论文部分内容阅读
［摘要］我国国企MBO 定价目前一般采用账面净资产模型，而该模型未考虑到商标、商誉等对经营的影响，借鉴贴现现金流量模型的基本理念对模型进行改良，针对商标、商誉的价值部分构建预期超额收益累计折现模型；鉴于我国那些经营能力乏善可陈的上市国企市盈率普遍偏高、没有完成股权分置改革的情况，而我国上市国企的流通股与非流通股对财务指标贡献不同的特点，对MBO收购定价的市盈率模型进行改进，构建新市盈率模型，以确定国企MBO定价，使之不至于收购价太高削弱对管理层的激励效果，同时又能体现国有资产应有的市场价值。
［关键词］MBO新市盈率模型超额收益累计折现模型
一、引言
MBO，即Management Buy-out的缩写，是指企业内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。本文的管理层是指转让标的企业及直接或间接持有标的企业国有产权的单位负责人以及领导班子其他成员。
企业国有产权向管理层转让，是指企业国有产权向管理层转让或者管理层直接或间接出资设立企业转让的行为。为进一步推进国有企业改革，规范企业国有产权的转让，保障国有产权有序流转，国有资产监督管理机构已经建立或政府明确国有资产保值增值行为主体和责任主体的地区和部门，可以探索中小型国有企业及国有控股企业国有产权向管理层转让。
根据《国务院办公厅转发国资委关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》国办发［2006］97号的关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见指出“主要目标：大多数国有中小企业放开搞活；到2008年，长期积累的一批资不抵债、扭亏无望的国有企业政策性关闭破产任务基本完成；到2010年，国资委履行出资人职责的企业（以下简称中央企业）调整和重组至80—100家。” “第七条、放开搞活国有中小企业，建立劣势企业退出市场的机制。采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营、合资、转让国有产权和股份制、股份合作制等多种形式，继续放开搞活国有中小企业。” “第十四条、对不属于重要行业和关键领域的中央企业，下放地方管理有利于发挥地方优势、有利于与地方企业重组提高竞争力的，在征得地方人民政府同意并报经国务院批准后，可以将其交由地方国有资产监管机构或地方企业管理。”
这为国企MBO的进行留下了空间，特别是对不属于重要行业和关键领域、上市后面临连续亏损的国企来说，国企MBO势在必行，而国企MBO定价的问题也再次浮现。
二、国企MBO定价过程中存在的问题
目前来看，价格作为收购过程中的最为重要的问题，通常有如下确定方法：
1.传统的账面净资产定价模型：从净资产价格的会计核算上看，由于来自财务报告的资产净值代表的是一种历史成本,它与企业创造未来收益的能力之间相关性很小或根本不相关,并且企业预期存续时间越长,技术进步越快,两者的相关性会越弱，另外同一个企业不同会计期间所采用的会计政策不同，即使企业的经营业务各年度保持稳定,净资产的账面价值也会不同，同时从会计处理上看，企业管理层为了实施MBO,净资产账面价值容易为其主观操纵。
2.传统的市盈率模型：参照MBO目标企业流通股的市盈率制定管理层收购价格，根据目前中国股票市场的实际状况，很多经营不善的上市国企的流通股价值被高估因而市盈率通常较高，若以流通股市盈率为参照制定管理层收购价格显然不能较好地反映收购股份的真实价值，同时会因增加了管理层的收购成本而遭遇阻力导致无法实施。
3.贴现现金流量模型：企业无形资产,如顾客群、专利权、商誉、品牌等是企业资产的重要组成部分，虽然它们没有独立的市场价值，但是能对公司经营产生重大影响，与公司未来获利能力息息相关。对于那些刚刚成立，前途未卜的企业，对其诸如顾客群、商标价值等无形资产可以忽略不计，但是对于占有市场相当的份额，有一定品牌效应的企业，在实施MBO的价格核算时，应该考虑无形资产的构成以及其价值的因素。
鉴于账面净资产定价模型的易操纵性难于体现市场价值，市盈率评估模型不利于激励管理层的缺陷，将构建新市盈率模型；鉴于在国企MBO定价过程中，如商标价值等无形资产由于无法可靠计量而不计入定价模型的情况，改进收益贴现现金流量模型，使国企MBO过程中，在免于国有资产流失的同时，保障对管理层的激励并体现国有资产应有价值。
