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7月25日，京东方（000725.SZ）发布了上市后的第五次再融资方案，公司计划以非公开方式增发95亿-224亿股，发行价格不低于2.1元/股，共拟募集460亿元，投资多项新型显示器件项目。该方案是2013年以来A股市场年内最大的再融资，且京东方在2006年、2008年、2009年和2010年先后四次共252亿元的融资并未给投资者带来相应回报，一时间股价暴跌，反对声一片。一种观点是，虽然面板行业近期有逐渐回暖迹象，但在全球需求快速复苏前如此大规模地投建生产线可能导致行业产能过剩、竞争加剧。此次京东方的再融资将给投资者带来巨大风险。另一类观点则是，在多年亏损后，京东方跃居行业全球第五，终于进入了盈利上升通道，摆脱了困境，新增投资项目将很快能大幅增加公司的营收和盈利水平，给股东带来优厚回报。唯一的噪音似乎是，在京东方经营业绩转折之时，为何要以低价增发，摊薄现有股东收益。
京东方多年大额亏损，并且连续三年未分红。根据证监会规定，三年不分红的公司不能公开发行股票再融资。此次京东方采用非公开发行方式也实为无奈之举。在京东方的公告中，北京国管中心、合肥健翔、重庆渝资已承诺分别使用股权、债权及现金共认购200多亿元的股票。这三家公司均是拥有地方政府背景的产业资本，京东方的投资项目能够较大地促进当地GDP增长，当地政府自然有较强动机支持。然而，在韩国和台湾地区主要液晶面板均谨慎投资的市况下，公司拿什么来说服其他投资者为剩下的250多亿元增发买单呢？
高营业利润率之惑
居于京东方之前的全球前四大液晶面板生产企业分别是三星、LG、群创光电及友达光电。由于三星和LG均为综合性的高科技公司，表1中仅列出其液晶面板业务所在部门的数据。可以看出，由于行业增长低迷，京东方的竞争对手们自2010年以来均增长迟缓，甚至倒退，而京东方的营业收入则迅猛增长，公司2013年一季度收入已超过2010年全年。但其规模仅能接近台湾地区竞争对手的一半，离韩国的三星及LG还相差甚远。有意思的是，在规模远小于竞争对手的情况下，京东方的营业利润率自2011年以来都高于群创和友达，且在2011年及2013年的一季度分别好于三星和LG，接近当时的行业最高水平。在技术及产量均大幅落后于前四大面板企业的情况下，公司的营业利润率如此之高令人生疑。
细看报表，京东方在2010年曾巨亏20亿元，2011年的营业利润尽管为1.57亿元，但主要是由46亿元的巨额投资收益导致，扣除非经常性损益后净利润为-38.71亿元。公司实际上自2010年以来每年均利用非经常性损益抬高利润，避免连续亏损被ST，对比来看，群创和友达同期的非经常性损益均为亏损。
折旧费用藏隐患
表2显示京东方的固定资产净值占原值的比例要远高于群创和友达。截至2012年，群创光电的固定资产已累计折旧近一半的原值，友达光电甚至已折旧超出2/3的原值。然而，京东方在2010-2011年折旧费用占固定资产原值的比例平均仅为7.4%，而群创和友达平均分别为14.5%和10.6%。尽管2012年公司的该比例上升为8.9%，但仍大幅低于群创的13.6%，仅略高于友达。这说明一方面京东方的设备购入时间较短，设备的折旧比例尚低，但另一方面也说明公司迫于盈利的压力有意延长折旧时间，造成实际折旧率下降。
折旧费用占营业收入比也从另一个角度说明了这个问题。2010-2011年，公司的折旧占营收比高达20%以上，大幅高于两家群创和友达。由于LG的未披露部门折旧数据，仅能计算三星的折旧费用率为6%左右，不到京东方的一半水平。2012年伴随者公司营业收入的剧增，京东方的折旧费用率才降至与群创和友达相当的水平。
这些差异体现的是韩国及台湾地区液晶面板生产商已超越了大规模投资新增生产线的初始发展阶段，将早期投入购置设备的成本折旧了大部分，今后折旧对其利润率的影响将逐渐变小。对比起来，京东方不仅有大量新设备有待折旧，且还计划大规模投资新的生产线，这将产生大量的折旧费用，导致折旧费用率居高不下，使公司难以盈利。在未来与韩国及台湾地区生产商的竞争中，将处于不利地位。
