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对民营企业福禧投资的长期巨额贷款扶持，缘由令人深思
9月初，在中国工商银行即将上市前的一场投资者见面会上，海外的基金经理们很自然地向工行高层询问起工行上海分行对上海福禧投资控股有限公司（下称福禧投资）的贷款问题：“工行的IT系统被认为是国内银行最先进的，为什么还会在上海这个金融中心发生内控不严的问题？”
显然，海外投资者对于上海社保资金、福禧投资与上海工行之间的关系尚不明了，乃至误以为信贷风险是由于IT系统不完善导致的。这并不为怪——投资者至今拿到的工行初步招股书中，仍未就上述贷款事件作出任何披露和解释。
事情源于近来沪上传闻日盛的社保资金案，即福禧投资董事长张荣坤违规借用上海社保资金，进行基本建设项目投资一案（参见《财经》2006年第17期“贷款富豪张荣坤”）。
事实证明，工行上海分行在整个事件中扮演了重要角色：对于社保基金与张荣坤之间30多亿元的委托贷款和资金委托运营协议，工行不仅与闻其间，事后还给予福禧投资100亿元授信（截至2006年6月30日，实际贷款高达65.1亿元）。
更有甚者，工行还在未披露福禧拥有大量委托贷款的情况下，為之担任主承销商，于今年3月助其发行了10亿元短期融资券。
由于社保资金需要归还，福禧案暴露出来的资金问题很可能以贷款重组的形式作结。由于贷款项目尚有稳定盈利，工行最终的损失或并不至惊人；但值得反思的是，工行上海分行何以长期支持福禧投资这样一家“空壳”企业？是对“优质项目”的过分追逐，还是存在着风险内控的纰漏？
缘起上海路桥
福禧投资与上海工行间的业务渊源，可溯及2002年3月26日上海路桥发展股份有限公司（下称上海路桥公司）的股权转让。上海路桥公司拥有沪杭高速公路上海段30年经营权。当月，国有大股东将上海路桥公司99.35％的股权转让福禧投资，成交价32.07亿元。
早在福禧投资“竞购”上海路桥之前，上海工行已是沪杭高速项目的贷款行。事实上，福禧投资所付32.07亿元股权款，是由10.15亿元现金加上承接21.92亿元工行长期贷款（含一年内到期的长期贷款1.1亿元）的方式完成的。
但问题在于，在受让上海路桥公司股份前一个月方始成立的福禧投资，此前名不见经传的张荣坤，何以能够一掷十亿现金？
福禧投资控股方，系上海沸点投资发展有限公司（下称沸点投资），同样归张荣坤夫妇所有。沸点公司成立于2000年，至2001年底总资产不过3000万元。但就是从2002年起，福禧和沸点的资产开始急剧膨胀。
在2002年2月成立时，福禧投资注册资本即达3亿元，沸点持股45％；一个月后，福禧即以巨资收购上海路桥。之后几年，沸点、福禧连续增资，其中沸点对福禧的追加投资累积高达数十亿元。在外人看来，福禧和沸点已完全是财大气粗的“大公司”。
收购上海路桥，堪称张荣坤的一次跃变。根据合同约定，福禧应将10.15亿元现金分三次打入转让方账户，分别是2002年3月26日后十个工作日内打入1亿元；2002年6月30日前再打入5亿元；2002年12月31日前，打入最后4.15亿。
上海路桥公司财务资料显示：2002年4月1日，福禧投资通过上海工行转让两张5000万元面值的本票；2002年6月28日，福禧投资通过上海工行转让了十张5000万元面值的本票；年底，福禧再次以工行本票支付4.15亿元。
目前可确定的是，2002年底的最后一笔股权款4.15亿元，正是来自上海社保基金的委托贷款，此前分两笔支付的6亿元则难窥其源。但值得注意的是，福禧投资年报显示，2002年，其从上海工行短期贷款恰是6亿元；而至2003年底，福禧对工行的短期借款急速下降到了3亿元。
