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[摘要] 本文使用了2004年到2006年一共12个季度的数据，实证分析了基金持股变化对股价收益率的影响。结果表明，基金在当期和上一期持股比例的季度变动都与股价收益率呈显著的正相关，同时这种影响关系在熊市和牛市中并没有表现出太大的差异。该点结论对于一般投资者在做出股票买卖的选择时具有参考价值。
[关键词] 基金持股变动股价收益率信号理论
截至到2006年12月，中国已成立的基金公司共56家，在发行的所有基金产品中，开放式基金占据了绝大多数，其资产总额超过6000亿元；另外封闭式基金的资产总额也达到1100亿元。伴随着2006年牛市的疯狂，证券投资基金（下面简称“基金”）已经成为中国证券市场上规模最大的机构投资者。而2007年2月27日受基金大幅度减持重仓股的传言所影响，沪深股市遭遇10年来最大寒流，近900只A股跌停，足可见基金在中国股票市场上正发挥着举足轻重的作用。
一、文献综述
S.G.Badrinath等（1989）最早进行了相关研究，并发现了规模大、过去业绩好的公司更能吸引基金等机构投资者持有；股票市场风险、交易流动性、上市时间均与机构的持股比重正相关。此后，学者们着重研究了机构持股对股价的影响，Gompers 等（1999）指出由于机构投资者对大公司股票的持有，结果使得大公司股价上涨了接近50％；而Sias（2001）则指出基金等机构投资者的交易会产生信息效应，因而引起股价变动。遵循国外的研究方法，国内的不少学者也探讨了基金持股的影响。施东晖（2001）实证研究了我国基金的交易行为，发现基金存在严重的羊群行为，加剧了股价的波动；赵涛、郑祖玄（2002）进而研究了机构投资者的操纵问题，指出机构投资者利用信息不对称，持股并操纵股价的现象十分突出；而杨德群等（2004）认为，基金增持或减持会对当期股价产生推动或下拉作用，而对后期的股价收益率没有显著关系，因而对于一般投资者来说后者没有价值。
本文延续以上思路，实证检验了基金持股变动对股价收益率显著影响的理论，同时考虑到这样的影响具备惯性作用，以及在熊市与牛市之间可能存在的差异，作出了进一步的分析研究。
二、模型和实证分析
1.样本选择
本文以季度数据为研究对象，选取2004年至2006年一共12个季度内基金重仓持有的股票为样本，并且还要求样本在选取时间段里基金的持股总量要有明显的变动，以便突出这种持股变化带来的影响。为此，本文根据金融界_全部基金重仓股一览表（A股），从2004年第一季度到2006年第四季度提供的所有股票数据中去筛选有效的个股样本，而股票价格变动的具体数据则来源于广发证券分析软件，并且在计算过程中对于除权除息等进行了复权处理，以真实反映其各阶段的收益率。另外，统计分析软件使用了SPSS13.0。
2.模型设计
基金持股的当期变化可能会导致股票价格的明显波动，从而影响到同一时期个股的收益率；并且基金持股的变动所带来的影响可能短时间内存在着惯性作用，因而把上一期基金持股变动也考虑到总的影响效果中。为此建立了如下的二元回归模型：
SRi,t=αi+β1ΔIOi,t+β2ΔIOi,t-1+μi
其中，SRi,t代表股票价格的季度收益率，就是股票i在季度t内涨跌的幅度；IOi,t为基金持股比例，即所有基金在季度t内对股票i所持的股票市值占该股票流通市值的比重；ΔIOi,t即基金持股比例的季度变化，就是对股票i而言，所有基金在季度t的持股总比例减去上一季度（即季度t-1）基金的持股比例；而αi为常数项，β1,β2是自变量系数，μi为随机误差项。
3.实证检验与结果分析
根据上述模型，把2004年第一季度到2006年第四季度中，当期与上一期基金持股比例的季度变化对股票价格的季度收益率进行回归，得到12组回归结果，见下表。
表模型回归的结果
