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摘 要：一般认为，上市公司投资银行理财产品最直接的目的是扮靓业绩、增加利润，但其是否真正可以提高企业绩效和价值仍待验证。本文以2012—2015年深沪A股上市公司数据为样本，选择三阶段最小二乘法（3SLS）方法，着重考察了多元化和制度背景因素下企业银行理财投资对企业绩效的影响，结果发现：第一，企业利用资金大规模投资银行理财产品并不能提高绩效水平，反而会降低企业绩效，存在负向的“宣告效应”；第二，企业业务多元化程度越高，企业绩效越低；第三，随着企业绩效提高，其多元化经营和银行理财投资倾向随之降低；第四，企业终极控制人属性和主体所在区域的市场化程度不同，企业绩效、投资银行理财产品和经营多元化三者间呈现不同关系。
关键词：银行理财产品；多元化；绩效；3SLS
中图分类号：F830.4 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）03-0075-08
一、引言
在新的经济形势和投资环境下，众多企业进行现金管理时倾向于将资金投资相对安全、收益稳定、品类日益丰富的银行理财产品。据万得数据显示，2012—2015年购买银行理财产品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市场上市公司总数的近21%，且呈加速增长趋势，全部投资金额累积超过5000亿元，成为A股市场一股不容小觑的力量。上市公司投资银行理财产品最直接的动机是在没有更适合的投资机会时选择获得稳健性收益，特别对某些处在产能过剩、竞争激烈、投资回报率低、营利艰难行业的企业，该选择能较好改善经营绩效、提升资金利用效率，管理企业价值，也能缓一时之困。然而，企业投资银行理财产品的行为选择是否能显著改善企业经营业绩、提升企业价值；在企业经营多元化和相应制度背景影响下，二者之间关系是否会发生变化，仍需要通过经验的证据得到较准确的结论。虽然以前有部分研究涉及现金持有与多元化经营、公司价值间的关系（杨兴全等，2014；姜涛和王怀明，2013；王福胜和宋海旭，2012），但现金的度量多是囊括短期金融投资和现金，而未区分不同企业对不同类型投资标的（如理财产品、债券、股票、基金等）的偏好，所以也难以发现企业间更细微的投资行为差异。此外，现金持有、多元化经营和企业绩效两两之间可能存在互为因果的内生关系。鉴于此，本文选择2012—2015年沪深上市公司数据为样本，选择三阶段最小二乘法（3SLS）考察多元化和制度背景因素下企业银行理财投资对企业绩效的影响。
二、文献回顾与研究假设
（一）多元化经营与企业绩效
研究多元化与企业绩效的相关文献较为丰富且结论莫衷一是，主要有二者呈现正向、负向、不相关或不确定等四种不同观点，相对较多文献支持负向关系的结论。如Gomes和Livdan（2004） 、George和 Kabir（2012）、Volkov和Smith（2015）等发现多元化能夠使公司业绩增加；国内研究有苏冬蔚（2005）等。Lamont和Polk（2001） 、Lien和Li（2013）、Farooqi等（2015）等得出了截然相反的结论，即多元化程度越高，企业业绩越差；国内研究有王力军和童盼（2008）、魏锋和陈丽蓉（2011） 、刘云芬和陈砺（2015）等。Krishna和Palepu（2007） 、孙喜民等（2014）等认为多元化与企业业绩没有关系。此外，Chakrabarti等（2007） 、Andreou等（2016）等认为二者关系并不确定，或因别的因素变化而变，或较认可相关多元化有助于提升业绩。如Volkov和 Smith（2015）认为在经济衰退期多元化企业更能有效利用内部资本市场、管理现金从而改善公司价值。Farooqi等（2015）认为企业行业多元化、全球多元化更容易通过盈余管理操作利润从而减少公司价值。Andreou等（2016）揭示多元化的价值效应取决于公司的经验积累和组织学习能力，且并购多元弱于内在成长多元的作用。丁和根和陶大坤（2013）以传媒公司为例分析认为，相关多元化战略的实施有利于公司经营绩效的提升，而非相关多元化则对经营绩效无明显影响。
基于此，本文提出假设1：多元化经营与企业经营绩效负相关，即随着企业多元化程度提高，企业绩效水平降低。
（二）多元化经营与企业银行理财产品投资
多元化经营对企业银行理财产品投资的作用机制主要体现在以下几个方面：一是多元化经营企业面临更多投资和成长机会，决策者可以建立内部资本市场实现对资金的重新配置，以使资金从盈利能力较差的项目流向盈利能力较好的项目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而对收益率相对较低的银行理财的投资需求并不是那么强烈。二是多元化经营会增加企业的资金需求，也能够增强企业风险承受能力，同时利用内部资本市场资金得到更好的利用，现金持有价值相对更小，从而降低现金持有水平（Tong，2011；杨兴全和曾春华，2012）。三是多元化经营深刻影响着企业的经营业绩和企业价值（丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Andreou等，2016），而经营业绩高低体现了净利润、富余现金的多少，且企业（尤其是上市公司）价值也关乎再融资成本及其难易。按以前学者的研究，多元化经营更多表现出削弱企业的业绩或价值（刘云芬和陈砺，2015；Lien和Li，2013；Farooqi等，2015），所以多元化间接降低了企业投资银行的可能。四是多元化经营企业负债水平较高，即多元化程度越高，债务水平越高（章细贞，2009），而一般银行理财产品收益率相对债务融资利息仍较低，因此多元化程度越高的企业投资银行理财的可能性越小。
基于此，提出假设2：多元化经营与企业银行理财产品投资呈负向关系，即多元化程度越高的企业，越不可能投资银行理财且规模越小。
