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股市是经济的晴雨表？似乎也不尽然。
最近几个月中国股市表现抢眼，笑傲全球股市，可经济却不怎么样。借助出口的超预期表现才勉强保住了7.3%的经济增长。时间拉长一些，金融危机以来全球表现最好的要属美国股市，道琼斯指数涨了近200%。但要说美国经济好了，就有点自欺欺人了，2008年以来美国GDP只增长7%。而且在这期间，不管美国经济如何起伏，美股只认一个“涨”字。
股市跌了，人们总能找到各种下跌的原因。股市涨了，也总能找到乐观的依据。比如，改革增强了信心、经济增长虽然不强但质量在改善、房地产的陨落使资产配置转移到股市，等等不一而足。而无风险利率的下降被认为是较为重要的助推器。逻辑很简单，虽然股票的预期收益率可能不高，但作为贴现分母的无风险利率在下降，股票的价值反而提升。
当然，要想找到无风险利率和现实股市表现之间的强力对应关系是不可能的，因为短期内你永远不知道牵动股市涨跌的是哪根神经。
抛开对股市的影响，未来无风险利率会如何走？翻看过去十多年中国经济的变化，不可能脱离全球的背景，我们与全球经济和市场的互动已经愈发紧密。
全球长期无风险利率经历了长达三十多年的下降趋势，同时也见证了发达国家经济一步一个台阶的下降。“失去的十年”已经不是专属于日本经济的词汇，“长期停滞”可能代表了未来发达国家经济的新常态。
资本的不断累积和饱和，导致资本边际效率下降到零，甚至是负数，如果长期利率不能低于资本边际效率，发达国家将不会有人愿意投资，大量的资金只能盘桓于股市。一边是股市笑，另一边是实际投资哭。不是美联储想要资产泡沫，而是资金只能被动选择泡沫。
全球央行们的基准利率过去三十年也在不断下降，但它不是主动的起搏器，而只是对资本边际效率不断下降的被动适应。央行们也没有太好的办法，羸弱的投资比阿斗还难扶，只能靠更低的利率来挽救。
即将到来的美联储加息也无法撼动全球低利率的趋势。美联储在小心的试探，想证明美国的资本边际效率可能没有那么低。即使美联储加息了，也会是缓慢而温和的，迅速让长期利率上升两个百分点，无疑等于自杀。
在这种全球利率的大背景下，中国的利率水平又会如何？逆全球趋势而动，除了证明勇猛以外，什么也说明不了。更何况，中国的经济、中国的投资也迫切需要低利率。我们的利率有更大的下降空间，我们的货币和财政政策也有足够的子弹，这是发达国家在政策上无法比拟的。关键是，有了飞机导弹，你愿不愿意用。
投资其实是个好东西，没了它的美国、欧洲和日本，等来的是“长期停滞”；没了它的俄罗斯、巴西，换来的只是“金砖”褪色。
我们的投资效率在下降，这是要素边际递减规律下的必然结果，并不构成投资有问题的理由。欧美的投资效率无疑更低，那它们还要刺激投资干嘛？投资是个坏孩子的意识让我们迷失了，铸就了过去三十年中国高增长的投资在被唾弃，高利率正在一步步的把投资扼杀，因为我们不想背上“刺激”的思想包袱。凯恩斯的这句名言刻画得太恰当：“不管早晚，不论好坏，危险的东西不是既得利益，而是思想。”
全球：三十年的利率下降趋势
金融危机以来，主要发达国家的基准利率都下调到了零附近，各国的长期无风险利率也处于极低的水平。人们可能会认为，这是金融危机造成的结果，为了刺激经济，稳定金融市场，各国央行不得不绞尽脑汁压低利率。现在美联储即将加息，是否意味着全球低利率的时代就要终结了呢？
当人们沉浸在短期的波动中时，被遮蔽的眼睛容易忽视更为根本的长期趋势。实际上，过去三十年里，利率的下降早已成为全球的一种趋势。
二战以后，美国长期利率（10年期国债收益率）经历了两个明显的大趋势，与美国经济增长的长期变化密切相关。
二战以后，美国长期利率从2%持续上升至1980年代初的16%。期间美国经济大致处于高增长阶段，经历了二战后二十年的“黄金时代”，美国名义GDP增速从二战初的6%左右上升至1970年代末的12%以上。
1980年以后，利率和经济的趋势发生了大逆转。美国长期利率持续下降至金融危机后2%左右的水平，而名义GDP增速也逐渐下降到4%以下。
当然，美国长期利率的走势受到了美联储联邦基金利率的强烈影响。美联储通过调整短期的联邦基金利率来影响长期利率的走势，是传统货币政策的精髓。但两者之间的相似变化很难说美联储是主动的。当经济处于上升周期时，联邦基金利率和长期利率都会提高；而经济处于下降通道时，两者都会下降。
但是，美国联邦基金利率和长期利率周期性调整的高点却在不断下降。1980年代末的衰退前夕，联邦基金利率和长期利率的高点在9%左右；到了2000年IT泡沫前，它们的高点已经下降到6.5%左右；再到2008年金融危机前，联邦基金利率的高点只有5%。
也就是说，虽然一轮新的周期过去了，美国利率水平却再也回不到之前的高度了，它在台阶式的往下掉。
全球利率也面临着同样的趋势，美国利率在其中只不过发挥着更重要的作用罢了。全球实际利率从1985年的5%，下降到2008年金融危机前的2%，如今处在0%附近。国际货币基金组织（IMF）首席经济学家布兰查德（Olivier J Blanchard）认为，金融危机的遗产可能意味着，未来会有一个更低的自然利率水平。这种趋势意味着，未来要维持充分就业的实际利率水平会非常低，甚至是负的。
显然，美国利率和全球利率的下降可能都是受到了更为根本的因素影响，而被动的不断下降。
“长期停滞”的必然结果
短期来看，全球经济迟迟没有从金融危机中恢复，造就了如今的零利率。长期来看，发达国家经济在过去三十年里每况愈下，利率形成了长期下降的趋势。
