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摘 要：世界范围内，欧洲及东亚国家普遍存在终极控制人。在中国，正在高速发展的资本市场环境下，加上特殊的政治制度，终极控制人能够通过金字塔对上市公司施以控制。位于金字塔层级顶端的终极控制人，在多层控制链层级以及多条控制链的作用下，其行为变得十分隐蔽但却对上市公司有着很重要的影响。本文旨层层追溯至金字塔结构顶端的终极控制人，通过对现有文献的梳理，对终极控制人的研究做一个综述。
关键词：终极控制人；两权分离度；性质
一、引言
终极控制人持有上市公司股份的方式决定了控制动机和能力，也影响其对管理层内部人交易行为的监管。现有文献对终极控制人的特征和行为及其经济后果进行了研究，发现终极控制人存在较为普遍。La Porta，Lopez-De-Silanes和Shleifer（1999）发现在许多发达国家的上市公司存在终极控制人。Claessens，Djankov和Lang（2000）指出东亚国家的上市公司普遍存在终极控制现象。研究的结果将会为推进中小投资者保护，资本市场良性发展的进程起到一定的促进作用。
二、终极控制人性质的研究
从终极产权理论出发，终极控制人性质会影响公司治理机制、日常经营决策。尤其是在中国的政治环境下，大部分上市公司的最终控制人是地方政府及其下属的国资委，国家对企业的控制力是非常强的，不同性质的企业承担的使命不同，受国家的控制程度也不同。中国资本市场的重要特征之一是存在大量政府最终控制的公司。国有企业的显著特点是国有股东自认为是企业的所有者，习惯性的以行政方式对企业的经营活动进行干预，仍然存在政企不分的问题（程宗璋，2001）。政企不分的特征对于企业的发展影响是非常大的，有时甚至会违背公司利益最大化的特点而是去承担更多政府赋予的责任。作为终极控制人的各级政府及其下属的国资委扮演着国有资产管家的角色，缺乏对管理者进行严格监管的动机，因为监管带来的益处并不为他们享有（郁光华和伏健，1994）。从终极产权理论出发，根据终极控制人的性质将上市公司划分为政府控制公司与非政府控制公司。经理人观认为，由于所有者缺位，国有企业缺乏激励和监督经理人的有效机制，通常经营效率较低（Laffont和Tirole，1993）。政府控制的公司通常体制较为固化，再加上中国缺乏成熟的经理人市场同时也缺乏有效的经理人激励机制，可能造成的结果就是，对经理人的激励和监督都不够。在这种情形下，高管受到的监督和激励都较弱很有可能发生对上市公司的不利行为，来获取自己的私利。
三、终极控制人两权分离度的研究
在复杂的金字塔股权结构下，上市公司控股股东享有的控制权可能超过其持有的现金流权，造成控制权和现金流权的“两权分离”。La Porta（1999）认为，终极控制人能够利用金字塔股权结构以较低的现金流权而获得较大的控制权。也就是说，终极控制人能够获得较大的控制权私利付出的代价却很小。由此，终极控制人具有很大的动机和能力去侵占中小股东的利益。在我国，资本市场发展起步较晚，对投资者的保护制度不健全。终极控制人有动动机和能力通过掏空、转移资产等手段实施侵害。Bae，Kang和Kim（2002）也持有相似的观点。金字塔式的股权结构下，侵占行为更为隐蔽。终极控制人通过与管理层合谋，利用内部信息获得私利。两权分离度较小时，意味着终极控制人控制权与现金流权的差距较小，才是谋取私利侵害外部投资者能力减弱，侵害付出的代价增大，此时终极控制人更有可能监督管理层，保护自己的利益不受到损害。通过分析可知，控制权和现金流权分离度越高，终极控制人和管理层勾结进行上市公司利益转移、掏空的风险越大。
四、终极控制人控制链长度的研究
我国上市公司与其最终控制人之间已普遍形成了较长的控制链（Fan等，2005），导致终极控制人可能通过多重层级控制上市公司，委托代理问题加剧，代理成本提升。在中国，股权结构有一个显著的特征就是金字塔结构的普遍存在，对股权控制链层层追溯，就会发现上市公司的幕后控制人即终极控制人普遍存在。终极控制人的行为在层层控制链的保护之下十分隐蔽，但却能对上市公司的决策作出重大的影响。从另一个角度来说，多层控制链层级意味着多层代理关系，随着层级的增多代理关系越复杂，代理成本显著增大，此时对管理层的监督能力和效率下降，对于公司的控制能力减弱。
