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摘 要：自2007年浮出水面的次贷危机在短短一年多的时间内不断升级，并在最近几个月里掀起了全球性的金融海啸。有评论指责CDO、CDS等金融衍生品为始作俑者。文章通过描述这些金融衍生品的交易过程，分析危机形成和传导的机制，从而说明忽视对虚拟经济的监管是引发金融危机的原因所在，并告示人们，虚拟经济的发展必须服从和服务于实体经济。
关键词：杠杆操作 虚拟经济 金融风险 实体经济
中图分类号：F019.3 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2009）01-042-02
2008年以来,美国次贷危机的阴霾持续挥之不去，并开始向其他金融领域扩散。主要投行深陷次贷泥潭，多家重量级金融机构遭遇重创。短短两个月内雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，“两房”及美国国际集团（AIG）被政府接管，高盛与摩根士丹利转型为银行控股公司，摩根大通收购华盛顿互惠银行全球股市大幅下挫，部分金融市场被迫暂停交易，进而升级为全球性金融危机。
有评论认为危机的根源是贪婪的金融机构采用“杠杆”交易过度放大了投资风险；另一些专家指出是数以万亿的信用违约掉期（CDS）和担保抵押权证（CDO）拖垮了华尔街的金融巨头。那么，次贷、杠杆和CDS之间究竟是什么关系？究竟是什么导致了今天的金融危机？
一、“肇事者”的轨迹
投资银行为了赚取暴利，采用20~30倍杠杆操作（这在投资银行中极为普遍：美林的杠杆率达到了28倍，摩根士丹利的杠杆率攀升至33倍，高盛也有28倍），以少量自有资本做抵押，筹集了几十倍于自有资产的资金用于投资。由于杠杆效应，除了定期支付债务利息外，它可以获得数倍于自有资产的暴利。
同时，考虑到杠杆操作的高风险，投资银行便为杠杆投资购买了“保险”，即信贷违约互换（CDS）合同，按期向CDS合同的出卖者支付保费。如果不违约，支出的保险费相对于几倍于本金的收益来说只是九牛一毛；如果违约，则可以由承保人赔偿。这样以少量代价就为自己搭建了一个完美的规避投资风险的避风港，从此便可以高枕无忧，安享杠杆撬动的高收益。
接下来再看为投资银行的贷款做“担保”的承保人(其他投行、保险公司等金融机构)，即CDS的出卖者。他们当然不会随随便便就充当替别人赔钱的冤大头，而是采用“科学的方法”，通过缜密的统计分析和计算后，发现投资银行业务的实际违约率很低，于是断定，通过规模效应开展此项业务所获得的保险金相对于或将支付的违约损失来说绰绰有余。
双方都认为这笔买卖对自己有利，于是一拍即合，皆大欢喜。
但交易没有到此为止，相反却是刚刚开始。
承保人要做这笔“保险”生意，就要有充足的资金来担保。但它本身却无法提供如此巨额的资金，于是将CDS合同按不同的风险级别拆分，发行相应收益率的担保抵押权证（CDO），通过对冲基金、保险公司等发行给公众，所募集的资金一部分用于担保，另一部分进行再投资。以后可以用一部分所收取的保险费、投资收益作为利息支付给投资者，到期回收投资，再向CDO权证的投资人期偿付本金。
当然考虑到资金的时间价值和未来的不确定性，承保人也可能不愿等合同到期，才收齐全部保险费，就以折价方式转手将手上的CDS合同倒卖，这样既获得了一部分收益，又无需再承担可能发生的赔偿的风险，此计划可谓奥妙至极。
接下来CDS合同就像股票一样在金融市场上自由交易和买卖，由A卖给B，B卖给C，C卖给D……。金融市场一片繁荣景象。
从公司财务管理原理的角度看，上述各公司的交易均属明智之举：利用杠杆原理进行筹资的投资银行充分发挥了财务杠杆的作用，用有限的自有资本获得了巨额收益；同时它也顾及到了风险，为贷款购买了“保险”（CDS），实现了高收益和低风险的完美结合。而经营CDS合同的金融机构也很明智，通过发行CDO，一方面募得巨额资金，可以进行再投资；另一方面实际上是将CDS合同的风险进行了拆分，通过对冲基金、保险公司等卖给公众，以后的违约风险一部分将由公众承担，以此分散了自身风险；而如果将CDS转手卖掉，不仅获得了巨额收益，加快了资金周转，还摆脱了可能的偿债风险，真可谓一举多得。CDS交易市场的各个参与者都在转手买卖中赚取差价，获得利润，怎么看都是皆大欢喜的圆满结果。