百亿授信福禧
始自上海路桥项目，社保基金与福禧投资间的资金纽带逐步形成。这一纽带长期秘而不宣，直到如今上海社保案案发，外界方窥见一二。
今年8月，上海社保局属下上海企业年金发展中心（下称上海年金中心）起诉福禧投资，追讨借款。起诉书显示，双方当初一共签定了八份协议，其中七份为资金委托运营协议，涉及资金共计32亿元；一份是资金委托贷款协议，涉及资金4.5亿元。八份协议资金总额高达36.5亿元，年利息在6.8％左右。这些借款目前仅偿还2亿元，尚有34.5亿元余额。
在福禧投资的公开报表中，上述社保借款均隐藏在资本金项下；而上海工行曾参与有关资金安排，其实已是业内公开的秘密。
这种由银行为中介的资金拆借安排，在近年的地下金融活动中并不鲜见，包括社保基金、保险资金及大型国企的巨额闲置资金，均借由委托人、受托人和资金托管人“三方监管”式的安排，进入股市、房地产和公用设施等高回报领域，引致诸多险境。在这种安排中，一旦委托人的投资无法收回，或违规违法行为曝光，往往也会波及中介方。
在福禧收购上海路桥公司之前，上海工行即已向沪杭高速公路放贷。福禧入主上海路桥后，工行贷款不仅得以延续，且日益扩大。2002年8月，福禧投资以上海路桥公司为主要项目，与上海工行签订银企合作协议，后者为福禧提供100亿元授信。福禧一举跻身于宝钢、上汽、和记黄浦等沪上巨头之列，获得了工行集团分类授信这一殊荣。
2003年，福禧投资再斥巨资获得上海嘉金高速公路发展有限公司（下称嘉金公司）94％股权，后者拥有嘉金（上海嘉定至金山）高速公路25年经营权。这一次，上海工行向福禧发放了超过30亿元的长期贷款。
“这些都是上海的大项目，很多银行都曾经去争取过，我也亲自去过。”上海一家股份制商业银行信贷部的人士透露。上海工行最终获得福禧独家贷款权的重要原因，正是因其早前和福禧签订了100亿元的融资额度，从而将其他银行拒之门外。“当时大家又羡慕又懊恼，现在看来倒变成好事了。”这位人士说。
福禧投资财报显示，截至今年6月30日，上海工行累计向其贷款65.14亿元，其中长期项目贷款47.3亿元，短期借款17.84亿元。财报显示，福禧成立近五年来，仅有一笔贷款来自上海工行之外，此系交通银行上海分行为其一处商业用房的抵押贷款8050万元，已还清。
在抢得“好项目”的同时，福禧的所有风险也都集于工行一身。截至去年底，上海工行贷款余额2529亿元，不良贷款2.86％。受福禧事件所累，上海工行对其的短期借款17.84亿元，以及今年内到期的长期贷款3.85亿元，都不同程度存在无法兑付的风险。
10亿短券风波
今年7月，上海远东信用评级公司宣布，福禧投资的短期融资券被降为C级，这意味着这笔短券面临偿债风险。“还本付息能力较低，违约风险较高”——上海远东在后来的评级体系介绍中，专门解释了“C级”的含义。
自2005年短期融资券市场开辟以来，福禧投资是第一家得以发行短期融资券的未上市民营企业，也是第一家被评级公司降级为垃圾级债券的发行机构。
福禧短期融资券的主承销商正是工行。上海工行资金部有关人士曾回忆说：“当时我们还在同时承销另外两家国有企业的短期融资券，福禧是一下子挤进来的，上面要求全力保证其发行销售。”
今年3月6日，福禧在银行间市场成功发行一年期短期融资券10亿元。短期融资券属信用债券，发行人无需任何抵押。央行有关官员介绍说，起初福禧要求发行短期融资券时，央行按例行程序曾提出一些疑问；而当时福禧经上海立信长江会计师事务所审计的年报显示，福禧净资产高达50余亿元，因此监管部门对其到期兑付能力和流动性均未产生怀疑。
