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摘 要：资本结构问题是企业财务管理的难题之一，解决好企业的资本结构问题，将使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力。研究中国上市公司的资本结构优化问题，对中国所有企业的融资决策的制定以及现代企业制度的建立都有很大的指导意义。资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与直接融资市场密切相关。我们要大力发展直接融资市场，来有效拓宽上市公司的融资渠道，使公司的融资行为符合现代资本结构的基本要求。
关键词：直接融资；优化资本结构；中国式构想
中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）19-0113-02
一、问题的提出
国际著名财务学家詹姆斯·范霍恩教授等曾断言： “我们有无数的理由相信，理论上存在一个最优资本结构。根据各人对不同资本结构和行为缺陷的理解差异，这种预期中的最优资本结构迟早会伴随着可能的债务股本比率出现。”上市公司的投融资活动与资本市场联系紧密，许多投融资活动均在资本市场中完成的，具有一定的通过资本市场调节资本结构的能力，而资本市场的波动，将会导致上市公司资本结构的重大变化。资本市场是上市公司优化资本结构的金融平台，在资本市场中，直接融资市场即证券市场发挥着银行信贷不可替代的重要作用。上市公司之所以成为上市公司，直接融资市场扮演着重要角色，没有直接融资市场就无所谓公司上市。直接融资市场以其独有的融通资金、资产定价、投资获利、资源配置、产权界定、监督警示、约束管理、信息激励、风险规避等功能组合作用于上市公司，对上市公司优化资本结构、转换经营机制具有重大意义。
探讨直接融资市场的发展与上市公司资本结构的优化之间的相互作用关系，促进直接融资市场的良性发展，使中国公司较为理性地筹集公司所需资本，为最终建立“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度创造条件，便是本选题的目的。
二、中国上市公司资本结构现状分析
笔者以2007年沪市上市的制造业共计459家上市公司作为分析的样本，为消除异常数据对分析结果的影响，先对这些样本进行筛选，排除本年度上市的样本37个，排除ST与*ST的样本33个；又由于中国上市公司股权结构复杂，为不受市场分割等问题的影响，排除发行A股的同时发行B股或专发B股的样本公司29个。对最终余下的360个样本公司，笔者将采用描述性统计方法，来分析这些上市公司资本结构和资金来源的总体情况。所有财务数据均来自这些上市公司2007年的财务报告，共采集样本数据360组。笔者首先对所收集的原始数据进行加工整理，按照负债融资、保留盈余、股权融资的计算公式分别求出各样本公司各年度的负债融资、保留盈余、股权融资的数额，在此基础上，求得本年度各样本公司的融资结构，公式为：Yi k =
式中：Yi k为第k家公司2007年的第i个融资指标占该公司当年融资总额的比重；Xi k为第k家公司2007年的第i个融资指标绝对数额；q为上市公司融资结构构成要素的要素数目。
1.上市公司融资结构的统计特征
为了系统反映上市公司资本结构的总体特征，我们利用EXCEL数据分析软件包对样本数据进行了描述性统计处理。
由于某些异常数据得到有效删除，较好地消除了资本结构的异常现象，从标准误差、标准偏差、峰值、偏斜度等指标数值来看，上市公司融资行为的正常状态得到客观反映。负债融资为76.54%，占公司全部融资比重的绝大多数，其次为保留盈余20.77%，股权融资所占的比重最低，为2.66%，根据我们对公司融资项目的概念界定，这一结果意味着上市公司的资金主要来源于债务，同时公司的留存收益成为另一融资渠道。
2.上市公司现行资本结构的症结
从笔者的分析结果可以看出，中国上市公司资本结构的症结在于：
（1）赢利能力低下导致内源融资过低
在发达国家成熟的现代化企业制度下，内源融资在公司融资结构中占50%以上。而中国公司则是以外源融资为主，内源融资在企业资本结构中所占的比重较低，而那些未分配利润为负的公司几乎是完全依赖外源融资。造成中国公司内源性融资比例过低的主要原因是:自我积累和赢利能力差，内源性融资来源匮乏。
（2）公司规模扩张推动资产负债率上升
在上市公司纷纷追求规模效益的今天，保留盈余的内在不足，企业债券融资、股票融资的外在约束，限制了上市公司的融资能力。企业规模扩张的融资渠道自然而然地落到了银行信贷融资的肩上。其结果是企业规模的扩张伴随着负债水平的上升。
（3）资产负债率过高且行业变化幅度小