然而，完美的金融市场顷刻间分崩离析了——这是不争的事实。
二、繁荣背后的危机
金融市场的崩溃从根本上说，是虚拟经济脱离了实体经济，最终导致虚拟经济泡沫的破灭。
所谓虚拟经济，是指以金融系统为主要依托的与虚拟资本循环运动有关的经济活动①。虚拟资本是以证券形式运行的资本，主要包括股票、债券和不动产抵押等。它通过渗入物质资料的生产及相关的分配、交换、消费等经济活动，推动实体经济运转，提高资金使用效率。②马克思主义认为，虚拟经济本身并不创造价值，只能通过资本要素的投入，参与实体经济发展所创造出的价值分配。一旦脱离了实体经济，虚拟经济就会变成无源之水，无根之木，其催生出的泡沫最终也必将破裂。
分析上述交易过程，不难看出，各个公司的获利归根到底都是建立在投资银行的投资能够不断盈利的基础之上的。只有投资不断盈利，CDO才能定期获得利息，并到期回收本金；CDS合同才能获得预期的保费收益，从而有买卖的价值。如若不然，金融工程师们费尽心机设计出来的包括CDS等在内的金融工具也就成了一堆废纸。
问题的根本就在这里，众多金融巨头们倾巨资投入的对象都是虚拟经济本身而非实体经济。
2000年底美国科技股泡沫破裂后，为遏制经济衰退，美联储通过催热房地产市场疗伤，利率从2000年底的6.5%降至2003年中旬的1%，同时开放次级按揭贷款的发放，使楼市泡沫膨胀，资产价格上涨已大大超越其真实价值。而次级贷款的放贷机构将次级抵押贷款合约拆分、再重新打包成各种次级按揭债券等投资产品，其本来的价值和投资风险已经无从知晓。此时其他金融机构眼见房地产市场日益红火，出于投资利润最大化的考虑，理所当然地购入大批次级抵押债券类金融产品，期待在房价爆涨的过程中分得一杯羹。
但正像马克思所指出的，价格不可能永远脱离其价值无限上涨。是泡沫，终有破灭的一天。在房价冲高到一定高度受阻，依靠低价购买高价出售来归还房贷已穷途末路。与此同时，自2005年以后的两年里，美联储为抑制经济趋热而连续17次升息，将联邦基金利率从1％提升到5.25％。大幅攀升的利率使购房者还贷不堪重负。房价下跌和还贷重负的双重压力使众多房贷者纷纷赖账，违约率激增，最终致使那些在房产债券上的投资无法收回。房产泡沫破灭，金融泡沫破灭，虚拟经济终于无法正常运转了。
三、深刻的启示
真可谓“成也萧何败萧何”。上述作为虚拟经济载体的金融创新工具——CDS、CDO，一方面为资本市场注入了巨大的流动性，使融资渠道得以极大拓展；将不易变现的资产证券化，极大地提高了资产的流动性，便于企业降低风险资产数量，提高了资金周转速度；加快了风险由筹资发起人向整个资本市场的转移和扩散，减轻筹资发起人的风险，从而为实体经济的迅速发展创造了必要条件。
而另一方面，筹资人将风险进行更广泛和更深刻的转嫁后，并没有消除风险，彻底稳定市场，相反，却加剧了这个市场的动荡。因为这些复杂的金融衍生品经过反复打包和买卖，转移到对其风险本身并不熟悉或者干脆就是一无所知的投资者手中，而在这反复打包和买卖过程中，除了衍生品本身的风险外，又加进了不可估量的道德风险。这些非专业的投资者更不可能去控制风险，于是市场风险被不断放大了。
面对客观存在的金融风险，华尔街的金融巨头们在投资决策时，眼中只有越高越好的投资回报，却常常忽视对风险的警惕和控制。然而，投资银行运用高达30倍的财务杠杆在为公司谋取巨额利润的同时，最终给自己带来的是破产倒闭的风险恶果。
上述分析充分说明，第一，忽视对虚拟经济的监管是引发金融危机的原因所在。这不仅表现在华尔街的老板们无视金融杠杆带来的风险，而且还在于政府对金融市场的放任自流。第二，虚拟经济不能脱离实体经济而孤立发展。在一定限度内，虚拟经济的发展不会直接受到实体经济的约束并对实体经济产生负面作用，但是，超过一定限度，就会走向反面。这正是美国次贷危机给予我们的最深刻启示。它告诉我们，无论是政府还是金融企业本身，都必须加强对金融风险的监管，正确处理虚拟经济与实体经济之间的关系。只有这样，才能充分发挥虚拟经济的优势，保障经济持续健康发展，使人民生活水平实实在在地得到提高。否则，仅仅依靠以钱生钱的模式，最终只能是零和博弈，使大多数人蒙受惨重损失。
注释：
①陈震.5I战略——成思危副委员长谈知识经济与电子商务.中国电子商务，2000（22）