（三）企业银行理财产品投资与企业绩效 一方面，企业经营或融资活动暂时形成的富余闲置资金放在银行活期账户产生的收益较低，而结合生产投资活动对资金的需求，灵活投资不同期限的银行理财产品，平衡了安全性、流动性和收益性之间的关系，且能产生更高的收益、提升业绩。另一方面，在面对变幻莫测的市场环境以及不景气的经济形势时，企业配置使用资金时会更加谨慎，而倾向于等待更多的信息帮助决策或形成更高的成功期望时才投资以扩大生产规模、开拓新市场、进入新行业等，在此等待观望时期，投资银行理财产品是企业较优的选择。此外，过多、过频繁的银行理财产品投资便于管理者出于自利的动机挪用现金从事不利于公司价值的活动，造成公司价值损失。如姜涛和王怀明（2013）以现金和短期投资之和衡量现金持有水平，分析指出当外部环境波动较小时，较高的现金持有对公司价值产生负面影响；反之，当外部环境波动较大时，公司价值与现金持有量呈现正相关关系，但持续性过量现金持有削弱了这种正面效应。特别地，上市公司相对需要更好的业绩以满足监管条件、提高投资者回报、提升市值，为下一轮融资做准备，对于处于成熟期、产能过剩、投资回报率较低行业的上市公司，使用巨额资金投资银行理财产品成为其扮靓业绩的重要手段，且起到良好的效果（王荣，2016）。然而，相比其他投资，投资银行理财产品的收益率毕竟较低，如果企业过量地投资银行理财会释放出经营不善、前景不明、增长乏力的信息，从而降低投资者期望，如是上市公司将使得投资者“用脚投票”，折损企业价值。
基于此，提出假设3：企业银行理财产品投资与企业经营绩效负相关，即投资银行理财产品金额越大，企业绩效越差。
（四）制度环境因素
1. 终极控制人性质方面。终极控制人性质是影响公司治理、企业投融资行为的关键因素。我国企业一般分为中央国有企业、地方国有企业、民营企业或外资企业等，也即终极控制人性质、企业属性。在企业融资中，目前我国仍是以间接融资（银行信贷）为主，且国有银行体系居主导地位。我国主要直接融资场所——沪深股市的设立初衷也是为帮助国有企业经营纾难解困。所以在此制度环境下，相对非国有企业，国有企业具有天然的、更大的融资优势，更容易获得银行的信贷资金或上市融资（卢峰和姚洋，2004），其预算约束更小。在国有企业和国有银行同为政府控制的情况下，国有银行可能会应政府的要求而放松对国有控制企业的贷前审查和贷后监管，以使企业能更容易更优惠地获得贷款。此外，国企往往担负一些关于国家安全和民生福利的经营投资职责，因此其更倾向多元化投资和过度投资，对银行理财产品的投资偏好较弱（郝书辰和马恩涛，2012）。更重要的是，国有企业较多处在垄断行业，营利能力相对较高，所以投资银行理财产品的机会成本较大，过多的投入可能损害企业绩效。反之，非国有企业与政府和银行不存在这种“血缘”关系，所以可能会在外部融资中受到更多的限制，融资约束较大（王福胜和宋海旭，2012），且投资决策相对较为独立，所以非国有企业更关注投资收益情况，投资更为谨慎，在未发现好的投资机会时倾向银行理财投资，进而影响企业绩效。
2. 市场化方面。众多学者实证研究了市场化与公司治理、公司绩效的积极关系。如杨兴全和曾春华（2012）认为市场化进程的推进强化了公司多元化经营程度与现金持有水平和现金价值的显著负相关关系。张照南和杨兴全（2009）研究发现市场水平越高，企业现金持有水平和过度投资越低。王保林和张铭慎（2015）指出市场化通过促使公共科研机构更重视市场需求、减少公共科研机构与企业的属性冲突、降低主体间的搜寻和匹配成本来提升产学研合作的边际效应；通过增强主体间的关系卷入程度来使企业持续不断地从产学研合作中获得越来越多的收益。罗雨薇（2014）认为我国上市公司的企业绩效没有达到既定要素和技术条件下的最优水平；市场化程度越高，公司业绩的调整速度越快。此外，在市场化程度较低的地区，政府干预比较普遍且介入程度更深，而政府的干预常常使得激励和约束软化（钱颖一，1999），从而影响企业现金持有行为、投资选择、盈利能力及企业绩效。因此，企业属性和市场化程度可能影响银行理财投资、业务多元化与企业经营绩效之间的关系。为了检验三者關系的稳定性，按属性和所处地区市场化程度的不同将企业进行分组比较分析。
三、数据说明与研究设计
（一）数据选择
选择2012—2015年我国投资银行理财产品的A股上市公司为研究对象，并对数据做如下处理：一是剔除金融保险类上市公司；二是剔除2012—2015年间ST、PT类公司；三是剔除IPO当年的公司；四是剔除数据不全公司且对所有连续变量的极端值进行Winsorize（按1%—99%水平）处理。本文数据来自万得数据库和国泰安数据库。使用分析软件stata13.0。
（二）变量选取
1. 银行理财产品投资。银行理财投资水平用上市公司平均单个理财产品投资金额（Minv，取自然对数） 和每年滚动投资银行理财产品累计金额（Tinv，取自然对数）度量。
2. 多元化经营。用行业收入多元熵值（DIV）和经营涉及行业数目表示。其中： [DIV=i=1npiLn（1pi）]，其中[pi]为[i] 行业收入（根据万得数据库，主要计算上市公司主营行业前五名收入）占总收入的比重。企业多元化程度越高，DIV指数越高，涉及行业数目越多。
3. 企业绩效。目前国内外文献中衡量企业绩效的指标主要有Roe（净资产收益率）、Roa（总资产收益率）和Tobin’s Q 值。本文选用Roe度量经营业绩，并采用Tobin’s Q 值[市值/（总资产-无形资产净额-商誉净额）]从市场表现方面衡量企业绩效。同时，也选择Roa作稳健性检验。
4. 其他变量。参考以前学者的研究（Farooqi等，2014；Lien等，2013；姜付秀和黄继承，2011等），选择包括企业规模（Asset，取自然对数）、财务杠杆（Lev）、总资产增长率（Aig）、第一大股东股权比例（Top1，单位%）、货币资金比例（CF，货币资金/总资产）、是否增发股票（哑变量Iiss，1表示当年增发，0则反之）、上市时长（Age，数据年份减去上市年份）等作为控制变量。另外，用哑变量控制行业（Ind，按证监会行业分类）和年份（Year）。 （三）模型构建
现有相关研究表明，多元化经营、企业经营绩效和现金持有（银行理财产品投资）三者是联合或同时决定的，三者间存在着潜在的两两内生性关系（Farooqi等，2014；杨兴全和曾春华，2012；艾健明和柯大钢，2007），如艾健明和柯大钢研究指出，无论从多元化的事前影响因素还是从多元化的经济后果上看， 多元化都与企业绩效负相关， 即多元化损害企业绩效，绩优企业的多元化程度较低。杨兴全和曾春华（2012）认为公司多元化经营对现金持有水平和现金价值存在显著负向影响，而企业绩效好坏必然显著影响其自由现金流从而影响多元化经营水平。因此，为了解决变量之间内生性问题，本文建立了包括多元化经营、企业绩效和银行理财产品投资三个方程的联立方程模型（ SEM），鉴于以上理论阐述和通过豪斯曼检验后，选择三阶段最小二乘法（3SLS）进行估计。3SLS的特点在于：在进行联立方程组的估计中，首先采用2SLS 估计方程组中各单个方程，然后，对整个方程组进行GLS 估计。2SLS 单方程估计法没有考虑联立方程组可能存在的随机扰动项跨方程相关的情况，只能得到一致但非有效的估计。3SLS 是系统估计方法，同时确定联立方程模型的参数，获得一致且渐进有效的估计量（吴信如，2007）。此外，为了增强研究结论的稳健性，我们同时还使用普通最小二乘法（OLS）对企业绩效方程进行估计。具体方程如下：
