论文部分内容阅读
【摘要】伴随着QE2的实施完毕，美联储的量化宽松政策终于告一段落，在较近的一段时间内不可能再有大的行动。本文在前人研究的基础上，立足于后危机时代大背景，从政策效果角度对采用非常规的货币政策恢复美国疲软的经济和降低失业率的有效性做进一步分析。
【关键词】量化宽松 失业率 资本外漏 结构转变
一．引言
2011年6月底，实施期间长达8个月的美联储第二轮量化宽松的货币政策正式完结，美联储此举意图通过降低长期资金的融资成本以增加企业信心，并促进就业市场的复苏。究竟量化宽松的货币政策对于美国经济的进一步复苏以及降低失业率，防控通货紧缩是否具有效果，有多大程度的效果，不同的学者持有不同的观点。
Bernanke、Reinhart和Sack研究了大萧条期间利率政策的无效和货币供应的紧缩，认为对付危机应加大货币供应量；李娅，温连青（2011）认为该政策不能从根本上改变美国经济现状及通缩趋势，但会给其他国家的经济造成负面影响，增加通胀压力；韩会师（2011）也认为美国的宽松政策并未有效刺激本国信贷增长及投资扩张，却助长了世界范围内的通货膨胀和资产价格泡沫。前美联储主席Alan Greenspan（2011）表示，美联储量化宽松的经济措施除了使美元走弱、刺激美国出口外对美国整个经济的影响并不大。
二．美国量化宽松货币政策的主要内容
（1）量化宽松的含义。量化宽松的货币政策（Quantitative Easing）最初被日本和英国的中央银行所使用，其应用的背景是在常规的利率水平已经下调到零附近，利率政策用尽，为抵御经济进一步下滑而采取量化宽松货币政策，这种政策被视为一种非常规的货币政策。“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。
所谓量化宽松，是指中央银行通过公开市场业务等手段向市场注入流动性，也被简化地形容为直接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使商行在央行开设的结算账户内的资金增加，为银行体系注入新的流动性。
（2）量化宽松预期政策的效果。其效果是有助于降低政府债券的收益率和银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以期缓解市场的资金压力。与央行在公开市场中对短期政府债券所进行的日常交易相比较，量化宽松政策所涉及的政府债券不仅金额庞大，而且持续期也较长。
（3）美联储量化宽松的两次实践。2008年11月底，美联储第一轮量化宽松开始实施，并于2010年3月结束。美联储总共购买了12500亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计约17250亿美元。从此次效果来看，在一定程度上稳定了美国金融秩序，恢复投资者信心，对于经济的复苏起到了良好的刺激效果。
然而2010年8月以后，美国经济复苏再度乏力，核心CPI跌幅加剧，，9月份美国的CPI较上个月仅上升了0.1%，除了波动的食品与能源价格外，物价已连续第二个月几乎“纹丝不动”，与一年前相比，总体物价水平仅上涨1.1%，核心物价仅上涨0.8%，为1961年以来最缓慢的年份。为进一步刺激经济复苏，于11初开始实施第二轮量化宽松，次年6月底完成6000亿美元的资产购买计划。至于此次的政策效果，还有待于时间的验证；但美联储理事布拉德表示，量化宽松货币政策对经济的影响将之后6-12个月才显现。QE2是传统的量化宽松货币政策，预计QE2对于实体经济的作用也将会有6-12个月的时滞效应。
三．量化宽松政策的经济效果评价
尽管美联储第一轮的量化宽松的刺激政策取得良好的效果，但QE1是完全基于金融危机的大背景下，这对于稳定金融秩序和刺激经济复苏能够取得立竿见影的效果。到现在为止，金融危机已经过去三年多，全球经济缓慢复苏，多数发达国家经济再度疲软。在后危机这种背景下继续实施QE政策就不是明智的选择了，其具体原因分析如下：
