论文部分内容阅读
在佣金率不断下滑、资管业务沦为通道、自营和投行业务受限的情况下，众多券商以财富管理之名转而寻求高净值客户群体本身是一个悖论。在经纪业务支柱地位难以撼动的前提下，如何在存量客户中提供高附加值服务进而提高议价能力成为券商转型的方向。
最近几年，许多券商以财富管理的名义追求“高净值客户”群体，并将业务重点放在高端客户身上。根据国际惯例，一般将资产规模超过100万美元的归类为高净值人群，考虑到汇率、国情等因素的影响，国内资产超过500万元人民币的也可视作高净值群体。但从股市账户的角度来看，目前超过500万元的自然人账户数量仅占2.81%，约为140万户。总体来看，目前A股市场的高净值客户群体较为稀少。
尽管目前高净值客户群体人数较少，但全行业的投资顾问仍然很难实现对客户群体的全面覆盖。仅以高净值客户而论，考虑一般沪深两市开户，市值反映的高净值人群接近70万，但全行业目前取得执照的投资顾问人数仅为35174人。
而境外投行的高净值客户服务往往以一对一、一对多的服务体现高附加值，专业金融投顾的服务往往是境外投行实力的终极体现。即便如爱德华琼斯这样的折扣券商，也将其私人投顾服务做成精品业务，是其所提供服务中收费最贵的一种（普通投资者的投资服务已由模型替代），在全美拥有1.3万名专业投顾和5500名总部投顾支持人员，加在一起就几乎是中国全行业投顾的一半。因此，由于服务和客户需求并不匹配，国内市场投顾资源稀缺已成为券商走高净值客户路线的最大障碍。
两融业务兴起的启示
中国经济30多年的快速增长使得人均财富不断扩张，伴随着未来中国投资者可投资资产的不断积聚和增长，高端人群对于财富增值的需求日益增长，对于券商服务的诉求点可能不再以佣金为主。参考美国全服务型券商的客户满意度，佣金已不再是最大的决定因素，取而代之的是投顾能力、投资表现等更能为客户带来高附加值的服务。
近几年，作为券商创新最大成果的融资融券业务的异军突起就是最好的例证。在2015年6月，A股市场两融规模曾一度突破2.2万亿元大关，而两融业务也成为券商一项高效安全的利润增长点。两融业务的本质与银行存贷款业务相似，却比经纪业务更有效率，无论客户是否交易，只要存在融资，则按日收取利息。值得注意的是，两融费率要大大高于行业目前的交易佣金费率，一般在8.6%左右，而融券费率则在10.6%附近浮动。
实际上，不同券商提供的两融资金主要源于两部分，一是发行债券和贷款，二是自有资金，两者构成的资金成本因公司而异，一般而言，大部分资金成本在4%-5%之间。此外，由于两融账户的开立必须满足已开户达6个月，且账户市值超过50万元的硬性指标，可以说两融业务规模的基础是存量经纪业务客户的数量。同样是经纪业务客户，两融规模的飙升说明部分存量经纪业务客户对于费率的敏感度已经下降，而更加希望能够通过证券公司提供的服务获取高回报，包括以比传统佣金收费高得多的加杠杆行为。
2015年以来，全球经济陷入低迷，股债双杀格局冲击渐露端倪。中国经济在经历了几十年的快速增长后，增速放缓并逐渐步入低利率时代。反映在资本市场上，相比2015年的行情，股市2016年以来依然保持震荡格局；而受到利率下行的压力，债市也不断受到挤压。在低利率的大环境，一些成熟国际市场的收益率早已突破负利率。在此大背景下，随着居民可支配资产的不断提高，如何保值增值将成为一个重要的市场需求。
从国际对比的角度来看，A股市场仍然是具备潜力的估值洼地。虽然2015年的一波牛市冲高回落，但此举反而增加了市场向上的弹性空间。特别是当前国内资产配置面临现实的资产荒，以房市为首的一系列市场已经相当饱和，达到临界点，而股市的估值与之相比仍然偏低。因此，未来国内居民可投资资金是否存在不同资金市场蓄水池互相流通的可能性，值得期待。
根据建行的私人财富报告，股票流通市值在中国居民可投资资产中的占比为6.7%-12.2%，仍然偏低，而大部分可投资资产仍然堆积在银行储蓄中。随着低利率的趋势不断加强，未来这部分巨大的储蓄如果能够进入股市，则将孕育巨大的经纪业务市场。而美国居民可投资资产中的40%-50%长期配置在股票和基金中，由此可见，未来中国居民可投资资产进入股市的潜在空间巨大。
令人不解的是，在一些传统消费领域转型升级之时，作为典型的知识密集型的证券行业却依然以价格战这一略显单调的模式寻求市场竞争力。在供给侧改革的宏观环境下，国内券商服务能力的优质优价尚未体现。