四、实证结果与分析
（一）各变量描述性统计分析
表1列出了主要变量的描述性统计，分析可知：一是上市公司间银行理财产品投资水平存在较大差异，如变量Tinv最小值为4、最大值为14.95，平均单个理财产品金额（Minv）最小值为6.33、最大值为10.99，且二者的均值和中位数较为接近。二是样本公司的多元化经营也存在明显差别，如主营行业数目（N）最多达到5个、最小值为1，收入多元熵值（DIV）平均数为0.33而中位数为0.09，这说明存在离群的较大值且投资银行理财产品的上市公司多元化经营的数目相对较少。三是样本公司经营业绩差异明显，如变量Roe 标准差达到7.8，与均值相近。总体看，各变量数据分布为研究提供了较好的数据支持。
（二）样本公司最终控制人性质分布
将投资了银行理财产品的上市公司按最终控制人特征分成地方国有、中央国有、公众企业、集体企业、民营企业、外资企业和其他企业等类型，发现进行投资银行理财的企业以地方国有企业和民营企业为主（见表2），2015年共609家公司投资银行理财产品，其中民营和地方国有企业分别为412、104家，合计占84.7%，与2014、2013年的相应占比一致。此外，在平均投资金额上，国有企业平均投资金额相对较大，这也说明国企融资能力较强。在投资的理财产品数量上呈增多趋势，说明上市公司投资银行理财产品变得更为分散，及银行理财市场的产品日益丰富。
（三）3SLS结果分析
选用净资产收益率（Roe）、收入多元熵值（DIV）和银行理财投资累计金额（Tinv）分别度量企业经营绩效、业务多元化和银行理财投资程度，对联立方程进行回归分析。为对比分析也采用了OLS等回归方法，具体结果如表3。从中可知：
在企业经营绩效方程中，多元化经营（DIV）和银行理财投资累计金额（Tinv）的回归系数分别在1%和10%的水平下显著为负，表明企业多元化经营和银行理财产品投资程度显著降低了企业绩效，这一方面支持了多元化经营的“折价观”，即企业经营多元化程度越高，企业绩效越差；另一方面也说明上市公司利用闲置资金投资银行理财产品是相对低效的表现，考虑到机会成本总体不利于改善企业绩效，但并不能否定企业投资银行理财产品的期权价值。
在经营多元化方程中，净资产收益率（Roe）和银行理财投资累计金额（Tinv）的回归系数在1%的水平下显著为负，表明盈利能力更高以及投资银行理财产品金额更大的企业多元化程度相應更低，这与艾健明和柯大钢（2007）的研究较一致，也说明当企业盈利能力很强时，可能会更加专注地经营、深耕市场、扩大战果，而不会分散资源去进行多元化，只有当盈利水平变弱时，才会考虑拓展新的业务单元。同时，倾向投资银行理财产品的企业，其现金管理水平可能较高，投资风格偏谨慎，多元化程度也相应较低。
在银行理财投资方程中，净资产收益率（Roe）和收入多元熵值（DIV）的回归系数在1%的水平上显著为负，表明盈利能力、多元化程度越高的企业越不倾向于投资银行理财产品。这可能由于盈利能力越高的企业投资银行理财产品的机会成本相对更高，而多元化程度高的企业，资金利用效率也较高、可用途径更多，因此都越不偏好于投资银行理财产品。综上所述，假设1—3得到支持。
另外，三个方程中，资产规模、资产负债率、资产增长率、企业上市年龄和第一大股东持股等都是重要的影响因素。OLS方程回归结果中解释变量DIV的系数较为一致，业务多元化仍与净资产收益率显著负相关，银行理财投资总额的系数为正但不显著，这可能是由于OLS回归无法排除其中的内生性问题。
为检验以上结论的稳健性，替换采用其他变量和方法度量企业经营绩效（如资产收益率等）、经营多元化（如业务收入Herfindahl 指数、涉入主营行业数量等）和银行理财投资水平（如投资理财产品数目），限于篇幅仅列示了托宾Q值、企业经营行业数目和银行理财投资平均金额的联立方程回归结果（见表4）。三者间关系与上文所验证的一致，结论基本保持不变，即两两之间存在负相关关系，假设1—3成立。且在OLS方程中，经营多元化、银行理财投资平均金额也与托宾Q值显著负相关。这说明以上回归结果是稳健的。
（四）制度因素影响
众多的研究表明，制度是影响公司治理和投资决策的关键因素，尤其企业终极控制人属性不同及总部所在地市场化程度不同会导致不同的投融资行为，从而表现出迥异的企业绩效。为探索制度因素导致的绩效差异，本文从企业属性和所在地区市场化程度两方面进行实证检验。 1. 是否为国有企业。按上市公司终极控制人的所属性质，将样本公司分成国有企业组和非国有企业组，分别回归联立方程组，结果见表5。从回归结果可知，在国有企业组，银行理财产品投资对企业绩效的负向作用已变得不显著，这可能由于国有企业投资银行理财产品较少且国有企业净资产收益率相对较低的原因。而且各方程中资产负债率、企业成长机会、第一大股东持股比例、上市年龄等变量系数都变得不显著，说明在国有企业中融资能力、股权差异等公司治理因素发挥作用较小。
在非国有企业组，净资产收益率方程中，银行理财投资变量系数为正但不显著；经营多元化方程中，净资产收益率系数为正但不显著；而在银行理财投资方程中，净资产收益率变量系数则显著为正。这一定程度上说明了国有企业与非国有企业之间经营战略和投资行为及盈利能力的显著差异。相比国有企业，非国有企业投资更为谨慎，在经济形势不好、投资前景不明朗时更倾向于“囤积现金”。较一致的是企业多元化经营对绩效、银行理财产品投资仍存在显著负向作用，以及银行理财的投资程度抑制了企业多元化经营的倾向。此外，还发现企业是否定向增发（Iiss）是非国有企业投资银行理财产品的资金来源之一，也折射出非国有企业与国有企业融资约束的不同。