三、改进模型
1.新市盈率估值模型
以往的企业价值估计方法中市盈率估值模型的基本公式为：
V=其股票的现行市场价值=普通股每股市价*普通股股数
=市盈率*每股收益*普通股股数
但是考虑到全部上市公司股权分置改革完成前，特别是我国上市连续亏损、股权分置改革还没有完成的国企，不论是用账面净资产模型还是市盈率模型进行定价都存在缺陷与不足。因为一方面市场投资者对国家对ST国企进行重组，进而扭亏为盈有一定的观望预期，使得这类国企的市盈率居高不下，与其实际盈利能力向左，用市盈率模型明显不适合；而若采用账面净资产模型，则会因为国企的管理者对企业的经营管理有主导作用，为了实现MBO，净资产账面价值容易为其主观操纵。
在股权分置改革完成之前，股权结构中一般包含流通股和不可流通的国有股和法人股。流通股可在证券市场自由转换，而国有股和法人股则只能在场外协议转让。因为流通程度的不同，同一个公司股票的市场价值是完全不同的。非流通股的市场价格很低，根据上交所统计，平均只有净资产值的1.3~1.6倍，远低于同一公司流通股的市场价格。
正因为流通股和非流通股在市场上的特性，当我们认识到流通股与非流通股对定价的财务指标贡献不同，并将流通股与非流通股区别对待后，通过对账面净资产模型和市盈率模型进行修正，得到更适合国企MBO定价的新市盈率模型。更能准确的反映所转让股份的价值，给管理层以更公平的激励。
新市盈率估值模型：V=NPR*EPS*M=[（FS*P+NFS*PNA*K）/NA]*EPS*M
其中：NPR表示新市盈率，EPS表示每股收益，FS表示流通股，P表示市价NFS表示非流通股，PNA表示每股净资产,NA表示净资产，K表示修正系数，M表示管理层预期收购的股份数。
新市盈率估值模型考虑了流通股与非流通股的区别，能够在股权分置改革完成前，对我国国企MBO收购时存在非流通股的情况予以充分考虑，同时得以对非流通股进行较合理的估价，在保持企业的管理者收购兴趣的同时，表现出合理的价格,从而一定程度上保证国有资产不会因管理层的盈余操纵等手段而流失。
2.贴现现金流量模型改进
无形资产如专利权、商标权、商誉等，虽然它们没有独立的市场价值，但是能对公司经营产生重大影响。由于国企MBO对于诸如商标价值所带来的预期收入等无形资产的估值因为无法可靠计量而不作为无形资产纳入定价模型中，而这在一些情况下将大大地低估国有资产的价值，导致国有资产被低估。
贴现现金流量模型，也称贴现分析评价方法。其中净现值法原本适用于判断投资项目的可投资性，但对于无形资产的评估，特别是商标价值的评估有借鉴的意义。故将运用于无形资产的评估的贴现现金流量模型称为“收益现值模型”。
收益现值模型可分为预期超额收益累计折现模型和永续折现模型两种。由于预期超额收益累计折现模型的适用性及可行性较大，故构建模型如下：
预期超额收益累计折现模型:V=AGI5*[(ANP5/AGI5)-iIANP5]* (P/A, in, n)
其中V表示商标价值带来的预期超额收益现值，AGI5表示五个会计年度总营业收入的平均值，ANP5表示五个会计年度净利润的平均值，iIANP5表示五个会计年度行业净利润率的平均值,( P/A, in, n）表示预计n个会计年度，折现率为in的年金现值系数。
选取5个会计年度的数据均值目的是避免管理层为了MBO而对企业进行特地的盈余管理，或者将其的影响降到最小。由于企业的规模大小不一，所以选取了净利润率而不是净利润作为模型的主要参数。在摒除了企业规模的大小、盈余管理的可能后，能更好地评估商标价值以及管理效率对利润的贡献。
四、结束语
MBO定价方法的选择关系到企业的资产价值,关系到企业的长远发展,不容轻视,企业应当根据自身的条件审慎选择，尤其是作为国有企业在进行改制的过程中更应该关注国有资产的保值，并要规范推进、公正公开，有效维护各方的合法权益，由此本文构建了新市盈率模型和预计超额收益累积折现模型。
通过对模型的构建，确定公平合理的价格，从而使购买方能够有意愿收购，使卖出方保证自己的价值，总之，国企MBO的有效实施要借助各方的共同努力，在监管良好法规健全的环境下，选择合理的定价方法使国企MBO能够顺利进行。
参考文献：
[1]桂银香：我国企业MBO定价机制探析[J].商场现代化，2007年4月（下旬刊）