美国经济前三季度平均增长2%，上半年日本是负增长，法国是零增长，德国二季度也意外出现负增长。发达经济体的复苏去哪了？或许本就没有复苏，只是人们把复苏强加给了它们。 金融危机已经过去7年了，欧元区和英国的经济水平仅勉强达到2008年初的水平，日本这七年甚至是负增长，美国只增长了7%。这难道就是我们所说的复苏？那对复苏的要求未免也太低了。前美国财长、前哈佛大学校长萨默斯在2013年底的IMF会议上，用“长期停滞”（secular stagnation）来形容这些年的发达国家经济。
萨默斯认为，实现美国充分就业所需要的实际利率是负的，零利率边界使现实中的实际利率无法再下降，传统的货币政策无法带来投资的增加。诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼也提出了类似的看法，认为欧美可能正在重复日本长期停滞的噩梦。
“长期停滞”不仅仅是需求长期不足，而且它还会拉低潜在增长水平。主流的宏观理论往往认为，需求的下降都是暂时的，只是被推迟了而已。就像人们把钱存在银行里，现在不花，过段时间总是会花的。IMF提示，在“长期停滞”下，投资长期不足会影响资本存量的增加和全要素生产率，失业的长期持续会让更多的人退出劳动力市场，从而相当于变相让劳动力退休。这些因素将直接拉低长期增长的潜力，经济再也回不到当初的增长水平。
美国经济在发达国家里算是表现好的，虽然2014年一季度经历了负增长，但二三季度迅速恢复，分别实现了4.6%和3.5%的较好增长。但是按照金融危机前的趋势，美国潜在增长水平在3%左右，危机过去了六年，美国实际经济偏离趋势线依然很远。
欧元区的情况要糟糕得多，二季度是零增长。欧洲经济的龙头德国，甚至出现负增长，净出口对德国经济环比增长的贡献是-0.9%，是金融危机以来的最差表现。法国已经连续两个季度零增长，而且失业率仍高达10%。意大利实际上已经再度陷入了衰退。欧洲央行已经在6月份把基准利率下调到接近零的水平，这或许还远远不够。欧洲通缩风险越来越大，10月份欧元区CPI同比仅增长0.4%，2014年以来持续处于极低水平，欧洲版的QE正在酝酿。
日本经济在度过了安倍刺激的蜜月期后，遭受了消费税提高的重大打击。二季度GDP环比折年率下滑7.1%，上半年累计是负增长。日本曾经于1997年初也提高过消费税，在随后几个季度里，日本陷入了衰退。
11月初，日本央行决定再度加码量化宽松，将每年投放的基础货币量由原来的60万亿-70万亿日元，提高到80万亿日元。日本央行还决定增加年度对日本国债约30万亿日元的购买规模，并把所持有的日本国债的平均存续期延长至7-10年；同时，将上市交易基金（ETF）和日本房地产投资信托的年度购买规模扩大两倍，将ETFs追踪的“JPX-日经400指数”也纳入到购买范围。
为什么发达经济体会变成“长期停滞”的样子？都是金融危机造成的吗？
金融危机只是助推器，而日本则不幸的走到了前面，在上世纪90年代后就提前步入了“长期停滞”。大家的思维掉进了金融危机的漩涡，它成为一切问题的借口。或许过去三十年发达国家经济的发展历程已经早就预示了“长期停滞”的到来。
80年前，世界公认的20世纪最伟大的经济学家凯恩斯，在他的传世之作《就业、利息和货币通论》中似乎已经明确预见到，并描绘出了现在美国和发达经济体的“长期停滞”图景：
“如果该社会的资本设备已经如此充沛，以致它的资本边际效率等于零，而且随着投资的增长，还会变为负数。与此同时，该社会的货币制度能使货币被保存起来的存储费用几乎为零而且又安全可靠，以致在现实中，利息率不能具有负数值……在目前的情况下，长期债务利率的下限也许为2%或2.5%。如果这种说法是正确的话，那么，处于自由放任之中，在利息率不能再下降的条件下，社会难于使财富继续增长这一困难很快会在现实中出现。”（商务印书馆1999年版《就业、利息和货币通论》第224-226页）
多么有智慧的预见和判断！资本积累的逐渐充沛，甚至饱和，让发达国家的资本变得不再稀缺，根据边际收益递减规律，资本的边际效率必然下降。如果货币利率高于资本边际效率，那么将不会有人愿意去投资。所以，过去三十年里，发达国家的央行们都在不断地引导长期利率下降。不是央行们想这样做，而是它们没有办法。
目前，美国10年期国债收益率在2.5%左右，全球的名义长期利率约为2%。如果凯恩斯对长期利率下限水位的判断是正确的话，除非把通胀提高上去，否则发达国家的央行们已经不能够再降低长期实际利率水平。“长期停滞”在货币政策上将无解。
安全资产短缺
市场上利率的种类多种多样，无风险利率是最基本的利率，它是决定其他利率水平的基准。美国国债是全球最安全的债券资产，其他一些重要发达国家的国债也被认为发挥着类似的功能，它们都是属于无风险的安全资产。除了经济的因素，全球对这些安全资产的供给和需求情况也直接影响着无风险利率的大小。
本世纪以来，由于新兴市场国家经济的快速增长，出口带来大量的外汇资金，外汇储备大幅增长，而外汇储备中占比最大的就是安全资产。
根据IMF数据，目前全球的外汇储备比2000年初增长5.5倍。其中大部分来自新兴市场国家，它们的外汇储备这一期间增长10.5倍。“金砖四国”的外汇储备占全球的比重从2000年的13%上升到2013年的41%。金融危机的爆发，增加了风险规避情绪，更增加了对外汇储备的需求。
与强劲的安全资产需求相反，美国金融危机和欧洲债务危机爆发后，一些国家的国债和政府担保证券已经不再安全，比如美国政府支持的住房抵押贷款、意大利和西班牙的国债，这使得全球的安全资产的供给规模大幅下降。
据巴克莱估计，全球安全资产的数量占GDP的比重由金融危机前的37%下降到了2011年的18%。
