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摘 要：股市与宏观经济的相互影响一直是研究的热点。通过对宏观经济景气指数与上证指数收益率建立VAR模型，实证分析两者的关系，对模型进行脉冲响应分析和方差分解分析，得出研究结论，即宏观经济景气状况会对当期以及滞后一期的股市收益产生一定影响，而股市收益对实体经济的发展趋势几乎没有影响，且依据研究结果提供了宏观政策制定和股市投资方面的一些建议。
关键词：中国股市收益； 宏观经济景气指数； VAR模型
中图分类号：F124；F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）14-0001-03
引言
股票市场的波动与一个国家整体的经济变化是紧密相连的，两者的相互关系表现为，股票市场是一个重要的宏观经济先行指标，同时宏观经济的走向也决定了股票市场的长期趋势。大量研究表明，发达的股票市场与宏观经济之间的相关性显著。股票市场在宏观经济运行中具有重要的地位，因此，股市表现出的巨大波动性及其对宏观经济的影响受到了各个国家及经济体的重视。
目前，国内外学者针对宏观经济变量与股票市场的相互关系进行了很多研究，并取得了丰硕的成果。国外方面，Flad（2006）将动态宏观经济因子引入新的基于APT的波动模型，其研究结果显示，反映商业周期、消费周期、信贷利差以及通货膨胀的风险因子可以预测美国股票额外收益的波动。国内方面，张培源（2013）运用MGARCH-BEKK模型考察股票市场与宏观经济变量间波动溢出效应，其研究认为，中国股票市场不能内嵌到国民经济总体中发挥其应有的功能，股票市场的运行仍然具有相当的独立性。董合平（2006）运用VAR模型、Granger因果关系检验、脉冲响应分析与方差分解技术，研究宏观经济变量对我国股票市场价格行为的长期影响，并基于改进的AR（1）-GARCH（1，1）模型，同时从收益和收益率波动性两个角度考察了我国众多宏观经济变量对股市价格行为的影响情况。总体来说，宏观经济信息对股票市场短期收益回报影响较为微弱，我国股市收益率与实体经济相互脱节。
本文首先运用规范分析的方法，分析了宏观经济景气状况与股市收益的相互影响，接着选取1999—2015年的宏观经济景气指数和上证综指的月度数据建立VAR模型，并进行Granger因果关系分析、脉冲响应函数分析和方差分解分析完成实证研究。本文的研究结果表明，由于中国股市的成熟度较低、市场有效性较弱，股票市场与宏观经济景气状况的关联性并不高，股票市场脱离国民经济总体具有相当的独立性以及较强的投机性，导致我国股票市场不能内嵌到国民经济总体中实现其应有的功能。
一、宏观经济景气状况与中国股市收益相互影响的理论研究
中国股票市场建立于改革开放初期，经过20多年的发展和完善，建立了规范的交易制度，取得了有目共睹的成就。作为国民经济的重要组成部分，中国股票市场已经发展成为宏观经济的重要推动器，在资本市场上发挥着尤为重要的作用。但是相比较于发达国家的成熟市场，中国股市涨跌剧烈，股票价格波动异常，流通性过强，价格长期偏离基础价值，因此，中国股市并不完全满足有效市场假设，参照此前学者的研究，本文认为中国股市处于弱有效形式。
宏观经济景气指数是监测经济周期波动、度量宏观经济景气状况的重要工具。通常景气指数在0—200之间，100为中间值，越接近200反映行业经济运行越景气，越接近0越低迷。
本文研究的是宏观经济景气状况与股票市场收益的相互影响。具体来说，宏观经济景气状况对股市的影响主要分为两个渠道：一方面，宏观经济景气状况影响行业基本面，使得公司的收入和利润发生改变，这种改变最终反映在股票收益上；另一方面，当期宏观景气指数的高低影响居民信心，进而改变投资者对于股市的预期，最终影响投资者在股市中的投资决策。由此推测，宏观经济景气指数对股市收益的影响如下：当宏观经济景气指数上升时，预示着未来经济形势趋好，市场上参与主体预期乐观、信心增强。经济繁荣带来GDP的增长、失业率的下降、公司盈利的增长，最终这些信息反映在股市上就是股票收益的增加。另外，由于社会对于未来经济有积极的预期，会使投资者增加投资额和投资期，从而进一步促进股市的繁荣增长。当宏观经济景气指数下降时，则经济表现相反。