目前，券商对于经纪业务过于片面地追求低价，甚至希望完全让利交易佣金，这是许多美国折扣券商转型的必经之路，但这些美国券商都以提供额外的高附加值服务收费来弥补经纪业务的损失；而国内甚少有券商能提供较为有竞争力的高附加值服务来弥补佣金的下滑。事实上，许多券商目前连一些最基本的服务都不一定到位，欠缺与客户的维护和联系。
比如打新规则出台后，新规要求客户中签后必须拥有足额的资金，而此前由中签客户统一由所在券商代为申购也变成必须由客户自主操作。由于目前中国新股上市后表现几乎都是上涨的，打新回报是稳赚不赔，而中签率也是按照客户市值大小进行分配。一个比较大的变动在于，新规下打新中签并不是自动缴款，而需要客户在中签后再缴款。那么新规后券商是否能及时通知中签客户中签情况和提醒客户准备足额资金，就是券商经纪业务服务能力的一个考验。
但从新规实施后的情况来看，券商余额包销的情况不断出现。虽然这对于券商而言有助于提高包销收入，但却并没有实现客户利益最大化，某种程度上来说是券商服务的不到位。因此，余额包销的规模反倒可以看作是一家券商基础跟踪服务能力的体现，这种最基本的服务往往不需要高素质人才，只需要营销人员及时跟进客户。数据显示，打新新规发布后，出现余额包销情况的比例达到100%，超过历年数据，这充分说明虽然中国券商数量不断增长，但整体服务质量仍然偏低。换言之，在其他领域都在向消费升级转型之际，中国券商行业的竞争仍停留在低层次的拉低佣金上，却没有实现有效提升的服务升级。 美国折扣券商典范嘉信理财在降低交易佣金后，将投顾人员与客户的关联度放在首要位置，并通过与客户的沟通发掘潜在商机。通过系列步骤与客户强化联系，并帮助客户理财，虽然这种沟通式的管理费用并不便宜，但却能获得客户的认可，这才是嘉信价格战背后转型的关键。嘉信目前提供的咨询服务费率在0.9%-1.35%之间浮动，费率远远超过国内券商的佣金费率。这充分说明国外折扣券商虽然起家于低佣价格战，但也遵循服务优质优价的宗旨。
作为知识密集型行业，金融服务行业大部分成本都花在人力上。从过去几十年的发展历程来看，金融服务业在中国的发展仍然离不开“人”。以保险行业为例，保险作为最为复杂的金融产品之一，其销售业绩与人力团队密不可分。由于保险产品往往涉及风险、死亡、事故等容易给客户造成负面印象的概念，指望客户自主购买保险产品是不现实的。再加上保险产品本身是涉及长期现金流的复杂产品，客户如果缺乏专业的保险代理人讲解，将很难产生购买保险产品的兴趣。从历史数据来看，保险代理人团队与保费收入规模呈现正相关关系。
与保险行业相比，证券行业服务人才的重要性却在慢慢退化。一方面是因为当前券商由于许多外来入侵者的加入，使得行业纷纷开启降价杀佣模式；另一方面，证券投资服务人员的价值体现往往需要其提供的投资建议能够真正帮助客户实现财富增值，而这与相对纯粹推销保险的代理人员相比，又有了更高的要求。即便是专业的管理机构，也很难保证在市场波动中保持稳定的收益。
Wind数据显示，截至2016年10月底，市场上635只基金中，年初至今平均涨幅为-5.61%，盈利的基金数量278只，占比43.77%；亏损基金311只，占比超过盈利基金。这说明在A股市场中寻求投资收益不仅对中小投资者而言充满困难，即使是有专业背景的机构投资者也很难保证收益。
因此，加强券商服务人员的专业能力，扩大服务质量，重视券商服务团队的搭建，才是强化券商服务水平的关键。只有人才到位，才能对客户的投资起到更好的指导作用。而目前很多券商连客户回访、电话沟通等最基本的服务都很缺失，更别提对客户提供有价值的指导。而指望尚不成熟的机器人投顾去弥补人力服务的缺失，本身也是一种退而求其次的做法。
在缺乏基本服务的前提下，一些本身就没有服务的券商狂打价格战，似乎也在情理之中。随着客户理财意识和服务需求的提升，没有服务的纯低佣战略将无法在市场上占据优势。嘉信理财虽然起初通过价格战获得了巨大的成功，但后期逐渐意识到低佣无服务的尴尬，所以在完全舍弃交易佣金后，凭借出色的咨询服务，重新弥补了交易佣金收入的下滑，并树立了口碑。而嘉信背后为客户出谋划策的依然是高素质、高专业的服务人才，虽然嘉信也在积极布局投顾机器人，但若没有出色的投顾团队，其也无法顺利实现转型。
绕不开的经纪业务
目前，国内券商的主营收入仍然以经纪业务为主，券商经纪业务仍是基石。虽然其占比持续下降，但主要是因为佣金率持续下行所致。数据显示，行业平均佣金率从2009年的0.17%下滑至2015年的0.059%，虽然近年来两融业务等创新业务获得了快速发展，但总体而言，经纪业务收入占比继续下滑的空间缩小，行业业务结构相对稳定。截至2015年年底，行业经纪业务占比42.4%，占比较2009年下降16.3%，但收入却增长51.53%，这主要是2015年全年成交量较高及以量补价所致。