季度毛利率变化显操纵痕迹
从图1可以看到，京东方的毛利率从2011年一季度的-13.2%一路上扬至2012年四季度的23.7%，在两年的时间里增加了36.9%。比较起来，群创和友达分别从2011年一季度的-5.3%及-6.7%改善为2012年四季度的7.3%和1.6%，两公司毛利率增加的幅度仅为京东方同期变化幅度的1/3和1/4。而且，可以清晰地看到京东方的季度毛利率在每年的四季度都会有一个陡峭的上扬，并在下一个季度有一定幅度的回落。这个年末附近的反转趋势与同行业公司的毛利率变化趋势往往很不一致。在2011年四季度，京东方的毛利率由三季度的-10.2%增至1.2%，但友达同期却是由-9.2%跌为-11.5%；在2012年一季度该趋势反转，京东方的毛利率降至-1.2%，但友达同期却改善为-9.1%。
那么这些毛利率的异常变化趋势是否是由公司的营收增长所导致呢？图2为季度营收的环比变化，从中可见并非完全如此。在2011年四季度，京东方的季度营业收入增长率较三季度要低约2%，但三季度在环比增长率为20.3%的情况下，毛利率较二季度还跌了5%，而四季度在增速放缓的情况下毛利率却暴涨11.4%。到了2012年四季度公司的毛利率高达23.7%，较三季度上涨了13.7%，但其当季营业收入环比仅增长了15.1%，较三季度增长率37.6%下滑达22.5%。因此，可以怀疑京东方在近两年年末均通过提前确认营业收入及推迟确认营业成本等方法来操纵毛利率以高估当期利润。
从营业成本结构看毛利率变化异常
由于京东方未披露营业成本的材料、人工、折旧等所占比例，也未披露其管理费用明细，难以直接判断公司营业成本中可变成本及固定成本的比例。笔者仅能根据现有数据进行推断。营业成本中包括直接人工、材料及动力成本，以及制造费用，其中制造费用主要应为固定资产折旧与技术支持人工成本。 京东方2011、2012年折旧费用分别为28.01亿元及37.65亿元，且根据其半年报披露数据可以判断公司将折旧费用基本均摊在全年四个季度。群创和友达的近两年折旧费用中计入营业成本的平均比例分别为98%和95%左右。取其平均数，假设京东方的折旧费用中的96.5%计入公司的营业成本。此外，京东方披露2011、2012年职工薪酬费用分别为17.78亿及24.26亿元。同期群创和友达分别将约71%和67%的人工费用计入营业成本。假设京东方的该比例为69%，可以推算公司在2011、2012年的营业成本中分别包括12.27亿及16.74亿元的人工成本。公司在2012年底有12001名生产制造人员、7292名专业技术人员，可以假设人工费用中有一半是可变成本，随着营业收入的变化而增减，因而将全年人工费用再分配至各季度。图3显示了笔者估计的京东方营业成本结构。可以看出，总体上近两年里季度毛利率的大幅增加对应的是人工、折旧占比的降低，以及材料及其他成本占比的升高。然而，令人差异的是，在公司毛利率大幅增加的2011、2012年四季度，都未能观察到营业成本结构的相应变化，各项成本所占在这两个季度相对稳定。因此，唯一的合理解释是京东方在近两年4季度的毛利率大幅增加是源于其产品售价的上涨。京东方在2012年四季度毛利环比增加了13.7%，同期群创和友达的毛利率环比仅增加4%及4.8%。是京东方在年末的提价能力大幅超越规模更大的台湾同行呢？还是公司为了增加业绩人为抬高了订单价格？
不管京东方在近两年四季度的营业收入增长是否真实，其迅速增加的营收导致的固定成本费用率下降是否可以合理解释公司毛利率的暴增呢？
根据上文的分析，京东方营业成本中的固定成本主要为折旧和与生产相关的长期合同员工费用，在毛利率开始攀升之前的2012年一季度约占营业收入的27%。也就是说，如果这些固定成本在2012年各季度不产生大的变化，四季度营业收入为86.49亿元，对应营业成本中的固定费用占收入约13%，可以增加毛利率14%。群创和友达在2012年四季度比一季度收入仅增加约20%，但相应毛利率分别改善13.5%和10.7%。这说明京东方在2012年内毛利率的改善很大程度上源于行业复苏导致的售价反弹，但参照同行业公司的情况，似乎仍难以完全解释京东方年内高达25%的毛利率变化。