（1）美国信贷资本的大量外流；由于美联储0-0.25%的近乎零的联邦基金利率水平，在资本天然获利动机的驱使下，美国金融机构并未将资金用于启动国内信贷市场，而是涌向大宗商品市场和新兴市场经济体。美联储投放的巨额资金产生了一定的“漏出效应”，并未全部作用于通货膨胀率的上升和失业率的下降。受经济不景气和投资信心不足的影响，国内金融机构普遍收缩国内信贷，增加海外债权。
（2）国内企业倾向于海外投资；量化宽松政策的本意是重振投资者信心，恢复国内企业的生产，以此来降低高失业率。但数据表明，实体企业在危机后更倾向于投资海外的新型市场经济体国家，以此来规避国内消费不足的困境。图1表明，危机爆发以来，美国的国内投资总额总体趋势是下降的，尤其是居住类投资，这就使得量化宽松的政策效果大打折扣，难以达到预期的效果。与此同时，企业的海外投资季度增量呈现出波动中上升的趋势。
图 1美国国内私人固定资产投资季度数据（单位：十亿美元）
资料来源：http://www.ceicdata.com/
（3）长期的通货膨胀压力和资产价格泡沫风险。从长期来看，一旦经济复苏必然导致货币流通速度上升和货币乘数增加，货币供给量会大幅上升，如果中央银行不能适时调整和转向，最终必将带动物价上涨，美国经济很可能由紧缩直接过渡到严重的通货膨胀。另一方面，由于实体经济不振，经济增长点不明确，激增的基础货币可能再次流入股市，产生资产价格泡沫的风险。
(4) 美国经济的核心问题是储蓄和消费的不平衡以及产业的结构性问题。过度消费使其债台高筑，创新不足以及高劳动力成本使制造业竞争力下降，从传统制造业中释放出的大批产业工人素质难以适应现代服务业的需要，只有实施根本的结构性改革，才能解决这些问题。依靠货币手段的刺激，在短时期内可以取得经济恢复的良好效果，但是从长期来看，并不能从根本解决现阶段的结构性问题。
（5）美国经济的增长主要靠消费驱动，但是实践表明（见表1）：美联储量化宽松政策并没有导致居民真实收入的显著增加。当前（2011.06）美国失业人口为1370万，失业率处于9%的高位，有这样一个过剩劳动大军存在，增加居民收入必然困难重重。2011年头5个月，美国居民真实收入增长率分别为0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%，并且报告显示美国过去四个季度的GDP增长几乎可以全部被政府的财政刺激和企业的补库存效应所解释。
表 1 2011年第二季度美国主要宏观经济指标
经济指标名称 近期数据 前次数据 预测值
CPI（%） 05月 +0.2 04月 +0.4 0.1
GDP(%) 第一季 (F)+1.9 第一季 (F)+1.8 1.9
PPI(%) 05月 +0.2 04月 +0.8 0.1
个人支出(%) 05月 0.0 04月 +0.3 0.1
工厂订单（%） 04月 -1.2 03月 +3.0 -1
工业生产（%） 05月 +0.1 04月 0.0 0.2
劳动力成本(%) 第一季 (F)+0.7 第一季 (P)+1.0 0.8
零售销售(%) 05月 -0.2 04月 +0.3 -0.4
失业率（%） 05月 9.1 04月 9.0 8.9
实际收入(%) 05月 +0.1 04月 -0.3 -0.2
消费信贷（b$） 04月 +6.25 03月 +4.82 6
消费者信心 06月 58.5 05月 60.8 60.5
资料来源:美国劳工部网站（http://www.dol.gov/）
四、总结以及对中国的启示
由上述分析及近几个月的经济迹象表明，美联储量化宽松的经济政策并没有取得预期的效果，收效甚微，失业率仍然居高不下，对GDP增长的贡献率较低，GDP的增长主要来自财政政策的刺激和企业存货的增加。同时，该政策还给新兴经济体的经济安全带来风险，投机资本的涌入增加了资产价格泡沫化的风险。
鉴于此，在人民币升值预期强烈的背景下，中国更应该提高警惕，一方面要积极预防国际投机资本的涌入，加强资本监管的力度，维护金融体系的稳定；另一方面要严格控制通货膨胀，货币政策最好回归中性，保持外汇储备的多元化，鼓励企业走出去，推动人民币周边化、区域化、国际化。具体来说，应该做到以下几个方面：
