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“欧猪五国”在欧元的庇护下一步步走向堕落，欧盟的救助不会改变它们劳动生产率低的事实。未来欧债危机的第四波冲击很可能将瞄准欧洲的银行，美国银行也很难幸免。
欧债危机在逐渐向欧元区核心国家意大利蔓延，欧元区二季度经济的大幅下滑更给市场蒙上了阴影。欧央行（ECB）已经紧急购买了意大利和西班牙的国债，短期内稍稍稳定了市场情绪，这是否能从本质上缓和欧债危机呢？表面上看是“欧猪五国”出现了融资难问题，但本质上则是它们在欧元的庇护下一步步走向堕落。
由于欧洲银行交叉持有各国的国债，欧债危机的第四波冲击很可能是欧洲的银行。由于美国银行也大量持有欧洲国家的国债，这意味着，危机会迅速从欧洲蔓延到美国。
“欧猪五国”的堕落史
欧债危机的导火索是“欧猪五国”的债务状况持续恶化导致其国债市场利率迅速飙升，影响其通过发行新债偿还旧债的能力。
而欧洲各国银行交叉持有其他国家国债，这使得欧债危机具有很强的传染性。一旦一个国家被贴上“违约”的标签，其他国家往往难以独善其身。从而增加了欧债问题的严重性。
这些只是表象，其根本原因是欧元区边缘国家劳动生产率普遍较低，劳动力退休年龄偏小，且欧洲国家普遍有较大的福利开支，使得这些国家竞争力逐渐减弱。其直接的后果就是其劳动力单位成本迅速上升，甚至高过了竞争力更强的核心国家。
在欧元区内，由于各个国家并没有货币政策的制定权，不能通过货币贬值以提高其产品的竞争力。因此，以“欧猪五国”为代表的边缘国家难以形成其核心竞争力，出现了产业空心化的现象。
而“由奢入俭难”的选民不愿意缩减福利以及工资收入，导致贸易赤字逐年增大，看不到改善的希望。与此同时，德国则以更高的劳动生产率提高了自身产品的竞争力，国家制造业整体实力不断增强。欧元区内出现了强者恒强，弱者更弱的局面。
在这样的情况下，欧元区边缘国家政府唯一的选择就是宽松的财政政策。加入欧元区后，这些国家得以借助欧盟原本的信用而获得的大量低息贷款，政府得以不断地通过唯一可以运用的财政政策刺激经济。
希腊经济曾在2003年至2007年快速增长，平均年增长率达到4%。高增长主要来自于财政和经常项目的双赤字，以及加入欧元区后更容易获得廉价的贷款带来的基础设施建设的拉动以及信贷消费。一旦国际经济状况恶化，空心化的经济体就开始一蹶不振，难以回天了。
欧元区体制的问题以及相关政府不当的宽松财政政策是欧债危机的直接原因，但欧元区边缘国家经济体自身竞争力不强、福利负担过重、结构不合理和产业空心化则是更深层次的原因。这些痼疾需要经过较长时期的经济结构调整才能真正解决。因此，指望欧债问题短期得到解决是不现实的，欧债问题仍将不断给市场制造麻烦。
将欧元区作为一个整体来看，其贸易结构正常，一直处于盈余状态，主要的问题是内部贸易失衡。单独看欧洲边缘国家的贸易结构，其贸易对手大多是欧盟其他国家，因此，其贸易失衡的问题主要是欧盟内部的问题。以希腊为例，其进口超过60%来自于欧盟地区。
A股反应日趋减弱
通常而言，当欧债危机爆发时，市场避险情绪增加，Ａ股下跌，美元指数上涨。反之，当欧债问题出现解决希望，市场风险偏好增强，Ａ股上涨而美元指数下跌。迄今，欧债危机爆发了三波，严重性一波重过一波，但对A股影响力却逐渐减弱。
欧债危机第一波发生在2009年12月，当时全球三大评级公司纷纷下调希腊主权评级，欧债危机爆发，美元指数触底回升，同时，全球风险偏好减弱，上证指数也随之走弱。
之后，危机开始蔓延，2010年1月到2月，葡萄牙、西班牙两国的情况同样不容乐观，全球市场一片恐慌，大肆抛售欧元和欧债，导致欧元相对美元迅速贬值，美元指数继续上扬。
2010年5月，欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延。自此，希腊危机暂告一段落。但之后持续出现的欧元区经济数据不佳以及相关国家继续被评级机构降级导致美元继续走强。直到6月，美元指数反弹到89后，开始走弱，A股的底部在一月后出现。
欧债危机第二波发生在2010年11月，当时爱尔兰政府面临偿债危机，欧元区主权债务危机掀起第二波高潮。美元指数开始上涨，而此时A股结束了10月疯狂的涨势，开始进入回调阶段。