福禧在短券募集说明书中保证：“发行人不存在未向投资人披露的重大债务。”直至今年7月上海社保违规投资案曝光，外界才得以获知，福禧所谓53亿元净资产中，有34.5亿元的来源是社保资金。对此，作为福禧最大债权人和委托贷款中介行的上海工行，显然应洞悉事实。
在福禧短期融资券信用降级之后，短券价格暴跌，从今年7月27日至今，福禧短券鲜有任何成交。机构投资者人心惶惶，短券市场动荡不安。8月29日，工行在上海兴国宾馆秘密召集债券持有人会议，之后仅作出简单公告，称短券持有人提议成立融资券债权人委员会，委托工行代理债券维护的相关工作；工行承诺在完成委托手续后，展开代理债权的维护责任。
投资界分析人士指出，由于工行向福禧放贷高达数十亿，虽其中的长期贷款已有质押，但短期借款和短期融资券均为信用贷款，未来还款次序孰先孰后？如果福禧面临重组或清盘，这种利益冲突将更加突出。
尽管积极参与债权维护，但上海工行在整个事件中显然难辞其咎。据央行颁布的《短期融资券管理办法》第三十三条，“主承销商未履行督促协助企业披露信息义务的，暂停其承销业务”；第三十五条亦规定，“为融资券的发行、交易提供专业化服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，其将不能再为融资券的发行和交易提供专业化服务；给他人造成损失的，应当就其负有责任的部分依法承担民事责任。”
分析人士称，工行在福禧短券发行中之所为，至少违背了上述两条规定。
流沙建塔
福禧投资报表显示，截至今年6月30日，公司总负债82.4亿元，其中47.3亿元是上海工行长期贷款；流动负债35.1亿元，其中10亿元为短期融资券，17.84亿元是短期借款，其余7.26亿元为应付款等。
而今的福禧投资，即便以报表中所称31亿元的流动资产，对应超过35亿元的流动债务已是捉襟见肘。如果来自社保资金的高额负债面临近期偿还要求，福禧将完全没有支付能力，甚至濒于破产。
市场上也有观点认为福禧的财务数据仍然值得乐观。这是因为截至6月30日，福禧共有53亿元净资产，即使扣除社保资金，尚有十几亿元余额，整体偿付风险未必很大。然而，在对福禧拔地而起的资本神话进行一番追踪后，其中却疑窦重重。
从2002年起，福禧对外投资总计超过30亿元，除以10.15亿元现金收购上海路桥公司外，至少还包括以下数笔：
——2003年，以1.97亿元投资中国财产再保险股份有限公司11％股权，以1.68億元取得中国人寿再保险股份有限公司10％股权；
——2004年，以2.02亿元拿下中再保险资产管理股份有限公司9.9％股权，以9.64亿元入股上海电气集团有限公司10.54％（2005年在香港交易所上市），以5.89亿元收购苏州苏嘉杭高速公路公司20％股权；
——2005年，以1545万元投资中国保险报业股份有限公司；等等。
上述投资可看做福禧对外投资的现金净流出量。可以推测，来自上海社保的借款34.5亿，主要用于这些投资。
然而另一方面，从2002年到2005年，福禧投资共接受来自沸点投资的股东增资达49.55亿元。除社保资金34.5亿元，意味着还有约15亿元的资金由张荣坤等人增资。但2002年福禧投资收购上海路桥公司时，尚需从上海工行和社保资金借贷10.15亿元，又何来15亿元的资金实力？
事实上，福禧投资最主要的现金流来源即是上海路桥公司，而后者2001年净利润仅700万元。正常情况下，中国高速公路的投资回报率在8％－10％。上海路桥公司所拥有经营权的沪杭高速上海段只有48公里。据上海交通部门统计，今年“五一黄金周”期间，沪杭高速六车道全部开放，日流量5万辆左右，乃至发生了收费处三四公里范围内拥堵的情况。假设全年均按这一最高峰值计算车流量，以每公里收费0.60元计算，上海路桥公司全年主营业务收入不过5.2亿元。而在福禧投资2006年半年报中，当期上海路桥公司的主营业务收入即被录为2.6亿元。