虽然目前国内许多券商不断寻求金融创新，但从近年的表现来看，真正给券商带来过有效收益的创新业务仍然只有融资融券业务。无论市场如何波动，经纪业务作为券商的主心骨，一直是券商业绩的晴雨表。对比券商历年业绩，“靠天吃饭”的特征仍未改变，券商业绩与市场成交量的关系紧密。尤其是2015年A股创出天量成交，全年成交金额达254.3万亿元，日成交额最高突破2万亿元，日均成交额突破1万亿元，极大地提升了券商的收入。而对比2010-2012年，市场成交持续萎缩，券商业绩表现不佳。
“靠天吃饭”的行业特色让市场感到担忧，长此以往，在佣金断崖式下跌的压迫下，券商盈利空间越来越窄。不过，经纪业务具有低风险高回报的潜质，这是其他业务所不具备的优势。自营业务与券商投资能力和市场行情高度相关，牛市时期可能获得较高回报，但市场低迷时则有可能出现亏损。截至2016年上半年，由于股市持续低迷，证券行业自营收入亏损约170亿元。
由于政策和历史的影响，资管业务的地位持续弱化，其具有的客户理财功能却大部分沦为银行出表的工具，仅靠提供通道收取微弱的佣金。相对而言，目前券商资管业务属于低风险低收入业务，其贡献占比无法与经纪业务抗衡。此外，资管业务表面上看仅提供通道，但由于监管不严，其背后投向本身仍不透明。近期，证监会相关负责人已明确表示，行业大规模发展通道业务未能创造社会价值，通道业务未来规模需要逐步压缩，且迟早会消亡。
而投行业务则严重依赖政策导向。虽然注册制的呼声一直未停，但就目前市场环境而言，注册制具体出台时点仍不明朗。而审核制作为当前投行业务的主导规则，政策性较强，如2009年和2013年均出现IPO关闸情况，极大地影响了投行业务的发展。作为证券业务中最具含金量的业务之一，投行承销业务人才成本较高，同时也隐藏了较大的不确定性风险。一旦上市公司发生事故，连带推荐券商的处罚也往往较为严厉，尤其如新三板业务，保荐券商需要终身负责。而投行业务近年来其实也出现价格战趋势，券商所收承销费率不断降低，但风险却随着上市标的积压而不断上升。
若以风险和收益两项指标衡量，就行业而言，经纪业务是收益风险比最高的业务，而投行和自营业务则存在较高的风险和成本，当前的资管业务则属于典型的低风险低收入业务。相比其他三项业务，经纪业务具备低风险高收益的潜质。
对经纪业务来说，佣金持续下滑是行业不争的事实，这也导致行业一度对佣金出现“断崖式下跌”感到恐慌，由此导致部分券商急于寻求业务创新来弥补佣金下滑的损失。对比美国市场，自1975年实现佣金自由化后，佣金率确实曾一落千丈，以嘉信为首的一批折扣券商率先打出廉价佣金的战略，迅速抢占了市场。美国的佣金自由化影响深远，成为诸多市场争相效仿的模式。 中国证券佣金最早采取3.5%的费率的固定佣金制，但在2002年经过反复斟酌后，以配合WTO入世和经济市场化等政策，采用了优选向下浮动的动态佣金。从数据上来看，佣金自由化放开后，各类市场平均佣金率均呈现下滑趋势，这降低了券商单笔交易佣金的收入，同时也降低了投资者交易的成本，有助于提高交易频率，这才是“以量补价”的关键。
目前，中国的交易佣金仍以2002年颁布的《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》为准，规定了最高不超过证券交易金额的3‰，最低不低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费，也就是常说的规费，大概占到交易金额的0.01%。当前行业的平均佣金费率在0.04%-0.05%之间，而在2014年一波互联网券商开户的影响下，0.02%-0.025%是目前券商普遍采取的收取佣金的最低标准。虽然中山证券曾推出“零佣通”，但此举被监管视作破坏市场竞争规则，因此，短期内证券公司再出现免佣金模式可能性不大。
可见，当前的佣金费率已经逐步接近监管和券商可以盈利的最低费率水平，在经纪业务仍然占据券商主营支柱的大前提下，完全放弃佣金的模式不现实也不可取。
去散户化非一日之功
