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【摘要】我国的股票市场长期以来只准买涨不准买跌，股票换手率高且价格波动较大，研究股指期货推出对股指波动率的变化情况关系到股指期货机制设立的初衷和我国的资本市场能否长期健康的发展。由于股票价格波动的非对称性存在，股指期货的推出能否减弱或是增强这种非对称性也是值得关注的另一个方面。
【关键词】股指期货 股指波动率 EGARCH模型
一、文献综述
股指期货交易对现货市场的影响是否为中性，长期以来在理论界一直富有争议，主要观点如下：（1）股指期货的引入将显著提升股票现货市场的信息效率，因此现货市场股票价格的波动率会显著减小；（2）期货市场具有高杠杆率，较低的交易成本、投资者信息缺失等因素导致期货市场的波动放大，进而通过套利活动传导至现货市场，现货市场价格波动也因此被放大，大量国内外的研究也印证了以上观点。娄群、步妍（2008）用GARCH模型对台湾加权指数进行处理，结果发现推出加权股价指数期货显著减小了现货市场波动性。史美景、王君怡（2011）选取沪深300指数的高频数据（2008年1月2日—2011年2月28日），分别考察了GARCH和CARR模型处理短期信息反应的敏感度，结果证明期货推出后现货交易市场的波动程度减弱，信息传递的效率提高
股票价格波动的非对称性即“利好消息”与“利空消息”引起的股市波动大小不同，“杠杆效应”和“反馈效应”对此作出了解释。“利空消息”出现导致股票的波动性增加，“利好消息”的出现导致股票的波动性减少。Christie（1982）指出“利空消息”导致企业价值减小，财务杠杆比率升高，经营和财务风险的上升导致股票收益的波动率显著增大；而对于“利好消息”，企业超额报酬为正，随着股权价值的增加，企业的财务杠杆比率不断下降，风险的降低导致股票收益的波动率显著减小。对于“反馈效应”，Hentschel、Campell（1992）提出“利好消息”的出现将增大股票价格的未来波动性，由于反馈效应导致投资者的预期回报率增大，股票价格因此降低，“利好消息”对股票波动的正向影响被消弱；“利空消息”的出现将促使股价大幅下跌，同时波动性增加降低股票价格，两种效应叠加，“利空消息”对股价波动的负向效应将显著增加。另外，基于行为金融学的理论，卢斌和王霞（ 2008）认为投资者的“厌恶损失”和“反应过度”是“利空消息”导致股市波动更大的主要原因。
二、研究方法和模型介绍
考虑到EGARCH模型（指数广义自回归条件异方差模型）更适合研究“利好消息”和“利空消息”对股票价格收益率波动的非对称影响，采用EGARCH模型并引入虚拟变量研究指期货机制推出前后时期内股票收益波动率的变化情况。其模型设定为：
（1）EMBED Equation.3
（2）EMBED Equation.3
（3）EMBED Equation.3
其中（1）为均值方程，可用ARMA模型拟合以充分提取残差中的信息，εt为扰动项；（2）中ηt为条件于过去信息的标准化扰动项服从零均值单位方差的独立同分布过程；（3）为方差方程，由于杠杆效应是指数化，等式左边为条件方差的对数。EMBED Equation.DSMT4项是ARCH项，EMBED Equation.DSMT4项描述正负冲击的差异。γi表示描述新信息冲击的非对称性，主要γi不等于0冲击的影响就存在非对称性。γi<0说明负的冲击相比于正的冲击能引起更大的波动性，γi>0则说明正的冲击相比于负的冲击能引起更大的波动性。Dt虚拟变量，表示股指期货机制引进与否，若系数φ显著大于0，则表明股指期货机制的引进增大了市场波动性，反之显著小于0则表示股指期货的引进降低了市场的波动性。
三、结果预测
日收益率用对数收益率Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）表示，将样本数据按时间划分为两个区间，“区间1”代表股指期货推出之前的数据，“区间2”代表股指期货推出之后的数据。选择EGARCH（1，1）模型，则方差方程为：EMBED Equation.3。在区间1，区间2以及全区间内分别用EGARCH（1，1）模型进行拟合。
预测结果φ<0，即股指期货的推出在一定程度上导致现货市场的波动性减小；区间1和区间2中，-1<γ<0时，证明股票市场非对称效应是存在的。“利好消息”出现时，即εt-1 > 0，该冲击会对条件方差的对数产生（β2+γ2）倍的冲击；“利空消息”出现时，即εt-1 < 0，冲击对条件方差的对数产生（β2-γ2）倍的冲击。为了计算股指期货推出前后，相同单位量的负冲击较正冲击对条件波动率的影响，本文将股市波动非对称效应进一步数量化。将上文的条件波动率方程反对数变换，可以得到：
EMBED Equation.3，EMBED Equation.3；EMBED Equation.3，EMBED Equation.3
标准化的扰动变动一个单位时，得到EMBED Equation.DSMT4，即一个标准差的负向扰动对方差产生的影响比相同单位的正向扰动高α。同样我们可以得到股指期货机制引入以后，一个标准差的负向扰动相对方差的影响要比相同单位的正向扰动高β。比较α和β，若α > β，则可以得出股指期货推出以后，股票市场的非对称性减弱的结论，若α < β，则表明股指期货推出以后，股票市场的非对称性增强了。
参考文献
[1]赵焕成.中国股指期货推出对股指波动影响的分析[J].中南财经政法大学研究生报，2008（06）.
[2]周少磊，桂玲.我国股指期货对股市波动非对称性影响的实证研究[J].中南财经政法大学研究生学报，2011（04）.
[3]史美景，王君怡.股指期货的引入对现货市场波动的影响分析[J].金融发展研究，2011（05）.