2. 市场化程度。以樊纲和王小鲁编制的2009年市场化指数为基础，排序后把样本公司分成市场化低、中、高三组，分别回归联立方程组，限于篇幅表6仅列出了上市公司所属区域低和高市场化组的对比结果。分析可知，高市场化组中，企业银行理财投资、多元化经营和企业绩效之间的关系大多两两间显著负相关，与上文的结论较一致。而低市场化组中，企业多元化与净资产收益率、银行理财投资存在正相关关系，尤其显著提高了银行理财产品的投资水平，而且在多元化经营方程中，净资产收益率和银行理財投资变量系数显著为正，说明企业绩效越好其多元化经营和银行理财产品投资的倾向越大，与以上的结论差异较大。由此可见，企业所属地区市场化程度是影响银行理财投资、多元化经营和企业绩效关系的重要因素，不同市场化程度地区的企业经营战略和投资行为以及它们的影响因素都表现出较大差别。这可能因为，相比高市场化水平地区的企业，低市场化地区上市公司大多为多元化程度高的地方国有企业，其融资约束更小、研发创新能力更弱、新的投资选择更少，所以投资银行理财产品金额更大。相应地，银行理财产品投资金额高的企业，也多为地方国有企业，故而多元化程度较高。表现较为一致的是，投资银行理财产品仍将损害企业绩效，且绩效越好的企业其多元化倾向越低、银行理财产品投资越少。
五、结论
近年来，企业利用闲置资金投资银行理财产品愈发普遍，尤其上市公司投资银行理财产品的频率和规模频频引发各界热议。直观上，企业尤其是上市公司投资银行理财产品最直接的目的是扮靓业绩、增加利润，且似乎达到了良好的效果，但其是否可以提高企业绩效和价值仍待验证。本文以2012—2015年深沪上市公司数据为样本，选择三阶段最小二乘法（3SLS）着重考察多元化和制度背景因素下企业银行理财投资对企业绩效的影响，结果发现：首先，企业利用资金大规模投资银行理财产品并不能提高绩效水平，反而会降低企业绩效；同时，研究也支持了多元化经营的“折价观”。其次，随着企业绩效提高、盈利能力增强，其多元化经营和银行理财产品投资倾向和程度随之降低。最后，企业终极控制人属性和主体所在区域的市场化程度不同，企业绩效、投资银行理财和经营多元化三者间呈现不同关系。
本文的研究发现了企业投资银行理财产品的行为可能折损企业价值，存在负向的“宣告效应”，并且丰富了多元化经营“折价观”的证据，可为企业现金管理、投资决策、公司治理等经营管理活动提供借鉴和启示，也能有助于股市投资者了解上市公司、选择投资标的等。另外，通过研究也发现，除股权和资本结构外，制度背景也是影响公司治理的重要因素，这为国有企业和市场化改革提供了经验支持及启示。从银行理财投资、多元化经营和企业绩效三者间的负向关系可以看出，企业在经营过程中时常面临两难选择，尤其处在经济不景气的周期时，受融资约束较大的非国有、相对专业化企业，频繁大规模地投资银行理财产品是较优选择，因为过度多元化对企业绩效折损可能更为严重，而持有交易性金融资产既取得相对安全的收益，又保持了下一周期融投资战略的灵活性，获得类期权价值。
根据以上分析提出如下建议：首先，即使在经济下行周期、投资前景不明的情形下，上市公司也不应该过于频繁且大额地投资银行理财产品等交易性金融资产，以避免传递不利于公司价值的信号。其次，从企业价值管理角度应尽量避免多元化经营，尤其是非相关多元化经营。再次，对于投资者来说，应避免投资过多投资银行理财产品的上市公司股票而可配置多元化程度较小、市场化水平较高地区的上市公司股票。最后，应继续大力推进国有企业改革，提高公司治理水平，建立市场化机制促进其合理有效投资，以提升企业价值、更好地实现国有资产保值增值。
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Abstract：It is generally believed that the listed company have the most direct purpose of increasing profits invested bank financing，but it is still unproven whether it can improve the enterprise performance and value. Based on the data of A-share listed companies from 2012 to 2015 as samples，this paper chooses the three stage least square（3 SLS）method，examines the influence of bank financial investment on enterprises' performance under the background of diversity and system factors. The results show thatfirstly，enterprises that invest in banks financial products by using large funds cannot improve their performance. On the contrary，it will affect the enterprises' performance，and there is the negative "announcement effect". Second，the higher degree of corporate diversification，the lower the corporate performance. Third，as to enterprises' performance improves，the diversification and bank financial investments tend to be reduced. Fourth，when there are differences among the properties of ultimate controller and marketization degree of the areas，there will show different relationships among enterprises' performance，banks wealth management and diversifiedcorporate performance.