二、宏观经济景气状况与中国股市收益相互影响的实证研究
（一）数据描述
宏观经济景气先行指数主要发挥经济发展态势的预测作用，在预测宏观经济短期波动方面比较有效。本文选取1999—2015年的宏观经济景气先行合成指数以及对应的上证综指收益率月度数据。为了尽可能消除异方差现象，并便于解释经济现象，分别对两组数据进行取对数处理。进一步对两组数据进行平稳性检验，发现均存在单位根，因此进行一次差分，得到平稳的一阶差分序列。在分析宏观经济景气先行指数与上证综指收益率之间相关关系之前，我们先进行Granger因果检验，判断一个变量是否能引起另一变量的问题。
根据表1的检验结果可知，在5%的显著性水平下，上证综指收益率对宏观经济景气先行合成指数的F统计量的P值为 0.602（>0.05），不能拒绝原假设，上证综指收益率不是先行指数Granger原因；但宏观经济景气先行合成指数对上证综指收益率的F统计量的P值为0.020（<0.05），拒绝原假设，即先行指数是上证综指收益率的Granger原因。
（二）模型建立
建立VAR模型前需确定最大滞后期阶数。本文根据多种信息准则选择滞后阶数，最终确定VAR模型的滞后阶数为8。使用Eviews对VAR模型进行参数估计，得到估计结果（不显著变量已剔除）：
r=2.903dhg（-1）-4.226dhg（-8）+0.163r（-2）+0.217r（-4）+-0.177r（-6）+0.134r（-7）
dhg=0.665dhg（-1）-0.569dhg（-3）+0.508dhg（-4）-0.272dhg（-6）+0.278dhg（-7）-0.211dhg（-8）+0.007r（-4）+0.004r（-5）+0.008r（-8） 从估计结果可以看出，上证综指收益率与其滞后项成正向关系，即前期收益率高后期收益率也会增加；宏观经济景气先行合成指数变动对上证综指收益率整体产生正向影响。从模型参数估计上看只有1阶系数显著，这说明宏观经济景气先行合成指数变动对上证综指收益率的影响时长较短，影响也较小。
（三）实证结果分析
脉冲响应函数主要是刻画内生变量对误差变化的反应。本文运用脉冲响应函数对所建立的VAR模型进行研究，分析上证综指收益率误差变化对自身和宏观经济景气先行合成指数的冲击反应，以及宏观经济景气先行合成指数误差变化产生的冲击反应。
由图1可知，来自宏观经济景气先行合成指数的随机冲击对上证综指收益率的冲击是正向的，引起上证综指收益率的波动将持续一到二期，在第三期趋于长期均衡状态；对自身的冲击是正向的，从第三期开始趋于长期均衡状态。从经济意义分析，宏观经济景气先行合成指数变动时上证综指收益率正向变化，这种影响持续一个月左右，随后这种影响性几乎为零。宏观经济景气先行合成指数变动对自身的滞后影响一般持续3个月，即一个季度。根据经济发展情况，当宏观经济景气先行合成指数正向变动时，会使人们对未来有个良好的预期，导致短期内流入股市的资金增加，使股市收益率上升，一段时间后冲击的作用会逐渐消失，趋于平稳；宏观经济景气先行合成指数变动的正向冲击对其自身的影响比对上证综指收益率的冲击更大，持续时间也更久。初始时期上证综指收益率的变动对自身的正向冲击较大，在第二期降为零并且趋于平稳；对宏观经济景气先行合成指数并未产生显著影响。从经济意义分析，上证综指收益率的变动具有较强的滞后性，股票市场上投资者的投资决策往往会受到上一期收益率的影响。正如已有研究得出的结论，历经20多年发展的中国股票市场仍然不能内嵌到国民经济总体中发挥其应有的功能，股票市场的运行仍然具有相当的独立性。尽管中国股票市场市值一度跃居世界第二，但对宏观经济波动几乎没有影响，看似规模庞大的中国股票市场实际只是在相当程度上脱离国民经济总体的独立市场。脉冲响应分析的结论与Granger因果检验结果一致，即上证综指收益率不引起宏观经济景气先行合成指数波动，但是宏观经济景气先行合成指数会影响上证综指收益率。
