过去12个月信贷高增长,是中国经济领先于其他经济体复苏的主要动力。全球金融和经济危机的巨大不确定性,使得刺激政策必须矫枉过正。
　　
　　今年三季度,中国经济增长已经超过8%的增长目标,政策重心从“保增长”向“管理通胀预期”转变也是必然之举。
　　
　　“管理通胀预期”并不等同于“政策退出”,后者意味着所有刺激政策回归到正常年份的水平。然而,明年中国经济仍然不是一个正常年份,原因有二:
　　
　　首先,尽管全球主要经济体已现复苏迹象,但是,复苏主要源自政策刺激,既没有扎实的结构调整,也没有可预见的新经济增长点。如果刺激政策退出过急,复苏仍有夭折的可能。
　　
　　其次,明年的政策具有明显的路径依赖特点。今年信贷的高增长,特别是银行中长期贷款占比的迅速提高,增加了信贷需求的粘性,使得未来信贷增长难以快速下降。如“退出”操之过急,“烂尾”项目和不良贷款上升就在所难免。
　　
　　因此,政策退出很可能将分两阶段。第一阶段,政策从超常刺激的水平向正常刺激水平转化;第二阶段才有可能考虑刺激政策的真正退出。从这个意义上说,“管理通胀预期”属于第一阶段,即真正将货币政策从“极度宽松”向“适度宽松”回归。在这个阶段,信贷增长仍然有可能维持在20%以上,而不是正常年份的15%至18%。
　　
　　第二个阶段的退出则更为复杂。如果现有增长模式不可持续,完全意义上的政策退出即意味着经济增长放缓。为了防止经济再次下探,政策退出必然需要与结构调整相配合,以便培育新的增长点。在中国,新的经济增长点并不必然需要“高科技”“高投入”,一个实实在在的传统产业,即服务业足矣。
　　
　　明年信贷政策从超常水平急速退出的可能只有一个,即出人意料的高通胀迫使政府加快政策收紧的力度。果真如此,经济增长再次放慢难以避免。
　　
　　未来一年内,中国将再次面临“保增长”与“防通胀”的微妙平衡,宏观调控政策也需在变与不变之间权衡。■
　　
　　作者为花旗银行大中华区首席经济学家