由上表可以发现，除了2005年第三季度，也就是大盘上升行情刚刚启动的首个季度外，在其余的各个时间段里，基金当期持股的季度变动均与个股价格收益率呈显著的正相关；同时，基金持股变动的影响效果会延伸到下一时段，对后期股价波动产生影响，这与其他文献（杨德群等，2004）不符。本文认为可能的一个原因是样本选取的原则不一样，本文强调基金持仓的季度变动要具有明显性，从而突出其影响作用。当然，回归系数β1要明显大于β2，这表明了基金当期持股变动带来的影响会更大，而上一期的影响则会随着时间逐步减弱，因此股票价格的波动对同一时期基金持股的变动显得更为敏感。各季度的回归结果中，校准的R2值在0.09到0.4的范围变动，说明了现实中股票价格波动的复杂性，而基金持股的变动仅仅是股价变动的一个重要解释因素。此外，用于检验回归元之间多重共线性程度的VIF值介于1到2.1，说明该问题在本模型中不明显，在此可以忽略。
本文认为，基金当期与上一期持股的变化会对股价收益率产生显著的同向影响，这主要源于两点：其一是基金交易本身会对股价有影响，基金拥有雄厚的资金实力，每一次因持股量的变更而买入或卖出股票的行动，都会对个股产生明显的向上拉动或向下的压力，并导致股价的同方向波动。其二是基于信号理论的角度去分析，我们发现基金持仓的显著变动会对股票市场上各类投资者的行為产生影响，一般散户会认为被基金持股、尤其是被重仓的上市公司是经营业绩较好和较稳定的，所以当某个股被基金持有或增持时，就相当于向外界发出机构对公司业绩看好的信号，从而导致投资者跟随购入该股票，并最终提升股票的价格收益率；如果个股是被基金减持，则可能传达出相反的信号，从而会降低股票的价格收益率。而且，该信号对外界发挥作用存在一定时滞，并在短时间内保持惯性作用，这便很好地解释了基金上一季度增持或减持行为对后期股价波动的影响。
三、结论与建议
经上述的实证检验及理论分析，本文认为，基金持股变动对所持公司的股票收益率存在显著的影响，而这种影响在大盘处于牛市与熊市中的作用并无太大差异。通过对2004年到2006年一共12个季度的数据进行回归分析，本文发现基金在当期与上一期持股的变化都会与个股价格收益率呈显著正相关，这说明了基金交易本身会引起股价波动，而且能传递出信号，在短期内对外界有惯性影响。通过这点结论，本文建议一般投资者，特别是中小股民在买入或卖出股票时，可适当地把基金在当期和上一期对该股票持股的变动作为参考指标去考虑，从而有利于做出更有效的选择。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
[关键词] 基金持股变动股价收益率信号理论
截至到2006年12月，中国已成立的基金公司共56家，在发行的所有基金产品中，开放式基金占据了绝大多数，其资产总额超过6000亿元；另外封闭式基金的资产总额也达到1100亿元。伴随着2006年牛市的疯狂，证券投资基金（下面简称“基金”）已经成为中国证券市场上规模最大的机构投资者。而2007年2月27日受基金大幅度减持重仓股的传言所影响，沪深股市遭遇10年来最大寒流，近900只A股跌停，足可见基金在中国股票市场上正发挥着举足轻重的作用。
一、文献综述
S.G.Badrinath等（1989）最早进行了相关研究，并发现了规模大、过去业绩好的公司更能吸引基金等机构投资者持有；股票市场风险、交易流动性、上市时间均与机构的持股比重正相关。此后，学者们着重研究了机构持股对股价的影响，Gompers 等（1999）指出由于机构投资者对大公司股票的持有，结果使得大公司股价上涨了接近50％；而Sias（2001）则指出基金等机构投资者的交易会产生信息效应，因而引起股价变动。遵循国外的研究方法，国内的不少学者也探讨了基金持股的影响。施东晖（2001）实证研究了我国基金的交易行为，发现基金存在严重的羊群行为，加剧了股价的波动；赵涛、郑祖玄（2002）进而研究了机构投资者的操纵问题，指出机构投资者利用信息不对称，持股并操纵股价的现象十分突出；而杨德群等（2004）认为，基金增持或减持会对当期股价产生推动或下拉作用，而对后期的股价收益率没有显著关系，因而对于一般投资者来说后者没有价值。
本文延续以上思路，实证检验了基金持股变动对股价收益率显著影响的理论，同时考虑到这样的影响具备惯性作用，以及在熊市与牛市之间可能存在的差异，作出了进一步的分析研究。
二、模型和实证分析
1.样本选择