拥有嘉金高速公路25年经营权的嘉金公司，是福禧投资另一重大资产。但福禧对嘉金的注资中，也很可能存在泡沫。
成立于2002年的嘉金公司最初注册资金仅2亿元，而嘉金高速的总投资规模约在60亿元。工商年检资料显示，2004年末，嘉金公司来自工行的长期贷款高达27亿元。贷款的急剧膨胀也需公司股本金的相应增加，因此，福禧在三年内多次向嘉金公司增资。案发之前，嘉金的股东出资超过14亿元。在嘉金背负巨额银行贷款的同时，这些股东出资是否属实？
同时，嘉金高速的建设速度也远慢于预期，原来预计的今年3月全线通车已一再推迟。嘉金项目所累积的财务风险和建设风险，远比转让给福禧时即已建成的沪杭高速为高。
几年来，福禧投资在从社保秘密借款的同时，集团内部的股权投资也不断增加，这场“账面游戏”从长期来看终需由虚做实。这也是福禧在两大高速公路项目尚处于建设和还债高峰期便频频出击的缘故。
比如，福禧入股上海电气，在后者赴港上市后以市价计已增值5亿多元；再如，福禧投资再保险集团下的诸多股权，也是看重金融业股权未来的增值空间。但这些投资均属于长期投资，变现并不容易。
构筑于违规违法操作之上的“资本王国”宛如流沙建塔。目前，福禧投资效益最明显的上海电气，其集团公司已有两名高管被“双规”。福禧的这一投资今后因违规乃至违法操作而被勒令退出，也不无可能。
今年8月3日，上海第一中级法院应上海年金中心诉前保全的要求，冻结了福禧的股权及资产共计34.5亿元。这些被冻结的资产价值与福禧所欠社保资金的总额相当。事实上，福禧有价值的资产已尽在其中，上海方面很可能以重组福禧的方式来了结此案。
本刊记者杨海鹏、胡润峰对此文亦有贡献
9月初，在中国工商银行即将上市前的一场投资者见面会上，海外的基金经理们很自然地向工行高层询问起工行上海分行对上海福禧投资控股有限公司（下称福禧投资）的贷款问题：“工行的IT系统被认为是国内银行最先进的，为什么还会在上海这个金融中心发生内控不严的问题？”
显然，海外投资者对于上海社保资金、福禧投资与上海工行之间的关系尚不明了，乃至误以为信贷风险是由于IT系统不完善导致的。这并不为怪——投资者至今拿到的工行初步招股书中，仍未就上述贷款事件作出任何披露和解释。
事情源于近来沪上传闻日盛的社保资金案，即福禧投资董事长张荣坤违规借用上海社保资金，进行基本建设项目投资一案（参见《财经》2006年第17期“贷款富豪张荣坤”）。
事实证明，工行上海分行在整个事件中扮演了重要角色：对于社保基金与张荣坤之间30多亿元的委托贷款和资金委托运营协议，工行不仅与闻其间，事后还给予福禧投资100亿元授信（截至2006年6月30日，实际贷款高达65.1亿元）。
更有甚者，工行还在未披露福禧拥有大量委托贷款的情况下，為之担任主承销商，于今年3月助其发行了10亿元短期融资券。
由于社保资金需要归还，福禧案暴露出来的资金问题很可能以贷款重组的形式作结。由于贷款项目尚有稳定盈利，工行最终的损失或并不至惊人；但值得反思的是，工行上海分行何以长期支持福禧投资这样一家“空壳”企业？是对“优质项目”的过分追逐，还是存在着风险内控的纰漏？
缘起上海路桥
福禧投资与上海工行间的业务渊源，可溯及2002年3月26日上海路桥发展股份有限公司（下称上海路桥公司）的股权转让。上海路桥公司拥有沪杭高速公路上海段30年经营权。当月，国有大股东将上海路桥公司99.35％的股权转让福禧投资，成交价32.07亿元。