虽然市场一致预期未来A股市场的特征多为机构化和去散户化，但事实上A股客户一直以来仍以散户居多，且这一趋势在未来是否会向机构化转型仍需观察。数据显示，目前A股流通市值中，散户市值仍以50万元以下居多，尤其是1万-10万元的账户，占到这个区间账户数量的50%左右。截至2016年8月，A股持有市值的自然人账户数量为4874.7万户，机构账户数量为9.26万户。其中账户市值在1亿元以下的，机构账户数量几乎可以忽略不计，1亿元以上的机构账户是自然人账户的2.15倍。而自然人账户中市值占比最大的是1万-50万元的群体，合计账户数量占比93.7%。而机构账户中1000万元以上市值占比最高，其他区间分布也较为均衡。由此可见，当前A股账户仍然是以低市值的中小投资者为主的，呈现突出的20/80特点，即中小投资者数量众多，但市值普遍偏较低；机构投资者稀少，但市值较高。
早在2016年3月，证监会主席刘士余就熔断问题发表观点时，就明确指出，“我们是中小投资者占主体的体系，与其他市场不一样。未来几年，可以预见，我们的市场投资主体结构不会发生根本性的变化。”事实上，在资产荒和居民可投资资产不断积累的前提下，中小投资者近几年正跑步进入A股市场。未来，A股机构化之路任重道远。
对比国外成熟的市场，机构化在A股市场的渗透是否具备条件呢？就目前情形来看，A股市场要想实现机构化仍然困难重重，其中一个重要的条件是A股市场的国际化程度尚不能支撑以机构为主的市场。
美国从上世纪70年代开始，市场参与者的“机构化”程度不断加强。1975年，美国市场70%的投资者仍是个人投资者，但到90年代初期，这一比例已经下降到49.4%，市场“机构化”特征明显。值得注意的是，1975年，美国实行佣金自由化后，券商经纪业务收入受佣金价格战影响下滑明显。而几乎是在相同时期，美国机构客户的市场占有率开始攀升。
目前，美国证券行业整体佣金收入仍处于下滑趋势，尤其是股票交易产生的佣金收入下降明显。根据SIFMA数据显示，2001年，美国全行业股票交易产生佣金总额210亿美元，但到2010年已经下滑到143亿美元，10年缩水幅度达32%。同时，股票交易产生的佣金占总收入的比例也已经从10%下滑到6%，最低时仅为4%。在佣金下滑和机构化程度上升的双重影响下，美国券商服务开始积极转型。
以美国高盛为例，“机构服务业务”目前已经成为其最主要的收入来源，并且佣金收入占比持续下滑，2013年仅占公司总收入的9.1%。
有趣的是，美国市场的客户机构化与投行业务的国际化几乎是同步的。高盛的国际化道路始于20世纪70年代对欧洲市场的介入，于1970年在伦敦开设公司的第一家海外机构。同一时期，高盛通过其著名的“白衣骑士”战略，向被恶意收购的公司提供金融意见而赢得显赫的名声，并从此成为以提供专业并购方案的公司而成为顶级券商。在亚太市场上，高盛于60年代抓住日本国际化市场时期国内资本需求旺盛的机遇，及时在日本设立事务处，并以此作为开展亚太市场的核心，全面布局国际市场。
此后，高盛对中国市场也高度重视。1994年，高盛在北京设立办公室；2004年，高盛出资33%合资成立高盛高华证券有限公司，开始涉足中国A股市场的股票承销等业务。而在投行领域，高盛更是当之无愧的佼佼者。数据显示，2014年，高盛公司是全球最成功的承销投行，其承销股票占据全球市场近10%，排名第一，累计收入15.56亿美元（约合人民币95.29亿元），超过国内多数券商全部业务的营业总收入，而这还不包括投行业务中的财务咨询收入。
总之，一国证券市场的机构化渗透程度，很大方面取决于其国际化开放度。A股市场自2014年以来多次寻求纳入MSCI全球指数，然而最近一次纳入也以失败告终。根据MSCI对国家市场的评定体系，受困A股市场的开放程度和外资进出容易度，MSCI新兴国家指数尚未将A股纳入。从韩国、泰国上世纪80年代末被纳入MSCI后外资反映来看，MSCI对于外资的引入有着举足轻重的作用。泰国于1988年被纳入MSCI新兴市场指数后，当年外资净流入猛增到11亿美元，同比增长212%。而韩国于次年加入MSCI新兴市场指数后，FDI规模的增长为10年前的32倍。
广发证券认为，虽然越来越多的创新转型似乎正对证券行业造成冲击，但长期来看，以券商经纪业务为基石的格局很难撼动，大经纪业务的根基在于国内众多的中小投资者。而中国市场机构化的过程仍很漫长，至少在当前时点，在对个体服务尚处于缺失的情况下去追寻机构业务值得商榷。尽管佣金持续下滑是大势所趋，但因此而放松了本就不够的服务质量才是整个行业亟待反思之处。当前中国的金融服务业依然依靠大量一线人员，优秀的一线服务团队是证券公司真正的价值来源。高度重视服务，打造专业服务团队，努力提升服务质量，再凭借服务提高议价能力，或许才是一条符合中国券商转型的道路。