我们一般认为公司保守的资产负债率应不大于50%，马苏里思（Masulis，1983）认为，公司的最优资本结构应该在23%～45%之间，而样本公司的平均资产负债率超过60%，由此可以看出，中国上市公司具有过高的资产负债率，因此具有过大的财务风险。
（4）负债结构不合理，流动负债水平偏高
分析样本公司的负债结构，发现流动负债过多，占了86.40%；长期负债较少，仅占13.60%，即负债结构不合理。流动负债具有期限短但风险大的特点，过多的流动负债直接造成公司很大的还债压力及很高的偿还风险。
三、中国公司融资模式对资本结构理论的偏离
分析显示，中国上市公司的资本结构没有遵循优序融资模型，上市公司的全部融资中，直接融资和间接融资是“一条腿短，一条腿长”，一方面表现为近年来上市公司在直接融资市场上融资困难，直接融资成“短腿”；另一方面表现为近年来公司更加依赖间接融资。统计显示，近年国内非金融企业的贷款融资比重接近90%，而股票融资不超过5%，企业债券融资更是微乎其微，不超过1%。
导致上市公司现有的资本结构非优的原因很多，有上市公司的经营状况不理想等直接原因，更主要的是直接融资市场的不规范不完善。分析中国直接融资的现状和上市公司的融资条件，可以看到，上市公司与其他非上市企业相比，虽然有更多的融资渠道，但不规范的直接融资市场，严重影响了上市公司的融资决策，使上市公司不能达到最优的资本结构。
四、中国资本市场的直接融资效率分析
中国直接融资市场历经十余年的发展，取得了举世瞩目的成绩。但是，应该清楚地认识到，中国直接融资市场发展过程中一直面临许多问题和矛盾，其市场机制尚存在诸多亟待解决的问题，如行政干预、上市公司治理问题、非流通股的流通问题、上市公司信息披露问题等。这些问题，有的是中国特殊国情和转型经济的特定条件引起的，有的是新兴市场国家发展直接融资市场遇到的共同的问题，还有的是发达的资本主义国家发展直接融资市场的共同问题。
1.量方面的效率分析：直接融资市场的规模与构成
（1）直接融资市场规模偏小
虽然近几年来中国直接融资市场的规模得到了迅速扩张，但中国直接融资占社会总融资的比重仅为25%，扣除国债部分，直接融资在企业外部融资来源中只占10%左右。而在美国，企业发行股票债券等直接融资占企业外部融资的比重高达50%以上，日本也在50%左右，由此可见，中国直接融资市场的规模还是过小。
（2）直接融资市场结构失衡
直接融资市场内部，股票市场发展较快，企业债券市场发展过慢。从1987—2007年这二十年来，企业债券市场虽在初期经历过快速发展，但总体规模仅增长1倍多，而股票市场规模增长210多倍，结果使到2007年企业债券融资的规模只有股票融资规模的4%。
2.质方面的效率分析：直接融资市场的运行
中国直接融资市场与发达国家存在较大差距，中国直接融资市场尚未达到真正意义的弱型效率，这主要体现：第一，市场交易信息质量差，价格波动明显；第二，市场结构不协调，融资成本高；第三，市场竞争水平低，约束力弱；第四，产出弹性小，与间接融资变动相背离，没有发挥经济活动“晴雨表”的作用；第五，出现了资本流动的“体内循环”。
五、以直接融资为突破口，优化上市公司资本结构
中国上市公司资本结构不合理的根源在于传统的经济体制，要解决上市公司资本结构不合理的问题也只能通过市场经济的途径即发展直接融资市场来解决。利用直接融资渠道，上市公司可以大规模地筹集债权资金和股权资金，自主确定企业的最优资本结构，从而实现企业价值最大化的根本目标。
直接融资具有内源融资和间接融资不可比拟的优点，完善、发达、高效的直接融资市场是上市公司形成和调整资本结构的基础，上市公司要实现较佳的资本结构，必须要以高度发达的债券和股票市场为依托。只有在坚持“公开、公正、公平”的原则下建立一个高效的直接融资市场，公司融资才能真正地比较判断融资成本、选择融资方式；只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付真实的社会成本，才能更好地选择资本结构，实现资本结构的最优。
可以说，中国的直接融资市场正在扮演着一个重要的角色，肩负着融通资金、优化资源配置、推进经济改革的重任，处在向市场经济转型的大环境中的中国直接融资市场具有“新兴加转轨”的特点，同时具有较强的敏感性、复杂性和特殊性，而在直接融资市场发展和上市公司资本结构之间，存在着极为紧密的内部联系，对于优化上市公司资本结构，发展直接融资市场具有极为重要的作用。上市公司是中国企业中效益和治理相对较好的一部分，直接融资市场是中国资本市场的核心，直接融资市场的规范完善，不仅可以优化上市公司的资本结构，而且可以较好地解决困扰中国市场经济发展的许多问题，从直接融资市场的发展来考虑上市公司资本结构优化，才能使上市公司走上健康发展的轨道，从而促进整个国民经济的发展。
参考文献：
[1] 陆正飞，等.中国上市公司融资行为与融资结构[M].北京:北京大学出版社,2005.
