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摘 要：不同的并购类型、并购时采用的支付方式、并购规模等是否会对并购后的企业业绩产生不同的影响？并购的业绩效应一直成为学术界争论的问题，争论的焦点不仅表现在结论上，还表现在研究方法上。本文就影响并购绩效的动因理论和影响绩效的因素做了总结，并就研究中存在的问题进行分析。
关键词：企业并购 并购绩效
企业并购是指企业之间的合并或兼并，其动机是企业战略的落实，其实质是社会资源的重新配置。
一.并购绩效研究综述
（一）并购动因分析
并购重组是证券市场永恒主体，而有关并购重组的动机研究更是重要内容之一。并购动因理论的研究已经相对成熟，许多研究结果也得到了理论和业界的认可。美国著名学者威斯顿对企业并购的动因理论归纳为以下几种：效率理论、信息与信号、代理问题与管理主义、自由现金流量假说、市场力量、税收等。
（二）并购绩效研究综述
公司的并购活动会受到很多因素的影响，大致可分为微观经济因素和宏观经济因素两个方面。微观经济因素方面如其他投资活动、公司高层领导的变动等。宏观经济作为企业并购重组行为的外部环境，对整个资本市场活动的影响具有普遍性。此部分就研究并购绩效影响因素的主要文献进行了综述。
1.并购类型：冯根福、吴林江（2001）研究表明横向并购价值好于混合并购，纵向并购价值最差。方芳、闫晓彤（2002）的结论为横向并购业绩下降幅度在缩小，总体绩效上升；纵向并购下降幅度在扩大；混合并购当年业绩显著上升，第二年明显下降。Nail（2002） ，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。秦楠（2009）认为横向并购绩效相对乐观，混合并购绩效波动较大，纵向并购绩效较差。
2.并购相对规模：刘志强（2007）认为并购中交易额与上市公司总资产的比值会影响并购后企业的绩效。黄兴孪（2009）将此指标定义为交易前的收购规模，并认为企业的绩效与交易前的收购规模有显著的相关性。Roll（1986）的自大假说认为经理在并购交易时可能由于自大情绪，对并购前景过于乐观，对目标公司过度支付，从而导致较差的并购绩效。
3.不同的支付方式：陈涛和李善民（2011）认为股份支付的收购公司获得显著的超额回报，并且显著大于现金支付所获取的超额回报。章卫东（2010）研究发现定向增发股份购买资产过程中存在盈余管理问题。
4.第一大股东所持比例：Shleifer（1986）大股东的存在对公司价值有正效应，大股东有动力去监管管理者，从而避免“搭便车”问题。徐二明和王智慧（2000）分析认为股权的集中与公司的价值成长能力有显著的正相关关系。刘志强（2007）持股比例较高的公司并购行为短期会使得公司并购绩效增加，但长期绩效下降；而持股比例较低的公司并购后绩效下降。
5.政治干预：吴超鹏、叶小杰、吴世农（2012）研究发现政治关联CEO 被变更时的市场反应好于其他CEO，而且其所实施的并购绩效越差，其公司所在地政府干预越严重，其被变更时市场反应越好。
6.关联交易：Jian（2003）以及黄兴孪（2009）认为关联交易并购可能存在利益输送嫌疑所以对企业经营业绩有不利影响。刘志强（2007）认为关联企业间的资产重组可以迅速改善上市公司的经营业绩和财务状况，具有短期见效的特点。祁继鹏，王思文（2012）通过实证研究发现关联交易对长期绩效和短期绩效的影响都不显著.
7.股权结构：陈晓和江东（2000）发现在竞争性行业，国家股具有负面影响，法人股和流通股具有正面影响。陈小悦和徐晓东（2001）观察到，流通股比例与公司业绩负相关，国家股比例和法人股比例对公司业绩的影响不显著。
8.融资约束：杨志海、赵立彬（2012）认为并购绩效与公司融资约束程度正相关，即融资约束程度越大，并购绩效越好；融资约束程度越低，并购绩效越差。
二.现有并购绩效研究现状及存在问题分析
国内外诸多学者由于受到各种因素的影响现有的研究没能达成一致的结论。并购的业绩效应一直成为学术界争论的问题，争论的焦点不仅表现在结论上，还表现在研究方法上。
（一）结论上的不一致
1.并购后绩效提升的研究的差异。其中Heah（1992）研究发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高。Langtiegb（1978）发现公司重组的业绩没有显著提高，而Muller（1988）的配对检验结果发现重组后的业绩有所下降。
2.关于影响因素方面结论。经过上部分的文献综述可以发现，基本上对于每一个影响因素，不同的文章结论都不一致。
（二）处理方法上存在的问题
研究企业并购研究方法有时间研究法和财务指标分析法两种。事件研究法多以并购前后的股价变动来反应公司的运营业绩。但关键是我国的证券市场是否有效率。如果证券市场本身是没有效率的，那股价的变动就不能衡量企业财富变化。另外，即使我国股票市场具备有效性，但绝大多数上市公司存在很大一部分非流通股，并不能直接从股价涨跌中获利或受损。因此上市公司股价波动难以衡量非流通股股东的收益变化，所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。
财务指标分析法，会计利润指标经常会受到操纵。但陈晓等人（1999）表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。并且，任何会计指标操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中。因此此方法更能说明公司的经营业绩。但存在下列问题：
1.样本选择上：选择样本时未剔除不同时间段下事件因素、宏观政策法规、行业景气度等影响。
2.指标选择上：国内文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差、指标可选择性多、制度环境确实和会计信息披露等。