资产减值低计提增利润
从表4的京东方资产减值明细可以看出，公司在2012年的业绩改善部分源于当年计提的资产减值损失大幅减少。京东方在应收账款高达52亿元的情况下，共计提了2500万元坏账准备余额，计提比例仅有0.5%，较2011年的水平下降了一半。公司在2011年计提了6.06亿元存货跌价损失，当年的存货跌价准备与存货余额的比例高达22.9%；而2012年在存货账面余额上升的情况下减少计提，使年末存货跌价准备仅为3.24亿元，计提比例不到2011年水平的一半。而且，2012年公司仅计提了1900万元固定资产减值准备，但2011年则计提了6.08亿元。
且不谈2011年公司的资产减值计提比例是否合理，如果公司在2012年末仍保持其上年末的计提比例，公司需增加坏账准备计提2900万元、存货跌价准备3.61亿元，以及固定资产减值准备1.65亿元。仅此三项计提京东方需多支出5.56亿元资产减值费用，远高于2012年的净利润2.58亿元，将使其扣非后净亏损从5.44亿元扩大至11亿元。因此，从京东方资产减值计提的会计处理也可以看出，公司在2012年努力增加其报告期的利润，希望用良好业绩为接下来的增发进行铺垫。
增发后业绩或回落
近年来京东方每股净资产在1.9元左右波动，且公司股价在2012年9月前已破净。根据相关规定，作为国企的京东方不能以低于其净资产的价格进行股权融资，且增发时的底价按惯例需要在公告前均价的基础上打九折，这无疑导致京东方有强烈动机虚增业绩，以抬高股价。随着公司年报以及2013年一季度报表的披露，京东方股价在5月底创出了2.82元的阶段性新高。7月13日，公司又向上调整了半年报业绩预期，试图通过不断释放利好来支撑股价，使增发顺利进行。此次京东方业绩的大幅反转固然有行业复苏的部分影响，但恐怕也体现了公司激进的会计政策，甚至是业绩操纵。从京东方未披露销售费用和管理费用明细，也没有披露其营业成本中材料、人工、折旧等所占比例来看，公司似乎在有意隐藏关键信息。根据京东方过往增发的经验，增发时公司股价往往处于阶段性高点，之后股价便不断下滑，导致参与增发的投资者陷入亏损的泥沼。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授
京东方多年大额亏损，并且连续三年未分红。根据证监会规定，三年不分红的公司不能公开发行股票再融资。此次京东方采用非公开发行方式也实为无奈之举。在京东方的公告中，北京国管中心、合肥健翔、重庆渝资已承诺分别使用股权、债权及现金共认购200多亿元的股票。这三家公司均是拥有地方政府背景的产业资本，京东方的投资项目能够较大地促进当地GDP增长，当地政府自然有较强动机支持。然而，在韩国和台湾地区主要液晶面板均谨慎投资的市况下，公司拿什么来说服其他投资者为剩下的250多亿元增发买单呢？
高营业利润率之惑
居于京东方之前的全球前四大液晶面板生产企业分别是三星、LG、群创光电及友达光电。由于三星和LG均为综合性的高科技公司，表1中仅列出其液晶面板业务所在部门的数据。可以看出，由于行业增长低迷，京东方的竞争对手们自2010年以来均增长迟缓，甚至倒退，而京东方的营业收入则迅猛增长，公司2013年一季度收入已超过2010年全年。但其规模仅能接近台湾地区竞争对手的一半，离韩国的三星及LG还相差甚远。有意思的是，在规模远小于竞争对手的情况下，京东方的营业利润率自2011年以来都高于群创和友达，且在2011年及2013年的一季度分别好于三星和LG，接近当时的行业最高水平。在技术及产量均大幅落后于前四大面板企业的情况下，公司的营业利润率如此之高令人生疑。