最近几年，许多券商以财富管理的名义追求“高净值客户”群体，并将业务重点放在高端客户身上。根据国际惯例，一般将资产规模超过100万美元的归类为高净值人群，考虑到汇率、国情等因素的影响，国内资产超过500万元人民币的也可视作高净值群体。但从股市账户的角度来看，目前超过500万元的自然人账户数量仅占2.81%，约为140万户。总体来看，目前A股市场的高净值客户群体较为稀少。
尽管目前高净值客户群体人数较少，但全行业的投资顾问仍然很难实现对客户群体的全面覆盖。仅以高净值客户而论，考虑一般沪深两市开户，市值反映的高净值人群接近70万，但全行业目前取得执照的投资顾问人数仅为35174人。
而境外投行的高净值客户服务往往以一对一、一对多的服务体现高附加值，专业金融投顾的服务往往是境外投行实力的终极体现。即便如爱德华琼斯这样的折扣券商，也将其私人投顾服务做成精品业务，是其所提供服务中收费最贵的一种（普通投资者的投资服务已由模型替代），在全美拥有1.3万名专业投顾和5500名总部投顾支持人员，加在一起就几乎是中国全行业投顾的一半。因此，由于服务和客户需求并不匹配，国内市场投顾资源稀缺已成为券商走高净值客户路线的最大障碍。
两融业务兴起的启示
中国经济30多年的快速增长使得人均财富不断扩张，伴随着未来中国投资者可投资资产的不断积聚和增长，高端人群对于财富增值的需求日益增长，对于券商服务的诉求点可能不再以佣金为主。参考美国全服务型券商的客户满意度，佣金已不再是最大的决定因素，取而代之的是投顾能力、投资表现等更能为客户带来高附加值的服务。
近几年，作为券商创新最大成果的融资融券业务的异军突起就是最好的例证。在2015年6月，A股市场两融规模曾一度突破2.2万亿元大关，而两融业务也成为券商一项高效安全的利润增长点。两融业务的本质与银行存贷款业务相似，却比经纪业务更有效率，无论客户是否交易，只要存在融资，则按日收取利息。值得注意的是，两融费率要大大高于行业目前的交易佣金费率，一般在8.6%左右，而融券费率则在10.6%附近浮动。
实际上，不同券商提供的两融资金主要源于两部分，一是发行债券和贷款，二是自有资金，两者构成的资金成本因公司而异，一般而言，大部分资金成本在4%-5%之间。此外，由于两融账户的开立必须满足已开户达6个月，且账户市值超过50万元的硬性指标，可以说两融业务规模的基础是存量经纪业务客户的数量。同样是经纪业务客户，两融规模的飙升说明部分存量经纪业务客户对于费率的敏感度已经下降，而更加希望能够通过证券公司提供的服务获取高回报，包括以比传统佣金收费高得多的加杠杆行为。
2015年以来，全球经济陷入低迷，股债双杀格局冲击渐露端倪。中国经济在经历了几十年的快速增长后，增速放缓并逐渐步入低利率时代。反映在资本市场上，相比2015年的行情，股市2016年以来依然保持震荡格局；而受到利率下行的压力，债市也不断受到挤压。在低利率的大环境，一些成熟国际市场的收益率早已突破负利率。在此大背景下，随着居民可支配资产的不断提高，如何保值增值将成为一个重要的市场需求。
从国际对比的角度来看，A股市场仍然是具备潜力的估值洼地。虽然2015年的一波牛市冲高回落，但此举反而增加了市场向上的弹性空间。特别是当前国内资产配置面临现实的资产荒，以房市为首的一系列市场已经相当饱和，达到临界点，而股市的估值与之相比仍然偏低。因此，未来国内居民可投资资金是否存在不同资金市场蓄水池互相流通的可能性，值得期待。
根据建行的私人财富报告，股票流通市值在中国居民可投资资产中的占比为6.7%-12.2%，仍然偏低，而大部分可投资资产仍然堆积在银行储蓄中。随着低利率的趋势不断加强，未来这部分巨大的储蓄如果能够进入股市，则将孕育巨大的经纪业务市场。而美国居民可投资资产中的40%-50%长期配置在股票和基金中，由此可见，未来中国居民可投资资产进入股市的潜在空间巨大。
令人不解的是，在一些传统消费领域转型升级之时，作为典型的知识密集型的证券行业却依然以价格战这一略显单调的模式寻求市场竞争力。在供给侧改革的宏观环境下，国内券商服务能力的优质优价尚未体现。
目前，券商对于经纪业务过于片面地追求低价，甚至希望完全让利交易佣金，这是许多美国折扣券商转型的必经之路，但这些美国券商都以提供额外的高附加值服务收费来弥补经纪业务的损失；而国内甚少有券商能提供较为有竞争力的高附加值服务来弥补佣金的下滑。事实上，许多券商目前连一些最基本的服务都不一定到位，欠缺与客户的维护和联系。