本文以季度数据为研究对象，选取2004年至2006年一共12个季度内基金重仓持有的股票为样本，并且还要求样本在选取时间段里基金的持股总量要有明显的变动，以便突出这种持股变化带来的影响。为此，本文根据金融界_全部基金重仓股一览表（A股），从2004年第一季度到2006年第四季度提供的所有股票数据中去筛选有效的个股样本，而股票价格变动的具体数据则来源于广发证券分析软件，并且在计算过程中对于除权除息等进行了复权处理，以真实反映其各阶段的收益率。另外，统计分析软件使用了SPSS13.0。
2.模型设计
基金持股的当期变化可能会导致股票价格的明显波动，从而影响到同一时期个股的收益率；并且基金持股的变动所带来的影响可能短时间内存在着惯性作用，因而把上一期基金持股变动也考虑到总的影响效果中。为此建立了如下的二元回归模型：
SRi,t=αi+β1ΔIOi,t+β2ΔIOi,t-1+μi
其中，SRi,t代表股票价格的季度收益率，就是股票i在季度t内涨跌的幅度；IOi,t为基金持股比例，即所有基金在季度t内对股票i所持的股票市值占该股票流通市值的比重；ΔIOi,t即基金持股比例的季度变化，就是对股票i而言，所有基金在季度t的持股总比例减去上一季度（即季度t-1）基金的持股比例；而αi为常数项，β1,β2是自变量系数，μi为随机误差项。
3.实证检验与结果分析
根据上述模型，把2004年第一季度到2006年第四季度中，当期与上一期基金持股比例的季度变化对股票价格的季度收益率进行回归，得到12组回归结果，见下表。
表模型回归的结果
由上表可以发现，除了2005年第三季度，也就是大盘上升行情刚刚启动的首个季度外，在其余的各个时间段里，基金当期持股的季度变动均与个股价格收益率呈显著的正相关；同时，基金持股变动的影响效果会延伸到下一时段，对后期股价波动产生影响，这与其他文献（杨德群等，2004）不符。本文认为可能的一个原因是样本选取的原则不一样，本文强调基金持仓的季度变动要具有明显性，从而突出其影响作用。当然，回归系数β1要明显大于β2，这表明了基金当期持股变动带来的影响会更大，而上一期的影响则会随着时间逐步减弱，因此股票价格的波动对同一时期基金持股的变动显得更为敏感。各季度的回归结果中，校准的R2值在0.09到0.4的范围变动，说明了现实中股票价格波动的复杂性，而基金持股的变动仅仅是股价变动的一个重要解释因素。此外，用于检验回归元之间多重共线性程度的VIF值介于1到2.1，说明该问题在本模型中不明显，在此可以忽略。
本文认为，基金当期与上一期持股的变化会对股价收益率产生显著的同向影响，这主要源于两点：其一是基金交易本身会对股价有影响，基金拥有雄厚的资金实力，每一次因持股量的变更而买入或卖出股票的行动，都会对个股产生明显的向上拉动或向下的压力，并导致股价的同方向波动。其二是基于信号理论的角度去分析，我们发现基金持仓的显著变动会对股票市场上各类投资者的行為产生影响，一般散户会认为被基金持股、尤其是被重仓的上市公司是经营业绩较好和较稳定的，所以当某个股被基金持有或增持时，就相当于向外界发出机构对公司业绩看好的信号，从而导致投资者跟随购入该股票，并最终提升股票的价格收益率；如果个股是被基金减持，则可能传达出相反的信号，从而会降低股票的价格收益率。而且，该信号对外界发挥作用存在一定时滞，并在短时间内保持惯性作用，这便很好地解释了基金上一季度增持或减持行为对后期股价波动的影响。
三、结论与建议
经上述的实证检验及理论分析，本文认为，基金持股变动对所持公司的股票收益率存在显著的影响，而这种影响在大盘处于牛市与熊市中的作用并无太大差异。通过对2004年到2006年一共12个季度的数据进行回归分析，本文发现基金在当期与上一期持股的变化都会与个股价格收益率呈显著正相关，这说明了基金交易本身会引起股价波动，而且能传递出信号，在短期内对外界有惯性影响。通过这点结论，本文建议一般投资者，特别是中小股民在买入或卖出股票时，可适当地把基金在当期和上一期对该股票持股的变动作为参考指标去考虑，从而有利于做出更有效的选择。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。