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流行了十余年的借壳上市热,已经对主板的正常运行构成了诸多危害,应及早限制
《财经》特约作者 尹中余
多年来,借壳上市一直是资本市场所谓“永恒的主题”,是投资者热爱的“蜜糖”,却对主板市场的正常运行构成了多方面的重大危害,导致应有的市场化改革一直无法取得实质性进展,实为“甜蜜的毒药”。
当前,主板已经暂停了IPO(首次公开发行),市场亦出现了在创业板开张前再恶炒一把借壳概念的势头。如果监管部门不能尽快出台限制性政策,则借壳之风将愈发猛烈,整个证券市场的生态环境有再度恶化之虞。
监管当局在刚刚推出的创业板上市管理办法中也明确要求,“证券交易所应当建立适合创业板特点的上市、交易、退市等制度”,以限制创业板上市公司的借壳上市,强化退市机制。这说明,监管部门已经意识到借壳上市的危害性。但这一问题的根源还在主板市场,改革也应从主板市场开始。
重重危害
十几年来,一大批奄奄一息的垃圾公司,在最后时刻总有人“出手相救”,演绎了一个又一个“乌鸡变凤凰”的游戏。如1999年,丑闻缠身的琼民源摇身变为著名的中关村(深圳交易所代码:000931);2007年,亏损累累的ST长运“幸运”地被西南证券(上海交易所代码:600369)借壳;2007年,曾以财务造假闻名的养鸡公司草原兴发在地方政府主持下,变身为当时热得烫手的矿业公司平庄能源(深圳交易所代码:000780)……潮起潮落,此类神话一直是市场的另类宠儿。
万得(Wind)数据显示,2007年以来,深沪两市1000多家上市公司中,仅有12家公司退市。其中,六家属于被集团公司吸收合并而退市,一家(云大科技)被太平洋证券非常具有争议地“借道”上市,仅有五家退入三板。迄今两市还有157家带ST标志的上市公司。
ST股票少有退市之忧,但股价低,具有被借壳上市的可能,有很大机会获得超额收益。在这样的刺激下,中小投资者热衷投资ST股票,应属“理性”选择,但这对资本市场贻害无穷。
首先,众所周知的“癌症式”危害,就是借壳上市必然伴随的二级市场股价暴涨,内幕交易如影随形。在重组消息公布前后,ST金泰(上海交易所代码:600385)实现了连续42个涨停板,ST吉纸(深圳交易所代码:000718)更飙升了74倍。这样的超额收益诱惑着无数人竞折腰。广发证券前总裁董正青在该公司借壳上市的进程中,因内幕交易获刑四年;“中国首富”黄光裕折戟中关村、ST金泰的重组,目前尚在接受调查,均为例证。
随着全流通时代的到来,借壳上市已经逐渐沦为帮助“大小非”(限售非流通股)套现的工具。一些垃圾公司的“大小非”们本应颗粒无收,却借此轻松获得了大把收益。有的公司甚至主动制造借壳“绯闻”,好让“大小非”借机高价减持股份,以获取超额利润。当大多数股民发现上当受骗时,“大小非”们早已逃之夭夭。
这方面的典型案例为吉林制药(深圳交易所代码:000545)。虽然该公司实际已被掏空,却不断制造重组题材,其第二大股东借机不断减持股份大量套现。截至2008年底,吉林制药二股东出售不到10%的股份,就获得了1.5亿元。如果大股东、二股东最终能按照目前的价位完成“胜利大逃亡”,则两大股东累计可获得5亿元至6亿元的现金。
据笔者初步测算,目前A股上市公司中至少有200家已经基本没有投资价值。按照吉林制药“大小非”股东获利标准计算,投资者在未来两到三年内,大约要为此付出1200亿元以上的现金成本。