早在福禧投资“竞购”上海路桥之前，上海工行已是沪杭高速项目的贷款行。事实上，福禧投资所付32.07亿元股权款，是由10.15亿元现金加上承接21.92亿元工行长期贷款（含一年内到期的长期贷款1.1亿元）的方式完成的。
但问题在于，在受让上海路桥公司股份前一个月方始成立的福禧投资，此前名不见经传的张荣坤，何以能够一掷十亿现金？
福禧投资控股方，系上海沸点投资发展有限公司（下称沸点投资），同样归张荣坤夫妇所有。沸点公司成立于2000年，至2001年底总资产不过3000万元。但就是从2002年起，福禧和沸点的资产开始急剧膨胀。
在2002年2月成立时，福禧投资注册资本即达3亿元，沸点持股45％；一个月后，福禧即以巨资收购上海路桥。之后几年，沸点、福禧连续增资，其中沸点对福禧的追加投资累积高达数十亿元。在外人看来，福禧和沸点已完全是财大气粗的“大公司”。
收购上海路桥，堪称张荣坤的一次跃变。根据合同约定，福禧应将10.15亿元现金分三次打入转让方账户，分别是2002年3月26日后十个工作日内打入1亿元；2002年6月30日前再打入5亿元；2002年12月31日前，打入最后4.15亿。
上海路桥公司财务资料显示：2002年4月1日，福禧投资通过上海工行转让两张5000万元面值的本票；2002年6月28日，福禧投资通过上海工行转让了十张5000万元面值的本票；年底，福禧再次以工行本票支付4.15亿元。
目前可确定的是，2002年底的最后一笔股权款4.15亿元，正是来自上海社保基金的委托贷款，此前分两笔支付的6亿元则难窥其源。但值得注意的是，福禧投资年报显示，2002年，其从上海工行短期贷款恰是6亿元；而至2003年底，福禧对工行的短期借款急速下降到了3亿元。
百亿授信福禧
始自上海路桥项目，社保基金与福禧投资间的资金纽带逐步形成。这一纽带长期秘而不宣，直到如今上海社保案案发，外界方窥见一二。
今年8月，上海社保局属下上海企业年金发展中心（下称上海年金中心）起诉福禧投资，追讨借款。起诉书显示，双方当初一共签定了八份协议，其中七份为资金委托运营协议，涉及资金共计32亿元；一份是资金委托贷款协议，涉及资金4.5亿元。八份协议资金总额高达36.5亿元，年利息在6.8％左右。这些借款目前仅偿还2亿元，尚有34.5亿元余额。
在福禧投资的公开报表中，上述社保借款均隐藏在资本金项下；而上海工行曾参与有关资金安排，其实已是业内公开的秘密。
这种由银行为中介的资金拆借安排，在近年的地下金融活动中并不鲜见，包括社保基金、保险资金及大型国企的巨额闲置资金，均借由委托人、受托人和资金托管人“三方监管”式的安排，进入股市、房地产和公用设施等高回报领域，引致诸多险境。在这种安排中，一旦委托人的投资无法收回，或违规违法行为曝光，往往也会波及中介方。
在福禧收购上海路桥公司之前，上海工行即已向沪杭高速公路放贷。福禧入主上海路桥后，工行贷款不仅得以延续，且日益扩大。2002年8月，福禧投资以上海路桥公司为主要项目，与上海工行签订银企合作协议，后者为福禧提供100亿元授信。福禧一举跻身于宝钢、上汽、和记黄浦等沪上巨头之列，获得了工行集团分类授信这一殊荣。
2003年，福禧投资再斥巨资获得上海嘉金高速公路发展有限公司（下称嘉金公司）94％股权，后者拥有嘉金（上海嘉定至金山）高速公路25年经营权。这一次，上海工行向福禧发放了超过30亿元的长期贷款。
“这些都是上海的大项目，很多银行都曾经去争取过，我也亲自去过。”上海一家股份制商业银行信贷部的人士透露。上海工行最终获得福禧独家贷款权的重要原因，正是因其早前和福禧签订了100亿元的融资额度，从而将其他银行拒之门外。“当时大家又羡慕又懊恼，现在看来倒变成好事了。”这位人士说。
