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内容提要 引入机构投资者以优化公司治理机制的德日模式已成为国际公司治理模式变迁的统一基础。本文首先对美国机构投资者参与公司治理可以发挥积极作用的经验和捷克共和国利用机构投资者完善国有企业治理反而恶化公司效率的教训进行了实证，然后结合转轨时期我国国有企业公司治理存在的问题提出了引入机构投资者、完善国有企业治理机制新思路。
关键词 机构投资者 国有企业 公司治理机制 国有资产投资公司
〔中图分类号〕F27 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X(2009)02-0082-07
目前，世界上主要有两类公司治理模式：一是股权分散、主要依靠外部市场治理的英美模式（也称外部治理或市场竞争模式）；二是股权相对集中、主要依靠大股东特别是机构投资者直接参与公司经营管理活动的德日模式（也称内部治理或所有制模式）。近年来，随着经济全球化、金融和贸易自由化进程的加快，公司在经营的过程中面临越来越多的不确定性和风险，为化解风险，实现股东和公司利益的最大化，越来越多的机构投资者利用其实行专家理财、组合投资、能迅速积聚大量资本而降低风险的优势，通过实施股东积极主义（shareholder activism），积极参与公司治理。公司治理机制开始趋同：即引入机构投资者的德日模式开始成为公司治理模式变迁的统一基础(注:王育宝等：《论国有企业治理机制创新》，《福建论坛》（经济社会版）, 2003年第5期，第15-17页。)。
针对国际公司治理模式的趋同趋势，处于转轨期的我国国有企业应当如何应对呢？本文在对美国机构投资者参与公司治理可以发挥积极作用的经验和转轨经济国家捷克利用投资基金完善国有企业治理机制反而恶化了公司效率的教训进行实证的基础上，结合转轨时期我国国有企业公司治理存在的问题和市场经济发展现状，提出了引入机构投资者、完善我国国有企业治理机制的新思路。
一、机构投资者改善公司治理机制的经验——对美国的实证
（一）美国对机构投资者参与公司治理态度的转变
和德国、日本倡导政府主导的市场经济不同，美国一贯坚持自由放任的市场经济理念，反对垄断。因而美国对机构投资者在经济发展中的作用长期持谨慎态度，特别是20世纪30年代在金融市场制度不完善的情况下，机构投资者过度持有公司股票而引起的大衰退更强化了这一态度。20世纪80年代以前，分散的中小投资者是美国企业的主要股东。机构投资者对公司治理持消极态度。当公司出现问题时，他们采取“华尔街准则”（Wall Street Rule）。
进入20世纪80年代以后，由于美国公司的兼并收购现象泛滥，“毒药药片”计划等公司管理层反
对接管政策的实施使机构投资者抛售股票的成本加大，再加上由于机构投资者在美国债券市场所占比重越来越大，抛售股票变得不现实也不明智，而且金融管制对经济的抑制使经济衰退有加剧趋势，美国于是才放松了金融管制，开始允许机构投资者持有公司股份，参与公司治理(注:〔美〕理查德. M. 施勒夫：《全美教师保险及年金协会积极推动公司治理结构改革的背景情况》，梁能等主编：《公司治理结构: 中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社, 2000年，第197-198页。)。机构投资者占企业总资产的比重随之迅速上升（图1）(注:The Conference Board’s Global Corporate Governance Research Center, 1998: Patterns of Institutional Investment and Control in the United States, Institutional Investment Report Vol.2, No.1; E. Philip Davis, 2002: Institutional investors, corporate governance and the performance of the corporate sector, Economic Systems 26, pp203–229.)。
（二）美国引入机构投资者完善公司治理机制的措施及经验实证
美国机构投资者种类较多，主要有私人年金基金、银行信托、共同基金、保险公司、大学和捐赠基金、公共年金基金等。由于这些机构投资者规模不同、运作方式不同、对风险的偏好也不同，因而它们在公司治理中所发挥的作用也必然不同。为了充分发挥机构投资者监督公司管理层、维护中小股东的利益，稳定市场，美国在不断放松对机构投资者参与公司管理的同时，采用了分类管理的办法，有条件的允许那些投资期限长、投资相对稳定的机构投资者主要是养老基金（包括私人和公共年金基金）参与公司治理。美国这一措施的实施是有其理论基础的。早在1950年，著名管理学家Peter Drucker就对养老金对经济和社会的意义产生兴趣，1991年他又在《哈佛商业评论》发表了题为《对付养老金革命》一文，指出“只有当企业董事会致力于发展该企业，并代表所有者时，他们才会发挥作用”。经验证据也证明，尽管养老基金性质不同，其对公司绩效的影响也不同，但相对于其他机构投资者而言，它们对完善公司治理和提高公司绩效的影响是比较大的。