2010年11月28日，欧盟成员国财政部长举行特别会议，通过爱尔兰救助方案，总额850亿欧元，市场担忧得到暂时缓解。2011年2月14日，欧元区财长初步商定未来永久性救助机制的规模，同意拿出5000亿欧元援助未来可能陷入债务危机的欧元区国家。美元开始确认下跌。此时，A股开始反弹。
欧债危机第三波发生在2011年5月初， A股市场跌破2800点，之后迅速跌至2610点。5月21日，标普将意大利的债务评级前景下调至负面；5月24日，惠誉将比利时评级前景下调至负面；希腊违约风险加剧……6月24日，温家宝总理到访欧洲，表示中国还将继续购买欧债，至此，美元结束反弹，开始下跌，而A股开始确认反弹。
7月20日，援助希腊的计划出台，市场情绪稍缓。但不久，意大利和西班牙进入投资者视线，特别是欧洲中央银行4日在德国法兰克福召开月度会议。外界原本期待欧洲央行出面表态或干预，以平息市场，但欧洲央行行长特里谢一番表态反而加剧了市场恐慌情绪。8月5日，两国债券收益率迅速上升，导致全球股市暴跌。8月9日，欧洲央行行业称已购入西班牙和意大利国债。同时，中国市场也出现反弹。至此，欧债第三波暂告一段落。
第四冲击波是银行
但这并不意味着欧债危机就此消停，当欧债危机第四波袭来时，最有可能剑指欧洲银行的破产。欧洲各国有相互持有国债的历史，经济状况更好的核心国家银行大量持有“欧猪五国”的国债。
最坏的情况就是，违约预期形成，欧洲银行出现重大损失，市场恐慌，银行挤兑风潮出现，进而导致欧洲各国流动性骤紧，如同美国当年雷曼兄弟倒闭后的多米诺骨牌效应。
欧洲银行一旦出现流动性危机，其影响甚至会大过于当年的雷曼兄弟倒闭之时。因为，除了德国等欧洲诸国外，美国银行也大量持有欧洲国家国债，这意味着，危机会迅速从欧洲蔓延到美国。而最近出现的欧洲银行大跌的事实无疑也印证了市场对这一问题的担忧。
对欧洲银行问题的担忧将导致大量国际投资者将资金从欧洲银行撤出，进入更为安全的美国市场避险。据美联储在8月5日公布的报告显示，截至7月27日当周，美国各大银行所持有的现金总量大幅增长8.4%，创下9810亿美元的历史最高水平。同时，美国十年期国债利率大幅下跌，显示出大量资金正进入美国国债市场避险。将加大原本资本充足率就不高的欧洲银行的风险。
作者为国泰君安分析师
欧债危机在逐渐向欧元区核心国家意大利蔓延，欧元区二季度经济的大幅下滑更给市场蒙上了阴影。欧央行（ECB）已经紧急购买了意大利和西班牙的国债，短期内稍稍稳定了市场情绪，这是否能从本质上缓和欧债危机呢？表面上看是“欧猪五国”出现了融资难问题，但本质上则是它们在欧元的庇护下一步步走向堕落。
由于欧洲银行交叉持有各国的国债，欧债危机的第四波冲击很可能是欧洲的银行。由于美国银行也大量持有欧洲国家的国债，这意味着，危机会迅速从欧洲蔓延到美国。
“欧猪五国”的堕落史
欧债危机的导火索是“欧猪五国”的债务状况持续恶化导致其国债市场利率迅速飙升，影响其通过发行新债偿还旧债的能力。
而欧洲各国银行交叉持有其他国家国债，这使得欧债危机具有很强的传染性。一旦一个国家被贴上“违约”的标签，其他国家往往难以独善其身。从而增加了欧债问题的严重性。
这些只是表象，其根本原因是欧元区边缘国家劳动生产率普遍较低，劳动力退休年龄偏小，且欧洲国家普遍有较大的福利开支，使得这些国家竞争力逐渐减弱。其直接的后果就是其劳动力单位成本迅速上升，甚至高过了竞争力更强的核心国家。
在欧元区内，由于各个国家并没有货币政策的制定权，不能通过货币贬值以提高其产品的竞争力。因此，以“欧猪五国”为代表的边缘国家难以形成其核心竞争力，出现了产业空心化的现象。
而“由奢入俭难”的选民不愿意缩减福利以及工资收入，导致贸易赤字逐年增大，看不到改善的希望。与此同时，德国则以更高的劳动生产率提高了自身产品的竞争力，国家制造业整体实力不断增强。欧元区内出现了强者恒强，弱者更弱的局面。
在这样的情况下，欧元区边缘国家政府唯一的选择就是宽松的财政政策。加入欧元区后，这些国家得以借助欧盟原本的信用而获得的大量低息贷款，政府得以不断地通过唯一可以运用的财政政策刺激经济。
希腊经济曾在2003年至2007年快速增长，平均年增长率达到4%。高增长主要来自于财政和经常项目的双赤字，以及加入欧元区后更容易获得廉价的贷款带来的基础设施建设的拉动以及信贷消费。一旦国际经济状况恶化，空心化的经济体就开始一蹶不振，难以回天了。