福禧投资财报显示，截至今年6月30日，上海工行累计向其贷款65.14亿元，其中长期项目贷款47.3亿元，短期借款17.84亿元。财报显示，福禧成立近五年来，仅有一笔贷款来自上海工行之外，此系交通银行上海分行为其一处商业用房的抵押贷款8050万元，已还清。
在抢得“好项目”的同时，福禧的所有风险也都集于工行一身。截至去年底，上海工行贷款余额2529亿元，不良贷款2.86％。受福禧事件所累，上海工行对其的短期借款17.84亿元，以及今年内到期的长期贷款3.85亿元，都不同程度存在无法兑付的风险。
10亿短券风波
今年7月，上海远东信用评级公司宣布，福禧投资的短期融资券被降为C级，这意味着这笔短券面临偿债风险。“还本付息能力较低，违约风险较高”——上海远东在后来的评级体系介绍中，专门解释了“C级”的含义。
自2005年短期融资券市场开辟以来，福禧投资是第一家得以发行短期融资券的未上市民营企业，也是第一家被评级公司降级为垃圾级债券的发行机构。
福禧短期融资券的主承销商正是工行。上海工行资金部有关人士曾回忆说：“当时我们还在同时承销另外两家国有企业的短期融资券，福禧是一下子挤进来的，上面要求全力保证其发行销售。”
今年3月6日，福禧在银行间市场成功发行一年期短期融资券10亿元。短期融资券属信用债券，发行人无需任何抵押。央行有关官员介绍说，起初福禧要求发行短期融资券时，央行按例行程序曾提出一些疑问；而当时福禧经上海立信长江会计师事务所审计的年报显示，福禧净资产高达50余亿元，因此监管部门对其到期兑付能力和流动性均未产生怀疑。
福禧在短券募集说明书中保证：“发行人不存在未向投资人披露的重大债务。”直至今年7月上海社保违规投资案曝光，外界才得以获知，福禧所谓53亿元净资产中，有34.5亿元的来源是社保资金。对此，作为福禧最大债权人和委托贷款中介行的上海工行，显然应洞悉事实。
在福禧短期融资券信用降级之后，短券价格暴跌，从今年7月27日至今，福禧短券鲜有任何成交。机构投资者人心惶惶，短券市场动荡不安。8月29日，工行在上海兴国宾馆秘密召集债券持有人会议，之后仅作出简单公告，称短券持有人提议成立融资券债权人委员会，委托工行代理债券维护的相关工作；工行承诺在完成委托手续后，展开代理债权的维护责任。
投资界分析人士指出，由于工行向福禧放贷高达数十亿，虽其中的长期贷款已有质押，但短期借款和短期融资券均为信用贷款，未来还款次序孰先孰后？如果福禧面临重组或清盘，这种利益冲突将更加突出。
尽管积极参与债权维护，但上海工行在整个事件中显然难辞其咎。据央行颁布的《短期融资券管理办法》第三十三条，“主承销商未履行督促协助企业披露信息义务的，暂停其承销业务”；第三十五条亦规定，“为融资券的发行、交易提供专业化服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，其将不能再为融资券的发行和交易提供专业化服务；给他人造成损失的，应当就其负有责任的部分依法承担民事责任。”
分析人士称，工行在福禧短券发行中之所为，至少违背了上述两条规定。
流沙建塔
福禧投资报表显示，截至今年6月30日，公司总负债82.4亿元，其中47.3亿元是上海工行长期贷款；流动负债35.1亿元，其中10亿元为短期融资券，17.84亿元是短期借款，其余7.26亿元为应付款等。
而今的福禧投资，即便以报表中所称31亿元的流动资产，对应超过35亿元的流动债务已是捉襟见肘。如果来自社保资金的高额负债面临近期偿还要求，福禧将完全没有支付能力，甚至濒于破产。
