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摘要：本文以私募股权投资中的对赌协议为研究对象，通过深入分析揭示对赌协议在实际运用过程中，对于投融资双方价值的不对称性，以及产生不对称性的原因，并对我国的融资企业提出相应的建议。
关键词：私募股权投资基金；对赌协议；价值;不对称性
一、引言
继企业融资问题研究中的现代资本结构理论——MM理论（Modigliani和Miller理论）出现之后，梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论的最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实：若公司选择外部股权融资方式则可能引发不利消息，引起公司价值的下降；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低；此外，信息不对称还导致各种融资方式之间代理成本的差异，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的代理成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。
二、对赌协议的概念
与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的“对赌协议”，在企业融资过程中，双方需要对企业的股权价值进行确定后，才能确定投（融）资金额及应获得(出让)的股权数量或比例，而对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，而且由于信息不对称，企业管理层（即融资方）倾向于乐观估计企业来来的赢利能力，对企业做出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识，而“对赌协议”就是解决双方的估值分歧的机制。
人们普遍认为，对管理层的激励，是私募股权基金投资公司后能够提升公司价值的主要因素。对管理层的激励机制被詹森称为“胡萝卜加大棒”，而对赌协议的目的就是对被投资企业进行激励机制创造。从这一角度来看，“对赌”的最终目的是双赢，既通过激励管理层提升公司经营质量，也能保护投资者利益；但是，这并不代表其实施结果一定是双赢的。由于未来经营情况的不确定性，如果融资方不考虑自身实际情况，为了获取融资而接受超出自身能力的对赌协议，对赌协议就可能成为企业未来发展的巨大障碍。由于目前，我国对赌协议条款大多涉及投资方在企业中所占股份数额的变动。
三、对于对赌协议运用中的“不对称性”的分析
1.对赌协议对投资方的价值分析
对赌协议中的投资方所获得的收益主要来自于两个方面：一是由融资企业经营业绩超过对赌协议约定水平时公司价值增长所带来的收益，设为R1，二是对赌协议为投资方带来的收益，设为RVAM。
当融资企业经营业绩超过了约定的水平时，投资方可以选择提前终止协议，在市场上出让股权获取回报，也可以继续执行协议，以稍高的代价换得企业分配的高额利润，此时R1>0；如果融资企业的经营业绩不能达到要求，则R1<0。
笔者将投资者的总收益（RT）简单表示为RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投资者收益因为对赌协议大幅增长；
若R1<0，即使被投资企业的业绩远低于条款的要求，即R1是绝对值较大的负值，投资者仍然可以因为对赌协议的存在，通过管理层的价值补偿和在资本市场上“用脚投票”两个途径来弥补公司业绩不理想所带来的损失，因此仍然有RVAM>0，并很可能因此RT>0。
由此，对于投资方来说，签订对赌协议一定能带来正价值。
2.对赌协议对融资企业的价值分析
在对赌协议中，融资企业面临的情况与投资者恰恰相反，其所获得收益也来自于两个方面：一仍然是由企业经营业绩超过对赌协议约定水平而导致的公司价值增长所带来的收益，由于分析对象的不同，此处设为R2；二是对赌协议给企业带来的价值，设为R’VAM。由于企业未来经营发展的不确定性，可能R2>0或者R2<0。
对赌协议为融资企业带来的最大价值，在于企业的管理层(实际上是企业的大股东)可以在企业的初始发展或者扩张阶段引入大量资金，如果企业的经营策略使得其盈利状况良好，超过协议约定的水平，即R2>0，那么企业管理层会得到投资者割让的股份或者相应的现金，此时R’VAM>0； 如果企业在融资之后，为了达到对赌协议的约定盈利，采用了过于激进或者不恰当的经营策略，使得R2<0，则可能导致两种后果——赔付大量现金、经营出现困难、甚至面临倒闭风险，或者输掉巨大的股份数而失去公司的控制权，这些损失已经远远超出对赌协议初始为企业带来资金的价值，此时R’VAM<0。
因此，我们可以将融资企业的总收益（RT）简单表示为：RT= R2+RVAM
若R2>0，则R’VAM>0，则RT= R2+ R’VAM>0
若R2<0，则R’VAM<0，则RT= R2+ R’VAM<0
由上可以看出，对融资企业来说，签订对赌协议所带来的风险和成本非常巨大，无法判定对于企业来说签订对赌协议是否能带来正价值。
3.对赌协议中企业的困境：难以维持超速增长