Key Words：bank wealth management products，diversification，performance，3SLS
关键词：银行理财产品；多元化；绩效；3SLS
中图分类号：F830.4 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）03-0075-08
一、引言
在新的经济形势和投资环境下，众多企业进行现金管理时倾向于将资金投资相对安全、收益稳定、品类日益丰富的银行理财产品。据万得数据显示，2012—2015年购买银行理财产品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市场上市公司总数的近21%，且呈加速增长趋势，全部投资金额累积超过5000亿元，成为A股市场一股不容小觑的力量。上市公司投资银行理财产品最直接的动机是在没有更适合的投资机会时选择获得稳健性收益，特别对某些处在产能过剩、竞争激烈、投资回报率低、营利艰难行业的企业，该选择能较好改善经营绩效、提升资金利用效率，管理企业价值，也能缓一时之困。然而，企业投资银行理财产品的行为选择是否能显著改善企业经营业绩、提升企业价值；在企业经营多元化和相应制度背景影响下，二者之间关系是否会发生变化，仍需要通过经验的证据得到较准确的结论。虽然以前有部分研究涉及现金持有与多元化经营、公司价值间的关系（杨兴全等，2014；姜涛和王怀明，2013；王福胜和宋海旭，2012），但现金的度量多是囊括短期金融投资和现金，而未区分不同企业对不同类型投资标的（如理财产品、债券、股票、基金等）的偏好，所以也难以发现企业间更细微的投资行为差异。此外，现金持有、多元化经营和企业绩效两两之间可能存在互为因果的内生关系。鉴于此，本文选择2012—2015年沪深上市公司数据为样本，选择三阶段最小二乘法（3SLS）考察多元化和制度背景因素下企业银行理财投资对企业绩效的影响。
二、文献回顾与研究假设
（一）多元化经营与企业绩效
研究多元化与企业绩效的相关文献较为丰富且结论莫衷一是，主要有二者呈现正向、负向、不相关或不确定等四种不同观点，相对较多文献支持负向关系的结论。如Gomes和Livdan（2004） 、George和 Kabir（2012）、Volkov和Smith（2015）等发现多元化能夠使公司业绩增加；国内研究有苏冬蔚（2005）等。Lamont和Polk（2001） 、Lien和Li（2013）、Farooqi等（2015）等得出了截然相反的结论，即多元化程度越高，企业业绩越差；国内研究有王力军和童盼（2008）、魏锋和陈丽蓉（2011） 、刘云芬和陈砺（2015）等。Krishna和Palepu（2007） 、孙喜民等（2014）等认为多元化与企业业绩没有关系。此外，Chakrabarti等（2007） 、Andreou等（2016）等认为二者关系并不确定，或因别的因素变化而变，或较认可相关多元化有助于提升业绩。如Volkov和 Smith（2015）认为在经济衰退期多元化企业更能有效利用内部资本市场、管理现金从而改善公司价值。Farooqi等（2015）认为企业行业多元化、全球多元化更容易通过盈余管理操作利润从而减少公司价值。Andreou等（2016）揭示多元化的价值效应取决于公司的经验积累和组织学习能力，且并购多元弱于内在成长多元的作用。丁和根和陶大坤（2013）以传媒公司为例分析认为，相关多元化战略的实施有利于公司经营绩效的提升，而非相关多元化则对经营绩效无明显影响。
基于此，本文提出假设1：多元化经营与企业经营绩效负相关，即随着企业多元化程度提高，企业绩效水平降低。
（二）多元化经营与企业银行理财产品投资
多元化经营对企业银行理财产品投资的作用机制主要体现在以下几个方面：一是多元化经营企业面临更多投资和成长机会，决策者可以建立内部资本市场实现对资金的重新配置，以使资金从盈利能力较差的项目流向盈利能力较好的项目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而对收益率相对较低的银行理财的投资需求并不是那么强烈。二是多元化经营会增加企业的资金需求，也能够增强企业风险承受能力，同时利用内部资本市场资金得到更好的利用，现金持有价值相对更小，从而降低现金持有水平（Tong，2011；杨兴全和曾春华，2012）。三是多元化经营深刻影响着企业的经营业绩和企业价值（丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Andreou等，2016），而经营业绩高低体现了净利润、富余现金的多少，且企业（尤其是上市公司）价值也关乎再融资成本及其难易。按以前学者的研究，多元化经营更多表现出削弱企业的业绩或价值（刘云芬和陈砺，2015；Lien和Li，2013；Farooqi等，2015），所以多元化间接降低了企业投资银行的可能。四是多元化经营企业负债水平较高，即多元化程度越高，债务水平越高（章细贞，2009），而一般银行理财产品收益率相对债务融资利息仍较低，因此多元化程度越高的企业投资银行理财的可能性越小。
基于此，提出假设2：多元化经营与企业银行理财产品投资呈负向关系，即多元化程度越高的企业，越不可能投资银行理财且规模越小。
（三）企业银行理财产品投资与企业绩效 一方面，企业经营或融资活动暂时形成的富余闲置资金放在银行活期账户产生的收益较低，而结合生产投资活动对资金的需求，灵活投资不同期限的银行理财产品，平衡了安全性、流动性和收益性之间的关系，且能产生更高的收益、提升业绩。另一方面，在面对变幻莫测的市场环境以及不景气的经济形势时，企业配置使用资金时会更加谨慎，而倾向于等待更多的信息帮助决策或形成更高的成功期望时才投资以扩大生产规模、开拓新市场、进入新行业等，在此等待观望时期，投资银行理财产品是企业较优的选择。此外，过多、过频繁的银行理财产品投资便于管理者出于自利的动机挪用现金从事不利于公司价值的活动，造成公司价值损失。如姜涛和王怀明（2013）以现金和短期投资之和衡量现金持有水平，分析指出当外部环境波动较小时，较高的现金持有对公司价值产生负面影响；反之，当外部环境波动较大时，公司价值与现金持有量呈现正相关关系，但持续性过量现金持有削弱了这种正面效应。特别地，上市公司相对需要更好的业绩以满足监管条件、提高投资者回报、提升市值，为下一轮融资做准备，对于处于成熟期、产能过剩、投资回报率较低行业的上市公司，使用巨额资金投资银行理财产品成为其扮靓业绩的重要手段，且起到良好的效果（王荣，2016）。然而，相比其他投资，投资银行理财产品的收益率毕竟较低，如果企业过量地投资银行理财会释放出经营不善、前景不明、增长乏力的信息，从而降低投资者期望，如是上市公司将使得投资者“用脚投票”，折损企业价值。