本文接下来利用方差分解技术进一步分析每个冲击对各变量波动的贡献程度。由分析结果可知，宏观经济景气先行合成指数的波动方差几乎全部由自身的扰动引起，上证综指收益率的贡献度基本为0；而分析上证综指收益率的波动方差，宏观经济景气先行合成指数有一定的贡献度，但以自身贡献度为主，约为95%。
通过脉冲响应函数和方差分解技术，对于宏观经济景气状况对上证综指收益的影响可以得出以下结论：从上证综指收益率对宏观经济景气先行合成指数影响角度分析，无论脉冲响应分析还是方差分解均表明，宏观景气指数对上证综指收益率反应不敏感，上证综指收益率的变动很难影响到我国宏观景气指数变动。从宏观景气指数对上证综指收益率影响角度分析，在短期内有较小的影响，并很快趋于平稳。这与之前的宏观经济景气状况与中国股市收益相互影响的理论研究结论一致：尽管宏观景气状况对于股市收益的影响并不直接，但经过理论分析，其对于股票市场走势具有一定的影响。
（四）稳健性检验
稳健性检验主要从以下两个方面进行：一是更换宏观经济景气状况，指前文采用了先行指数，我们进一步采用一致指数，该指数显示了国民经济周期波动特征，伴随经济的涨落而变化，表示了国民经济正在发生的情况。二是本文之前选取的上证综合指数并不能反映股票市场总体的收益性，为了避免变量选取所导致的偏误，选取股票综合市场收益率重新建立VAR模型。上述稳健性检验均未改变本文的基本结论，因此认为本文研究结果是比较稳健的。
三、研究结论及启示
本文采用宏观经济景气指数与上证综指收益率构建VAR模型，对宏观经济景气状况与股市收益率的相互影响进行实证分析，得出研究结果：宏观经济景气状况会对股市收益产生影响。
首先，宏观经济景气指数变动时上证综指收益率会发生正向变化，这种影响持续期较短。从经济角度分析，当宏观经济景气先行合成指数正向变动时，人们对未来有较好的预期，导致流入股市的资金增加，使股市收益率在短期内上升，一段时间后这个冲击的作用会趋于平稳。其次，宏观经济景气指数变动的正向冲击对其自身的影响比对上证综指收益率的冲击更大，持续时间更久，因此宏观经济景气状况具有滞后性。再次，股市收益率的变动对自身有较大的正向冲击，具体分析这是由于股票市场投资者的投资决策通常会受到上期收益率的影响。在我国弱势有效的股票市场上这种影响尤为显著。由于我国股市不够规范、制度不够完善，同时个人投资者作为我国股市的主要参与者，其缺少金融理论，自身分析能力有限，盲目跟庄，对专家一味跟随，导致中国股市投资者的非理性行为普遍存在，表现出盲目的“追涨杀跌”。此外，股市收益对宏观经济景气状况在短期内并无显著影响。因此，实证研究结果说明，我国股票市场仍不能内嵌到国民经济总体发挥其应有的功能，股票市场的运行仍然具有相当的独立性。
针对上面的结论，可以得到以下几个方面的启示：首先，宏观经济景气指数变动导致上证综指收益率正向变化，并在短期内持续。因此，投资者在股票市场投资时关注当前的宏观经济景气指数，可以完善对于股市收益的预期。其次，中国股票市场脱离国民经济成为具有相当独立性的市场，表现出较强的投机性和波动性，总体风险很大。管理当局应进一步完善股票市场的建设，放宽相关的管制，让市场发挥自动调节的功能，使股票市场逐步成熟，最终实现其作为国民经济晴雨表的功能。
参考文献：
[1] Flad and M.Do Macrofactors Help Forecasting Stock Market Volatility？Version： December31，2006.