对无风险资产的需求还在增加，但无风险资产的供给却在下降，加剧了全球无风险利率的下降。所以，我们经常会看到，每当全球市场出现暴风骤雨时，美国国债等安全资产的利率就大幅下跌。 经过金融危机的洗礼，全球各国的政府债务都堆积如山。欧洲甚至爆发了欧洲债务危机，美国也经历了政府关门和“财政悬崖”，债务问题已经成为全球经济一个挥之不去的毒瘤。
日本政府一般债务占GDP的比重已经从危机前160%的平均水平上升到了2013年近250%，美国这一占比也从60%上升到100%以上。状况稍微好一些的只有加拿大和德国，但绝对水位也不低。
这几年，各国都在试图削减财政赤字来缓和政府债务问题。这一方法只能是控制债务本金的上升，如此庞大的债务基数，每年支付的利息就不是一笔小的开销。如果利率很高的话，比如7%，就意味着10年以后债务会自动翻番。所以，维持较低的国债利率水平是必然的选择。如果可能，估计美国政府甚至愿意把名义的国债利率弄成负的，只是中国、日本等债主们不太愿意答应。
美联储加息难撼趋势
欧洲、日本还在加紧搞宽松，短期内对未来全球利率波动影响最大的恐怕是美联储的加息。美联储加息肯定会使得全球无风险利率有所上升，但它不会改变全球利率长期的下行趋势。
如果我们更清楚了解过去几年美联储各种宽松措施的真实目的，对未来加息的担忧就会有所释然。这些手段的根本目的是刺激经济、提升就业水平，而它们的基本桥梁则是长期利率。
1933年经济大萧条时，凯恩斯给罗斯福总统出的点子之一就是，让美国财政部购买长期国债，直接压低长期无风险利率。前美联储主席伯南克是大萧条专家，应该深谙其中用意。由于人们消费、尤其是投资的决策更多基于长期利率，美联储的一切政策都要降低长期利率才会取得本质上的效果。
首先，下调联邦基金利率至零水平，利用利率的传导机制来打压长期利率。其次，各种量化宽松措施和扭曲操作，很大一部分就是直接购买长期国债，甚至长期抵押贷款证券，这就是凯恩斯当年给美国财政部出的招。最后，通过预期引导进一步压低长期利率。
如果用这一标准来衡量美联储QE3的退出，则是相对成功的，美联储很注意引导长期利率的走势，避免其过分抬升。QE3的退出也起到了试探作用，看看经济能够承受多高的长期利率水平。
自2013年年中，美联储发出QE3退出信号以来，美国长期利率和住房抵押贷款利率出现明显上升，经济在2014年一季度也受到了负面影响。但这些情况已经发生了很大的好转，美国经济初步经受住了退出的考验。
首先，长期无风险利率2014年以来反而下降了。10年期国债利率从年初的3%下降到目前2.3%的水平。也就是说，自2013年年中以来，10年期国债收益率仅上升0.6个百分点。收益率曲线比2013年更为平坦了。
其次，30年住房抵押贷款利率2014年以来也明显下降。从年初的4.5%下降到目前的3.9%，比2013年年中仅上升0.5个百分点。在经历了一季度的相对低迷后，美国房屋销售情况并未受到影响，房价依然保持了不错的上升势头。美国整体房价年初以来上涨了约5%。
如果上面分析全球利率长期下降趋势的原因是正确的话，未来美联储即使加息也会非常温和缓慢，不会让长期利率上升太多。2013年底，由于10年期国债收益率上升到3%，美国经济就出现了不小的骚动，那么美联储的加息就不宜把长期利率推至3%以上，除非美联储想把美国投资扼杀在摇篮中。
所以，把联邦基金利率在未来两年内慢慢提高到1%的水平，可能是美国经济暂时可以承受的限度。
中国：需要低利率
长期来看，中国的利率走势并没有形成明显的趋势。当然，中国的利率随着经济的好坏而周期性波动还是很明显的。
但2013年出现了很特殊的现象，经济很疲弱但利率却在上行。10年期国债收益率从2013年5月初的3.4%上升到年底的4.7%左右的水平，半年多时间上升了1.3个百分点。随后，逐渐下降到目前3.8%左右的水平。
大家更多从国内资金环境、利率市场化等角度来解释中国利率的走势。这些考虑可能都有道理，但仔细观察，不论从上升的时间段，还是从上升的幅度看，这一年多中国10年期国债利率与美国长期利率的走势很相近。或许我们只是在适应美国和全球利率的变化。
在全球利率趋势下行的背景下，中国顺应潮流可能是更合适的。更为重要的是，中国也面临着经济下行，资本边际效率下降、投资疲软，地方和企业债务高企等问题，这些因素都需要中国有更低的长期利率。
现在企业普遍资金成本高，这既有结构方面的原因，无风险利率过高也难辞其咎。我们可以从这些年美联储的货币政策操作中学到一些经验，就是央行不要只看着短期银行间市场利率和资金的变化，只有长期利率的下降经济才会真正受益。2014年以来，我们的名义长期无风险利率有所下降，但这还远远不够。
投资真的过度吗？
投资过度，尤其是政府投资泛滥，被许多专家认为是目前中国经济的一大弊病。他们生怕我们把下一代人的事业都干完了，子孙后代将无事可做，他们认为中国必须减少投资比重。
反对政府投资的核心理由是，政府投资的效率太低。政府加大公共投资主要是为了增加民生，难道是为了效率？可以设想，印度的基础设施贫乏，投资稀缺，政府公共投资效率想必不会低，但它们的人民却享受不到高铁。
既然政府投资效率低，可这几年我们也没看到私人投资增长加快啊。民间投资已经从2011年30%左右的水平，下降到目前20%以下；制造业投资也从30%下降到14%以下。
也许很多人认为这并不重要，投资增长虽然下降了，但经济中消费的贡献上升了。这是事实，但这真的值得庆幸吗？当经济在下降时，消费的比重自然会提高，因为投资的下降更大。