更严重的是,借壳现象还影响了证券市场最根本的资源优化配置功能的发挥。当前,全球金融危机正在向实体经济传导,产业结构急需调整、优化,但在借壳概念支撑下,不合理的股价结构却使得市场机制难以发挥作用,产业并购举步维艰。
例如,西北某建材类上市公司因长期经营不善濒于破产,惟一出路应是被行业中的优势企业兼并重组。由于该公司历史负担重,按行业的估值标准,该公司的股票价值应非常有限。但该公司股票市值长期维持在20亿元以上,这成为该公司重组拖了四年也难有结果的根本性障碍。
再如,安徽国风集团整体产权公开转让一直无人摘牌,其主要原因就是国风集团持有的上市公司股份被市场严重高估,按照国资监管部门的有关政策评估出来的国风集团净资产价格,远远超出了战略投资者的心理预期。
与此同时,并购行业自身也误入歧途。并购业务一直被视为证券行业“皇冠上的明珠”,是因其技术含量高,能够为社会发挥资源优化配置的功能。但由于买壳、卖壳存在广泛的市场需求,且技术难度低,稍有投行基础的人都可以参与,因此国内并购行业几乎都将此当做主营业务,甚至是惟一的业务,并购人员大多数都成了叫卖、叫买的“皮条客”。
根源发行体制
毋庸讳言,借壳上市盛行,皆因上市机会被人为规定为稀缺资源。这就要归咎于扭曲的发行体制。
一方面,监管当局为IPO制定了细致、严格的标准,导致很多公司望而却步;另一方面,借壳上市的后门洞开。
为了实现资产的上市,重组方需要将自己的优质资产通过资产置换或增资方式,注入到拟借壳的上市公司中。这样,重组方完成了资产上市目标,现有上市公司也摆脱了退市乃至破产的厄运,股价上升,重组双方和中小投资者皆大欢喜,似乎是完美的多赢局面,亦受到监管当局的认可。从本质上说,上述行为和IPO的原理并无二致。然而,借壳上市之所以充满吸引力,还是因为相较于IPO,其标准相对更宽松,“运作空间”更自由。
2008年3月,证监会正式发布了《上市公司重大资产重组管理办法》,提出重大资产重组应等同于IPO,但实际上,前者从审批机构、审批标准方面都是另起炉灶。重大资产重组需经重组委员会审核,但后者和IPO审查并非相同的标准,而且要宽松得多。最典型的,如无法满足三年业绩盈利的诸多券商均可借壳上市;一些受产业政策控制很难IPO的行业如房地产公司,也可走此捷径上市;再如拟上市公司刚买进的资产,没有连续经营三年者不能通过IPO审核,但重组无此限制。总而言之,重组委只审查注入资产的质量,能买得起“门票”,就进得门来。
同样的上市适用完全两样的标准,这显然有损国家法律的尊严和权威性,亦违背了证券市场的“三公”原则。同时,借壳上市的泛滥成灾,导致市场价格信号严重紊乱,也导致投资者丧失起码的风险意识和定价能力,发行制度的市场化改革始终在“放”与“收”之间徘徊。
当市场投资者热衷于挖掘借壳重组题材的时候,大批ST公司获得市场的“青睐”;当濒于破产的公司还享有8元到10元股价的时候,稍有概念的公司获得50倍、100倍的市盈率也就顺理成章;当中小规模的新股开盘价格比发行价格高出300%的时候,大盘股上市时被随意定价也就不足为怪了,因为有能力控制新股开盘价格的机构投资者,不必担心没有跟风炒作的中小投资者。当中石油以48元的开盘价套牢无数投资者后,人们才突然发现,新股发行制度原来已经如此荒唐!