比如打新规则出台后，新规要求客户中签后必须拥有足额的资金，而此前由中签客户统一由所在券商代为申购也变成必须由客户自主操作。由于目前中国新股上市后表现几乎都是上涨的，打新回报是稳赚不赔，而中签率也是按照客户市值大小进行分配。一个比较大的变动在于，新规下打新中签并不是自动缴款，而需要客户在中签后再缴款。那么新规后券商是否能及时通知中签客户中签情况和提醒客户准备足额资金，就是券商经纪业务服务能力的一个考验。
但从新规实施后的情况来看，券商余额包销的情况不断出现。虽然这对于券商而言有助于提高包销收入，但却并没有实现客户利益最大化，某种程度上来说是券商服务的不到位。因此，余额包销的规模反倒可以看作是一家券商基础跟踪服务能力的体现，这种最基本的服务往往不需要高素质人才，只需要营销人员及时跟进客户。数据显示，打新新规发布后，出现余额包销情况的比例达到100%，超过历年数据，这充分说明虽然中国券商数量不断增长，但整体服务质量仍然偏低。换言之，在其他领域都在向消费升级转型之际，中国券商行业的竞争仍停留在低层次的拉低佣金上，却没有实现有效提升的服务升级。 美国折扣券商典范嘉信理财在降低交易佣金后，将投顾人员与客户的关联度放在首要位置，并通过与客户的沟通发掘潜在商机。通过系列步骤与客户强化联系，并帮助客户理财，虽然这种沟通式的管理费用并不便宜，但却能获得客户的认可，这才是嘉信价格战背后转型的关键。嘉信目前提供的咨询服务费率在0.9%-1.35%之间浮动，费率远远超过国内券商的佣金费率。这充分说明国外折扣券商虽然起家于低佣价格战，但也遵循服务优质优价的宗旨。
作为知识密集型行业，金融服务行业大部分成本都花在人力上。从过去几十年的发展历程来看，金融服务业在中国的发展仍然离不开“人”。以保险行业为例，保险作为最为复杂的金融产品之一，其销售业绩与人力团队密不可分。由于保险产品往往涉及风险、死亡、事故等容易给客户造成负面印象的概念，指望客户自主购买保险产品是不现实的。再加上保险产品本身是涉及长期现金流的复杂产品，客户如果缺乏专业的保险代理人讲解，将很难产生购买保险产品的兴趣。从历史数据来看，保险代理人团队与保费收入规模呈现正相关关系。
与保险行业相比，证券行业服务人才的重要性却在慢慢退化。一方面是因为当前券商由于许多外来入侵者的加入，使得行业纷纷开启降价杀佣模式；另一方面，证券投资服务人员的价值体现往往需要其提供的投资建议能够真正帮助客户实现财富增值，而这与相对纯粹推销保险的代理人员相比，又有了更高的要求。即便是专业的管理机构，也很难保证在市场波动中保持稳定的收益。
Wind数据显示，截至2016年10月底，市场上635只基金中，年初至今平均涨幅为-5.61%，盈利的基金数量278只，占比43.77%；亏损基金311只，占比超过盈利基金。这说明在A股市场中寻求投资收益不仅对中小投资者而言充满困难，即使是有专业背景的机构投资者也很难保证收益。
因此，加强券商服务人员的专业能力，扩大服务质量，重视券商服务团队的搭建，才是强化券商服务水平的关键。只有人才到位，才能对客户的投资起到更好的指导作用。而目前很多券商连客户回访、电话沟通等最基本的服务都很缺失，更别提对客户提供有价值的指导。而指望尚不成熟的机器人投顾去弥补人力服务的缺失，本身也是一种退而求其次的做法。
在缺乏基本服务的前提下，一些本身就没有服务的券商狂打价格战，似乎也在情理之中。随着客户理财意识和服务需求的提升，没有服务的纯低佣战略将无法在市场上占据优势。嘉信理财虽然起初通过价格战获得了巨大的成功，但后期逐渐意识到低佣无服务的尴尬，所以在完全舍弃交易佣金后，凭借出色的咨询服务，重新弥补了交易佣金收入的下滑，并树立了口碑。而嘉信背后为客户出谋划策的依然是高素质、高专业的服务人才，虽然嘉信也在积极布局投顾机器人，但若没有出色的投顾团队，其也无法顺利实现转型。
绕不开的经纪业务
目前，国内券商的主营收入仍然以经纪业务为主，券商经纪业务仍是基石。虽然其占比持续下降，但主要是因为佣金率持续下行所致。数据显示，行业平均佣金率从2009年的0.17%下滑至2015年的0.059%，虽然近年来两融业务等创新业务获得了快速发展，但总体而言，经纪业务收入占比继续下滑的空间缩小，行业业务结构相对稳定。截至2015年年底，行业经纪业务占比42.4%，占比较2009年下降16.3%，但收入却增长51.53%，这主要是2015年全年成交量较高及以量补价所致。
