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【摘要】文章利用2008年金融危机爆发前后上市公司相关数据，通过考察金融危机下不同公司之间盈利下降程度的差异，从动态角度实证检验了股权结构与公司盈利变化之间的内在关系，为认识环境急剧恶化下，股权结构影响公司风险缓冲能力的内在机理提供了理论和实证证据。
【关键词】金融危机；股权结构；盈利变动；风险缓冲能力
一、前言
在金融危机冲击下，控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股比例等因素对公司盈利下降程度没有显著影响。股权结构与公司绩效之间的内在关系是近年来公司治理领域研究的热点问题。但目前的大多数相关文献都存在以下两个方面的不足：一是现有研究往往基于常态环境下进行相关问题的探讨，忽视了不同环境条件下公司经营策略以及股权结构作用机制的差异；二是大多数文献都是基于静态视角考察股权结构与公司业绩水平之间的关系，在很大程度上难以解决股权结构与公司绩效之间的内生性问题。
二、公司股权结构与盈利变动
（1）控制性股东。Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有权的成本与收益问题，认为一方面，控制性股东有动力监督管理者，缓解股东与管理者之间的委托代理问题，从而提高公司业绩；另一方面，他们有动力侵占广大中小股东的利益，采取攫取行为，从而加剧了控制性股东与中小股东的委托代理问题，损害公司价值。La Porta等（2002）通过建立模型和实证检验证明，控制性股东的现金流权（所有权）代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。因此，公司的绩效与控制性股东的现金流权呈正向关系，这种效应称为“激励效应”。而当控股股东通过交叉持股、金字塔持股以及发行双重股票等方式来增加控制权，造成控制权大于现金流权时（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），较大的控制权使终极控制股东有动力从被控制公司转移资源、侵占其它股东的利益，来获取私有收益，而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本。以上都是基于常态环境下的研究。在金融危机时期，控制性股东的现金流权仍然代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。因此，控制性股东的现金流权比例越大，控制性股东越有动力监督、管理公司，改善公司经营，降低公司的风险。（2）股权制衡。Shleifer（1986）认为，除了第一大股东之外的大股东持股比例越高，越有助于限制大股东对中小股东的攫取行为，减少控制权溢价，对公司治理和公司绩效有积极作用。另外，在面临环境“突变”时，公司决策科学性及其效率会是帮助公司应对金融危机的重要因素。（3）机构投资者。机构投资者对公司治理的作用有两种假说：一种是积极监督假说，Shleifer和Vishny（1997）认为，相对个人投资者，大投资者更有能力获取监督的回报，具有更强的信息获取和处理能力，因而更有动力和能力管理、监督公司管理层，改善公司治理。Smith（1996）等通过实证检验证实了积极监督假说。另一种是被动投票假说，即机构投资者对管理层的监督是有成本的。机构投资者在参与公司治理时，会在收益和成本之间进行衡量，如果監督成本较大，则机构投资者只会被动地参与公司治理。Grinstein（2005）等证实了该假说。在常态经济下，机构投资者的积极作用主要是通过完善公司治理来改善公司绩效的，这种改善作用是长期的。而在金融危机时期，公司面临的主要问题是“生存”问题，并且对风险的缓冲是靠公司的短期决策效率决定的，机构投资者的“长期”积极作用对公司解脱临时困境可能不明显。（4）管理层股权激励。根据委托代理理论，基于客观绩效的激励合约是解决代理问题的重要方式（Jensen，1976；郑红亮，1998），尤其是股权激励可以使管理者与所有者目标一致，从而降低委托代理问题。自1999年中国上市公司开始引入股权激励制度，国内学者也开始探索股权激励机制对公司治理的作用。周建波、孙菊生（2003）对2000～2002年的混合数据分析认为，对于成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者的持股比例显著正相关。
研究发现，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，公司的风险缓冲险能力越强。股权越分散，公司风险缓冲能力越小。控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股对公司的抗风险能力影响不显著。本文的研究结果与现有基于常态环境下的文献有所差异，这为我们认识环境急剧恶化下的股权结构与公司绩效之间内在机制提供了新的证据，有利于拓展公司治理的相关研究。
参考文献
[1]白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜．中国上市公司治理结构的实证研究[J]．经济研究．2005（2）：81～91
[2]陈仕华，郑全文．公司治理的最新进展：一个新的分析框架[J]．管理世界．2010（2）：156～166
[3]高雷．公司治理、机构投资者与盈余管理[J]．会计研究．2008（9）：64～72