在这种情形下,市场化改革都往往难以避免失败的命运。监管部门在2001年一度放开新股发行定价权,此后新股发行市盈率便从15倍开始一路攀升。当闽东电力(深圳交易所代码:000993)发行市盈率高达88倍的时候,监管部门被迫收回了新股发行定价权。上市公司再融资的市场化也存在同样的困境:不论公司盈利能力高低,只要有概念,市场就敢于将股价不断推高;当这些上市公司以明显不合理的高价发行股票募集资金的时候,市场斥之为“恶意圈钱”。
为了平息投资者的愤怒,监管部门只能始终充当着“看门人”的角色,对IPO和所有上市公司的再融资行为进行苛刻的行政审查,由此形成恶性循环,再一次逼高了现有“壳资源”的价值。
改革应从主板始
环顾全球市场,大规模的借壳上市是中国资本市场特有的现象。欧美资本市场在公司上市方面基本都采取了注册制,只要发行人充分披露就可以发行上市,因此借壳上市根本就没有存在的必要。
由于大批内地企业急于登陆国际资本市场,借壳上市一度也曾在香港市场盛行。对于这样的热潮,香港联交所在2004年初修改了上市规则,即从2004年3月31日以后,如果收购方在借壳后的24个月内注入的资产规模超过壳公司自身资产规模的100%,就被视为IPO,必须按照IPO程序审批。这样相当于全面封杀了借壳上市,拒绝了内地的“活雷锋”。
因此,从成熟市场的发展经验看,立即全面叫停借壳上市,是恢复中国资本市场生态环境的最佳选择。考虑到国内投资者风险承受能力较差等现实因素,主板市场可进行渐进式的改革步骤。
首先,将借壳上市与新股发行上市的审查标准统一起来。这既是维护法律权威的需要,也是保护投资者根本利益的需要。因为法律规定的新股上市标准,已经属于公司上市的最低标准。虽然企业在借壳上市过程中没有向公众投资者募集资金,但其原股东在锁定期满后就可以通过减持存量股份,从证券市场获取大量资金。对于公众投资者来说,两种上市方式的本质是一致的,理应执行同样的上市标准。
然后,在条件成熟的时候,将借壳上市与新股发行上市的审批程序也完全统一起来,使得借壳重组不再成为企业上市的“快速通道”。
一旦借壳上市在审查标准和审批程序两方面都不具优势,原打算借壳上市的企业必将自愿选择正常的新股发行程序,上市公司卖壳重组概率将显著降低,投资者风险意识将显著增强,小盘股、绩差股以及新上市股票被爆炒的现象将逐步收敛,中国资本市场有望逐步回归应有的投资理性,主板市场和创业板市场的生态环境都将得到显著改善,中国资本市场就能在社会资源配置过程中发挥更大的作用。■
本文作者现供职于上海一并购中介机构。本刊记者范军利、宋燕华对此文亦有贡献
《财经》特约作者 尹中余
多年来,借壳上市一直是资本市场所谓“永恒的主题”,是投资者热爱的“蜜糖”,却对主板市场的正常运行构成了多方面的重大危害,导致应有的市场化改革一直无法取得实质性进展,实为“甜蜜的毒药”。
当前,主板已经暂停了IPO(首次公开发行),市场亦出现了在创业板开张前再恶炒一把借壳概念的势头。如果监管部门不能尽快出台限制性政策,则借壳之风将愈发猛烈,整个证券市场的生态环境有再度恶化之虞。
监管当局在刚刚推出的创业板上市管理办法中也明确要求,“证券交易所应当建立适合创业板特点的上市、交易、退市等制度”,以限制创业板上市公司的借壳上市,强化退市机制。这说明,监管部门已经意识到借壳上市的危害性。但这一问题的根源还在主板市场,改革也应从主板市场开始。
重重危害
十几年来,一大批奄奄一息的垃圾公司,在最后时刻总有人“出手相救”,演绎了一个又一个“乌鸡变凤凰”的游戏。如1999年,丑闻缠身的琼民源摇身变为著名的中关村(深圳交易所代码:000931);2007年,亏损累累的ST长运“幸运”地被西南证券(上海交易所代码:600369)借壳;2007年,曾以财务造假闻名的养鸡公司草原兴发在地方政府主持下,变身为当时热得烫手的矿业公司平庄能源(深圳交易所代码:000780)……潮起潮落,此类神话一直是市场的另类宠儿。
万得(Wind)数据显示,2007年以来,深沪两市1000多家上市公司中,仅有12家公司退市。其中,六家属于被集团公司吸收合并而退市,一家(云大科技)被太平洋证券非常具有争议地“借道”上市,仅有五家退入三板。迄今两市还有157家带ST标志的上市公司。
ST股票少有退市之忧,但股价低,具有被借壳上市的可能,有很大机会获得超额收益。在这样的刺激下,中小投资者热衷投资ST股票,应属“理性”选择,但这对资本市场贻害无穷。
