如果住房需求和投资低迷持续更长时间，其他投资需求不能有效补充，总体经济下滑将会过于厉害
　　
　　8月，金融机构新增居民中长期消费性贷款（主要是住房贷款）236亿元，比去年9月高峰的1084亿元下降了近八成，比去年同月也下降了超过六成。从这些数据的走向看，居民购买住房还有近一步下降的倾向。
　　在过去几年，因为房价涨幅大，总需求调控的一项重要内容是抑制房价过快增长。调控了几年，住房需求和房价在去年底之前依然高速增长。现在的政策还是在限制一些方面的购买，在需求继续下降并对整体经济产生大的影响以后，不仅控制政策可能松动，而且可能出台一些刺激政策。不过，很可能如过去几年的抑制政策未能抑制需求过快增长一样，未来一段时间可能的刺激政策也难以改变需求的下降。
　　在居民需求中，住房需求对预期通货膨胀和利率的敏感性远大于其他需求，而通货膨胀预期本身在很大程度上就是由利率决定的，所以，利率至关重要。
　　实际利率过低导致住房需求猛烈增长的情况，在过去几年已经发生了，但是，实际利率偏高对住房需求的抑制作用在中国还没有经验，因为居民住房需求成为总需求重要部分的情况只有几年历史，还没有发生过居民住房需求大幅度下降导致总需求严重萎缩的情况。
　　过去利率调整中的一个现象是，在通货膨胀上升的过程中，利率的变化远小于通货膨胀率和预期通货膨胀率的变化，使得实际利率不断下降，而在通货膨胀率下降的过程中，利率下调速度又太慢，使得实际利率上升，有时候，上升到对实际经济产生严重危害的程度。
　　在过去，实际利率过高或过低对经济的影响主要表现为对企业投资的影响，对居民消费的影响只是在一些特别情况下才非常显著。1988年发生了抢购，主要是因为公众预期商品价格会在短期内猛烈上升。抢购过去以后，部分因为抢购中居民支出太大，部分因为实际利率迅速上升到非常高的水平，发生了持续两年的消费品零售疲软。从那时以来，实际消费品零售额的增长相当稳定。
　　1994年，通货膨胀率很高而实际利率太低，引起了农民增加存粮因而粮价大幅度上升的结果，后来，又因为存粮太多而实际利率太高，发生了农民减少存粮和粮价大跌的情况。
　　从这些情况可以看出，实际利率偏高或偏低，对当期消费尤其非耐用消费品和服务的影响并不大，但是，对于“存货”的影响是巨大的。存货的波动有一个重要特点，就是存货的猛烈增加，可能导致随后的需求严重疲软。
　　现在的问题不仅是开发商手中有成品和中间产品的存货，而且，一些买房者也有较多存货。在居民购买中，也有纯粹的投资性购买和提前购买，或者相对于收入水平的较多购买。这些都可以在一个意义上，看成或部分看成存货。目前的住房需求大幅度萎缩，一个原因是房价仍然太高而通货膨胀预期下降，另一个原因是居民存货较多。在同样的其他条件下，存货过多，会导致存货收缩因此需求疲软。
　　住房需求的剧烈变化，将对未来一段时间的总需求和经济增长速度产生很大的影响。如果出口受到进一步的压力，总需求增长率难免发生大的变化。现在看来，明年的住房需求难有明显起色，如果后年能够恢复正常增长，整个情况就不会很差。如果住房需求和投资低迷持续更长时间，其他投资需求不能有效补充住房投资，总体经济下滑将会过于厉害。所以，未来一段时间，在通货膨胀率下降的过程中迅速下调利率非常重要。
　　目前消费价格指数的环比涨幅已经很低，生产资料价格在过去几周显著下降。目前不清楚的是，这样的情况在多大程度上是由北京奥运会期间对一些生产活动的控制引起的。在奥运会过去以后，情况会很快明朗，如果确实是总需求增长率很快下降，迅速调整货币政策就刻不容缓了。
　　在通货膨胀率上升的过程中，利率升幅远小于通货膨胀率的升幅。如果在通货膨胀率下降的过程中，利率较快下降，整个周期中的平均利率就太低，这对储蓄者非常不公平。所以，过去发生的较高利率在一定程度上是对前面发生的低利率的补偿。这种补偿的办法在需要高利率的时候实行低利率，在需要低利率的时候又实行相对较高的利率，引起了实际经济的过度波动。
　　这样的经验已经为更多人注意到，所以，这一次利率下调的速度可能相对快一些。但是，仍然有很多因素会导致相对的较高利率。 ■
　　
　　作者为北京大学中国经济研究中心教授，本栏目由北京大学中国经济研究中心（位于北大朗润园）部分教授供稿