[2]齐馨魏亚平：浅析我国MBO 的定价问题[J].商场现代化，2005年11月（下）
[3]蒋顺才：我国上市公司MBO定价问题研究[J].上海会计，2003,(11)
[4]杨昀：MBO在国企改制中的应用及国有股定价初探[J].中国经济导刊，2010年第五期
［关键词］MBO新市盈率模型超额收益累计折现模型
一、引言
MBO，即Management Buy-out的缩写，是指企业内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。本文的管理层是指转让标的企业及直接或间接持有标的企业国有产权的单位负责人以及领导班子其他成员。
企业国有产权向管理层转让，是指企业国有产权向管理层转让或者管理层直接或间接出资设立企业转让的行为。为进一步推进国有企业改革，规范企业国有产权的转让，保障国有产权有序流转，国有资产监督管理机构已经建立或政府明确国有资产保值增值行为主体和责任主体的地区和部门，可以探索中小型国有企业及国有控股企业国有产权向管理层转让。
根据《国务院办公厅转发国资委关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》国办发［2006］97号的关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见指出“主要目标：大多数国有中小企业放开搞活；到2008年，长期积累的一批资不抵债、扭亏无望的国有企业政策性关闭破产任务基本完成；到2010年，国资委履行出资人职责的企业（以下简称中央企业）调整和重组至80—100家。” “第七条、放开搞活国有中小企业，建立劣势企业退出市场的机制。采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营、合资、转让国有产权和股份制、股份合作制等多种形式，继续放开搞活国有中小企业。” “第十四条、对不属于重要行业和关键领域的中央企业，下放地方管理有利于发挥地方优势、有利于与地方企业重组提高竞争力的，在征得地方人民政府同意并报经国务院批准后，可以将其交由地方国有资产监管机构或地方企业管理。”
这为国企MBO的进行留下了空间，特别是对不属于重要行业和关键领域、上市后面临连续亏损的国企来说，国企MBO势在必行，而国企MBO定价的问题也再次浮现。
二、国企MBO定价过程中存在的问题
目前来看，价格作为收购过程中的最为重要的问题，通常有如下确定方法：
1.传统的账面净资产定价模型：从净资产价格的会计核算上看，由于来自财务报告的资产净值代表的是一种历史成本,它与企业创造未来收益的能力之间相关性很小或根本不相关,并且企业预期存续时间越长,技术进步越快,两者的相关性会越弱，另外同一个企业不同会计期间所采用的会计政策不同，即使企业的经营业务各年度保持稳定,净资产的账面价值也会不同，同时从会计处理上看，企业管理层为了实施MBO,净资产账面价值容易为其主观操纵。
2.传统的市盈率模型：参照MBO目标企业流通股的市盈率制定管理层收购价格，根据目前中国股票市场的实际状况，很多经营不善的上市国企的流通股价值被高估因而市盈率通常较高，若以流通股市盈率为参照制定管理层收购价格显然不能较好地反映收购股份的真实价值，同时会因增加了管理层的收购成本而遭遇阻力导致无法实施。
3.贴现现金流量模型：企业无形资产,如顾客群、专利权、商誉、品牌等是企业资产的重要组成部分，虽然它们没有独立的市场价值，但是能对公司经营产生重大影响，与公司未来获利能力息息相关。对于那些刚刚成立，前途未卜的企业，对其诸如顾客群、商标价值等无形资产可以忽略不计，但是对于占有市场相当的份额，有一定品牌效应的企业，在实施MBO的价格核算时，应该考虑无形资产的构成以及其价值的因素。
鉴于账面净资产定价模型的易操纵性难于体现市场价值，市盈率评估模型不利于激励管理层的缺陷，将构建新市盈率模型；鉴于在国企MBO定价过程中，如商标价值等无形资产由于无法可靠计量而不计入定价模型的情况，改进收益贴现现金流量模型，使国企MBO过程中，在免于国有资产流失的同时，保障对管理层的激励并体现国有资产应有价值。
三、改进模型
1.新市盈率估值模型
以往的企业价值估计方法中市盈率估值模型的基本公式为：
V=其股票的现行市场价值=普通股每股市价*普通股股数
=市盈率*每股收益*普通股股数