中国这些年整体投资效率在下降，这并不构成减少投资的理由，因为随着投资的累积，资本的存量不断增大，资本的边际效率自然会降低。如果你承认要素边际收益递减的经济学规律，随着投资的不断增加，投资的效率必然是下降的。投资效率下降只是结果，而不是问题的本身。美国经过这么多年的资本积累，资本的边际效率自然更低，如果按照上面的逻辑，美国根本不用也不应该投资了。而实际的情况却是美国太需要投资了，求之而不可得。 投资效率高不高也要看和谁比。为什么很多发达国家的资金还愿意来中国投资，FDI仍在不断增加，显然我们的投资效率比发达国家高，比很多发展中国家也高，否则老外都是傻子。
过去我们的投资效率高，不一定是我们的投资有本事，而是资本相对于劳动力更稀缺。由于人口不可能无限增加，但资本可以继续扩大，未来一定是劳动力变得稀缺，而资本则相对富足。
当投资回报率下降是不可改变的规律时，要想让投资不迅速的塌陷，只能让利率下降到更低的水平。即使你的投资回报很高，但如果利率更高，这样的投资是没人干的。
目前中国投资的增速低得可怜，9月份累计投资增速只有16.1%，2011年以来已经下跌了10个百分点，过去10年没有比这更低的了。
三季度中国勉强保持了7.3%的GDP增长，但这全都靠了出口。据粗略折算，在三季度7.3%的增长中，消费和资本形成拉动GDP增长只有4.8个百分点，投资只贡献了2个百分点，而2.5个百分点来自净出口。
也就是说，如果没有外需的眷顾，三季度经济增速将是5%左右。虽然消费的贡献比投资大，这又有什么意义呢？如果让中国经济增速下降到日本现在的水平，消费贡献还会更大，因为投资已经被扼杀了，经济只是在更低的增长中消费。这就等于说，我们比原来更穷了，但是我们的消费占收入的比重变多了，非洲贫穷国家一定是这个样子的。
失去了投资，历史上没有哪个国家能再回到高增长。美国没有高投资，不是它不想，而是它已经没有办法改变。巴西消费占比高，它只不过是一个掉入中等收入陷阱的典型案例，它成不了美国，发展中国家没人愿意学巴西吧。我们原本有高投资，却要自己把它扼杀掉。
要想挽回这种投资和经济局面，只能想办法让长期利率下降。方法其实有很多，空间也很大，存款准备金率、基准存贷款利率都能大幅下降。
债务之痛
与发达国家类似，中国也深受债务问题的困扰，只是存在问题的债务主体有所差异。发达国家的债务问题主要限于中央政府，企业和个人资产负债表或多或少已经得到一定的修复；而中国的债务问题主要集中在地方政府和企业，中央政府和个人资产负债表非常健康。
过去几年，地方政府债务增长迅猛。截至2013年6月底，地方政府负债共17.9万亿元，包括实有负债10.9万亿元，或有负债7万亿元，2010年以来地方整体债务年均增速达到27%。
很多企业的盲目扩张使中国非金融企业的负债率也大幅攀升。按照中国社科院发布的中国资产负债表报告，2012年中国企业部门杠杆率（企业债务占GDP比重）已达113%，超过经济合作与发展组织（QECD）国家90%的阈值。
目前出台的化解债务风险的措施主要是从融资方面加强，比如允许地方政府自主发债，并控制债务规模的进一步增长。有的时候头疼，不一定要在头上想办法，间接的舒缓措施，有时候代价更小，效果可能也不错。
其中一种方法是，扩大财政刺激。地方政府债务已经很高了，再让它们增加开支，这不是火上浇油吗。欧债危机后的欧洲也是这么想的，它们不断的紧缩财政，不但债务没降下来，欧洲经济已经快进入第三次衰退。
债务和经济是一对孪生体，当经济增长加快了，税收收入会增加，偿还债务的能力自然会增强。IMF在10月份的《世界经济展望》中，花了大量的篇幅来论证这种经济和债务的正反馈效应，建议发达国家和一些发展中国家采取扩大公共投资的方式来刺激经济并化解债务。
另一种方法就是，降低利率。债务的不断增长，会增加对资金的需求，如果资金供给没有增加，它会变相推高利率水平，而利率水平的上升又会反过来增加债务偿还的利息。降低利率水平既可以直接降低政府和企业债务利息的偿还数额，而且更低的利率会促进投资，提升经济增长，间接地增加政府的税收收入和企业盈利。
货币、信贷护航四季度
随着经济压力的增大，政策也在有意识地略微放松。比如9月底，央行松绑房地产，9月中旬下调正回购利率。10月下旬又有消息传出，央行将通过常备借贷便利工具（SLF）对部分股份制银行进行流动性支持。
9月18日，中国央行14天期正回购中标利率为3.50%，创逾3年半最低，比上一次正回购利率下降20个基点。不管央行是有意为之，还是经济压力下的结果，正回购利率的下降确实引导了长期利率的下行。9月中旬以来，10年期国债收益率从4.2%迅速下降到10月底的3.7%。
这还不是全部的底牌，四季度央行还预留了很大的货币和信贷额度。这不是要多增加的，而是三季度货币信贷收得太狠，预留下来的。央行省了钱，留着年底花。
货币和信贷总体保持平稳，是过去两年货币政策的整体操作基调。它的智慧在于，保持年度货币和信贷增速稳定的前提下，各个季度灵活安排投放节奏，这就是所谓的总量不放松。
9月份M2增速只有12.9%，按照央行2014年13%-14%的目标，四季度把M2提升到13.5%左右是完全合理的。这意味着，短期内货币政策只会松不会紧。
2013年新增人民币贷款增长约8.5%，如果2014年保持增速平稳的话，加上经济压力大，全年维持9%左右信贷增长并不过分。那么， 2014年全年新增贷款规模将达到9.7万亿元左右，前三季度已经投放了7.6万亿元，四季度将剩下2万亿元的巨大空间，信贷同比增速会超过20%，这一空间和力度超过了2014年二季度和2013年三季度信贷放量的时期。这将是在政策不做任何加码的情况下就能达到的信贷投放。
这些子弹稳住四季度的经济可能是够了，但对扭转投资和经济肯定是不够的。年初以来，名义长期利率下降了1个百分点，但不要忘了通胀年初下降了0.9个百分点，实际长期利率下降非常有限。