3.数据的处理上：未找出不同行业的该指标的平均值，消除行业经济的影响，及量纲因素等影响。
作者简介：曾红华，西南财经大学经济信息工程學院金融学硕士研究生；李玮，西南财经大学经济信息工程学院软件工程硕士研究生。
关键词：企业并购 并购绩效
企业并购是指企业之间的合并或兼并，其动机是企业战略的落实，其实质是社会资源的重新配置。
一.并购绩效研究综述
（一）并购动因分析
并购重组是证券市场永恒主体，而有关并购重组的动机研究更是重要内容之一。并购动因理论的研究已经相对成熟，许多研究结果也得到了理论和业界的认可。美国著名学者威斯顿对企业并购的动因理论归纳为以下几种：效率理论、信息与信号、代理问题与管理主义、自由现金流量假说、市场力量、税收等。
（二）并购绩效研究综述
公司的并购活动会受到很多因素的影响，大致可分为微观经济因素和宏观经济因素两个方面。微观经济因素方面如其他投资活动、公司高层领导的变动等。宏观经济作为企业并购重组行为的外部环境，对整个资本市场活动的影响具有普遍性。此部分就研究并购绩效影响因素的主要文献进行了综述。
1.并购类型：冯根福、吴林江（2001）研究表明横向并购价值好于混合并购，纵向并购价值最差。方芳、闫晓彤（2002）的结论为横向并购业绩下降幅度在缩小，总体绩效上升；纵向并购下降幅度在扩大；混合并购当年业绩显著上升，第二年明显下降。Nail（2002） ，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。秦楠（2009）认为横向并购绩效相对乐观，混合并购绩效波动较大，纵向并购绩效较差。
2.并购相对规模：刘志强（2007）认为并购中交易额与上市公司总资产的比值会影响并购后企业的绩效。黄兴孪（2009）将此指标定义为交易前的收购规模，并认为企业的绩效与交易前的收购规模有显著的相关性。Roll（1986）的自大假说认为经理在并购交易时可能由于自大情绪，对并购前景过于乐观，对目标公司过度支付，从而导致较差的并购绩效。
3.不同的支付方式：陈涛和李善民（2011）认为股份支付的收购公司获得显著的超额回报，并且显著大于现金支付所获取的超额回报。章卫东（2010）研究发现定向增发股份购买资产过程中存在盈余管理问题。
4.第一大股东所持比例：Shleifer（1986）大股东的存在对公司价值有正效应，大股东有动力去监管管理者，从而避免“搭便车”问题。徐二明和王智慧（2000）分析认为股权的集中与公司的价值成长能力有显著的正相关关系。刘志强（2007）持股比例较高的公司并购行为短期会使得公司并购绩效增加，但长期绩效下降；而持股比例较低的公司并购后绩效下降。
5.政治干预：吴超鹏、叶小杰、吴世农（2012）研究发现政治关联CEO 被变更时的市场反应好于其他CEO，而且其所实施的并购绩效越差，其公司所在地政府干预越严重，其被变更时市场反应越好。
6.关联交易：Jian（2003）以及黄兴孪（2009）认为关联交易并购可能存在利益输送嫌疑所以对企业经营业绩有不利影响。刘志强（2007）认为关联企业间的资产重组可以迅速改善上市公司的经营业绩和财务状况，具有短期见效的特点。祁继鹏，王思文（2012）通过实证研究发现关联交易对长期绩效和短期绩效的影响都不显著.
7.股权结构：陈晓和江东（2000）发现在竞争性行业，国家股具有负面影响，法人股和流通股具有正面影响。陈小悦和徐晓东（2001）观察到，流通股比例与公司业绩负相关，国家股比例和法人股比例对公司业绩的影响不显著。
8.融资约束：杨志海、赵立彬（2012）认为并购绩效与公司融资约束程度正相关，即融资约束程度越大，并购绩效越好；融资约束程度越低，并购绩效越差。
二.现有并购绩效研究现状及存在问题分析
国内外诸多学者由于受到各种因素的影响现有的研究没能达成一致的结论。并购的业绩效应一直成为学术界争论的问题，争论的焦点不仅表现在结论上，还表现在研究方法上。
（一）结论上的不一致
1.并购后绩效提升的研究的差异。其中Heah（1992）研究发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高。Langtiegb（1978）发现公司重组的业绩没有显著提高，而Muller（1988）的配对检验结果发现重组后的业绩有所下降。
2.关于影响因素方面结论。经过上部分的文献综述可以发现，基本上对于每一个影响因素，不同的文章结论都不一致。
（二）处理方法上存在的问题
研究企业并购研究方法有时间研究法和财务指标分析法两种。事件研究法多以并购前后的股价变动来反应公司的运营业绩。但关键是我国的证券市场是否有效率。如果证券市场本身是没有效率的，那股价的变动就不能衡量企业财富变化。另外，即使我国股票市场具备有效性，但绝大多数上市公司存在很大一部分非流通股，并不能直接从股价涨跌中获利或受损。因此上市公司股价波动难以衡量非流通股股东的收益变化，所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。
财务指标分析法，会计利润指标经常会受到操纵。但陈晓等人（1999）表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。并且，任何会计指标操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中。因此此方法更能说明公司的经营业绩。但存在下列问题：
1.样本选择上：选择样本时未剔除不同时间段下事件因素、宏观政策法规、行业景气度等影响。
2.指标选择上：国内文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差、指标可选择性多、制度环境确实和会计信息披露等。
3.数据的处理上：未找出不同行业的该指标的平均值，消除行业经济的影响，及量纲因素等影响。
作者简介：曾红华，西南财经大学经济信息工程學院金融学硕士研究生；李玮，西南财经大学经济信息工程学院软件工程硕士研究生。