市场上也有观点认为福禧的财务数据仍然值得乐观。这是因为截至6月30日，福禧共有53亿元净资产，即使扣除社保资金，尚有十几亿元余额，整体偿付风险未必很大。然而，在对福禧拔地而起的资本神话进行一番追踪后，其中却疑窦重重。
从2002年起，福禧对外投资总计超过30亿元，除以10.15亿元现金收购上海路桥公司外，至少还包括以下数笔：
——2003年，以1.97亿元投资中国财产再保险股份有限公司11％股权，以1.68億元取得中国人寿再保险股份有限公司10％股权；
——2004年，以2.02亿元拿下中再保险资产管理股份有限公司9.9％股权，以9.64亿元入股上海电气集团有限公司10.54％（2005年在香港交易所上市），以5.89亿元收购苏州苏嘉杭高速公路公司20％股权；
——2005年，以1545万元投资中国保险报业股份有限公司；等等。
上述投资可看做福禧对外投资的现金净流出量。可以推测，来自上海社保的借款34.5亿，主要用于这些投资。
然而另一方面，从2002年到2005年，福禧投资共接受来自沸点投资的股东增资达49.55亿元。除社保资金34.5亿元，意味着还有约15亿元的资金由张荣坤等人增资。但2002年福禧投资收购上海路桥公司时，尚需从上海工行和社保资金借贷10.15亿元，又何来15亿元的资金实力？
事实上，福禧投资最主要的现金流来源即是上海路桥公司，而后者2001年净利润仅700万元。正常情况下，中国高速公路的投资回报率在8％－10％。上海路桥公司所拥有经营权的沪杭高速上海段只有48公里。据上海交通部门统计，今年“五一黄金周”期间，沪杭高速六车道全部开放，日流量5万辆左右，乃至发生了收费处三四公里范围内拥堵的情况。假设全年均按这一最高峰值计算车流量，以每公里收费0.60元计算，上海路桥公司全年主营业务收入不过5.2亿元。而在福禧投资2006年半年报中，当期上海路桥公司的主营业务收入即被录为2.6亿元。
拥有嘉金高速公路25年经营权的嘉金公司，是福禧投资另一重大资产。但福禧对嘉金的注资中，也很可能存在泡沫。
成立于2002年的嘉金公司最初注册资金仅2亿元，而嘉金高速的总投资规模约在60亿元。工商年检资料显示，2004年末，嘉金公司来自工行的长期贷款高达27亿元。贷款的急剧膨胀也需公司股本金的相应增加，因此，福禧在三年内多次向嘉金公司增资。案发之前，嘉金的股东出资超过14亿元。在嘉金背负巨额银行贷款的同时，这些股东出资是否属实？
同时，嘉金高速的建设速度也远慢于预期，原来预计的今年3月全线通车已一再推迟。嘉金项目所累积的财务风险和建设风险，远比转让给福禧时即已建成的沪杭高速为高。
几年来，福禧投资在从社保秘密借款的同时，集团内部的股权投资也不断增加，这场“账面游戏”从长期来看终需由虚做实。这也是福禧在两大高速公路项目尚处于建设和还债高峰期便频频出击的缘故。
比如，福禧入股上海电气，在后者赴港上市后以市价计已增值5亿多元；再如，福禧投资再保险集团下的诸多股权，也是看重金融业股权未来的增值空间。但这些投资均属于长期投资，变现并不容易。
构筑于违规违法操作之上的“资本王国”宛如流沙建塔。目前，福禧投资效益最明显的上海电气，其集团公司已有两名高管被“双规”。福禧的这一投资今后因违规乃至违法操作而被勒令退出，也不无可能。
今年8月3日，上海第一中级法院应上海年金中心诉前保全的要求，冻结了福禧的股权及资产共计34.5亿元。这些被冻结的资产价值与福禧所欠社保资金的总额相当。事实上，福禧有价值的资产已尽在其中，上海方面很可能以重组福禧的方式来了结此案。
本刊记者杨海鹏、胡润峰对此文亦有贡献