细看报表，京东方在2010年曾巨亏20亿元，2011年的营业利润尽管为1.57亿元，但主要是由46亿元的巨额投资收益导致，扣除非经常性损益后净利润为-38.71亿元。公司实际上自2010年以来每年均利用非经常性损益抬高利润，避免连续亏损被ST，对比来看，群创和友达同期的非经常性损益均为亏损。
折旧费用藏隐患
表2显示京东方的固定资产净值占原值的比例要远高于群创和友达。截至2012年，群创光电的固定资产已累计折旧近一半的原值，友达光电甚至已折旧超出2/3的原值。然而，京东方在2010-2011年折旧费用占固定资产原值的比例平均仅为7.4%，而群创和友达平均分别为14.5%和10.6%。尽管2012年公司的该比例上升为8.9%，但仍大幅低于群创的13.6%，仅略高于友达。这说明一方面京东方的设备购入时间较短，设备的折旧比例尚低，但另一方面也说明公司迫于盈利的压力有意延长折旧时间，造成实际折旧率下降。
折旧费用占营业收入比也从另一个角度说明了这个问题。2010-2011年，公司的折旧占营收比高达20%以上，大幅高于两家群创和友达。由于LG的未披露部门折旧数据，仅能计算三星的折旧费用率为6%左右，不到京东方的一半水平。2012年伴随者公司营业收入的剧增，京东方的折旧费用率才降至与群创和友达相当的水平。
这些差异体现的是韩国及台湾地区液晶面板生产商已超越了大规模投资新增生产线的初始发展阶段，将早期投入购置设备的成本折旧了大部分，今后折旧对其利润率的影响将逐渐变小。对比起来，京东方不仅有大量新设备有待折旧，且还计划大规模投资新的生产线，这将产生大量的折旧费用，导致折旧费用率居高不下，使公司难以盈利。在未来与韩国及台湾地区生产商的竞争中，将处于不利地位。
季度毛利率变化显操纵痕迹
从图1可以看到，京东方的毛利率从2011年一季度的-13.2%一路上扬至2012年四季度的23.7%，在两年的时间里增加了36.9%。比较起来，群创和友达分别从2011年一季度的-5.3%及-6.7%改善为2012年四季度的7.3%和1.6%，两公司毛利率增加的幅度仅为京东方同期变化幅度的1/3和1/4。而且，可以清晰地看到京东方的季度毛利率在每年的四季度都会有一个陡峭的上扬，并在下一个季度有一定幅度的回落。这个年末附近的反转趋势与同行业公司的毛利率变化趋势往往很不一致。在2011年四季度，京东方的毛利率由三季度的-10.2%增至1.2%，但友达同期却是由-9.2%跌为-11.5%；在2012年一季度该趋势反转，京东方的毛利率降至-1.2%，但友达同期却改善为-9.1%。
那么这些毛利率的异常变化趋势是否是由公司的营收增长所导致呢？图2为季度营收的环比变化，从中可见并非完全如此。在2011年四季度，京东方的季度营业收入增长率较三季度要低约2%，但三季度在环比增长率为20.3%的情况下，毛利率较二季度还跌了5%，而四季度在增速放缓的情况下毛利率却暴涨11.4%。到了2012年四季度公司的毛利率高达23.7%，较三季度上涨了13.7%，但其当季营业收入环比仅增长了15.1%，较三季度增长率37.6%下滑达22.5%。因此，可以怀疑京东方在近两年年末均通过提前确认营业收入及推迟确认营业成本等方法来操纵毛利率以高估当期利润。
从营业成本结构看毛利率变化异常
由于京东方未披露营业成本的材料、人工、折旧等所占比例，也未披露其管理费用明细，难以直接判断公司营业成本中可变成本及固定成本的比例。笔者仅能根据现有数据进行推断。营业成本中包括直接人工、材料及动力成本，以及制造费用，其中制造费用主要应为固定资产折旧与技术支持人工成本。 京东方2011、2012年折旧费用分别为28.01亿元及37.65亿元，且根据其半年报披露数据可以判断公司将折旧费用基本均摊在全年四个季度。群创和友达的近两年折旧费用中计入营业成本的平均比例分别为98%和95%左右。取其平均数，假设京东方的折旧费用中的96.5%计入公司的营业成本。此外，京东方披露2011、2012年职工薪酬费用分别为17.78亿及24.26亿元。同期群创和友达分别将约71%和67%的人工费用计入营业成本。