首先,众所周知的“癌症式”危害,就是借壳上市必然伴随的二级市场股价暴涨,内幕交易如影随形。在重组消息公布前后,ST金泰(上海交易所代码:600385)实现了连续42个涨停板,ST吉纸(深圳交易所代码:000718)更飙升了74倍。这样的超额收益诱惑着无数人竞折腰。广发证券前总裁董正青在该公司借壳上市的进程中,因内幕交易获刑四年;“中国首富”黄光裕折戟中关村、ST金泰的重组,目前尚在接受调查,均为例证。
随着全流通时代的到来,借壳上市已经逐渐沦为帮助“大小非”(限售非流通股)套现的工具。一些垃圾公司的“大小非”们本应颗粒无收,却借此轻松获得了大把收益。有的公司甚至主动制造借壳“绯闻”,好让“大小非”借机高价减持股份,以获取超额利润。当大多数股民发现上当受骗时,“大小非”们早已逃之夭夭。
这方面的典型案例为吉林制药(深圳交易所代码:000545)。虽然该公司实际已被掏空,却不断制造重组题材,其第二大股东借机不断减持股份大量套现。截至2008年底,吉林制药二股东出售不到10%的股份,就获得了1.5亿元。如果大股东、二股东最终能按照目前的价位完成“胜利大逃亡”,则两大股东累计可获得5亿元至6亿元的现金。
据笔者初步测算,目前A股上市公司中至少有200家已经基本没有投资价值。按照吉林制药“大小非”股东获利标准计算,投资者在未来两到三年内,大约要为此付出1200亿元以上的现金成本。
更严重的是,借壳现象还影响了证券市场最根本的资源优化配置功能的发挥。当前,全球金融危机正在向实体经济传导,产业结构急需调整、优化,但在借壳概念支撑下,不合理的股价结构却使得市场机制难以发挥作用,产业并购举步维艰。
例如,西北某建材类上市公司因长期经营不善濒于破产,惟一出路应是被行业中的优势企业兼并重组。由于该公司历史负担重,按行业的估值标准,该公司的股票价值应非常有限。但该公司股票市值长期维持在20亿元以上,这成为该公司重组拖了四年也难有结果的根本性障碍。
再如,安徽国风集团整体产权公开转让一直无人摘牌,其主要原因就是国风集团持有的上市公司股份被市场严重高估,按照国资监管部门的有关政策评估出来的国风集团净资产价格,远远超出了战略投资者的心理预期。
与此同时,并购行业自身也误入歧途。并购业务一直被视为证券行业“皇冠上的明珠”,是因其技术含量高,能够为社会发挥资源优化配置的功能。但由于买壳、卖壳存在广泛的市场需求,且技术难度低,稍有投行基础的人都可以参与,因此国内并购行业几乎都将此当做主营业务,甚至是惟一的业务,并购人员大多数都成了叫卖、叫买的“皮条客”。
根源发行体制
毋庸讳言,借壳上市盛行,皆因上市机会被人为规定为稀缺资源。这就要归咎于扭曲的发行体制。
一方面,监管当局为IPO制定了细致、严格的标准,导致很多公司望而却步;另一方面,借壳上市的后门洞开。
为了实现资产的上市,重组方需要将自己的优质资产通过资产置换或增资方式,注入到拟借壳的上市公司中。这样,重组方完成了资产上市目标,现有上市公司也摆脱了退市乃至破产的厄运,股价上升,重组双方和中小投资者皆大欢喜,似乎是完美的多赢局面,亦受到监管当局的认可。从本质上说,上述行为和IPO的原理并无二致。然而,借壳上市之所以充满吸引力,还是因为相较于IPO,其标准相对更宽松,“运作空间”更自由。
2008年3月,证监会正式发布了《上市公司重大资产重组管理办法》,提出重大资产重组应等同于IPO,但实际上,前者从审批机构、审批标准方面都是另起炉灶。重大资产重组需经重组委员会审核,但后者和IPO审查并非相同的标准,而且要宽松得多。最典型的,如无法满足三年业绩盈利的诸多券商均可借壳上市;一些受产业政策控制很难IPO的行业如房地产公司,也可走此捷径上市;再如拟上市公司刚买进的资产,没有连续经营三年者不能通过IPO审核,但重组无此限制。总而言之,重组委只审查注入资产的质量,能买得起“门票”,就进得门来。
同样的上市适用完全两样的标准,这显然有损国家法律的尊严和权威性,亦违背了证券市场的“三公”原则。同时,借壳上市的泛滥成灾,导致市场价格信号严重紊乱,也导致投资者丧失起码的风险意识和定价能力,发行制度的市场化改革始终在“放”与“收”之间徘徊。
当市场投资者热衷于挖掘借壳重组题材的时候,大批ST公司获得市场的“青睐”;当濒于破产的公司还享有8元到10元股价的时候,稍有概念的公司获得50倍、100倍的市盈率也就顺理成章;当中小规模的新股开盘价格比发行价格高出300%的时候,大盘股上市时被随意定价也就不足为怪了,因为有能力控制新股开盘价格的机构投资者,不必担心没有跟风炒作的中小投资者。当中石油以48元的开盘价套牢无数投资者后,人们才突然发现,新股发行制度原来已经如此荒唐!