Guercio
关键词 机构投资者 国有企业 公司治理机制 国有资产投资公司
〔中图分类号〕F27 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X(2009)02-0082-07
目前，世界上主要有两类公司治理模式：一是股权分散、主要依靠外部市场治理的英美模式（也称外部治理或市场竞争模式）；二是股权相对集中、主要依靠大股东特别是机构投资者直接参与公司经营管理活动的德日模式（也称内部治理或所有制模式）。近年来，随着经济全球化、金融和贸易自由化进程的加快，公司在经营的过程中面临越来越多的不确定性和风险，为化解风险，实现股东和公司利益的最大化，越来越多的机构投资者利用其实行专家理财、组合投资、能迅速积聚大量资本而降低风险的优势，通过实施股东积极主义（shareholder activism），积极参与公司治理。公司治理机制开始趋同：即引入机构投资者的德日模式开始成为公司治理模式变迁的统一基础(注:王育宝等：《论国有企业治理机制创新》，《福建论坛》（经济社会版）, 2003年第5期，第15-17页。)。
针对国际公司治理模式的趋同趋势，处于转轨期的我国国有企业应当如何应对呢？本文在对美国机构投资者参与公司治理可以发挥积极作用的经验和转轨经济国家捷克利用投资基金完善国有企业治理机制反而恶化了公司效率的教训进行实证的基础上，结合转轨时期我国国有企业公司治理存在的问题和市场经济发展现状，提出了引入机构投资者、完善我国国有企业治理机制的新思路。
一、机构投资者改善公司治理机制的经验——对美国的实证
（一）美国对机构投资者参与公司治理态度的转变
和德国、日本倡导政府主导的市场经济不同，美国一贯坚持自由放任的市场经济理念，反对垄断。因而美国对机构投资者在经济发展中的作用长期持谨慎态度，特别是20世纪30年代在金融市场制度不完善的情况下，机构投资者过度持有公司股票而引起的大衰退更强化了这一态度。20世纪80年代以前，分散的中小投资者是美国企业的主要股东。机构投资者对公司治理持消极态度。当公司出现问题时，他们采取“华尔街准则”（Wall Street Rule）。
进入20世纪80年代以后，由于美国公司的兼并收购现象泛滥，“毒药药片”计划等公司管理层反
对接管政策的实施使机构投资者抛售股票的成本加大，再加上由于机构投资者在美国债券市场所占比重越来越大，抛售股票变得不现实也不明智，而且金融管制对经济的抑制使经济衰退有加剧趋势，美国于是才放松了金融管制，开始允许机构投资者持有公司股份，参与公司治理(注:〔美〕理查德. M. 施勒夫：《全美教师保险及年金协会积极推动公司治理结构改革的背景情况》，梁能等主编：《公司治理结构: 中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社, 2000年，第197-198页。)。机构投资者占企业总资产的比重随之迅速上升（图1）(注:The Conference Board’s Global Corporate Governance Research Center, 1998: Patterns of Institutional Investment and Control in the United States, Institutional Investment Report Vol.2, No.1; E. Philip Davis, 2002: Institutional investors, corporate governance and the performance of the corporate sector, Economic Systems 26, pp203–229.)。
（二）美国引入机构投资者完善公司治理机制的措施及经验实证
美国机构投资者种类较多，主要有私人年金基金、银行信托、共同基金、保险公司、大学和捐赠基金、公共年金基金等。由于这些机构投资者规模不同、运作方式不同、对风险的偏好也不同，因而它们在公司治理中所发挥的作用也必然不同。为了充分发挥机构投资者监督公司管理层、维护中小股东的利益，稳定市场，美国在不断放松对机构投资者参与公司管理的同时，采用了分类管理的办法，有条件的允许那些投资期限长、投资相对稳定的机构投资者主要是养老基金（包括私人和公共年金基金）参与公司治理。美国这一措施的实施是有其理论基础的。早在1950年，著名管理学家Peter Drucker就对养老金对经济和社会的意义产生兴趣，1991年他又在《哈佛商业评论》发表了题为《对付养老金革命》一文，指出“只有当企业董事会致力于发展该企业，并代表所有者时，他们才会发挥作用”。经验证据也证明，尽管养老基金性质不同，其对公司绩效的影响也不同，但相对于其他机构投资者而言，它们对完善公司治理和提高公司绩效的影响是比较大的。
Guercio