对赌协议中关于融资企业财务或非财务绩效的条款，本质上要求其首先必须保持可持续增长，并在此基础之上实现高速增长。高速增长通常会出现在企业生命周期的成长期阶段，但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段，随着企业规模的扩张、企业边界的扩大，占用的资金量大幅增加，管理幅度、各种资源的配置、协调和管理难度大大增加，导致盈利能力和周转能力的下降；同时，快速扩张会导致成本费用水平与销售增长不匹配，从而带来严重的资金短缺，使得企业难以维护可持续增长态势，更不用说维持高速增长。
Van Horne提出的非稳态可持续增长模型提供了实现超常增长的财务路径，包括提高营业净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数以及发行新股，然而，对于一个处于成长期的企业来说，以上的四个财务路径都是不可以依赖的：第一，营业净利率的提高不仅取决于企业内部的经营能力，还要受到外部经济环境的影响；第二，高速增长的销售业绩会导致资产投入的增长往往会超过或超前于销售的增长,使得资产周转率不能提高甚至下降；第三，已经选择了股权融资的企业几乎不可能再提高财务杠杆；第四，以降低股利支付率的方式来提高企业增长率，对我国的大多数公司而言几乎没有利用潜力。
由上可得，由于融资企业很难维持目前对赌协议中对企业超速增长的要求，所以在对赌协议中往往处于“劣势”。
四、建议
1.对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构
引入对赌协议的主要原因就是投融资双方存在巨大的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。第一阶段的博弈是试探性的，也是一个缓冲地带，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续迹象，任何一方都可以终止博弈以减少损失；如果成功，则可以加大第二阶段博弈的“赌注”。通常，积极的重复博弈有一个层层加大的“赌注结构”，第一阶段的一般较小，双方增进了解后，可以在以后阶段加大“赌注”。若在第一阶段一方由于特殊原因在博弈中失利，但双方还存在继续博弈的愿望，还可以通过变更条款来继续博弈，给失利方提供扭转局面的机会，保持对赌协议的动态性和灵活性，从而为实现双赢创造条件，避免武断结束博弈产生两败俱伤的局面。
2.对于融资企业
(1)准确分析对赌协议的利弊
企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应全面考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，从自身情况出发权衡对赌协议的利弊，谨慎决定是否采用对赌协议进行外部融资。
(2)仔细研究并谨慎设计对赌协议条款，最大化自身合理权益
企业管理层应灵活设定对赌协议条款，避免将来可能带来麻烦和纠纷的“陷阱”。从目前情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平普遍过高，因此企业应当谨慎评估未来的赢利能力，合理设定协议中未来的业绩目标。
(3)认真分析行业的发展与企业的条件和需求
并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都适合使用对赌协议，通常还需要具备一定的条件：首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断，并且是偏好风险；第二，应注意市场股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常以股权转让为“赌注”；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有存在的基础。
3.对于投资者
(1)投资者对于双方关系的清楚认识
投资者必须认识到，对赌协议对于投资方和融资方的影响大致相近：双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达到对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予管理层的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而管理层在企业发展的同时又获得股份赠予，双方的利益都得以增进；如果企业的经营目标无法达到协议要求，则投资者增加持股比例甚至接管公司，导致管理层的积极性受影响，经营努力中断，而投资者又不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，最终双方都损失惨重。
(2)投资者的角色作用
虽然作为财务投资者，投资机构并不需要参与融资企业的公司治理和日常经营管理，但是需要为管理层提供多方面的增值服务，帮助融资企业建立行业领先地位、提高整体经营水平，以达到企业价值提升的目的，从而达到双赢的结果。如果投资者抱着“捞一把就走”的心态，破坏投融资双方在对赌协议中的实质合作关系，那么迟早会被市场淘汰。
参考文献:
[1]陈 亮：对赌协议价值研究[D].四川：西南财经大学，2009.
[2]周 炜：解读私募股权基金[M]. 北京：机械工业出版社，2011：160.