虽然目前国内许多券商不断寻求金融创新，但从近年的表现来看，真正给券商带来过有效收益的创新业务仍然只有融资融券业务。无论市场如何波动，经纪业务作为券商的主心骨，一直是券商业绩的晴雨表。对比券商历年业绩，“靠天吃饭”的特征仍未改变，券商业绩与市场成交量的关系紧密。尤其是2015年A股创出天量成交，全年成交金额达254.3万亿元，日成交额最高突破2万亿元，日均成交额突破1万亿元，极大地提升了券商的收入。而对比2010-2012年，市场成交持续萎缩，券商业绩表现不佳。
“靠天吃饭”的行业特色让市场感到担忧，长此以往，在佣金断崖式下跌的压迫下，券商盈利空间越来越窄。不过，经纪业务具有低风险高回报的潜质，这是其他业务所不具备的优势。自营业务与券商投资能力和市场行情高度相关，牛市时期可能获得较高回报，但市场低迷时则有可能出现亏损。截至2016年上半年，由于股市持续低迷，证券行业自营收入亏损约170亿元。
由于政策和历史的影响，资管业务的地位持续弱化，其具有的客户理财功能却大部分沦为银行出表的工具，仅靠提供通道收取微弱的佣金。相对而言，目前券商资管业务属于低风险低收入业务，其贡献占比无法与经纪业务抗衡。此外，资管业务表面上看仅提供通道，但由于监管不严，其背后投向本身仍不透明。近期，证监会相关负责人已明确表示，行业大规模发展通道业务未能创造社会价值，通道业务未来规模需要逐步压缩，且迟早会消亡。
而投行业务则严重依赖政策导向。虽然注册制的呼声一直未停，但就目前市场环境而言，注册制具体出台时点仍不明朗。而审核制作为当前投行业务的主导规则，政策性较强，如2009年和2013年均出现IPO关闸情况，极大地影响了投行业务的发展。作为证券业务中最具含金量的业务之一，投行承销业务人才成本较高，同时也隐藏了较大的不确定性风险。一旦上市公司发生事故，连带推荐券商的处罚也往往较为严厉，尤其如新三板业务，保荐券商需要终身负责。而投行业务近年来其实也出现价格战趋势，券商所收承销费率不断降低，但风险却随着上市标的积压而不断上升。
若以风险和收益两项指标衡量，就行业而言，经纪业务是收益风险比最高的业务，而投行和自营业务则存在较高的风险和成本，当前的资管业务则属于典型的低风险低收入业务。相比其他三项业务，经纪业务具备低风险高收益的潜质。
对经纪业务来说，佣金持续下滑是行业不争的事实，这也导致行业一度对佣金出现“断崖式下跌”感到恐慌，由此导致部分券商急于寻求业务创新来弥补佣金下滑的损失。对比美国市场，自1975年实现佣金自由化后，佣金率确实曾一落千丈，以嘉信为首的一批折扣券商率先打出廉价佣金的战略，迅速抢占了市场。美国的佣金自由化影响深远，成为诸多市场争相效仿的模式。 中国证券佣金最早采取3.5%的费率的固定佣金制，但在2002年经过反复斟酌后，以配合WTO入世和经济市场化等政策，采用了优选向下浮动的动态佣金。从数据上来看，佣金自由化放开后，各类市场平均佣金率均呈现下滑趋势，这降低了券商单笔交易佣金的收入，同时也降低了投资者交易的成本，有助于提高交易频率，这才是“以量补价”的关键。
目前，中国的交易佣金仍以2002年颁布的《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》为准，规定了最高不超过证券交易金额的3‰，最低不低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费，也就是常说的规费，大概占到交易金额的0.01%。当前行业的平均佣金费率在0.04%-0.05%之间，而在2014年一波互联网券商开户的影响下，0.02%-0.025%是目前券商普遍采取的收取佣金的最低标准。虽然中山证券曾推出“零佣通”，但此举被监管视作破坏市场竞争规则，因此，短期内证券公司再出现免佣金模式可能性不大。
可见，当前的佣金费率已经逐步接近监管和券商可以盈利的最低费率水平，在经纪业务仍然占据券商主营支柱的大前提下，完全放弃佣金的模式不现实也不可取。
去散户化非一日之功