五、小结
终极控制人的特征决定了终极控制人的行为倾向，可能表现为对上市公司监督或是侵占，终极控制人在我国上市公司的股权结构中是普遍存在的，终极控制人的行为倾向会对上市公司造成重大的影响，相关的监管者应该加强对终极控制人行为的监督实现对中小投资者的保护。
（作者单位：西安外国语大学）
基金项目：本研究为2015年西安外国语大学研究生科研基金项目“股权安排与内部人交易行为研究”成果之一，项目编号：syjs201510，负责人：张欣越。
参考文献：
[1] Huang Y C，Hou N W，Cheng Y J.2012.Illegal Insider Trading and Corporate Governance：Evidence from Taiwan.Emerging Markets Finance & Trade，（48）6～22.
[2] 程宗璋.2001.股权性质刍论.安徽电力职工大学学报，6：41～45.
[4] Bin Ke，Huddart S，PetroniK.What insiders know about future earnings and how they use it：Evidence from insider trades.Journal of Accounting & Economics，2003，35（3）：315～46.
[2] La Portar，Lopez-De-Silanes F，Shleifer A.1999.Corporate Ownership Around the World.Journal of Finance，54（2）：471～517.
[3] Classens S，Djankov S，Lang L H P.2000.The separation of ownership and control in East Asian Corporations.Journal of Financial Economics，58（1/2）：81～112.
[4] 冯旭南，李心愉.2002.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据.经济科学，2：84～97.
[5] 陈红，杨凌霄.2012.金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占.投资研究，3：101～13.
关键词：终极控制人；两权分离度；性质
一、引言
终极控制人持有上市公司股份的方式决定了控制动机和能力，也影响其对管理层内部人交易行为的监管。现有文献对终极控制人的特征和行为及其经济后果进行了研究，发现终极控制人存在较为普遍。La Porta，Lopez-De-Silanes和Shleifer（1999）发现在许多发达国家的上市公司存在终极控制人。Claessens，Djankov和Lang（2000）指出东亚国家的上市公司普遍存在终极控制现象。研究的结果将会为推进中小投资者保护，资本市场良性发展的进程起到一定的促进作用。
二、终极控制人性质的研究
从终极产权理论出发，终极控制人性质会影响公司治理机制、日常经营决策。尤其是在中国的政治环境下，大部分上市公司的最终控制人是地方政府及其下属的国资委，国家对企业的控制力是非常强的，不同性质的企业承担的使命不同，受国家的控制程度也不同。中国资本市场的重要特征之一是存在大量政府最终控制的公司。国有企业的显著特点是国有股东自认为是企业的所有者，习惯性的以行政方式对企业的经营活动进行干预，仍然存在政企不分的问题（程宗璋，2001）。政企不分的特征对于企业的发展影响是非常大的，有时甚至会违背公司利益最大化的特点而是去承担更多政府赋予的责任。作为终极控制人的各级政府及其下属的国资委扮演着国有资产管家的角色，缺乏对管理者进行严格监管的动机，因为监管带来的益处并不为他们享有（郁光华和伏健，1994）。从终极产权理论出发，根据终极控制人的性质将上市公司划分为政府控制公司与非政府控制公司。经理人观认为，由于所有者缺位，国有企业缺乏激励和监督经理人的有效机制，通常经营效率较低（Laffont和Tirole，1993）。政府控制的公司通常体制较为固化，再加上中国缺乏成熟的经理人市场同时也缺乏有效的经理人激励机制，可能造成的结果就是，对经理人的激励和监督都不够。在这种情形下，高管受到的监督和激励都较弱很有可能发生对上市公司的不利行为，来获取自己的私利。