[2] 邢天才.中外资本市场比较研究[M].大连:东北财经大学出版社,2003.
[3] 朱叶.中国上市公司资本结构研究[M].上海:复旦大学出版社,2003.
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：直接融资；优化资本结构；中国式构想
中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）19-0113-02
一、问题的提出
国际著名财务学家詹姆斯·范霍恩教授等曾断言： “我们有无数的理由相信，理论上存在一个最优资本结构。根据各人对不同资本结构和行为缺陷的理解差异，这种预期中的最优资本结构迟早会伴随着可能的债务股本比率出现。”上市公司的投融资活动与资本市场联系紧密，许多投融资活动均在资本市场中完成的，具有一定的通过资本市场调节资本结构的能力，而资本市场的波动，将会导致上市公司资本结构的重大变化。资本市场是上市公司优化资本结构的金融平台，在资本市场中，直接融资市场即证券市场发挥着银行信贷不可替代的重要作用。上市公司之所以成为上市公司，直接融资市场扮演着重要角色，没有直接融资市场就无所谓公司上市。直接融资市场以其独有的融通资金、资产定价、投资获利、资源配置、产权界定、监督警示、约束管理、信息激励、风险规避等功能组合作用于上市公司，对上市公司优化资本结构、转换经营机制具有重大意义。
探讨直接融资市场的发展与上市公司资本结构的优化之间的相互作用关系，促进直接融资市场的良性发展，使中国公司较为理性地筹集公司所需资本，为最终建立“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度创造条件，便是本选题的目的。
二、中国上市公司资本结构现状分析
笔者以2007年沪市上市的制造业共计459家上市公司作为分析的样本，为消除异常数据对分析结果的影响，先对这些样本进行筛选，排除本年度上市的样本37个，排除ST与*ST的样本33个；又由于中国上市公司股权结构复杂，为不受市场分割等问题的影响，排除发行A股的同时发行B股或专发B股的样本公司29个。对最终余下的360个样本公司，笔者将采用描述性统计方法，来分析这些上市公司资本结构和资金来源的总体情况。所有财务数据均来自这些上市公司2007年的财务报告，共采集样本数据360组。笔者首先对所收集的原始数据进行加工整理，按照负债融资、保留盈余、股权融资的计算公式分别求出各样本公司各年度的负债融资、保留盈余、股权融资的数额，在此基础上，求得本年度各样本公司的融资结构，公式为：Yi k =
式中：Yi k为第k家公司2007年的第i个融资指标占该公司当年融资总额的比重；Xi k为第k家公司2007年的第i个融资指标绝对数额；q为上市公司融资结构构成要素的要素数目。
1.上市公司融资结构的统计特征
为了系统反映上市公司资本结构的总体特征，我们利用EXCEL数据分析软件包对样本数据进行了描述性统计处理。
由于某些异常数据得到有效删除，较好地消除了资本结构的异常现象，从标准误差、标准偏差、峰值、偏斜度等指标数值来看，上市公司融资行为的正常状态得到客观反映。负债融资为76.54%，占公司全部融资比重的绝大多数，其次为保留盈余20.77%，股权融资所占的比重最低，为2.66%，根据我们对公司融资项目的概念界定，这一结果意味着上市公司的资金主要来源于债务，同时公司的留存收益成为另一融资渠道。
2.上市公司现行资本结构的症结
从笔者的分析结果可以看出，中国上市公司资本结构的症结在于：
（1）赢利能力低下导致内源融资过低
在发达国家成熟的现代化企业制度下，内源融资在公司融资结构中占50%以上。而中国公司则是以外源融资为主，内源融资在企业资本结构中所占的比重较低，而那些未分配利润为负的公司几乎是完全依赖外源融资。造成中国公司内源性融资比例过低的主要原因是:自我积累和赢利能力差，内源性融资来源匮乏。
（2）公司规模扩张推动资产负债率上升
在上市公司纷纷追求规模效益的今天，保留盈余的内在不足，企业债券融资、股票融资的外在约束，限制了上市公司的融资能力。企业规模扩张的融资渠道自然而然地落到了银行信贷融资的肩上。其结果是企业规模的扩张伴随着负债水平的上升。
（3）资产负债率过高且行业变化幅度小
我们一般认为公司保守的资产负债率应不大于50%，马苏里思（Masulis，1983）认为，公司的最优资本结构应该在23%～45%之间，而样本公司的平均资产负债率超过60%，由此可以看出，中国上市公司具有过高的资产负债率，因此具有过大的财务风险。
（4）负债结构不合理，流动负债水平偏高