[4]李涛．混合所有制公司中的国有股权——论国有股减持的理论基础[J]．经济研究．2002（8）：19～27
[5]王海玲．关于优化公司治理和内部控制的研究[J]．企业导报．2009（8）：70
【关键词】金融危机；股权结构；盈利变动；风险缓冲能力
一、前言
在金融危机冲击下，控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股比例等因素对公司盈利下降程度没有显著影响。股权结构与公司绩效之间的内在关系是近年来公司治理领域研究的热点问题。但目前的大多数相关文献都存在以下两个方面的不足：一是现有研究往往基于常态环境下进行相关问题的探讨，忽视了不同环境条件下公司经营策略以及股权结构作用机制的差异；二是大多数文献都是基于静态视角考察股权结构与公司业绩水平之间的关系，在很大程度上难以解决股权结构与公司绩效之间的内生性问题。
二、公司股权结构与盈利变动
（1）控制性股东。Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有权的成本与收益问题，认为一方面，控制性股东有动力监督管理者，缓解股东与管理者之间的委托代理问题，从而提高公司业绩；另一方面，他们有动力侵占广大中小股东的利益，采取攫取行为，从而加剧了控制性股东与中小股东的委托代理问题，损害公司价值。La Porta等（2002）通过建立模型和实证检验证明，控制性股东的现金流权（所有权）代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。因此，公司的绩效与控制性股东的现金流权呈正向关系，这种效应称为“激励效应”。而当控股股东通过交叉持股、金字塔持股以及发行双重股票等方式来增加控制权，造成控制权大于现金流权时（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），较大的控制权使终极控制股东有动力从被控制公司转移资源、侵占其它股东的利益，来获取私有收益，而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本。以上都是基于常态环境下的研究。在金融危机时期，控制性股东的现金流权仍然代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。因此，控制性股东的现金流权比例越大，控制性股东越有动力监督、管理公司，改善公司经营，降低公司的风险。（2）股权制衡。Shleifer（1986）认为，除了第一大股东之外的大股东持股比例越高，越有助于限制大股东对中小股东的攫取行为，减少控制权溢价，对公司治理和公司绩效有积极作用。另外，在面临环境“突变”时，公司决策科学性及其效率会是帮助公司应对金融危机的重要因素。（3）机构投资者。机构投资者对公司治理的作用有两种假说：一种是积极监督假说，Shleifer和Vishny（1997）认为，相对个人投资者，大投资者更有能力获取监督的回报，具有更强的信息获取和处理能力，因而更有动力和能力管理、监督公司管理层，改善公司治理。Smith（1996）等通过实证检验证实了积极监督假说。另一种是被动投票假说，即机构投资者对管理层的监督是有成本的。机构投资者在参与公司治理时，会在收益和成本之间进行衡量，如果監督成本较大，则机构投资者只会被动地参与公司治理。Grinstein（2005）等证实了该假说。在常态经济下，机构投资者的积极作用主要是通过完善公司治理来改善公司绩效的，这种改善作用是长期的。而在金融危机时期，公司面临的主要问题是“生存”问题，并且对风险的缓冲是靠公司的短期决策效率决定的，机构投资者的“长期”积极作用对公司解脱临时困境可能不明显。（4）管理层股权激励。根据委托代理理论，基于客观绩效的激励合约是解决代理问题的重要方式（Jensen，1976；郑红亮，1998），尤其是股权激励可以使管理者与所有者目标一致，从而降低委托代理问题。自1999年中国上市公司开始引入股权激励制度，国内学者也开始探索股权激励机制对公司治理的作用。周建波、孙菊生（2003）对2000～2002年的混合数据分析认为，对于成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者的持股比例显著正相关。
研究发现，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，公司的风险缓冲险能力越强。股权越分散，公司风险缓冲能力越小。控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股对公司的抗风险能力影响不显著。本文的研究结果与现有基于常态环境下的文献有所差异，这为我们认识环境急剧恶化下的股权结构与公司绩效之间内在机制提供了新的证据，有利于拓展公司治理的相关研究。
参考文献
[1]白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜．中国上市公司治理结构的实证研究[J]．经济研究．2005（2）：81～91
[2]陈仕华，郑全文．公司治理的最新进展：一个新的分析框架[J]．管理世界．2010（2）：156～166
[3]高雷．公司治理、机构投资者与盈余管理[J]．会计研究．2008（9）：64～72
[4]李涛．混合所有制公司中的国有股权——论国有股减持的理论基础[J]．经济研究．2002（8）：19～27
[5]王海玲．关于优化公司治理和内部控制的研究[J]．企业导报．2009（8）：70