虽然市场一致预期未来A股市场的特征多为机构化和去散户化，但事实上A股客户一直以来仍以散户居多，且这一趋势在未来是否会向机构化转型仍需观察。数据显示，目前A股流通市值中，散户市值仍以50万元以下居多，尤其是1万-10万元的账户，占到这个区间账户数量的50%左右。截至2016年8月，A股持有市值的自然人账户数量为4874.7万户，机构账户数量为9.26万户。其中账户市值在1亿元以下的，机构账户数量几乎可以忽略不计，1亿元以上的机构账户是自然人账户的2.15倍。而自然人账户中市值占比最大的是1万-50万元的群体，合计账户数量占比93.7%。而机构账户中1000万元以上市值占比最高，其他区间分布也较为均衡。由此可见，当前A股账户仍然是以低市值的中小投资者为主的，呈现突出的20/80特点，即中小投资者数量众多，但市值普遍偏较低；机构投资者稀少，但市值较高。
早在2016年3月，证监会主席刘士余就熔断问题发表观点时，就明确指出，“我们是中小投资者占主体的体系，与其他市场不一样。未来几年，可以预见，我们的市场投资主体结构不会发生根本性的变化。”事实上，在资产荒和居民可投资资产不断积累的前提下，中小投资者近几年正跑步进入A股市场。未来，A股机构化之路任重道远。
对比国外成熟的市场，机构化在A股市场的渗透是否具备条件呢？就目前情形来看，A股市场要想实现机构化仍然困难重重，其中一个重要的条件是A股市场的国际化程度尚不能支撑以机构为主的市场。
美国从上世纪70年代开始，市场参与者的“机构化”程度不断加强。1975年，美国市场70%的投资者仍是个人投资者，但到90年代初期，这一比例已经下降到49.4%，市场“机构化”特征明显。值得注意的是，1975年，美国实行佣金自由化后，券商经纪业务收入受佣金价格战影响下滑明显。而几乎是在相同时期，美国机构客户的市场占有率开始攀升。
目前，美国证券行业整体佣金收入仍处于下滑趋势，尤其是股票交易产生的佣金收入下降明显。根据SIFMA数据显示，2001年，美国全行业股票交易产生佣金总额210亿美元，但到2010年已经下滑到143亿美元，10年缩水幅度达32%。同时，股票交易产生的佣金占总收入的比例也已经从10%下滑到6%，最低时仅为4%。在佣金下滑和机构化程度上升的双重影响下，美国券商服务开始积极转型。
以美国高盛为例，“机构服务业务”目前已经成为其最主要的收入来源，并且佣金收入占比持续下滑，2013年仅占公司总收入的9.1%。
有趣的是，美国市场的客户机构化与投行业务的国际化几乎是同步的。高盛的国际化道路始于20世纪70年代对欧洲市场的介入，于1970年在伦敦开设公司的第一家海外机构。同一时期，高盛通过其著名的“白衣骑士”战略，向被恶意收购的公司提供金融意见而赢得显赫的名声，并从此成为以提供专业并购方案的公司而成为顶级券商。在亚太市场上，高盛于60年代抓住日本国际化市场时期国内资本需求旺盛的机遇，及时在日本设立事务处，并以此作为开展亚太市场的核心，全面布局国际市场。
此后，高盛对中国市场也高度重视。1994年，高盛在北京设立办公室；2004年，高盛出资33%合资成立高盛高华证券有限公司，开始涉足中国A股市场的股票承销等业务。而在投行领域，高盛更是当之无愧的佼佼者。数据显示，2014年，高盛公司是全球最成功的承销投行，其承销股票占据全球市场近10%，排名第一，累计收入15.56亿美元（约合人民币95.29亿元），超过国内多数券商全部业务的营业总收入，而这还不包括投行业务中的财务咨询收入。
总之，一国证券市场的机构化渗透程度，很大方面取决于其国际化开放度。A股市场自2014年以来多次寻求纳入MSCI全球指数，然而最近一次纳入也以失败告终。根据MSCI对国家市场的评定体系，受困A股市场的开放程度和外资进出容易度，MSCI新兴国家指数尚未将A股纳入。从韩国、泰国上世纪80年代末被纳入MSCI后外资反映来看，MSCI对于外资的引入有着举足轻重的作用。泰国于1988年被纳入MSCI新兴市场指数后，当年外资净流入猛增到11亿美元，同比增长212%。而韩国于次年加入MSCI新兴市场指数后，FDI规模的增长为10年前的32倍。
广发证券认为，虽然越来越多的创新转型似乎正对证券行业造成冲击，但长期来看，以券商经纪业务为基石的格局很难撼动，大经纪业务的根基在于国内众多的中小投资者。而中国市场机构化的过程仍很漫长，至少在当前时点，在对个体服务尚处于缺失的情况下去追寻机构业务值得商榷。尽管佣金持续下滑是大势所趋，但因此而放松了本就不够的服务质量才是整个行业亟待反思之处。当前中国的金融服务业依然依靠大量一线人员，优秀的一线服务团队是证券公司真正的价值来源。高度重视服务，打造专业服务团队，努力提升服务质量，再凭借服务提高议价能力，或许才是一条符合中国券商转型的道路。