基于此，提出假设3：企业银行理财产品投资与企业经营绩效负相关，即投资银行理财产品金额越大，企业绩效越差。
（四）制度环境因素
1. 终极控制人性质方面。终极控制人性质是影响公司治理、企业投融资行为的关键因素。我国企业一般分为中央国有企业、地方国有企业、民营企业或外资企业等，也即终极控制人性质、企业属性。在企业融资中，目前我国仍是以间接融资（银行信贷）为主，且国有银行体系居主导地位。我国主要直接融资场所——沪深股市的设立初衷也是为帮助国有企业经营纾难解困。所以在此制度环境下，相对非国有企业，国有企业具有天然的、更大的融资优势，更容易获得银行的信贷资金或上市融资（卢峰和姚洋，2004），其预算约束更小。在国有企业和国有银行同为政府控制的情况下，国有银行可能会应政府的要求而放松对国有控制企业的贷前审查和贷后监管，以使企业能更容易更优惠地获得贷款。此外，国企往往担负一些关于国家安全和民生福利的经营投资职责，因此其更倾向多元化投资和过度投资，对银行理财产品的投资偏好较弱（郝书辰和马恩涛，2012）。更重要的是，国有企业较多处在垄断行业，营利能力相对较高，所以投资银行理财产品的机会成本较大，过多的投入可能损害企业绩效。反之，非国有企业与政府和银行不存在这种“血缘”关系，所以可能会在外部融资中受到更多的限制，融资约束较大（王福胜和宋海旭，2012），且投资决策相对较为独立，所以非国有企业更关注投资收益情况，投资更为谨慎，在未发现好的投资机会时倾向银行理财投资，进而影响企业绩效。
2. 市场化方面。众多学者实证研究了市场化与公司治理、公司绩效的积极关系。如杨兴全和曾春华（2012）认为市场化进程的推进强化了公司多元化经营程度与现金持有水平和现金价值的显著负相关关系。张照南和杨兴全（2009）研究发现市场水平越高，企业现金持有水平和过度投资越低。王保林和张铭慎（2015）指出市场化通过促使公共科研机构更重视市场需求、减少公共科研机构与企业的属性冲突、降低主体间的搜寻和匹配成本来提升产学研合作的边际效应；通过增强主体间的关系卷入程度来使企业持续不断地从产学研合作中获得越来越多的收益。罗雨薇（2014）认为我国上市公司的企业绩效没有达到既定要素和技术条件下的最优水平；市场化程度越高，公司业绩的调整速度越快。此外，在市场化程度较低的地区，政府干预比较普遍且介入程度更深，而政府的干预常常使得激励和约束软化（钱颖一，1999），从而影响企业现金持有行为、投资选择、盈利能力及企业绩效。因此，企业属性和市场化程度可能影响银行理财投资、业务多元化与企业经营绩效之间的关系。为了检验三者關系的稳定性，按属性和所处地区市场化程度的不同将企业进行分组比较分析。
三、数据说明与研究设计
（一）数据选择
选择2012—2015年我国投资银行理财产品的A股上市公司为研究对象，并对数据做如下处理：一是剔除金融保险类上市公司；二是剔除2012—2015年间ST、PT类公司；三是剔除IPO当年的公司；四是剔除数据不全公司且对所有连续变量的极端值进行Winsorize（按1%—99%水平）处理。本文数据来自万得数据库和国泰安数据库。使用分析软件stata13.0。
（二）变量选取
1. 银行理财产品投资。银行理财投资水平用上市公司平均单个理财产品投资金额（Minv，取自然对数） 和每年滚动投资银行理财产品累计金额（Tinv，取自然对数）度量。
2. 多元化经营。用行业收入多元熵值（DIV）和经营涉及行业数目表示。其中： [DIV=i=1npiLn（1pi）]，其中[pi]为[i] 行业收入（根据万得数据库，主要计算上市公司主营行业前五名收入）占总收入的比重。企业多元化程度越高，DIV指数越高，涉及行业数目越多。
3. 企业绩效。目前国内外文献中衡量企业绩效的指标主要有Roe（净资产收益率）、Roa（总资产收益率）和Tobin’s Q 值。本文选用Roe度量经营业绩，并采用Tobin’s Q 值[市值/（总资产-无形资产净额-商誉净额）]从市场表现方面衡量企业绩效。同时，也选择Roa作稳健性检验。
4. 其他变量。参考以前学者的研究（Farooqi等，2014；Lien等，2013；姜付秀和黄继承，2011等），选择包括企业规模（Asset，取自然对数）、财务杠杆（Lev）、总资产增长率（Aig）、第一大股东股权比例（Top1，单位%）、货币资金比例（CF，货币资金/总资产）、是否增发股票（哑变量Iiss，1表示当年增发，0则反之）、上市时长（Age，数据年份减去上市年份）等作为控制变量。另外，用哑变量控制行业（Ind，按证监会行业分类）和年份（Year）。 （三）模型构建
现有相关研究表明，多元化经营、企业经营绩效和现金持有（银行理财产品投资）三者是联合或同时决定的，三者间存在着潜在的两两内生性关系（Farooqi等，2014；杨兴全和曾春华，2012；艾健明和柯大钢，2007），如艾健明和柯大钢研究指出，无论从多元化的事前影响因素还是从多元化的经济后果上看， 多元化都与企业绩效负相关， 即多元化损害企业绩效，绩优企业的多元化程度较低。杨兴全和曾春华（2012）认为公司多元化经营对现金持有水平和现金价值存在显著负向影响，而企业绩效好坏必然显著影响其自由现金流从而影响多元化经营水平。因此，为了解决变量之间内生性问题，本文建立了包括多元化经营、企业绩效和银行理财产品投资三个方程的联立方程模型（ SEM），鉴于以上理论阐述和通过豪斯曼检验后，选择三阶段最小二乘法（3SLS）进行估计。3SLS的特点在于：在进行联立方程组的估计中，首先采用2SLS 估计方程组中各单个方程，然后，对整个方程组进行GLS 估计。2SLS 单方程估计法没有考虑联立方程组可能存在的随机扰动项跨方程相关的情况，只能得到一致但非有效的估计。3SLS 是系统估计方法，同时确定联立方程模型的参数，获得一致且渐进有效的估计量（吴信如，2007）。此外，为了增强研究结论的稳健性，我们同时还使用普通最小二乘法（OLS）对企业绩效方程进行估计。具体方程如下：