作者简介：吕明峰（1988-），男，汉族，安徽淮南人，就读于西南财经大学保险学院，研究方向：保险与风险管理。
【关键词】股指期货 股指波动率 EGARCH模型
一、文献综述
股指期货交易对现货市场的影响是否为中性，长期以来在理论界一直富有争议，主要观点如下：（1）股指期货的引入将显著提升股票现货市场的信息效率，因此现货市场股票价格的波动率会显著减小；（2）期货市场具有高杠杆率，较低的交易成本、投资者信息缺失等因素导致期货市场的波动放大，进而通过套利活动传导至现货市场，现货市场价格波动也因此被放大，大量国内外的研究也印证了以上观点。娄群、步妍（2008）用GARCH模型对台湾加权指数进行处理，结果发现推出加权股价指数期货显著减小了现货市场波动性。史美景、王君怡（2011）选取沪深300指数的高频数据（2008年1月2日—2011年2月28日），分别考察了GARCH和CARR模型处理短期信息反应的敏感度，结果证明期货推出后现货交易市场的波动程度减弱，信息传递的效率提高
股票价格波动的非对称性即“利好消息”与“利空消息”引起的股市波动大小不同，“杠杆效应”和“反馈效应”对此作出了解释。“利空消息”出现导致股票的波动性增加，“利好消息”的出现导致股票的波动性减少。Christie（1982）指出“利空消息”导致企业价值减小，财务杠杆比率升高，经营和财务风险的上升导致股票收益的波动率显著增大；而对于“利好消息”，企业超额报酬为正，随着股权价值的增加，企业的财务杠杆比率不断下降，风险的降低导致股票收益的波动率显著减小。对于“反馈效应”，Hentschel、Campell（1992）提出“利好消息”的出现将增大股票价格的未来波动性，由于反馈效应导致投资者的预期回报率增大，股票价格因此降低，“利好消息”对股票波动的正向影响被消弱；“利空消息”的出现将促使股价大幅下跌，同时波动性增加降低股票价格，两种效应叠加，“利空消息”对股价波动的负向效应将显著增加。另外，基于行为金融学的理论，卢斌和王霞（ 2008）认为投资者的“厌恶损失”和“反应过度”是“利空消息”导致股市波动更大的主要原因。
二、研究方法和模型介绍
考虑到EGARCH模型（指数广义自回归条件异方差模型）更适合研究“利好消息”和“利空消息”对股票价格收益率波动的非对称影响，采用EGARCH模型并引入虚拟变量研究指期货机制推出前后时期内股票收益波动率的变化情况。其模型设定为：
（1）EMBED Equation.3
（2）EMBED Equation.3
（3）EMBED Equation.3
其中（1）为均值方程，可用ARMA模型拟合以充分提取残差中的信息，εt为扰动项；（2）中ηt为条件于过去信息的标准化扰动项服从零均值单位方差的独立同分布过程；（3）为方差方程，由于杠杆效应是指数化，等式左边为条件方差的对数。EMBED Equation.DSMT4项是ARCH项，EMBED Equation.DSMT4项描述正负冲击的差异。γi表示描述新信息冲击的非对称性，主要γi不等于0冲击的影响就存在非对称性。γi<0说明负的冲击相比于正的冲击能引起更大的波动性，γi>0则说明正的冲击相比于负的冲击能引起更大的波动性。Dt虚拟变量，表示股指期货机制引进与否，若系数φ显著大于0，则表明股指期货机制的引进增大了市场波动性，反之显著小于0则表示股指期货的引进降低了市场的波动性。
三、结果预测
日收益率用对数收益率Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）表示，将样本数据按时间划分为两个区间，“区间1”代表股指期货推出之前的数据，“区间2”代表股指期货推出之后的数据。选择EGARCH（1，1）模型，则方差方程为：EMBED Equation.3。在区间1，区间2以及全区间内分别用EGARCH（1，1）模型进行拟合。
预测结果φ<0，即股指期货的推出在一定程度上导致现货市场的波动性减小；区间1和区间2中，-1<γ<0时，证明股票市场非对称效应是存在的。“利好消息”出现时，即εt-1 > 0，该冲击会对条件方差的对数产生（β2+γ2）倍的冲击；“利空消息”出现时，即εt-1 < 0，冲击对条件方差的对数产生（β2-γ2）倍的冲击。为了计算股指期货推出前后，相同单位量的负冲击较正冲击对条件波动率的影响，本文将股市波动非对称效应进一步数量化。将上文的条件波动率方程反对数变换，可以得到：
EMBED Equation.3，EMBED Equation.3；EMBED Equation.3，EMBED Equation.3
标准化的扰动变动一个单位时，得到EMBED Equation.DSMT4，即一个标准差的负向扰动对方差产生的影响比相同单位的正向扰动高α。同样我们可以得到股指期货机制引入以后，一个标准差的负向扰动相对方差的影响要比相同单位的正向扰动高β。比较α和β，若α > β，则可以得出股指期货推出以后，股票市场的非对称性减弱的结论，若α < β，则表明股指期货推出以后，股票市场的非对称性增强了。
参考文献
[1]赵焕成.中国股指期货推出对股指波动影响的分析[J].中南财经政法大学研究生报，2008（06）.
[2]周少磊，桂玲.我国股指期货对股市波动非对称性影响的实证研究[J].中南财经政法大学研究生学报，2011（04）.
[3]史美景，王君怡.股指期货的引入对现货市场波动的影响分析[J].金融发展研究，2011（05）.
作者简介：吕明峰（1988-），男，汉族，安徽淮南人，就读于西南财经大学保险学院，研究方向：保险与风险管理。