分析样本公司的负债结构，发现流动负债过多，占了86.40%；长期负债较少，仅占13.60%，即负债结构不合理。流动负债具有期限短但风险大的特点，过多的流动负债直接造成公司很大的还债压力及很高的偿还风险。
三、中国公司融资模式对资本结构理论的偏离
分析显示，中国上市公司的资本结构没有遵循优序融资模型，上市公司的全部融资中，直接融资和间接融资是“一条腿短，一条腿长”，一方面表现为近年来上市公司在直接融资市场上融资困难，直接融资成“短腿”；另一方面表现为近年来公司更加依赖间接融资。统计显示，近年国内非金融企业的贷款融资比重接近90%，而股票融资不超过5%，企业债券融资更是微乎其微，不超过1%。
导致上市公司现有的资本结构非优的原因很多，有上市公司的经营状况不理想等直接原因，更主要的是直接融资市场的不规范不完善。分析中国直接融资的现状和上市公司的融资条件，可以看到，上市公司与其他非上市企业相比，虽然有更多的融资渠道，但不规范的直接融资市场，严重影响了上市公司的融资决策，使上市公司不能达到最优的资本结构。
四、中国资本市场的直接融资效率分析
中国直接融资市场历经十余年的发展，取得了举世瞩目的成绩。但是，应该清楚地认识到，中国直接融资市场发展过程中一直面临许多问题和矛盾，其市场机制尚存在诸多亟待解决的问题，如行政干预、上市公司治理问题、非流通股的流通问题、上市公司信息披露问题等。这些问题，有的是中国特殊国情和转型经济的特定条件引起的，有的是新兴市场国家发展直接融资市场遇到的共同的问题，还有的是发达的资本主义国家发展直接融资市场的共同问题。
1.量方面的效率分析：直接融资市场的规模与构成
（1）直接融资市场规模偏小
虽然近几年来中国直接融资市场的规模得到了迅速扩张，但中国直接融资占社会总融资的比重仅为25%，扣除国债部分，直接融资在企业外部融资来源中只占10%左右。而在美国，企业发行股票债券等直接融资占企业外部融资的比重高达50%以上，日本也在50%左右，由此可见，中国直接融资市场的规模还是过小。
（2）直接融资市场结构失衡
直接融资市场内部，股票市场发展较快，企业债券市场发展过慢。从1987—2007年这二十年来，企业债券市场虽在初期经历过快速发展，但总体规模仅增长1倍多，而股票市场规模增长210多倍，结果使到2007年企业债券融资的规模只有股票融资规模的4%。
2.质方面的效率分析：直接融资市场的运行
中国直接融资市场与发达国家存在较大差距，中国直接融资市场尚未达到真正意义的弱型效率，这主要体现：第一，市场交易信息质量差，价格波动明显；第二，市场结构不协调，融资成本高；第三，市场竞争水平低，约束力弱；第四，产出弹性小，与间接融资变动相背离，没有发挥经济活动“晴雨表”的作用；第五，出现了资本流动的“体内循环”。
五、以直接融资为突破口，优化上市公司资本结构
中国上市公司资本结构不合理的根源在于传统的经济体制，要解决上市公司资本结构不合理的问题也只能通过市场经济的途径即发展直接融资市场来解决。利用直接融资渠道，上市公司可以大规模地筹集债权资金和股权资金，自主确定企业的最优资本结构，从而实现企业价值最大化的根本目标。
直接融资具有内源融资和间接融资不可比拟的优点，完善、发达、高效的直接融资市场是上市公司形成和调整资本结构的基础，上市公司要实现较佳的资本结构，必须要以高度发达的债券和股票市场为依托。只有在坚持“公开、公正、公平”的原则下建立一个高效的直接融资市场，公司融资才能真正地比较判断融资成本、选择融资方式；只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付真实的社会成本，才能更好地选择资本结构，实现资本结构的最优。
可以说，中国的直接融资市场正在扮演着一个重要的角色，肩负着融通资金、优化资源配置、推进经济改革的重任，处在向市场经济转型的大环境中的中国直接融资市场具有“新兴加转轨”的特点，同时具有较强的敏感性、复杂性和特殊性，而在直接融资市场发展和上市公司资本结构之间，存在着极为紧密的内部联系，对于优化上市公司资本结构，发展直接融资市场具有极为重要的作用。上市公司是中国企业中效益和治理相对较好的一部分，直接融资市场是中国资本市场的核心，直接融资市场的规范完善，不仅可以优化上市公司的资本结构，而且可以较好地解决困扰中国市场经济发展的许多问题，从直接融资市场的发展来考虑上市公司资本结构优化，才能使上市公司走上健康发展的轨道，从而促进整个国民经济的发展。
参考文献：
[1] 陆正飞，等.中国上市公司融资行为与融资结构[M].北京:北京大学出版社,2005.
[2] 邢天才.中外资本市场比较研究[M].大连:东北财经大学出版社,2003.
[3] 朱叶.中国上市公司资本结构研究[M].上海:复旦大学出版社,2003.
[责任编辑 陈丽敏]