四、实证结果与分析
（一）各变量描述性统计分析
表1列出了主要变量的描述性统计，分析可知：一是上市公司间银行理财产品投资水平存在较大差异，如变量Tinv最小值为4、最大值为14.95，平均单个理财产品金额（Minv）最小值为6.33、最大值为10.99，且二者的均值和中位数较为接近。二是样本公司的多元化经营也存在明显差别，如主营行业数目（N）最多达到5个、最小值为1，收入多元熵值（DIV）平均数为0.33而中位数为0.09，这说明存在离群的较大值且投资银行理财产品的上市公司多元化经营的数目相对较少。三是样本公司经营业绩差异明显，如变量Roe 标准差达到7.8，与均值相近。总体看，各变量数据分布为研究提供了较好的数据支持。
（二）样本公司最终控制人性质分布
将投资了银行理财产品的上市公司按最终控制人特征分成地方国有、中央国有、公众企业、集体企业、民营企业、外资企业和其他企业等类型，发现进行投资银行理财的企业以地方国有企业和民营企业为主（见表2），2015年共609家公司投资银行理财产品，其中民营和地方国有企业分别为412、104家，合计占84.7%，与2014、2013年的相应占比一致。此外，在平均投资金额上，国有企业平均投资金额相对较大，这也说明国企融资能力较强。在投资的理财产品数量上呈增多趋势，说明上市公司投资银行理财产品变得更为分散，及银行理财市场的产品日益丰富。
（三）3SLS结果分析
选用净资产收益率（Roe）、收入多元熵值（DIV）和银行理财投资累计金额（Tinv）分别度量企业经营绩效、业务多元化和银行理财投资程度，对联立方程进行回归分析。为对比分析也采用了OLS等回归方法，具体结果如表3。从中可知：
在企业经营绩效方程中，多元化经营（DIV）和银行理财投资累计金额（Tinv）的回归系数分别在1%和10%的水平下显著为负，表明企业多元化经营和银行理财产品投资程度显著降低了企业绩效，这一方面支持了多元化经营的“折价观”，即企业经营多元化程度越高，企业绩效越差；另一方面也说明上市公司利用闲置资金投资银行理财产品是相对低效的表现，考虑到机会成本总体不利于改善企业绩效，但并不能否定企业投资银行理财产品的期权价值。
在经营多元化方程中，净资产收益率（Roe）和银行理财投资累计金额（Tinv）的回归系数在1%的水平下显著为负，表明盈利能力更高以及投资银行理财产品金额更大的企业多元化程度相應更低，这与艾健明和柯大钢（2007）的研究较一致，也说明当企业盈利能力很强时，可能会更加专注地经营、深耕市场、扩大战果，而不会分散资源去进行多元化，只有当盈利水平变弱时，才会考虑拓展新的业务单元。同时，倾向投资银行理财产品的企业，其现金管理水平可能较高，投资风格偏谨慎，多元化程度也相应较低。
在银行理财投资方程中，净资产收益率（Roe）和收入多元熵值（DIV）的回归系数在1%的水平上显著为负，表明盈利能力、多元化程度越高的企业越不倾向于投资银行理财产品。这可能由于盈利能力越高的企业投资银行理财产品的机会成本相对更高，而多元化程度高的企业，资金利用效率也较高、可用途径更多，因此都越不偏好于投资银行理财产品。综上所述，假设1—3得到支持。
另外，三个方程中，资产规模、资产负债率、资产增长率、企业上市年龄和第一大股东持股等都是重要的影响因素。OLS方程回归结果中解释变量DIV的系数较为一致，业务多元化仍与净资产收益率显著负相关，银行理财投资总额的系数为正但不显著，这可能是由于OLS回归无法排除其中的内生性问题。
为检验以上结论的稳健性，替换采用其他变量和方法度量企业经营绩效（如资产收益率等）、经营多元化（如业务收入Herfindahl 指数、涉入主营行业数量等）和银行理财投资水平（如投资理财产品数目），限于篇幅仅列示了托宾Q值、企业经营行业数目和银行理财投资平均金额的联立方程回归结果（见表4）。三者间关系与上文所验证的一致，结论基本保持不变，即两两之间存在负相关关系，假设1—3成立。且在OLS方程中，经营多元化、银行理财投资平均金额也与托宾Q值显著负相关。这说明以上回归结果是稳健的。
（四）制度因素影响
众多的研究表明，制度是影响公司治理和投资决策的关键因素，尤其企业终极控制人属性不同及总部所在地市场化程度不同会导致不同的投融资行为，从而表现出迥异的企业绩效。为探索制度因素导致的绩效差异，本文从企业属性和所在地区市场化程度两方面进行实证检验。 1. 是否为国有企业。按上市公司终极控制人的所属性质，将样本公司分成国有企业组和非国有企业组，分别回归联立方程组，结果见表5。从回归结果可知，在国有企业组，银行理财产品投资对企业绩效的负向作用已变得不显著，这可能由于国有企业投资银行理财产品较少且国有企业净资产收益率相对较低的原因。而且各方程中资产负债率、企业成长机会、第一大股东持股比例、上市年龄等变量系数都变得不显著，说明在国有企业中融资能力、股权差异等公司治理因素发挥作用较小。
在非国有企业组，净资产收益率方程中，银行理财投资变量系数为正但不显著；经营多元化方程中，净资产收益率系数为正但不显著；而在银行理财投资方程中，净资产收益率变量系数则显著为正。这一定程度上说明了国有企业与非国有企业之间经营战略和投资行为及盈利能力的显著差异。相比国有企业，非国有企业投资更为谨慎，在经济形势不好、投资前景不明朗时更倾向于“囤积现金”。较一致的是企业多元化经营对绩效、银行理财产品投资仍存在显著负向作用，以及银行理财的投资程度抑制了企业多元化经营的倾向。此外，还发现企业是否定向增发（Iiss）是非国有企业投资银行理财产品的资金来源之一，也折射出非国有企业与国有企业融资约束的不同。