2015年会怎么样？我们无疑需要更低的长期利率，但我们怎么想没用，得看政策怎么做。
最近几个月中国股市表现抢眼，笑傲全球股市，可经济却不怎么样。借助出口的超预期表现才勉强保住了7.3%的经济增长。时间拉长一些，金融危机以来全球表现最好的要属美国股市，道琼斯指数涨了近200%。但要说美国经济好了，就有点自欺欺人了，2008年以来美国GDP只增长7%。而且在这期间，不管美国经济如何起伏，美股只认一个“涨”字。
股市跌了，人们总能找到各种下跌的原因。股市涨了，也总能找到乐观的依据。比如，改革增强了信心、经济增长虽然不强但质量在改善、房地产的陨落使资产配置转移到股市，等等不一而足。而无风险利率的下降被认为是较为重要的助推器。逻辑很简单，虽然股票的预期收益率可能不高，但作为贴现分母的无风险利率在下降，股票的价值反而提升。
当然，要想找到无风险利率和现实股市表现之间的强力对应关系是不可能的，因为短期内你永远不知道牵动股市涨跌的是哪根神经。
抛开对股市的影响，未来无风险利率会如何走？翻看过去十多年中国经济的变化，不可能脱离全球的背景，我们与全球经济和市场的互动已经愈发紧密。
全球长期无风险利率经历了长达三十多年的下降趋势，同时也见证了发达国家经济一步一个台阶的下降。“失去的十年”已经不是专属于日本经济的词汇，“长期停滞”可能代表了未来发达国家经济的新常态。
资本的不断累积和饱和，导致资本边际效率下降到零，甚至是负数，如果长期利率不能低于资本边际效率，发达国家将不会有人愿意投资，大量的资金只能盘桓于股市。一边是股市笑，另一边是实际投资哭。不是美联储想要资产泡沫，而是资金只能被动选择泡沫。
全球央行们的基准利率过去三十年也在不断下降，但它不是主动的起搏器，而只是对资本边际效率不断下降的被动适应。央行们也没有太好的办法，羸弱的投资比阿斗还难扶，只能靠更低的利率来挽救。
即将到来的美联储加息也无法撼动全球低利率的趋势。美联储在小心的试探，想证明美国的资本边际效率可能没有那么低。即使美联储加息了，也会是缓慢而温和的，迅速让长期利率上升两个百分点，无疑等于自杀。
在这种全球利率的大背景下，中国的利率水平又会如何？逆全球趋势而动，除了证明勇猛以外，什么也说明不了。更何况，中国的经济、中国的投资也迫切需要低利率。我们的利率有更大的下降空间，我们的货币和财政政策也有足够的子弹，这是发达国家在政策上无法比拟的。关键是，有了飞机导弹，你愿不愿意用。
投资其实是个好东西，没了它的美国、欧洲和日本，等来的是“长期停滞”；没了它的俄罗斯、巴西，换来的只是“金砖”褪色。
我们的投资效率在下降，这是要素边际递减规律下的必然结果，并不构成投资有问题的理由。欧美的投资效率无疑更低，那它们还要刺激投资干嘛？投资是个坏孩子的意识让我们迷失了，铸就了过去三十年中国高增长的投资在被唾弃，高利率正在一步步的把投资扼杀，因为我们不想背上“刺激”的思想包袱。凯恩斯的这句名言刻画得太恰当：“不管早晚，不论好坏，危险的东西不是既得利益，而是思想。”
全球：三十年的利率下降趋势
金融危机以来，主要发达国家的基准利率都下调到了零附近，各国的长期无风险利率也处于极低的水平。人们可能会认为，这是金融危机造成的结果，为了刺激经济，稳定金融市场，各国央行不得不绞尽脑汁压低利率。现在美联储即将加息，是否意味着全球低利率的时代就要终结了呢？
当人们沉浸在短期的波动中时，被遮蔽的眼睛容易忽视更为根本的长期趋势。实际上，过去三十年里，利率的下降早已成为全球的一种趋势。
二战以后，美国长期利率（10年期国债收益率）经历了两个明显的大趋势，与美国经济增长的长期变化密切相关。
二战以后，美国长期利率从2%持续上升至1980年代初的16%。期间美国经济大致处于高增长阶段，经历了二战后二十年的“黄金时代”，美国名义GDP增速从二战初的6%左右上升至1970年代末的12%以上。
1980年以后，利率和经济的趋势发生了大逆转。美国长期利率持续下降至金融危机后2%左右的水平，而名义GDP增速也逐渐下降到4%以下。
当然，美国长期利率的走势受到了美联储联邦基金利率的强烈影响。美联储通过调整短期的联邦基金利率来影响长期利率的走势，是传统货币政策的精髓。但两者之间的相似变化很难说美联储是主动的。当经济处于上升周期时，联邦基金利率和长期利率都会提高；而经济处于下降通道时，两者都会下降。
但是，美国联邦基金利率和长期利率周期性调整的高点却在不断下降。1980年代末的衰退前夕，联邦基金利率和长期利率的高点在9%左右；到了2000年IT泡沫前，它们的高点已经下降到6.5%左右；再到2008年金融危机前，联邦基金利率的高点只有5%。
也就是说，虽然一轮新的周期过去了，美国利率水平却再也回不到之前的高度了，它在台阶式的往下掉。
全球利率也面临着同样的趋势，美国利率在其中只不过发挥着更重要的作用罢了。全球实际利率从1985年的5%，下降到2008年金融危机前的2%，如今处在0%附近。国际货币基金组织（IMF）首席经济学家布兰查德（Olivier J Blanchard）认为，金融危机的遗产可能意味着，未来会有一个更低的自然利率水平。这种趋势意味着，未来要维持充分就业的实际利率水平会非常低，甚至是负的。
显然，美国利率和全球利率的下降可能都是受到了更为根本的因素影响，而被动的不断下降。
“长期停滞”的必然结果
短期来看，全球经济迟迟没有从金融危机中恢复，造就了如今的零利率。长期来看，发达国家经济在过去三十年里每况愈下，利率形成了长期下降的趋势。
