论文部分内容阅读
摘要：尽管从一季度数据来看，全球及我国宏观经济均出现明显改善迹象，但对此不宜过分乐观。对比上世纪90年代去杠杆过程，当前经济形势更加复杂，房贷增长占总贷款规模增长的比重增加。未来如何增加居民收入进而拉动内需值得关注与思考。
关键词：经济复苏 去杠桿 存款增速 按揭贷款
2017年一季度，全球经济一片复苏景象，波罗的海干散货指数（BDI）触及前期1200左右的高点，显示国际贸易有了起色，因为干散货占据国际航运的半壁江山。从国内来看，中采PMI和财新PMI走势均出现回升，说明国内经济在积极改善。
对全球经济复苏的判断存在疑问
全球复苏，美联储加息，形势似乎很明朗。但情况可能没这么简单。
一方面，今年以来，发达国家10年期国债利率走势一直较为平稳，甚至出现下行，显示出金融市场的保守态度。
另一方面，对经济走势同样可能持怀疑态度的，还有以美、欧、英为代表的发达国家央行。近两个季度，这些经济体的通胀水平迅速攀升，上升幅度都超过了1%，3月CPI同比增长数据，美国是2.4%，欧盟是1.5%，英国是2.3%。然而，各主要央行通过加息来遏制实际负利率的决心似乎并不大。美联储算是态度最坚决的，目前基准利率为1%，且暗示还将加息3次至1.75%；欧洲央行按兵不动，继续执行0利率；英格兰银行同样坚持在历史最低0.25%的利率水平。
所以，无论是市场给出的长端利率，还是货币当局给出的短端基准，似乎对经济复苏和通胀持续上升都缺乏信心，显示出对“复苏”判断存在疑问。在此背景下，应重新审视并判断当前的国内情况。
国内情况较为复杂
笔者认为，当前国内宏观情况的复杂程度堪比上世纪90年代，经济都面临着内忧外困——内部是国内经济运行中的问题开始不断暴露，外部是经济危机带来的冲击。所以，当前的调控手法在很大程度上与当年的成功经验存在类似之处，例如去产能、去杠杆、国企改革、整顿规范金融业等，这些都是“调结构，促改革”的良药。既是良药，就难免苦口。
想要在发展中解决问题，“稳增长”的举措一定不可或缺。1998年，面对不利的经济形势，国家决定取消福利分房，人民银行以“特急件”的形式下发了《个人住房贷款管理办法》，安排了1000亿元贷款指导计划。这1000亿元在当时是什么概念？1999年全年信贷增量7000亿元，2000年不足6000亿元，由此可见当年推动房地产市场的力度之大。当然，政策效果也是立竿见影，中国商品房市场自此成为了内需保障的引擎。3年之后，中国加入WTO，由此又找到了外需保障的引擎。双轮驱动让中国经济重新加速前行。
而始于2015年的房地产市场去库存，毫无疑问也纾解了当时的经济困局，为此，出台的配套政策包括首付比例降至首套房两成，契税、营业税下调，另外宏观的货币政策方面，还包括5次降息、5次降准。
不过，从近期政策动向看，已经出现明显变化，突出表现在各地出台各种限购政策，货币政策也转向稳健中性。其原因可能在于，和19年前相比，目前的环境已经出现了很大的变化。对于国内一季度经济“复苏”的未来进程，也会受到这种变化的影响。
通过数据比较可以发现，2015年房地产去库存在销售面积增速方面远不及2007年，二者大约是30%与80%（见图2）。但这两次相比，按揭贷款对信贷资源的消耗占用却大为不同，2016年新增按揭占新增贷款总量的比例几乎翻番，超过40%，而2007年这一数据只有17%，说明此轮房地产去库存过程中金融杠杆的作用在加大，也客观上刺激了房价的快速上涨。
基于上述情况，企业存款与居民储蓄的走势出现了微妙变化。在货币供应量指标中，M1主要包含了M0（流通中的现金）和企业活期存款，M2主要是在M1的基础上加入了居民储蓄存款等。因此，可以通过M1-M0和M2-M1两个指标大致刻画企业存款与居民储蓄之间的变动情况，如图3所示。
在图3中可以很清楚地看到，2015年以来，居民和企业的存款增速持续向相反方向发展，居民储蓄存款增速在下降，企业活期存款增速在上升。可以说出现了这样一种转化：一方面居民的购房行为消耗了现有储蓄并透支了未来现金流，另一方面企业的活期存款得到了迅速充实。
历史上与这次变动情况相类似的，主要是从1998年至2000年。这三年间，住户部门的可支配收入同比增速首次跌破两位数并持续在10%以下运行，而企业部门的可支配收入同比增速则从1998年的低点5%迅速跳升至1999年的17%，并保持在两位数运行。