[2] 张培源.中国股票市场与宏观经济相关性研究[D].北京：中共中央党校，2013.
[3] 董合平.宏观经济变量对我国股市价格行为影响研究[D].天津：天津大学，2006.
关键词：中国股市收益； 宏观经济景气指数； VAR模型
中图分类号：F124；F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）14-0001-03
引言
股票市场的波动与一个国家整体的经济变化是紧密相连的，两者的相互关系表现为，股票市场是一个重要的宏观经济先行指标，同时宏观经济的走向也决定了股票市场的长期趋势。大量研究表明，发达的股票市场与宏观经济之间的相关性显著。股票市场在宏观经济运行中具有重要的地位，因此，股市表现出的巨大波动性及其对宏观经济的影响受到了各个国家及经济体的重视。
目前，国内外学者针对宏观经济变量与股票市场的相互关系进行了很多研究，并取得了丰硕的成果。国外方面，Flad（2006）将动态宏观经济因子引入新的基于APT的波动模型，其研究结果显示，反映商业周期、消费周期、信贷利差以及通货膨胀的风险因子可以预测美国股票额外收益的波动。国内方面，张培源（2013）运用MGARCH-BEKK模型考察股票市场与宏观经济变量间波动溢出效应，其研究认为，中国股票市场不能内嵌到国民经济总体中发挥其应有的功能，股票市场的运行仍然具有相当的独立性。董合平（2006）运用VAR模型、Granger因果关系检验、脉冲响应分析与方差分解技术，研究宏观经济变量对我国股票市场价格行为的长期影响，并基于改进的AR（1）-GARCH（1，1）模型，同时从收益和收益率波动性两个角度考察了我国众多宏观经济变量对股市价格行为的影响情况。总体来说，宏观经济信息对股票市场短期收益回报影响较为微弱，我国股市收益率与实体经济相互脱节。
本文首先运用规范分析的方法，分析了宏观经济景气状况与股市收益的相互影响，接着选取1999—2015年的宏观经济景气指数和上证综指的月度数据建立VAR模型，并进行Granger因果关系分析、脉冲响应函数分析和方差分解分析完成实证研究。本文的研究结果表明，由于中国股市的成熟度较低、市场有效性较弱，股票市场与宏观经济景气状况的关联性并不高，股票市场脱离国民经济总体具有相当的独立性以及较强的投机性，导致我国股票市场不能内嵌到国民经济总体中实现其应有的功能。
一、宏观经济景气状况与中国股市收益相互影响的理论研究
中国股票市场建立于改革开放初期，经过20多年的发展和完善，建立了规范的交易制度，取得了有目共睹的成就。作为国民经济的重要组成部分，中国股票市场已经发展成为宏观经济的重要推动器，在资本市场上发挥着尤为重要的作用。但是相比较于发达国家的成熟市场，中国股市涨跌剧烈，股票价格波动异常，流通性过强，价格长期偏离基础价值，因此，中国股市并不完全满足有效市场假设，参照此前学者的研究，本文认为中国股市处于弱有效形式。
宏观经济景气指数是监测经济周期波动、度量宏观经济景气状况的重要工具。通常景气指数在0—200之间，100为中间值，越接近200反映行业经济运行越景气，越接近0越低迷。
本文研究的是宏观经济景气状况与股票市场收益的相互影响。具体来说，宏观经济景气状况对股市的影响主要分为两个渠道：一方面，宏观经济景气状况影响行业基本面，使得公司的收入和利润发生改变，这种改变最终反映在股票收益上；另一方面，当期宏观景气指数的高低影响居民信心，进而改变投资者对于股市的预期，最终影响投资者在股市中的投资决策。由此推测，宏观经济景气指数对股市收益的影响如下：当宏观经济景气指数上升时，预示着未来经济形势趋好，市场上参与主体预期乐观、信心增强。经济繁荣带来GDP的增长、失业率的下降、公司盈利的增长，最终这些信息反映在股市上就是股票收益的增加。另外，由于社会对于未来经济有积极的预期，会使投资者增加投资额和投资期，从而进一步促进股市的繁荣增长。当宏观经济景气指数下降时，则经济表现相反。