但是考虑到全部上市公司股权分置改革完成前，特别是我国上市连续亏损、股权分置改革还没有完成的国企，不论是用账面净资产模型还是市盈率模型进行定价都存在缺陷与不足。因为一方面市场投资者对国家对ST国企进行重组，进而扭亏为盈有一定的观望预期，使得这类国企的市盈率居高不下，与其实际盈利能力向左，用市盈率模型明显不适合；而若采用账面净资产模型，则会因为国企的管理者对企业的经营管理有主导作用，为了实现MBO，净资产账面价值容易为其主观操纵。
在股权分置改革完成之前，股权结构中一般包含流通股和不可流通的国有股和法人股。流通股可在证券市场自由转换，而国有股和法人股则只能在场外协议转让。因为流通程度的不同，同一个公司股票的市场价值是完全不同的。非流通股的市场价格很低，根据上交所统计，平均只有净资产值的1.3~1.6倍，远低于同一公司流通股的市场价格。
正因为流通股和非流通股在市场上的特性，当我们认识到流通股与非流通股对定价的财务指标贡献不同，并将流通股与非流通股区别对待后，通过对账面净资产模型和市盈率模型进行修正，得到更适合国企MBO定价的新市盈率模型。更能准确的反映所转让股份的价值，给管理层以更公平的激励。
新市盈率估值模型：V=NPR*EPS*M=[（FS*P+NFS*PNA*K）/NA]*EPS*M
其中：NPR表示新市盈率，EPS表示每股收益，FS表示流通股，P表示市价NFS表示非流通股，PNA表示每股净资产,NA表示净资产，K表示修正系数，M表示管理层预期收购的股份数。
新市盈率估值模型考虑了流通股与非流通股的区别，能够在股权分置改革完成前，对我国国企MBO收购时存在非流通股的情况予以充分考虑，同时得以对非流通股进行较合理的估价，在保持企业的管理者收购兴趣的同时，表现出合理的价格,从而一定程度上保证国有资产不会因管理层的盈余操纵等手段而流失。
2.贴现现金流量模型改进
无形资产如专利权、商标权、商誉等，虽然它们没有独立的市场价值，但是能对公司经营产生重大影响。由于国企MBO对于诸如商标价值所带来的预期收入等无形资产的估值因为无法可靠计量而不作为无形资产纳入定价模型中，而这在一些情况下将大大地低估国有资产的价值，导致国有资产被低估。
贴现现金流量模型，也称贴现分析评价方法。其中净现值法原本适用于判断投资项目的可投资性，但对于无形资产的评估，特别是商标价值的评估有借鉴的意义。故将运用于无形资产的评估的贴现现金流量模型称为“收益现值模型”。
收益现值模型可分为预期超额收益累计折现模型和永续折现模型两种。由于预期超额收益累计折现模型的适用性及可行性较大，故构建模型如下：
预期超额收益累计折现模型:V=AGI5*[(ANP5/AGI5)-iIANP5]* (P/A, in, n)
其中V表示商标价值带来的预期超额收益现值，AGI5表示五个会计年度总营业收入的平均值，ANP5表示五个会计年度净利润的平均值，iIANP5表示五个会计年度行业净利润率的平均值,( P/A, in, n）表示预计n个会计年度，折现率为in的年金现值系数。
选取5个会计年度的数据均值目的是避免管理层为了MBO而对企业进行特地的盈余管理，或者将其的影响降到最小。由于企业的规模大小不一，所以选取了净利润率而不是净利润作为模型的主要参数。在摒除了企业规模的大小、盈余管理的可能后，能更好地评估商标价值以及管理效率对利润的贡献。
四、结束语
MBO定价方法的选择关系到企业的资产价值,关系到企业的长远发展,不容轻视,企业应当根据自身的条件审慎选择，尤其是作为国有企业在进行改制的过程中更应该关注国有资产的保值，并要规范推进、公正公开，有效维护各方的合法权益，由此本文构建了新市盈率模型和预计超额收益累积折现模型。
通过对模型的构建，确定公平合理的价格，从而使购买方能够有意愿收购，使卖出方保证自己的价值，总之，国企MBO的有效实施要借助各方的共同努力，在监管良好法规健全的环境下，选择合理的定价方法使国企MBO能够顺利进行。
参考文献：
[1]桂银香：我国企业MBO定价机制探析[J].商场现代化，2007年4月（下旬刊）
[2]齐馨魏亚平：浅析我国MBO 的定价问题[J].商场现代化，2005年11月（下）
[3]蒋顺才：我国上市公司MBO定价问题研究[J].上海会计，2003,(11)
[4]杨昀：MBO在国企改制中的应用及国有股定价初探[J].中国经济导刊，2010年第五期