三、终极控制人两权分离度的研究
在复杂的金字塔股权结构下，上市公司控股股东享有的控制权可能超过其持有的现金流权，造成控制权和现金流权的“两权分离”。La Porta（1999）认为，终极控制人能够利用金字塔股权结构以较低的现金流权而获得较大的控制权。也就是说，终极控制人能够获得较大的控制权私利付出的代价却很小。由此，终极控制人具有很大的动机和能力去侵占中小股东的利益。在我国，资本市场发展起步较晚，对投资者的保护制度不健全。终极控制人有动动机和能力通过掏空、转移资产等手段实施侵害。Bae，Kang和Kim（2002）也持有相似的观点。金字塔式的股权结构下，侵占行为更为隐蔽。终极控制人通过与管理层合谋，利用内部信息获得私利。两权分离度较小时，意味着终极控制人控制权与现金流权的差距较小，才是谋取私利侵害外部投资者能力减弱，侵害付出的代价增大，此时终极控制人更有可能监督管理层，保护自己的利益不受到损害。通过分析可知，控制权和现金流权分离度越高，终极控制人和管理层勾结进行上市公司利益转移、掏空的风险越大。
四、终极控制人控制链长度的研究
我国上市公司与其最终控制人之间已普遍形成了较长的控制链（Fan等，2005），导致终极控制人可能通过多重层级控制上市公司，委托代理问题加剧，代理成本提升。在中国，股权结构有一个显著的特征就是金字塔结构的普遍存在，对股权控制链层层追溯，就会发现上市公司的幕后控制人即终极控制人普遍存在。终极控制人的行为在层层控制链的保护之下十分隐蔽，但却能对上市公司的决策作出重大的影响。从另一个角度来说，多层控制链层级意味着多层代理关系，随着层级的增多代理关系越复杂，代理成本显著增大，此时对管理层的监督能力和效率下降，对于公司的控制能力减弱。
五、小结
终极控制人的特征决定了终极控制人的行为倾向，可能表现为对上市公司监督或是侵占，终极控制人在我国上市公司的股权结构中是普遍存在的，终极控制人的行为倾向会对上市公司造成重大的影响，相关的监管者应该加强对终极控制人行为的监督实现对中小投资者的保护。
（作者单位：西安外国语大学）
基金项目：本研究为2015年西安外国语大学研究生科研基金项目“股权安排与内部人交易行为研究”成果之一，项目编号：syjs201510，负责人：张欣越。
参考文献：
[1] Huang Y C，Hou N W，Cheng Y J.2012.Illegal Insider Trading and Corporate Governance：Evidence from Taiwan.Emerging Markets Finance & Trade，（48）6～22.
[2] 程宗璋.2001.股权性质刍论.安徽电力职工大学学报，6：41～45.
[4] Bin Ke，Huddart S，PetroniK.What insiders know about future earnings and how they use it：Evidence from insider trades.Journal of Accounting & Economics，2003，35（3）：315～46.
[2] La Portar，Lopez-De-Silanes F，Shleifer A.1999.Corporate Ownership Around the World.Journal of Finance，54（2）：471～517.
[3] Classens S，Djankov S，Lang L H P.2000.The separation of ownership and control in East Asian Corporations.Journal of Financial Economics，58（1/2）：81～112.
[4] 冯旭南，李心愉.2002.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据.经济科学，2：84～97.
[5] 陈红，杨凌霄.2012.金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占.投资研究，3：101～13.