欧元区体制的问题以及相关政府不当的宽松财政政策是欧债危机的直接原因，但欧元区边缘国家经济体自身竞争力不强、福利负担过重、结构不合理和产业空心化则是更深层次的原因。这些痼疾需要经过较长时期的经济结构调整才能真正解决。因此，指望欧债问题短期得到解决是不现实的，欧债问题仍将不断给市场制造麻烦。
将欧元区作为一个整体来看，其贸易结构正常，一直处于盈余状态，主要的问题是内部贸易失衡。单独看欧洲边缘国家的贸易结构，其贸易对手大多是欧盟其他国家，因此，其贸易失衡的问题主要是欧盟内部的问题。以希腊为例，其进口超过60%来自于欧盟地区。
A股反应日趋减弱
通常而言，当欧债危机爆发时，市场避险情绪增加，Ａ股下跌，美元指数上涨。反之，当欧债问题出现解决希望，市场风险偏好增强，Ａ股上涨而美元指数下跌。迄今，欧债危机爆发了三波，严重性一波重过一波，但对A股影响力却逐渐减弱。
欧债危机第一波发生在2009年12月，当时全球三大评级公司纷纷下调希腊主权评级，欧债危机爆发，美元指数触底回升，同时，全球风险偏好减弱，上证指数也随之走弱。
之后，危机开始蔓延，2010年1月到2月，葡萄牙、西班牙两国的情况同样不容乐观，全球市场一片恐慌，大肆抛售欧元和欧债，导致欧元相对美元迅速贬值，美元指数继续上扬。
2010年5月，欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延。自此，希腊危机暂告一段落。但之后持续出现的欧元区经济数据不佳以及相关国家继续被评级机构降级导致美元继续走强。直到6月，美元指数反弹到89后，开始走弱，A股的底部在一月后出现。
欧债危机第二波发生在2010年11月，当时爱尔兰政府面临偿债危机，欧元区主权债务危机掀起第二波高潮。美元指数开始上涨，而此时A股结束了10月疯狂的涨势，开始进入回调阶段。
2010年11月28日，欧盟成员国财政部长举行特别会议，通过爱尔兰救助方案，总额850亿欧元，市场担忧得到暂时缓解。2011年2月14日，欧元区财长初步商定未来永久性救助机制的规模，同意拿出5000亿欧元援助未来可能陷入债务危机的欧元区国家。美元开始确认下跌。此时，A股开始反弹。
欧债危机第三波发生在2011年5月初， A股市场跌破2800点，之后迅速跌至2610点。5月21日，标普将意大利的债务评级前景下调至负面；5月24日，惠誉将比利时评级前景下调至负面；希腊违约风险加剧……6月24日，温家宝总理到访欧洲，表示中国还将继续购买欧债，至此，美元结束反弹，开始下跌，而A股开始确认反弹。
7月20日，援助希腊的计划出台，市场情绪稍缓。但不久，意大利和西班牙进入投资者视线，特别是欧洲中央银行4日在德国法兰克福召开月度会议。外界原本期待欧洲央行出面表态或干预，以平息市场，但欧洲央行行长特里谢一番表态反而加剧了市场恐慌情绪。8月5日，两国债券收益率迅速上升，导致全球股市暴跌。8月9日，欧洲央行行业称已购入西班牙和意大利国债。同时，中国市场也出现反弹。至此，欧债第三波暂告一段落。
第四冲击波是银行
但这并不意味着欧债危机就此消停，当欧债危机第四波袭来时，最有可能剑指欧洲银行的破产。欧洲各国有相互持有国债的历史，经济状况更好的核心国家银行大量持有“欧猪五国”的国债。
最坏的情况就是，违约预期形成，欧洲银行出现重大损失，市场恐慌，银行挤兑风潮出现，进而导致欧洲各国流动性骤紧，如同美国当年雷曼兄弟倒闭后的多米诺骨牌效应。
欧洲银行一旦出现流动性危机，其影响甚至会大过于当年的雷曼兄弟倒闭之时。因为，除了德国等欧洲诸国外，美国银行也大量持有欧洲国家国债，这意味着，危机会迅速从欧洲蔓延到美国。而最近出现的欧洲银行大跌的事实无疑也印证了市场对这一问题的担忧。
对欧洲银行问题的担忧将导致大量国际投资者将资金从欧洲银行撤出，进入更为安全的美国市场避险。据美联储在8月5日公布的报告显示，截至7月27日当周，美国各大银行所持有的现金总量大幅增长8.4%，创下9810亿美元的历史最高水平。同时，美国十年期国债利率大幅下跌，显示出大量资金正进入美国国债市场避险。将加大原本资本充足率就不高的欧洲银行的风险。
作者为国泰君安分析师