美国经济前三季度平均增长2%，上半年日本是负增长，法国是零增长，德国二季度也意外出现负增长。发达经济体的复苏去哪了？或许本就没有复苏，只是人们把复苏强加给了它们。 金融危机已经过去7年了，欧元区和英国的经济水平仅勉强达到2008年初的水平，日本这七年甚至是负增长，美国只增长了7%。这难道就是我们所说的复苏？那对复苏的要求未免也太低了。前美国财长、前哈佛大学校长萨默斯在2013年底的IMF会议上，用“长期停滞”（secular stagnation）来形容这些年的发达国家经济。
萨默斯认为，实现美国充分就业所需要的实际利率是负的，零利率边界使现实中的实际利率无法再下降，传统的货币政策无法带来投资的增加。诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼也提出了类似的看法，认为欧美可能正在重复日本长期停滞的噩梦。
“长期停滞”不仅仅是需求长期不足，而且它还会拉低潜在增长水平。主流的宏观理论往往认为，需求的下降都是暂时的，只是被推迟了而已。就像人们把钱存在银行里，现在不花，过段时间总是会花的。IMF提示，在“长期停滞”下，投资长期不足会影响资本存量的增加和全要素生产率，失业的长期持续会让更多的人退出劳动力市场，从而相当于变相让劳动力退休。这些因素将直接拉低长期增长的潜力，经济再也回不到当初的增长水平。
美国经济在发达国家里算是表现好的，虽然2014年一季度经历了负增长，但二三季度迅速恢复，分别实现了4.6%和3.5%的较好增长。但是按照金融危机前的趋势，美国潜在增长水平在3%左右，危机过去了六年，美国实际经济偏离趋势线依然很远。
欧元区的情况要糟糕得多，二季度是零增长。欧洲经济的龙头德国，甚至出现负增长，净出口对德国经济环比增长的贡献是-0.9%，是金融危机以来的最差表现。法国已经连续两个季度零增长，而且失业率仍高达10%。意大利实际上已经再度陷入了衰退。欧洲央行已经在6月份把基准利率下调到接近零的水平，这或许还远远不够。欧洲通缩风险越来越大，10月份欧元区CPI同比仅增长0.4%，2014年以来持续处于极低水平，欧洲版的QE正在酝酿。
日本经济在度过了安倍刺激的蜜月期后，遭受了消费税提高的重大打击。二季度GDP环比折年率下滑7.1%，上半年累计是负增长。日本曾经于1997年初也提高过消费税，在随后几个季度里，日本陷入了衰退。
11月初，日本央行决定再度加码量化宽松，将每年投放的基础货币量由原来的60万亿-70万亿日元，提高到80万亿日元。日本央行还决定增加年度对日本国债约30万亿日元的购买规模，并把所持有的日本国债的平均存续期延长至7-10年；同时，将上市交易基金（ETF）和日本房地产投资信托的年度购买规模扩大两倍，将ETFs追踪的“JPX-日经400指数”也纳入到购买范围。
为什么发达经济体会变成“长期停滞”的样子？都是金融危机造成的吗？
金融危机只是助推器，而日本则不幸的走到了前面，在上世纪90年代后就提前步入了“长期停滞”。大家的思维掉进了金融危机的漩涡，它成为一切问题的借口。或许过去三十年发达国家经济的发展历程已经早就预示了“长期停滞”的到来。
80年前，世界公认的20世纪最伟大的经济学家凯恩斯，在他的传世之作《就业、利息和货币通论》中似乎已经明确预见到，并描绘出了现在美国和发达经济体的“长期停滞”图景：
“如果该社会的资本设备已经如此充沛，以致它的资本边际效率等于零，而且随着投资的增长，还会变为负数。与此同时，该社会的货币制度能使货币被保存起来的存储费用几乎为零而且又安全可靠，以致在现实中，利息率不能具有负数值……在目前的情况下，长期债务利率的下限也许为2%或2.5%。如果这种说法是正确的话，那么，处于自由放任之中，在利息率不能再下降的条件下，社会难于使财富继续增长这一困难很快会在现实中出现。”（商务印书馆1999年版《就业、利息和货币通论》第224-226页）
多么有智慧的预见和判断！资本积累的逐渐充沛，甚至饱和，让发达国家的资本变得不再稀缺，根据边际收益递减规律，资本的边际效率必然下降。如果货币利率高于资本边际效率，那么将不会有人愿意去投资。所以，过去三十年里，发达国家的央行们都在不断地引导长期利率下降。不是央行们想这样做，而是它们没有办法。
目前，美国10年期国债收益率在2.5%左右，全球的名义长期利率约为2%。如果凯恩斯对长期利率下限水位的判断是正确的话，除非把通胀提高上去，否则发达国家的央行们已经不能够再降低长期实际利率水平。“长期停滞”在货币政策上将无解。
安全资产短缺
市场上利率的种类多种多样，无风险利率是最基本的利率，它是决定其他利率水平的基准。美国国债是全球最安全的债券资产，其他一些重要发达国家的国债也被认为发挥着类似的功能，它们都是属于无风险的安全资产。除了经济的因素，全球对这些安全资产的供给和需求情况也直接影响着无风险利率的大小。
本世纪以来，由于新兴市场国家经济的快速增长，出口带来大量的外汇资金，外汇储备大幅增长，而外汇储备中占比最大的就是安全资产。
根据IMF数据，目前全球的外汇储备比2000年初增长5.5倍。其中大部分来自新兴市场国家，它们的外汇储备这一期间增长10.5倍。“金砖四国”的外汇储备占全球的比重从2000年的13%上升到2013年的41%。金融危机的爆发，增加了风险规避情绪，更增加了对外汇储备的需求。
与强劲的安全资产需求相反，美国金融危机和欧洲债务危机爆发后，一些国家的国债和政府担保证券已经不再安全，比如美国政府支持的住房抵押贷款、意大利和西班牙的国债，这使得全球的安全资产的供给规模大幅下降。
据巴克莱估计，全球安全资产的数量占GDP的比重由金融危机前的37%下降到了2011年的18%。