[3]冬 枚：2010年中国私募股权投资回顾与展望[J]. 资本市场 2011,（1）.
关键词：私募股权投资基金；对赌协议；价值;不对称性
一、引言
继企业融资问题研究中的现代资本结构理论——MM理论（Modigliani和Miller理论）出现之后，梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论的最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实：若公司选择外部股权融资方式则可能引发不利消息，引起公司价值的下降；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低；此外，信息不对称还导致各种融资方式之间代理成本的差异，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的代理成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。
二、对赌协议的概念
与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的“对赌协议”，在企业融资过程中，双方需要对企业的股权价值进行确定后，才能确定投（融）资金额及应获得(出让)的股权数量或比例，而对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，而且由于信息不对称，企业管理层（即融资方）倾向于乐观估计企业来来的赢利能力，对企业做出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识，而“对赌协议”就是解决双方的估值分歧的机制。
人们普遍认为，对管理层的激励，是私募股权基金投资公司后能够提升公司价值的主要因素。对管理层的激励机制被詹森称为“胡萝卜加大棒”，而对赌协议的目的就是对被投资企业进行激励机制创造。从这一角度来看，“对赌”的最终目的是双赢，既通过激励管理层提升公司经营质量，也能保护投资者利益；但是，这并不代表其实施结果一定是双赢的。由于未来经营情况的不确定性，如果融资方不考虑自身实际情况，为了获取融资而接受超出自身能力的对赌协议，对赌协议就可能成为企业未来发展的巨大障碍。由于目前，我国对赌协议条款大多涉及投资方在企业中所占股份数额的变动。
三、对于对赌协议运用中的“不对称性”的分析
1.对赌协议对投资方的价值分析
对赌协议中的投资方所获得的收益主要来自于两个方面：一是由融资企业经营业绩超过对赌协议约定水平时公司价值增长所带来的收益，设为R1，二是对赌协议为投资方带来的收益，设为RVAM。
当融资企业经营业绩超过了约定的水平时，投资方可以选择提前终止协议，在市场上出让股权获取回报，也可以继续执行协议，以稍高的代价换得企业分配的高额利润，此时R1>0；如果融资企业的经营业绩不能达到要求，则R1<0。
笔者将投资者的总收益（RT）简单表示为RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投资者收益因为对赌协议大幅增长；
若R1<0，即使被投资企业的业绩远低于条款的要求，即R1是绝对值较大的负值，投资者仍然可以因为对赌协议的存在，通过管理层的价值补偿和在资本市场上“用脚投票”两个途径来弥补公司业绩不理想所带来的损失，因此仍然有RVAM>0，并很可能因此RT>0。
由此，对于投资方来说，签订对赌协议一定能带来正价值。
2.对赌协议对融资企业的价值分析
在对赌协议中，融资企业面临的情况与投资者恰恰相反，其所获得收益也来自于两个方面：一仍然是由企业经营业绩超过对赌协议约定水平而导致的公司价值增长所带来的收益，由于分析对象的不同，此处设为R2；二是对赌协议给企业带来的价值，设为R’VAM。由于企业未来经营发展的不确定性，可能R2>0或者R2<0。
对赌协议为融资企业带来的最大价值，在于企业的管理层(实际上是企业的大股东)可以在企业的初始发展或者扩张阶段引入大量资金，如果企业的经营策略使得其盈利状况良好，超过协议约定的水平，即R2>0，那么企业管理层会得到投资者割让的股份或者相应的现金，此时R’VAM>0； 如果企业在融资之后，为了达到对赌协议的约定盈利，采用了过于激进或者不恰当的经营策略，使得R2<0，则可能导致两种后果——赔付大量现金、经营出现困难、甚至面临倒闭风险，或者输掉巨大的股份数而失去公司的控制权，这些损失已经远远超出对赌协议初始为企业带来资金的价值，此时R’VAM<0。
因此，我们可以将融资企业的总收益（RT）简单表示为：RT= R2+RVAM
若R2>0，则R’VAM>0，则RT= R2+ R’VAM>0
若R2<0，则R’VAM<0，则RT= R2+ R’VAM<0
由上可以看出，对融资企业来说，签订对赌协议所带来的风险和成本非常巨大，无法判定对于企业来说签订对赌协议是否能带来正价值。
3.对赌协议中企业的困境：难以维持超速增长