（1）严格控制国际游资的涌入；短期性的热钱主要包括披着合法外衣的投机性资本，诸如少数的对冲基金和私募股权基金，以及形形色色的非法资本，诸如假借FDI或者贸易结算渠道的热钱、地下钱庄等。在人民币升值预期加强和美元持续走弱的背景下，可以构建正如周小川所述的蓄水池，集中对外部资金进行实时全方位的监控，对于股市和房市应该保持较高程度的敏感性。
（2）推动人民币国际化进程，在双边以及多边贸易结算中，鼓励使用人民币结算，力图打造中国金融大国的地位，使人民币进一步向国际货币靠拢，减少企业的结算风险和汇率波动风险，化解美元贬值对我国经济的负面影响。当然人民币国际化是一个伴随着经济实力进一步增强和国家信用体系进一步完善的比较漫长的过程，在这一过程中可以采取先从周边相似国家的区域化再到后期的整体国际化的方式。
（3）调节国内的货币以及财政政策，2010年下半年以来，国内通胀压力进一步加大，如果继续推行适度宽松的政策，美联储的量化宽松则很有可能使得国内通胀情况进一步恶化。虽然现在政策有了紧缩的趋势，但是可以看出产生的效果是甚微的，近期的CPI指数仍然居高不下，财政当局和货币当局有必要进一步释放紧缩信号，从改变预期的方向着手，使得物价保持在低位合理的水平。
参考文献
[1]马宇.量化宽松货币政策的理论基础、政策效果与潜在风险[J].武汉大学学报,2011（5）.
[2]王家强，廖淑萍.美国第二轮量化宽松货币政策的影响及中国对策[J].China Money,2011(1).
[3]谢怀筑，肇越，于李娜，何亮.从经济超预期复苏到量化宽松政策退出[J].金融与经济,2011（04）.
[4]李娅,温连青.对美国量化宽松货币政策的经济学分析[J].金融教学与研究,2011(2).
[5]韩会师.量化宽松下的通胀输出[J].上海金融,2011（5）.
[6]第一财经日报.美量化宽松政策评估:货币创造未转化为信用创造[OL]. http://opinion.hexun.com/2011-06-27/130898690.html,2011/6/27.
作者简介：甘信宇（1989-），男，汉族，山东枣庄人，山东大学威海分校商学院经济系本科生，研究方向：国际金融与贸易政策实践。
【关键词】量化宽松 失业率 资本外漏 结构转变
一．引言
2011年6月底，实施期间长达8个月的美联储第二轮量化宽松的货币政策正式完结，美联储此举意图通过降低长期资金的融资成本以增加企业信心，并促进就业市场的复苏。究竟量化宽松的货币政策对于美国经济的进一步复苏以及降低失业率，防控通货紧缩是否具有效果，有多大程度的效果，不同的学者持有不同的观点。
Bernanke、Reinhart和Sack研究了大萧条期间利率政策的无效和货币供应的紧缩，认为对付危机应加大货币供应量；李娅，温连青（2011）认为该政策不能从根本上改变美国经济现状及通缩趋势，但会给其他国家的经济造成负面影响，增加通胀压力；韩会师（2011）也认为美国的宽松政策并未有效刺激本国信贷增长及投资扩张，却助长了世界范围内的通货膨胀和资产价格泡沫。前美联储主席Alan Greenspan（2011）表示，美联储量化宽松的经济措施除了使美元走弱、刺激美国出口外对美国整个经济的影响并不大。
二．美国量化宽松货币政策的主要内容
（1）量化宽松的含义。量化宽松的货币政策（Quantitative Easing）最初被日本和英国的中央银行所使用，其应用的背景是在常规的利率水平已经下调到零附近，利率政策用尽，为抵御经济进一步下滑而采取量化宽松货币政策，这种政策被视为一种非常规的货币政策。“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。
所谓量化宽松，是指中央银行通过公开市场业务等手段向市场注入流动性，也被简化地形容为直接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使商行在央行开设的结算账户内的资金增加，为银行体系注入新的流动性。