对无风险资产的需求还在增加，但无风险资产的供给却在下降，加剧了全球无风险利率的下降。所以，我们经常会看到，每当全球市场出现暴风骤雨时，美国国债等安全资产的利率就大幅下跌。 经过金融危机的洗礼，全球各国的政府债务都堆积如山。欧洲甚至爆发了欧洲债务危机，美国也经历了政府关门和“财政悬崖”，债务问题已经成为全球经济一个挥之不去的毒瘤。
日本政府一般债务占GDP的比重已经从危机前160%的平均水平上升到了2013年近250%，美国这一占比也从60%上升到100%以上。状况稍微好一些的只有加拿大和德国，但绝对水位也不低。
这几年，各国都在试图削减财政赤字来缓和政府债务问题。这一方法只能是控制债务本金的上升，如此庞大的债务基数，每年支付的利息就不是一笔小的开销。如果利率很高的话，比如7%，就意味着10年以后债务会自动翻番。所以，维持较低的国债利率水平是必然的选择。如果可能，估计美国政府甚至愿意把名义的国债利率弄成负的，只是中国、日本等债主们不太愿意答应。
美联储加息难撼趋势
欧洲、日本还在加紧搞宽松，短期内对未来全球利率波动影响最大的恐怕是美联储的加息。美联储加息肯定会使得全球无风险利率有所上升，但它不会改变全球利率长期的下行趋势。
如果我们更清楚了解过去几年美联储各种宽松措施的真实目的，对未来加息的担忧就会有所释然。这些手段的根本目的是刺激经济、提升就业水平，而它们的基本桥梁则是长期利率。
1933年经济大萧条时，凯恩斯给罗斯福总统出的点子之一就是，让美国财政部购买长期国债，直接压低长期无风险利率。前美联储主席伯南克是大萧条专家，应该深谙其中用意。由于人们消费、尤其是投资的决策更多基于长期利率，美联储的一切政策都要降低长期利率才会取得本质上的效果。
首先，下调联邦基金利率至零水平，利用利率的传导机制来打压长期利率。其次，各种量化宽松措施和扭曲操作，很大一部分就是直接购买长期国债，甚至长期抵押贷款证券，这就是凯恩斯当年给美国财政部出的招。最后，通过预期引导进一步压低长期利率。
如果用这一标准来衡量美联储QE3的退出，则是相对成功的，美联储很注意引导长期利率的走势，避免其过分抬升。QE3的退出也起到了试探作用，看看经济能够承受多高的长期利率水平。
自2013年年中，美联储发出QE3退出信号以来，美国长期利率和住房抵押贷款利率出现明显上升，经济在2014年一季度也受到了负面影响。但这些情况已经发生了很大的好转，美国经济初步经受住了退出的考验。
首先，长期无风险利率2014年以来反而下降了。10年期国债利率从年初的3%下降到目前2.3%的水平。也就是说，自2013年年中以来，10年期国债收益率仅上升0.6个百分点。收益率曲线比2013年更为平坦了。
其次，30年住房抵押贷款利率2014年以来也明显下降。从年初的4.5%下降到目前的3.9%，比2013年年中仅上升0.5个百分点。在经历了一季度的相对低迷后，美国房屋销售情况并未受到影响，房价依然保持了不错的上升势头。美国整体房价年初以来上涨了约5%。
如果上面分析全球利率长期下降趋势的原因是正确的话，未来美联储即使加息也会非常温和缓慢，不会让长期利率上升太多。2013年底，由于10年期国债收益率上升到3%，美国经济就出现了不小的骚动，那么美联储的加息就不宜把长期利率推至3%以上，除非美联储想把美国投资扼杀在摇篮中。
所以，把联邦基金利率在未来两年内慢慢提高到1%的水平，可能是美国经济暂时可以承受的限度。
中国：需要低利率
长期来看，中国的利率走势并没有形成明显的趋势。当然，中国的利率随着经济的好坏而周期性波动还是很明显的。
但2013年出现了很特殊的现象，经济很疲弱但利率却在上行。10年期国债收益率从2013年5月初的3.4%上升到年底的4.7%左右的水平，半年多时间上升了1.3个百分点。随后，逐渐下降到目前3.8%左右的水平。
大家更多从国内资金环境、利率市场化等角度来解释中国利率的走势。这些考虑可能都有道理，但仔细观察，不论从上升的时间段，还是从上升的幅度看，这一年多中国10年期国债利率与美国长期利率的走势很相近。或许我们只是在适应美国和全球利率的变化。
在全球利率趋势下行的背景下，中国顺应潮流可能是更合适的。更为重要的是，中国也面临着经济下行，资本边际效率下降、投资疲软，地方和企业债务高企等问题，这些因素都需要中国有更低的长期利率。
现在企业普遍资金成本高，这既有结构方面的原因，无风险利率过高也难辞其咎。我们可以从这些年美联储的货币政策操作中学到一些经验，就是央行不要只看着短期银行间市场利率和资金的变化，只有长期利率的下降经济才会真正受益。2014年以来，我们的名义长期无风险利率有所下降，但这还远远不够。
投资真的过度吗？
投资过度，尤其是政府投资泛滥，被许多专家认为是目前中国经济的一大弊病。他们生怕我们把下一代人的事业都干完了，子孙后代将无事可做，他们认为中国必须减少投资比重。
反对政府投资的核心理由是，政府投资的效率太低。政府加大公共投资主要是为了增加民生，难道是为了效率？可以设想，印度的基础设施贫乏，投资稀缺，政府公共投资效率想必不会低，但它们的人民却享受不到高铁。
既然政府投资效率低，可这几年我们也没看到私人投资增长加快啊。民间投资已经从2011年30%左右的水平，下降到目前20%以下；制造业投资也从30%下降到14%以下。
也许很多人认为这并不重要，投资增长虽然下降了，但经济中消费的贡献上升了。这是事实，但这真的值得庆幸吗？当经济在下降时，消费的比重自然会提高，因为投资的下降更大。