从企业方来看，当时出现这种情况伴随着一个过程，就是国有企业资产负债率下降，企业实现去杠杆。当实体企业现金流开始好转时，只要现金流回笼之后不再用于扩大再生产，而是用于偿还债务，即可实现去杠杆。
但是，现金流好转本来是经营向好的标志，又是什么因素促使企业在此时有去杠杆的意愿呢？除了宏观层面的政策引导外，从微观层面企业的自主决策来看，主要因素只有一个，那就是对未来生产经营形势的悲观预期，1998年PPI持续下跌至接近-6%，工业增加值同比增速从前些年的两位数增长跌至7%左右。
从居民户来看，当居民的购房行为透支了未来预期现金流之后，随之而来的通常是一段时期的消费低迷。这点在历史上有所验证。与上一波居民储蓄存款增速下降相对应，在世纪交替的几年间，我国出现了通缩的阴霾（见图4）。
当前，已经有一些迹象值得关注，比如近来食品价格同比大幅下跌，以及大宗商品价格普遍出现的高位回落。未来，如果再叠加一些政策性的去杠杆压力，那么也许很大程度上会重现本世纪初的情形。
经济增长仍存压力
虽然本世纪初中国宏观经济开局遇冷，但几年之后重回高速发展的轨道之中。这其中有很多历史性的战略机遇。首先是房改的包袱小，当时北京的房价才三四千元，拉动内需的长期潜力巨大；其次是加入WTO解决了外需；再有就是当时革命性的互联网技术出现。
而当前全球化阻力在迅速增加，国内房价已经经历多年上涨，束缚了民众未来的消费能力，也一定程度上挤占了企业的资金。更关键的是，新产业技术革命尚未明晰。从大周期来看，现在正处于二战后由全球人口爆发和信息技术革命所带来的经济繁荣过程的尾声，美联储的加息意愿更多应解读为货币发行当局对货币信用的守护，毕竟发达国家的QE是前所未有的尝试，存在很大的信任危机，即使联邦基金利率向2%收敛，这一水平也同样属于历史低位，无法证明实体经济的复苏。
展望未来一两年宏观经济的发展，笔者认为最值得关注的问题是居民收入，在按揭贷款占用较多居民收入之际，该如何增加居民收入进而拉动内需？这将是宏观经济政策亟待解决的突出问题。
作者单位：王晶 中证信用增进股份有限公司
郭雁 中国人民银行海口中心支行
责任编辑：刘颖 罗邦敏
关键词：经济复苏 去杠桿 存款增速 按揭贷款
2017年一季度，全球经济一片复苏景象，波罗的海干散货指数（BDI）触及前期1200左右的高点，显示国际贸易有了起色，因为干散货占据国际航运的半壁江山。从国内来看，中采PMI和财新PMI走势均出现回升，说明国内经济在积极改善。
对全球经济复苏的判断存在疑问
全球复苏，美联储加息，形势似乎很明朗。但情况可能没这么简单。
一方面，今年以来，发达国家10年期国债利率走势一直较为平稳，甚至出现下行，显示出金融市场的保守态度。
另一方面，对经济走势同样可能持怀疑态度的，还有以美、欧、英为代表的发达国家央行。近两个季度，这些经济体的通胀水平迅速攀升，上升幅度都超过了1%，3月CPI同比增长数据，美国是2.4%，欧盟是1.5%，英国是2.3%。然而，各主要央行通过加息来遏制实际负利率的决心似乎并不大。美联储算是态度最坚决的，目前基准利率为1%，且暗示还将加息3次至1.75%；欧洲央行按兵不动，继续执行0利率；英格兰银行同样坚持在历史最低0.25%的利率水平。
所以，无论是市场给出的长端利率，还是货币当局给出的短端基准，似乎对经济复苏和通胀持续上升都缺乏信心，显示出对“复苏”判断存在疑问。在此背景下，应重新审视并判断当前的国内情况。
国内情况较为复杂
笔者认为，当前国内宏观情况的复杂程度堪比上世纪90年代，经济都面临着内忧外困——内部是国内经济运行中的问题开始不断暴露，外部是经济危机带来的冲击。所以，当前的调控手法在很大程度上与当年的成功经验存在类似之处，例如去产能、去杠杆、国企改革、整顿规范金融业等，这些都是“调结构，促改革”的良药。既是良药，就难免苦口。
想要在发展中解决问题，“稳增长”的举措一定不可或缺。1998年，面对不利的经济形势，国家决定取消福利分房，人民银行以“特急件”的形式下发了《个人住房贷款管理办法》，安排了1000亿元贷款指导计划。这1000亿元在当时是什么概念？1999年全年信贷增量7000亿元，2000年不足6000亿元，由此可见当年推动房地产市场的力度之大。当然，政策效果也是立竿见影，中国商品房市场自此成为了内需保障的引擎。3年之后，中国加入WTO，由此又找到了外需保障的引擎。双轮驱动让中国经济重新加速前行。