假设京东方的该比例为69%，可以推算公司在2011、2012年的营业成本中分别包括12.27亿及16.74亿元的人工成本。公司在2012年底有12001名生产制造人员、7292名专业技术人员，可以假设人工费用中有一半是可变成本，随着营业收入的变化而增减，因而将全年人工费用再分配至各季度。图3显示了笔者估计的京东方营业成本结构。可以看出，总体上近两年里季度毛利率的大幅增加对应的是人工、折旧占比的降低，以及材料及其他成本占比的升高。然而，令人差异的是，在公司毛利率大幅增加的2011、2012年四季度，都未能观察到营业成本结构的相应变化，各项成本所占在这两个季度相对稳定。因此，唯一的合理解释是京东方在近两年4季度的毛利率大幅增加是源于其产品售价的上涨。京东方在2012年四季度毛利环比增加了13.7%，同期群创和友达的毛利率环比仅增加4%及4.8%。是京东方在年末的提价能力大幅超越规模更大的台湾同行呢？还是公司为了增加业绩人为抬高了订单价格？
不管京东方在近两年四季度的营业收入增长是否真实，其迅速增加的营收导致的固定成本费用率下降是否可以合理解释公司毛利率的暴增呢？
根据上文的分析，京东方营业成本中的固定成本主要为折旧和与生产相关的长期合同员工费用，在毛利率开始攀升之前的2012年一季度约占营业收入的27%。也就是说，如果这些固定成本在2012年各季度不产生大的变化，四季度营业收入为86.49亿元，对应营业成本中的固定费用占收入约13%，可以增加毛利率14%。群创和友达在2012年四季度比一季度收入仅增加约20%，但相应毛利率分别改善13.5%和10.7%。这说明京东方在2012年内毛利率的改善很大程度上源于行业复苏导致的售价反弹，但参照同行业公司的情况，似乎仍难以完全解释京东方年内高达25%的毛利率变化。
资产减值低计提增利润
从表4的京东方资产减值明细可以看出，公司在2012年的业绩改善部分源于当年计提的资产减值损失大幅减少。京东方在应收账款高达52亿元的情况下，共计提了2500万元坏账准备余额，计提比例仅有0.5%，较2011年的水平下降了一半。公司在2011年计提了6.06亿元存货跌价损失，当年的存货跌价准备与存货余额的比例高达22.9%；而2012年在存货账面余额上升的情况下减少计提，使年末存货跌价准备仅为3.24亿元，计提比例不到2011年水平的一半。而且，2012年公司仅计提了1900万元固定资产减值准备，但2011年则计提了6.08亿元。
且不谈2011年公司的资产减值计提比例是否合理，如果公司在2012年末仍保持其上年末的计提比例，公司需增加坏账准备计提2900万元、存货跌价准备3.61亿元，以及固定资产减值准备1.65亿元。仅此三项计提京东方需多支出5.56亿元资产减值费用，远高于2012年的净利润2.58亿元，将使其扣非后净亏损从5.44亿元扩大至11亿元。因此，从京东方资产减值计提的会计处理也可以看出，公司在2012年努力增加其报告期的利润，希望用良好业绩为接下来的增发进行铺垫。
增发后业绩或回落
近年来京东方每股净资产在1.9元左右波动，且公司股价在2012年9月前已破净。根据相关规定，作为国企的京东方不能以低于其净资产的价格进行股权融资，且增发时的底价按惯例需要在公告前均价的基础上打九折，这无疑导致京东方有强烈动机虚增业绩，以抬高股价。随着公司年报以及2013年一季度报表的披露，京东方股价在5月底创出了2.82元的阶段性新高。7月13日，公司又向上调整了半年报业绩预期，试图通过不断释放利好来支撑股价，使增发顺利进行。此次京东方业绩的大幅反转固然有行业复苏的部分影响，但恐怕也体现了公司激进的会计政策，甚至是业绩操纵。从京东方未披露销售费用和管理费用明细，也没有披露其营业成本中材料、人工、折旧等所占比例来看，公司似乎在有意隐藏关键信息。根据京东方过往增发的经验，增发时公司股价往往处于阶段性高点，之后股价便不断下滑，导致参与增发的投资者陷入亏损的泥沼。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授