中国这些年整体投资效率在下降，这并不构成减少投资的理由，因为随着投资的累积，资本的存量不断增大，资本的边际效率自然会降低。如果你承认要素边际收益递减的经济学规律，随着投资的不断增加，投资的效率必然是下降的。投资效率下降只是结果，而不是问题的本身。美国经过这么多年的资本积累，资本的边际效率自然更低，如果按照上面的逻辑，美国根本不用也不应该投资了。而实际的情况却是美国太需要投资了，求之而不可得。 投资效率高不高也要看和谁比。为什么很多发达国家的资金还愿意来中国投资，FDI仍在不断增加，显然我们的投资效率比发达国家高，比很多发展中国家也高，否则老外都是傻子。
过去我们的投资效率高，不一定是我们的投资有本事，而是资本相对于劳动力更稀缺。由于人口不可能无限增加，但资本可以继续扩大，未来一定是劳动力变得稀缺，而资本则相对富足。
当投资回报率下降是不可改变的规律时，要想让投资不迅速的塌陷，只能让利率下降到更低的水平。即使你的投资回报很高，但如果利率更高，这样的投资是没人干的。
目前中国投资的增速低得可怜，9月份累计投资增速只有16.1%，2011年以来已经下跌了10个百分点，过去10年没有比这更低的了。
三季度中国勉强保持了7.3%的GDP增长，但这全都靠了出口。据粗略折算，在三季度7.3%的增长中，消费和资本形成拉动GDP增长只有4.8个百分点，投资只贡献了2个百分点，而2.5个百分点来自净出口。
也就是说，如果没有外需的眷顾，三季度经济增速将是5%左右。虽然消费的贡献比投资大，这又有什么意义呢？如果让中国经济增速下降到日本现在的水平，消费贡献还会更大，因为投资已经被扼杀了，经济只是在更低的增长中消费。这就等于说，我们比原来更穷了，但是我们的消费占收入的比重变多了，非洲贫穷国家一定是这个样子的。
失去了投资，历史上没有哪个国家能再回到高增长。美国没有高投资，不是它不想，而是它已经没有办法改变。巴西消费占比高，它只不过是一个掉入中等收入陷阱的典型案例，它成不了美国，发展中国家没人愿意学巴西吧。我们原本有高投资，却要自己把它扼杀掉。
要想挽回这种投资和经济局面，只能想办法让长期利率下降。方法其实有很多，空间也很大，存款准备金率、基准存贷款利率都能大幅下降。
债务之痛
与发达国家类似，中国也深受债务问题的困扰，只是存在问题的债务主体有所差异。发达国家的债务问题主要限于中央政府，企业和个人资产负债表或多或少已经得到一定的修复；而中国的债务问题主要集中在地方政府和企业，中央政府和个人资产负债表非常健康。
过去几年，地方政府债务增长迅猛。截至2013年6月底，地方政府负债共17.9万亿元，包括实有负债10.9万亿元，或有负债7万亿元，2010年以来地方整体债务年均增速达到27%。
很多企业的盲目扩张使中国非金融企业的负债率也大幅攀升。按照中国社科院发布的中国资产负债表报告，2012年中国企业部门杠杆率（企业债务占GDP比重）已达113%，超过经济合作与发展组织（QECD）国家90%的阈值。
目前出台的化解债务风险的措施主要是从融资方面加强，比如允许地方政府自主发债，并控制债务规模的进一步增长。有的时候头疼，不一定要在头上想办法，间接的舒缓措施，有时候代价更小，效果可能也不错。
其中一种方法是，扩大财政刺激。地方政府债务已经很高了，再让它们增加开支，这不是火上浇油吗。欧债危机后的欧洲也是这么想的，它们不断的紧缩财政，不但债务没降下来，欧洲经济已经快进入第三次衰退。
债务和经济是一对孪生体，当经济增长加快了，税收收入会增加，偿还债务的能力自然会增强。IMF在10月份的《世界经济展望》中，花了大量的篇幅来论证这种经济和债务的正反馈效应，建议发达国家和一些发展中国家采取扩大公共投资的方式来刺激经济并化解债务。
另一种方法就是，降低利率。债务的不断增长，会增加对资金的需求，如果资金供给没有增加，它会变相推高利率水平，而利率水平的上升又会反过来增加债务偿还的利息。降低利率水平既可以直接降低政府和企业债务利息的偿还数额，而且更低的利率会促进投资，提升经济增长，间接地增加政府的税收收入和企业盈利。
货币、信贷护航四季度
随着经济压力的增大，政策也在有意识地略微放松。比如9月底，央行松绑房地产，9月中旬下调正回购利率。10月下旬又有消息传出，央行将通过常备借贷便利工具（SLF）对部分股份制银行进行流动性支持。
9月18日，中国央行14天期正回购中标利率为3.50%，创逾3年半最低，比上一次正回购利率下降20个基点。不管央行是有意为之，还是经济压力下的结果，正回购利率的下降确实引导了长期利率的下行。9月中旬以来，10年期国债收益率从4.2%迅速下降到10月底的3.7%。
这还不是全部的底牌，四季度央行还预留了很大的货币和信贷额度。这不是要多增加的，而是三季度货币信贷收得太狠，预留下来的。央行省了钱，留着年底花。
货币和信贷总体保持平稳，是过去两年货币政策的整体操作基调。它的智慧在于，保持年度货币和信贷增速稳定的前提下，各个季度灵活安排投放节奏，这就是所谓的总量不放松。
9月份M2增速只有12.9%，按照央行2014年13%-14%的目标，四季度把M2提升到13.5%左右是完全合理的。这意味着，短期内货币政策只会松不会紧。
2013年新增人民币贷款增长约8.5%，如果2014年保持增速平稳的话，加上经济压力大，全年维持9%左右信贷增长并不过分。那么， 2014年全年新增贷款规模将达到9.7万亿元左右，前三季度已经投放了7.6万亿元，四季度将剩下2万亿元的巨大空间，信贷同比增速会超过20%，这一空间和力度超过了2014年二季度和2013年三季度信贷放量的时期。这将是在政策不做任何加码的情况下就能达到的信贷投放。
这些子弹稳住四季度的经济可能是够了，但对扭转投资和经济肯定是不够的。年初以来，名义长期利率下降了1个百分点，但不要忘了通胀年初下降了0.9个百分点，实际长期利率下降非常有限。
2015年会怎么样？我们无疑需要更低的长期利率，但我们怎么想没用，得看政策怎么做。