而始于2015年的房地产市场去库存，毫无疑问也纾解了当时的经济困局，为此，出台的配套政策包括首付比例降至首套房两成，契税、营业税下调，另外宏观的货币政策方面，还包括5次降息、5次降准。
不过，从近期政策动向看，已经出现明显变化，突出表现在各地出台各种限购政策，货币政策也转向稳健中性。其原因可能在于，和19年前相比，目前的环境已经出现了很大的变化。对于国内一季度经济“复苏”的未来进程，也会受到这种变化的影响。
通过数据比较可以发现，2015年房地产去库存在销售面积增速方面远不及2007年，二者大约是30%与80%（见图2）。但这两次相比，按揭贷款对信贷资源的消耗占用却大为不同，2016年新增按揭占新增贷款总量的比例几乎翻番，超过40%，而2007年这一数据只有17%，说明此轮房地产去库存过程中金融杠杆的作用在加大，也客观上刺激了房价的快速上涨。
基于上述情况，企业存款与居民储蓄的走势出现了微妙变化。在货币供应量指标中，M1主要包含了M0（流通中的现金）和企业活期存款，M2主要是在M1的基础上加入了居民储蓄存款等。因此，可以通过M1-M0和M2-M1两个指标大致刻画企业存款与居民储蓄之间的变动情况，如图3所示。
在图3中可以很清楚地看到，2015年以来，居民和企业的存款增速持续向相反方向发展，居民储蓄存款增速在下降，企业活期存款增速在上升。可以说出现了这样一种转化：一方面居民的购房行为消耗了现有储蓄并透支了未来现金流，另一方面企业的活期存款得到了迅速充实。
历史上与这次变动情况相类似的，主要是从1998年至2000年。这三年间，住户部门的可支配收入同比增速首次跌破两位数并持续在10%以下运行，而企业部门的可支配收入同比增速则从1998年的低点5%迅速跳升至1999年的17%，并保持在两位数运行。
从企业方来看，当时出现这种情况伴随着一个过程，就是国有企业资产负债率下降，企业实现去杠杆。当实体企业现金流开始好转时，只要现金流回笼之后不再用于扩大再生产，而是用于偿还债务，即可实现去杠杆。
但是，现金流好转本来是经营向好的标志，又是什么因素促使企业在此时有去杠杆的意愿呢？除了宏观层面的政策引导外，从微观层面企业的自主决策来看，主要因素只有一个，那就是对未来生产经营形势的悲观预期，1998年PPI持续下跌至接近-6%，工业增加值同比增速从前些年的两位数增长跌至7%左右。
从居民户来看，当居民的购房行为透支了未来预期现金流之后，随之而来的通常是一段时期的消费低迷。这点在历史上有所验证。与上一波居民储蓄存款增速下降相对应，在世纪交替的几年间，我国出现了通缩的阴霾（见图4）。
当前，已经有一些迹象值得关注，比如近来食品价格同比大幅下跌，以及大宗商品价格普遍出现的高位回落。未来，如果再叠加一些政策性的去杠杆压力，那么也许很大程度上会重现本世纪初的情形。
经济增长仍存压力
虽然本世纪初中国宏观经济开局遇冷，但几年之后重回高速发展的轨道之中。这其中有很多历史性的战略机遇。首先是房改的包袱小，当时北京的房价才三四千元，拉动内需的长期潜力巨大；其次是加入WTO解决了外需；再有就是当时革命性的互联网技术出现。
而当前全球化阻力在迅速增加，国内房价已经经历多年上涨，束缚了民众未来的消费能力，也一定程度上挤占了企业的资金。更关键的是，新产业技术革命尚未明晰。从大周期来看，现在正处于二战后由全球人口爆发和信息技术革命所带来的经济繁荣过程的尾声，美联储的加息意愿更多应解读为货币发行当局对货币信用的守护，毕竟发达国家的QE是前所未有的尝试，存在很大的信任危机，即使联邦基金利率向2%收敛，这一水平也同样属于历史低位，无法证明实体经济的复苏。
展望未来一两年宏观经济的发展，笔者认为最值得关注的问题是居民收入，在按揭贷款占用较多居民收入之际，该如何增加居民收入进而拉动内需？这将是宏观经济政策亟待解决的突出问题。
作者单位：王晶 中证信用增进股份有限公司
郭雁 中国人民银行海口中心支行
责任编辑：刘颖 罗邦敏