在这种情形下,市场化改革都往往难以避免失败的命运。监管部门在2001年一度放开新股发行定价权,此后新股发行市盈率便从15倍开始一路攀升。当闽东电力(深圳交易所代码:000993)发行市盈率高达88倍的时候,监管部门被迫收回了新股发行定价权。上市公司再融资的市场化也存在同样的困境:不论公司盈利能力高低,只要有概念,市场就敢于将股价不断推高;当这些上市公司以明显不合理的高价发行股票募集资金的时候,市场斥之为“恶意圈钱”。
为了平息投资者的愤怒,监管部门只能始终充当着“看门人”的角色,对IPO和所有上市公司的再融资行为进行苛刻的行政审查,由此形成恶性循环,再一次逼高了现有“壳资源”的价值。
改革应从主板始
环顾全球市场,大规模的借壳上市是中国资本市场特有的现象。欧美资本市场在公司上市方面基本都采取了注册制,只要发行人充分披露就可以发行上市,因此借壳上市根本就没有存在的必要。
由于大批内地企业急于登陆国际资本市场,借壳上市一度也曾在香港市场盛行。对于这样的热潮,香港联交所在2004年初修改了上市规则,即从2004年3月31日以后,如果收购方在借壳后的24个月内注入的资产规模超过壳公司自身资产规模的100%,就被视为IPO,必须按照IPO程序审批。这样相当于全面封杀了借壳上市,拒绝了内地的“活雷锋”。
因此,从成熟市场的发展经验看,立即全面叫停借壳上市,是恢复中国资本市场生态环境的最佳选择。考虑到国内投资者风险承受能力较差等现实因素,主板市场可进行渐进式的改革步骤。
首先,将借壳上市与新股发行上市的审查标准统一起来。这既是维护法律权威的需要,也是保护投资者根本利益的需要。因为法律规定的新股上市标准,已经属于公司上市的最低标准。虽然企业在借壳上市过程中没有向公众投资者募集资金,但其原股东在锁定期满后就可以通过减持存量股份,从证券市场获取大量资金。对于公众投资者来说,两种上市方式的本质是一致的,理应执行同样的上市标准。
然后,在条件成熟的时候,将借壳上市与新股发行上市的审批程序也完全统一起来,使得借壳重组不再成为企业上市的“快速通道”。
一旦借壳上市在审查标准和审批程序两方面都不具优势,原打算借壳上市的企业必将自愿选择正常的新股发行程序,上市公司卖壳重组概率将显著降低,投资者风险意识将显著增强,小盘股、绩差股以及新上市股票被爆炒的现象将逐步收敛,中国资本市场有望逐步回归应有的投资理性,主板市场和创业板市场的生态环境都将得到显著改善,中国资本市场就能在社会资源配置过程中发挥更大的作用。■
本文作者现供职于上海一并购中介机构。本刊记者范军利、宋燕华对此文亦有贡献