2. 市场化程度。以樊纲和王小鲁编制的2009年市场化指数为基础，排序后把样本公司分成市场化低、中、高三组，分别回归联立方程组，限于篇幅表6仅列出了上市公司所属区域低和高市场化组的对比结果。分析可知，高市场化组中，企业银行理财投资、多元化经营和企业绩效之间的关系大多两两间显著负相关，与上文的结论较一致。而低市场化组中，企业多元化与净资产收益率、银行理财投资存在正相关关系，尤其显著提高了银行理财产品的投资水平，而且在多元化经营方程中，净资产收益率和银行理財投资变量系数显著为正，说明企业绩效越好其多元化经营和银行理财产品投资的倾向越大，与以上的结论差异较大。由此可见，企业所属地区市场化程度是影响银行理财投资、多元化经营和企业绩效关系的重要因素，不同市场化程度地区的企业经营战略和投资行为以及它们的影响因素都表现出较大差别。这可能因为，相比高市场化水平地区的企业，低市场化地区上市公司大多为多元化程度高的地方国有企业，其融资约束更小、研发创新能力更弱、新的投资选择更少，所以投资银行理财产品金额更大。相应地，银行理财产品投资金额高的企业，也多为地方国有企业，故而多元化程度较高。表现较为一致的是，投资银行理财产品仍将损害企业绩效，且绩效越好的企业其多元化倾向越低、银行理财产品投资越少。
五、结论
近年来，企业利用闲置资金投资银行理财产品愈发普遍，尤其上市公司投资银行理财产品的频率和规模频频引发各界热议。直观上，企业尤其是上市公司投资银行理财产品最直接的目的是扮靓业绩、增加利润，且似乎达到了良好的效果，但其是否可以提高企业绩效和价值仍待验证。本文以2012—2015年深沪上市公司数据为样本，选择三阶段最小二乘法（3SLS）着重考察多元化和制度背景因素下企业银行理财投资对企业绩效的影响，结果发现：首先，企业利用资金大规模投资银行理财产品并不能提高绩效水平，反而会降低企业绩效；同时，研究也支持了多元化经营的“折价观”。其次，随着企业绩效提高、盈利能力增强，其多元化经营和银行理财产品投资倾向和程度随之降低。最后，企业终极控制人属性和主体所在区域的市场化程度不同，企业绩效、投资银行理财和经营多元化三者间呈现不同关系。
本文的研究发现了企业投资银行理财产品的行为可能折损企业价值，存在负向的“宣告效应”，并且丰富了多元化经营“折价观”的证据，可为企业现金管理、投资决策、公司治理等经营管理活动提供借鉴和启示，也能有助于股市投资者了解上市公司、选择投资标的等。另外，通过研究也发现，除股权和资本结构外，制度背景也是影响公司治理的重要因素，这为国有企业和市场化改革提供了经验支持及启示。从银行理财投资、多元化经营和企业绩效三者间的负向关系可以看出，企业在经营过程中时常面临两难选择，尤其处在经济不景气的周期时，受融资约束较大的非国有、相对专业化企业，频繁大规模地投资银行理财产品是较优选择，因为过度多元化对企业绩效折损可能更为严重，而持有交易性金融资产既取得相对安全的收益，又保持了下一周期融投资战略的灵活性，获得类期权价值。
根据以上分析提出如下建议：首先，即使在经济下行周期、投资前景不明的情形下，上市公司也不应该过于频繁且大额地投资银行理财产品等交易性金融资产，以避免传递不利于公司价值的信号。其次，从企业价值管理角度应尽量避免多元化经营，尤其是非相关多元化经营。再次，对于投资者来说，应避免投资过多投资银行理财产品的上市公司股票而可配置多元化程度较小、市场化水平较高地区的上市公司股票。最后，应继续大力推进国有企业改革，提高公司治理水平，建立市场化机制促进其合理有效投资，以提升企业价值、更好地实现国有资产保值增值。
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Abstract：It is generally believed that the listed company have the most direct purpose of increasing profits invested bank financing，but it is still unproven whether it can improve the enterprise performance and value. Based on the data of A-share listed companies from 2012 to 2015 as samples，this paper chooses the three stage least square（3 SLS）method，examines the influence of bank financial investment on enterprises' performance under the background of diversity and system factors. The results show thatfirstly，enterprises that invest in banks financial products by using large funds cannot improve their performance. On the contrary，it will affect the enterprises' performance，and there is the negative "announcement effect". Second，the higher degree of corporate diversification，the lower the corporate performance. Third，as to enterprises' performance improves，the diversification and bank financial investments tend to be reduced. Fourth，when there are differences among the properties of ultimate controller and marketization degree of the areas，there will show different relationships among enterprises' performance，banks wealth management and diversifiedcorporate performance.
Key Words：bank wealth management products，diversification，performance，3SLS