二、宏观经济景气状况与中国股市收益相互影响的实证研究
（一）数据描述
宏观经济景气先行指数主要发挥经济发展态势的预测作用，在预测宏观经济短期波动方面比较有效。本文选取1999—2015年的宏观经济景气先行合成指数以及对应的上证综指收益率月度数据。为了尽可能消除异方差现象，并便于解释经济现象，分别对两组数据进行取对数处理。进一步对两组数据进行平稳性检验，发现均存在单位根，因此进行一次差分，得到平稳的一阶差分序列。在分析宏观经济景气先行指数与上证综指收益率之间相关关系之前，我们先进行Granger因果检验，判断一个变量是否能引起另一变量的问题。
根据表1的检验结果可知，在5%的显著性水平下，上证综指收益率对宏观经济景气先行合成指数的F统计量的P值为 0.602（>0.05），不能拒绝原假设，上证综指收益率不是先行指数Granger原因；但宏观经济景气先行合成指数对上证综指收益率的F统计量的P值为0.020（<0.05），拒绝原假设，即先行指数是上证综指收益率的Granger原因。
（二）模型建立
建立VAR模型前需确定最大滞后期阶数。本文根据多种信息准则选择滞后阶数，最终确定VAR模型的滞后阶数为8。使用Eviews对VAR模型进行参数估计，得到估计结果（不显著变量已剔除）：
r=2.903dhg（-1）-4.226dhg（-8）+0.163r（-2）+0.217r（-4）+-0.177r（-6）+0.134r（-7）
dhg=0.665dhg（-1）-0.569dhg（-3）+0.508dhg（-4）-0.272dhg（-6）+0.278dhg（-7）-0.211dhg（-8）+0.007r（-4）+0.004r（-5）+0.008r（-8） 从估计结果可以看出，上证综指收益率与其滞后项成正向关系，即前期收益率高后期收益率也会增加；宏观经济景气先行合成指数变动对上证综指收益率整体产生正向影响。从模型参数估计上看只有1阶系数显著，这说明宏观经济景气先行合成指数变动对上证综指收益率的影响时长较短，影响也较小。
（三）实证结果分析
脉冲响应函数主要是刻画内生变量对误差变化的反应。本文运用脉冲响应函数对所建立的VAR模型进行研究，分析上证综指收益率误差变化对自身和宏观经济景气先行合成指数的冲击反应，以及宏观经济景气先行合成指数误差变化产生的冲击反应。
由图1可知，来自宏观经济景气先行合成指数的随机冲击对上证综指收益率的冲击是正向的，引起上证综指收益率的波动将持续一到二期，在第三期趋于长期均衡状态；对自身的冲击是正向的，从第三期开始趋于长期均衡状态。从经济意义分析，宏观经济景气先行合成指数变动时上证综指收益率正向变化，这种影响持续一个月左右，随后这种影响性几乎为零。宏观经济景气先行合成指数变动对自身的滞后影响一般持续3个月，即一个季度。根据经济发展情况，当宏观经济景气先行合成指数正向变动时，会使人们对未来有个良好的预期，导致短期内流入股市的资金增加，使股市收益率上升，一段时间后冲击的作用会逐渐消失，趋于平稳；宏观经济景气先行合成指数变动的正向冲击对其自身的影响比对上证综指收益率的冲击更大，持续时间也更久。初始时期上证综指收益率的变动对自身的正向冲击较大，在第二期降为零并且趋于平稳；对宏观经济景气先行合成指数并未产生显著影响。从经济意义分析，上证综指收益率的变动具有较强的滞后性，股票市场上投资者的投资决策往往会受到上一期收益率的影响。正如已有研究得出的结论，历经20多年发展的中国股票市场仍然不能内嵌到国民经济总体中发挥其应有的功能，股票市场的运行仍然具有相当的独立性。尽管中国股票市场市值一度跃居世界第二，但对宏观经济波动几乎没有影响，看似规模庞大的中国股票市场实际只是在相当程度上脱离国民经济总体的独立市场。脉冲响应分析的结论与Granger因果检验结果一致，即上证综指收益率不引起宏观经济景气先行合成指数波动，但是宏观经济景气先行合成指数会影响上证综指收益率。