（2）量化宽松预期政策的效果。其效果是有助于降低政府债券的收益率和银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以期缓解市场的资金压力。与央行在公开市场中对短期政府债券所进行的日常交易相比较，量化宽松政策所涉及的政府债券不仅金额庞大，而且持续期也较长。
（3）美联储量化宽松的两次实践。2008年11月底，美联储第一轮量化宽松开始实施，并于2010年3月结束。美联储总共购买了12500亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计约17250亿美元。从此次效果来看，在一定程度上稳定了美国金融秩序，恢复投资者信心，对于经济的复苏起到了良好的刺激效果。
然而2010年8月以后，美国经济复苏再度乏力，核心CPI跌幅加剧，，9月份美国的CPI较上个月仅上升了0.1%，除了波动的食品与能源价格外，物价已连续第二个月几乎“纹丝不动”，与一年前相比，总体物价水平仅上涨1.1%，核心物价仅上涨0.8%，为1961年以来最缓慢的年份。为进一步刺激经济复苏，于11初开始实施第二轮量化宽松，次年6月底完成6000亿美元的资产购买计划。至于此次的政策效果，还有待于时间的验证；但美联储理事布拉德表示，量化宽松货币政策对经济的影响将之后6-12个月才显现。QE2是传统的量化宽松货币政策，预计QE2对于实体经济的作用也将会有6-12个月的时滞效应。
三．量化宽松政策的经济效果评价
尽管美联储第一轮的量化宽松的刺激政策取得良好的效果，但QE1是完全基于金融危机的大背景下，这对于稳定金融秩序和刺激经济复苏能够取得立竿见影的效果。到现在为止，金融危机已经过去三年多，全球经济缓慢复苏，多数发达国家经济再度疲软。在后危机这种背景下继续实施QE政策就不是明智的选择了，其具体原因分析如下：
（1）美国信贷资本的大量外流；由于美联储0-0.25%的近乎零的联邦基金利率水平，在资本天然获利动机的驱使下，美国金融机构并未将资金用于启动国内信贷市场，而是涌向大宗商品市场和新兴市场经济体。美联储投放的巨额资金产生了一定的“漏出效应”，并未全部作用于通货膨胀率的上升和失业率的下降。受经济不景气和投资信心不足的影响，国内金融机构普遍收缩国内信贷，增加海外债权。
（2）国内企业倾向于海外投资；量化宽松政策的本意是重振投资者信心，恢复国内企业的生产，以此来降低高失业率。但数据表明，实体企业在危机后更倾向于投资海外的新型市场经济体国家，以此来规避国内消费不足的困境。图1表明，危机爆发以来，美国的国内投资总额总体趋势是下降的，尤其是居住类投资，这就使得量化宽松的政策效果大打折扣，难以达到预期的效果。与此同时，企业的海外投资季度增量呈现出波动中上升的趋势。
图 1美国国内私人固定资产投资季度数据（单位：十亿美元）
资料来源：http://www.ceicdata.com/
（3）长期的通货膨胀压力和资产价格泡沫风险。从长期来看，一旦经济复苏必然导致货币流通速度上升和货币乘数增加，货币供给量会大幅上升，如果中央银行不能适时调整和转向，最终必将带动物价上涨，美国经济很可能由紧缩直接过渡到严重的通货膨胀。另一方面，由于实体经济不振，经济增长点不明确，激增的基础货币可能再次流入股市，产生资产价格泡沫的风险。
(4) 美国经济的核心问题是储蓄和消费的不平衡以及产业的结构性问题。过度消费使其债台高筑，创新不足以及高劳动力成本使制造业竞争力下降，从传统制造业中释放出的大批产业工人素质难以适应现代服务业的需要，只有实施根本的结构性改革，才能解决这些问题。依靠货币手段的刺激，在短时期内可以取得经济恢复的良好效果，但是从长期来看，并不能从根本解决现阶段的结构性问题。
（5）美国经济的增长主要靠消费驱动，但是实践表明（见表1）：美联储量化宽松政策并没有导致居民真实收入的显著增加。当前（2011.06）美国失业人口为1370万，失业率处于9%的高位，有这样一个过剩劳动大军存在，增加居民收入必然困难重重。2011年头5个月，美国居民真实收入增长率分别为0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%，并且报告显示美国过去四个季度的GDP增长几乎可以全部被政府的财政刺激和企业的补库存效应所解释。