②王静.美国金融危机的根源及教训.文汇报，2008.9.25
（作者单位：西南财经大学会计学院 四川成都 610000）
（责编：若佳）
关键词：杠杆操作 虚拟经济 金融风险 实体经济
中图分类号：F019.3 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2009）01-042-02
2008年以来,美国次贷危机的阴霾持续挥之不去，并开始向其他金融领域扩散。主要投行深陷次贷泥潭，多家重量级金融机构遭遇重创。短短两个月内雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，“两房”及美国国际集团（AIG）被政府接管，高盛与摩根士丹利转型为银行控股公司，摩根大通收购华盛顿互惠银行全球股市大幅下挫，部分金融市场被迫暂停交易，进而升级为全球性金融危机。
有评论认为危机的根源是贪婪的金融机构采用“杠杆”交易过度放大了投资风险；另一些专家指出是数以万亿的信用违约掉期（CDS）和担保抵押权证（CDO）拖垮了华尔街的金融巨头。那么，次贷、杠杆和CDS之间究竟是什么关系？究竟是什么导致了今天的金融危机？
一、“肇事者”的轨迹
投资银行为了赚取暴利，采用20~30倍杠杆操作（这在投资银行中极为普遍：美林的杠杆率达到了28倍，摩根士丹利的杠杆率攀升至33倍，高盛也有28倍），以少量自有资本做抵押，筹集了几十倍于自有资产的资金用于投资。由于杠杆效应，除了定期支付债务利息外，它可以获得数倍于自有资产的暴利。
同时，考虑到杠杆操作的高风险，投资银行便为杠杆投资购买了“保险”，即信贷违约互换（CDS）合同，按期向CDS合同的出卖者支付保费。如果不违约，支出的保险费相对于几倍于本金的收益来说只是九牛一毛；如果违约，则可以由承保人赔偿。这样以少量代价就为自己搭建了一个完美的规避投资风险的避风港，从此便可以高枕无忧，安享杠杆撬动的高收益。
接下来再看为投资银行的贷款做“担保”的承保人(其他投行、保险公司等金融机构)，即CDS的出卖者。他们当然不会随随便便就充当替别人赔钱的冤大头，而是采用“科学的方法”，通过缜密的统计分析和计算后，发现投资银行业务的实际违约率很低，于是断定，通过规模效应开展此项业务所获得的保险金相对于或将支付的违约损失来说绰绰有余。
双方都认为这笔买卖对自己有利，于是一拍即合，皆大欢喜。
但交易没有到此为止，相反却是刚刚开始。
承保人要做这笔“保险”生意，就要有充足的资金来担保。但它本身却无法提供如此巨额的资金，于是将CDS合同按不同的风险级别拆分，发行相应收益率的担保抵押权证（CDO），通过对冲基金、保险公司等发行给公众，所募集的资金一部分用于担保，另一部分进行再投资。以后可以用一部分所收取的保险费、投资收益作为利息支付给投资者，到期回收投资，再向CDO权证的投资人期偿付本金。
当然考虑到资金的时间价值和未来的不确定性，承保人也可能不愿等合同到期，才收齐全部保险费，就以折价方式转手将手上的CDS合同倒卖，这样既获得了一部分收益，又无需再承担可能发生的赔偿的风险，此计划可谓奥妙至极。
接下来CDS合同就像股票一样在金融市场上自由交易和买卖，由A卖给B，B卖给C，C卖给D……。金融市场一片繁荣景象。
从公司财务管理原理的角度看，上述各公司的交易均属明智之举：利用杠杆原理进行筹资的投资银行充分发挥了财务杠杆的作用，用有限的自有资本获得了巨额收益；同时它也顾及到了风险，为贷款购买了“保险”（CDS），实现了高收益和低风险的完美结合。而经营CDS合同的金融机构也很明智，通过发行CDO，一方面募得巨额资金，可以进行再投资；另一方面实际上是将CDS合同的风险进行了拆分，通过对冲基金、保险公司等卖给公众，以后的违约风险一部分将由公众承担，以此分散了自身风险；而如果将CDS转手卖掉，不仅获得了巨额收益，加快了资金周转，还摆脱了可能的偿债风险，真可谓一举多得。CDS交易市场的各个参与者都在转手买卖中赚取差价，获得利润，怎么看都是皆大欢喜的圆满结果。
然而，完美的金融市场顷刻间分崩离析了——这是不争的事实。
二、繁荣背后的危机
金融市场的崩溃从根本上说，是虚拟经济脱离了实体经济，最终导致虚拟经济泡沫的破灭。