本文接下来利用方差分解技术进一步分析每个冲击对各变量波动的贡献程度。由分析结果可知，宏观经济景气先行合成指数的波动方差几乎全部由自身的扰动引起，上证综指收益率的贡献度基本为0；而分析上证综指收益率的波动方差，宏观经济景气先行合成指数有一定的贡献度，但以自身贡献度为主，约为95%。
通过脉冲响应函数和方差分解技术，对于宏观经济景气状况对上证综指收益的影响可以得出以下结论：从上证综指收益率对宏观经济景气先行合成指数影响角度分析，无论脉冲响应分析还是方差分解均表明，宏观景气指数对上证综指收益率反应不敏感，上证综指收益率的变动很难影响到我国宏观景气指数变动。从宏观景气指数对上证综指收益率影响角度分析，在短期内有较小的影响，并很快趋于平稳。这与之前的宏观经济景气状况与中国股市收益相互影响的理论研究结论一致：尽管宏观景气状况对于股市收益的影响并不直接，但经过理论分析，其对于股票市场走势具有一定的影响。
（四）稳健性检验
稳健性检验主要从以下两个方面进行：一是更换宏观经济景气状况，指前文采用了先行指数，我们进一步采用一致指数，该指数显示了国民经济周期波动特征，伴随经济的涨落而变化，表示了国民经济正在发生的情况。二是本文之前选取的上证综合指数并不能反映股票市场总体的收益性，为了避免变量选取所导致的偏误，选取股票综合市场收益率重新建立VAR模型。上述稳健性检验均未改变本文的基本结论，因此认为本文研究结果是比较稳健的。
三、研究结论及启示
本文采用宏观经济景气指数与上证综指收益率构建VAR模型，对宏观经济景气状况与股市收益率的相互影响进行实证分析，得出研究结果：宏观经济景气状况会对股市收益产生影响。
首先，宏观经济景气指数变动时上证综指收益率会发生正向变化，这种影响持续期较短。从经济角度分析，当宏观经济景气先行合成指数正向变动时，人们对未来有较好的预期，导致流入股市的资金增加，使股市收益率在短期内上升，一段时间后这个冲击的作用会趋于平稳。其次，宏观经济景气指数变动的正向冲击对其自身的影响比对上证综指收益率的冲击更大，持续时间更久，因此宏观经济景气状况具有滞后性。再次，股市收益率的变动对自身有较大的正向冲击，具体分析这是由于股票市场投资者的投资决策通常会受到上期收益率的影响。在我国弱势有效的股票市场上这种影响尤为显著。由于我国股市不够规范、制度不够完善，同时个人投资者作为我国股市的主要参与者，其缺少金融理论，自身分析能力有限，盲目跟庄，对专家一味跟随，导致中国股市投资者的非理性行为普遍存在，表现出盲目的“追涨杀跌”。此外，股市收益对宏观经济景气状况在短期内并无显著影响。因此，实证研究结果说明，我国股票市场仍不能内嵌到国民经济总体发挥其应有的功能，股票市场的运行仍然具有相当的独立性。
针对上面的结论，可以得到以下几个方面的启示：首先，宏观经济景气指数变动导致上证综指收益率正向变化，并在短期内持续。因此，投资者在股票市场投资时关注当前的宏观经济景气指数，可以完善对于股市收益的预期。其次，中国股票市场脱离国民经济成为具有相当独立性的市场，表现出较强的投机性和波动性，总体风险很大。管理当局应进一步完善股票市场的建设，放宽相关的管制，让市场发挥自动调节的功能，使股票市场逐步成熟，最终实现其作为国民经济晴雨表的功能。
参考文献：
[1] Flad and M.Do Macrofactors Help Forecasting Stock Market Volatility？Version： December31，2006.
[2] 张培源.中国股票市场与宏观经济相关性研究[D].北京：中共中央党校，2013.
[3] 董合平.宏观经济变量对我国股市价格行为影响研究[D].天津：天津大学，2006.