对赌协议中关于融资企业财务或非财务绩效的条款，本质上要求其首先必须保持可持续增长，并在此基础之上实现高速增长。高速增长通常会出现在企业生命周期的成长期阶段，但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段，随着企业规模的扩张、企业边界的扩大，占用的资金量大幅增加，管理幅度、各种资源的配置、协调和管理难度大大增加，导致盈利能力和周转能力的下降；同时，快速扩张会导致成本费用水平与销售增长不匹配，从而带来严重的资金短缺，使得企业难以维护可持续增长态势，更不用说维持高速增长。
Van Horne提出的非稳态可持续增长模型提供了实现超常增长的财务路径，包括提高营业净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数以及发行新股，然而，对于一个处于成长期的企业来说，以上的四个财务路径都是不可以依赖的：第一，营业净利率的提高不仅取决于企业内部的经营能力，还要受到外部经济环境的影响；第二，高速增长的销售业绩会导致资产投入的增长往往会超过或超前于销售的增长,使得资产周转率不能提高甚至下降；第三，已经选择了股权融资的企业几乎不可能再提高财务杠杆；第四，以降低股利支付率的方式来提高企业增长率，对我国的大多数公司而言几乎没有利用潜力。
由上可得，由于融资企业很难维持目前对赌协议中对企业超速增长的要求，所以在对赌协议中往往处于“劣势”。
四、建议
1.对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构
引入对赌协议的主要原因就是投融资双方存在巨大的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。第一阶段的博弈是试探性的，也是一个缓冲地带，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续迹象，任何一方都可以终止博弈以减少损失；如果成功，则可以加大第二阶段博弈的“赌注”。通常，积极的重复博弈有一个层层加大的“赌注结构”，第一阶段的一般较小，双方增进了解后，可以在以后阶段加大“赌注”。若在第一阶段一方由于特殊原因在博弈中失利，但双方还存在继续博弈的愿望，还可以通过变更条款来继续博弈，给失利方提供扭转局面的机会，保持对赌协议的动态性和灵活性，从而为实现双赢创造条件，避免武断结束博弈产生两败俱伤的局面。
2.对于融资企业
(1)准确分析对赌协议的利弊
企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应全面考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，从自身情况出发权衡对赌协议的利弊，谨慎决定是否采用对赌协议进行外部融资。
(2)仔细研究并谨慎设计对赌协议条款，最大化自身合理权益
企业管理层应灵活设定对赌协议条款，避免将来可能带来麻烦和纠纷的“陷阱”。从目前情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平普遍过高，因此企业应当谨慎评估未来的赢利能力，合理设定协议中未来的业绩目标。
(3)认真分析行业的发展与企业的条件和需求
并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都适合使用对赌协议，通常还需要具备一定的条件：首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断，并且是偏好风险；第二，应注意市场股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常以股权转让为“赌注”；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有存在的基础。
3.对于投资者
(1)投资者对于双方关系的清楚认识
投资者必须认识到，对赌协议对于投资方和融资方的影响大致相近：双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达到对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予管理层的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而管理层在企业发展的同时又获得股份赠予，双方的利益都得以增进；如果企业的经营目标无法达到协议要求，则投资者增加持股比例甚至接管公司，导致管理层的积极性受影响，经营努力中断，而投资者又不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，最终双方都损失惨重。
(2)投资者的角色作用
虽然作为财务投资者，投资机构并不需要参与融资企业的公司治理和日常经营管理，但是需要为管理层提供多方面的增值服务，帮助融资企业建立行业领先地位、提高整体经营水平，以达到企业价值提升的目的，从而达到双赢的结果。如果投资者抱着“捞一把就走”的心态，破坏投融资双方在对赌协议中的实质合作关系，那么迟早会被市场淘汰。
参考文献:
[1]陈 亮：对赌协议价值研究[D].四川：西南财经大学，2009.
[2]周 炜：解读私募股权基金[M]. 北京：机械工业出版社，2011：160.
[3]冬 枚：2010年中国私募股权投资回顾与展望[J]. 资本市场 2011,（1）.