所谓虚拟经济，是指以金融系统为主要依托的与虚拟资本循环运动有关的经济活动①。虚拟资本是以证券形式运行的资本，主要包括股票、债券和不动产抵押等。它通过渗入物质资料的生产及相关的分配、交换、消费等经济活动，推动实体经济运转，提高资金使用效率。②马克思主义认为，虚拟经济本身并不创造价值，只能通过资本要素的投入，参与实体经济发展所创造出的价值分配。一旦脱离了实体经济，虚拟经济就会变成无源之水，无根之木，其催生出的泡沫最终也必将破裂。
分析上述交易过程，不难看出，各个公司的获利归根到底都是建立在投资银行的投资能够不断盈利的基础之上的。只有投资不断盈利，CDO才能定期获得利息，并到期回收本金；CDS合同才能获得预期的保费收益，从而有买卖的价值。如若不然，金融工程师们费尽心机设计出来的包括CDS等在内的金融工具也就成了一堆废纸。
问题的根本就在这里，众多金融巨头们倾巨资投入的对象都是虚拟经济本身而非实体经济。
2000年底美国科技股泡沫破裂后，为遏制经济衰退，美联储通过催热房地产市场疗伤，利率从2000年底的6.5%降至2003年中旬的1%，同时开放次级按揭贷款的发放，使楼市泡沫膨胀，资产价格上涨已大大超越其真实价值。而次级贷款的放贷机构将次级抵押贷款合约拆分、再重新打包成各种次级按揭债券等投资产品，其本来的价值和投资风险已经无从知晓。此时其他金融机构眼见房地产市场日益红火，出于投资利润最大化的考虑，理所当然地购入大批次级抵押债券类金融产品，期待在房价爆涨的过程中分得一杯羹。
但正像马克思所指出的，价格不可能永远脱离其价值无限上涨。是泡沫，终有破灭的一天。在房价冲高到一定高度受阻，依靠低价购买高价出售来归还房贷已穷途末路。与此同时，自2005年以后的两年里，美联储为抑制经济趋热而连续17次升息，将联邦基金利率从1％提升到5.25％。大幅攀升的利率使购房者还贷不堪重负。房价下跌和还贷重负的双重压力使众多房贷者纷纷赖账，违约率激增，最终致使那些在房产债券上的投资无法收回。房产泡沫破灭，金融泡沫破灭，虚拟经济终于无法正常运转了。
三、深刻的启示
真可谓“成也萧何败萧何”。上述作为虚拟经济载体的金融创新工具——CDS、CDO，一方面为资本市场注入了巨大的流动性，使融资渠道得以极大拓展；将不易变现的资产证券化，极大地提高了资产的流动性，便于企业降低风险资产数量，提高了资金周转速度；加快了风险由筹资发起人向整个资本市场的转移和扩散，减轻筹资发起人的风险，从而为实体经济的迅速发展创造了必要条件。
而另一方面，筹资人将风险进行更广泛和更深刻的转嫁后，并没有消除风险，彻底稳定市场，相反，却加剧了这个市场的动荡。因为这些复杂的金融衍生品经过反复打包和买卖，转移到对其风险本身并不熟悉或者干脆就是一无所知的投资者手中，而在这反复打包和买卖过程中，除了衍生品本身的风险外，又加进了不可估量的道德风险。这些非专业的投资者更不可能去控制风险，于是市场风险被不断放大了。
面对客观存在的金融风险，华尔街的金融巨头们在投资决策时，眼中只有越高越好的投资回报，却常常忽视对风险的警惕和控制。然而，投资银行运用高达30倍的财务杠杆在为公司谋取巨额利润的同时，最终给自己带来的是破产倒闭的风险恶果。
上述分析充分说明，第一，忽视对虚拟经济的监管是引发金融危机的原因所在。这不仅表现在华尔街的老板们无视金融杠杆带来的风险，而且还在于政府对金融市场的放任自流。第二，虚拟经济不能脱离实体经济而孤立发展。在一定限度内，虚拟经济的发展不会直接受到实体经济的约束并对实体经济产生负面作用，但是，超过一定限度，就会走向反面。这正是美国次贷危机给予我们的最深刻启示。它告诉我们，无论是政府还是金融企业本身，都必须加强对金融风险的监管，正确处理虚拟经济与实体经济之间的关系。只有这样，才能充分发挥虚拟经济的优势，保障经济持续健康发展，使人民生活水平实实在在地得到提高。否则，仅仅依靠以钱生钱的模式，最终只能是零和博弈，使大多数人蒙受惨重损失。
注释：
①陈震.5I战略——成思危副委员长谈知识经济与电子商务.中国电子商务，2000（22）
②王静.美国金融危机的根源及教训.文汇报，2008.9.25
（作者单位：西南财经大学会计学院 四川成都 610000）
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