表 1 2011年第二季度美国主要宏观经济指标
经济指标名称 近期数据 前次数据 预测值
CPI（%） 05月 +0.2 04月 +0.4 0.1
GDP(%) 第一季 (F)+1.9 第一季 (F)+1.8 1.9
PPI(%) 05月 +0.2 04月 +0.8 0.1
个人支出(%) 05月 0.0 04月 +0.3 0.1
工厂订单（%） 04月 -1.2 03月 +3.0 -1
工业生产（%） 05月 +0.1 04月 0.0 0.2
劳动力成本(%) 第一季 (F)+0.7 第一季 (P)+1.0 0.8
零售销售(%) 05月 -0.2 04月 +0.3 -0.4
失业率（%） 05月 9.1 04月 9.0 8.9
实际收入(%) 05月 +0.1 04月 -0.3 -0.2
消费信贷（b$） 04月 +6.25 03月 +4.82 6
消费者信心 06月 58.5 05月 60.8 60.5
资料来源:美国劳工部网站（http://www.dol.gov/）
四、总结以及对中国的启示
由上述分析及近几个月的经济迹象表明，美联储量化宽松的经济政策并没有取得预期的效果，收效甚微，失业率仍然居高不下，对GDP增长的贡献率较低，GDP的增长主要来自财政政策的刺激和企业存货的增加。同时，该政策还给新兴经济体的经济安全带来风险，投机资本的涌入增加了资产价格泡沫化的风险。
鉴于此，在人民币升值预期强烈的背景下，中国更应该提高警惕，一方面要积极预防国际投机资本的涌入，加强资本监管的力度，维护金融体系的稳定；另一方面要严格控制通货膨胀，货币政策最好回归中性，保持外汇储备的多元化，鼓励企业走出去，推动人民币周边化、区域化、国际化。具体来说，应该做到以下几个方面：
（1）严格控制国际游资的涌入；短期性的热钱主要包括披着合法外衣的投机性资本，诸如少数的对冲基金和私募股权基金，以及形形色色的非法资本，诸如假借FDI或者贸易结算渠道的热钱、地下钱庄等。在人民币升值预期加强和美元持续走弱的背景下，可以构建正如周小川所述的蓄水池，集中对外部资金进行实时全方位的监控，对于股市和房市应该保持较高程度的敏感性。
（2）推动人民币国际化进程，在双边以及多边贸易结算中，鼓励使用人民币结算，力图打造中国金融大国的地位，使人民币进一步向国际货币靠拢，减少企业的结算风险和汇率波动风险，化解美元贬值对我国经济的负面影响。当然人民币国际化是一个伴随着经济实力进一步增强和国家信用体系进一步完善的比较漫长的过程，在这一过程中可以采取先从周边相似国家的区域化再到后期的整体国际化的方式。
（3）调节国内的货币以及财政政策，2010年下半年以来，国内通胀压力进一步加大，如果继续推行适度宽松的政策，美联储的量化宽松则很有可能使得国内通胀情况进一步恶化。虽然现在政策有了紧缩的趋势，但是可以看出产生的效果是甚微的，近期的CPI指数仍然居高不下，财政当局和货币当局有必要进一步释放紧缩信号，从改变预期的方向着手，使得物价保持在低位合理的水平。
参考文献
[1]马宇.量化宽松货币政策的理论基础、政策效果与潜在风险[J].武汉大学学报,2011（5）.
[2]王家强，廖淑萍.美国第二轮量化宽松货币政策的影响及中国对策[J].China Money,2011(1).
[3]谢怀筑，肇越，于李娜，何亮.从经济超预期复苏到量化宽松政策退出[J].金融与经济,2011（04）.
[4]李娅,温连青.对美国量化宽松货币政策的经济学分析[J].金融教学与研究,2011(2).
[5]韩会师.量化宽松下的通胀输出[J].上海金融,2011（5）.
[6]第一财经日报.美量化宽松政策评估:货币创造未转化为信用创造[OL]. http://opinion.hexun.com/2011-06-27/130898690.html,2011/6/27.
作者简介：甘信宇（1989-），男，汉族，山东枣庄人，山东大学威海分校商学院经济系本科生，研究方向：国际金融与贸易政策实践。