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摘要：本文通过分析CPI趋势周期，得出新一轮通胀周期已经启动的判断。同时，通过对影响CPI的主要要素进行分析，本文预测今年通胀将呈现前低后高走势。
关键词：通胀周期 价格 大宗商品
国家统计局3月公布的数据显示，2月我国CPI同比上涨3.2%，通胀水平创近10个月新高。自2012年四季度，随着食品价格的快速回升，市场对通胀上行的预期即已开始重燃。未来中国通胀将如何演绎？以下，笔者将对通胀的周期性波动和短期的走势进行分析，以全面把握未来通胀可能的变化路径。
CPI趋势周期分析：新一轮通胀周期启动
自2003年以来，我国经历了三轮比较明显的通胀周期。第一轮是2003年1月至2006年3月，历时39个月，期间CPI在2004年7-8月达到5.3%的高位。第二轮是2006年4月至2009年1月，历时34个月，期间CPI在2008年2月达到8.7%的高点；从2009年2月开始，我国CPI同比增速转为负值，进入通缩区间，直至2009年11月。自2009年11月开始至2012年10月，为第三轮通胀周期。自2012年11月开始，CPI开始回升，进入新一轮通胀周期。
（一）CPI：趋势向下，周期向上
对CPI的历史时间序列数据进行分析可以发现，CPI月度环比数据通常领先同比数据1-3个月，CPI月度环比季调趋势项对CPI同比走势有较好的领先指示作用，如图1所示。2012年二季度以来，CPI环比趋势项逐步上行，预示着CPI在10月份见底后，将进入新一轮的上行周期。
对CPI环比季调趋势进行HP滤波，如图2所示。对比自2003年以来的三轮通胀周期的趋势和周期可以发现，趋势项和周期项的方向基本是一致的。但2012年二季度以来，CPI的趋势项和周期项方向出现了明显背离，周期项明显回升，但趋势项仍向下。
截至2012年底，CPI趋势项仍处于下行态势，而周期项已经连续三个季度持续回升。短期内CPI仍将延续趋势和周期方向背离的情况，使得CPI回升的力度将较为温和。
（二）CPI食品：趋势向下，周期向上
食品价格是影响我国CPI的主要因素，CPI食品与CPI走势具有很强的同步性。同样，CPI食品的环比也领先于同比走势，对CPI食品的月度环比数据季调趋势项与同比进行比较（见图3），可以发现，CPI食品的环比季调趋势对同比数据具有领先指示作用。2012年1月，CPI食品环比季调趋势项再次见底，并在2012年持续回升，而CPI食品同比增速在2012年10月份达到1.8%的低点后回升。从时间上看，CPI食品后续回升的概率较大。
对CPI食品环比季调趋势进行HP滤波（见图4），可以发现，与CPI一样，CPI食品目前周期和趋势的方向同样出现了背离。截至2012年底，CPI食品的趋势项仍处于下降通道，而周期项则处于上升通道，两者背离使得短期内CPI食品的回升幅度将较为温和。
（三）CPI非食品：趋势向上，周期向上
非食品在CPI篮子中的权重大约为70%。尽管权重很大，但由于非食品价格通常较为稳定，波动幅度相对较小，因此对CPI的影响反而较食品小，但对CPI的长期趋势有重要影响。
从图5可以看出，CPI非食品环比季调趋势项对同比有领先指示作用，领先时间大致在半年左右。自2011年底以来，CPI非食品环比季调趋势项进入上行区间，但上行的幅度较为温和。CPI非食品同比则在2012年中见底后出现温和回升，总体仍保持在较低水平。
对CPI非食品环比季调趋势项进行HP滤波（见图6），可以发现，CPI 非食品趋势项仍处于上行趋势，而周期项尽管短期有小幅调整，但同样处于上行趋势。周期和趋势方向的共振使得CPI非食品具有很强的刚性。
今年通胀形势展望：上行周期，前低后高
从周期上看，自2012年11月开始，新一轮的通胀周期已经启动，2013年全年处于通胀上行周期是大概率事件。但是，2013年的通胀仍然是温和的，尤其是上半年，CPI同比增速基本在2.5%以下，而下半年则可能升至3%以上。
（一）CPI趋势值仍处于下降通道
2013年上半年将处于新一轮通胀周期的前段。从当前CPI的趋势和周期情况来看，CPI趋势向下的情形有望在2013年上半年延续，而CPI周期则处于上升通道，周期向上处于主导地位，使得CPI总体处于上行阶段，但趋势项和周期项走势相反，使得CPI上行仍较为温和。
2013年下半年，CPI趋势项将反转向上，与周期项同时向上。周期项和趋势项的共振会使得下半年的通胀压力显著增大，增大的程度则取决于总需求的情况。
（二）猪肉价格难大涨，蔬菜价格下半年进入上行周期
食品价格仍将主导2013年的CPI走势，在其中最关键的仍是猪肉价格和蔬菜价格。
1.猪肉价格趋势分析
从历史数据看，猪肉价格周期与CPI周期基本同步。从猪肉价格走势看，自2012年8月起，猪肉价格逐步上升，22省市猪肉均价从21元/千克附近升至2012年底的25.5元/千克附近。从CPI猪肉价格同比看，自2012年7月达到-18.70%的周期低点后，在2012年底回升至-6.2%。无论是猪肉绝对价格，还是CPI猪肉同比增速，均在2012年下半年进入新一轮的上升周期。根据对历史上猪肉价格走势的研究，猪肉价格走势大体以3年为一个周期，其中上行周期大约为2年，下行周期大致为1年，因此，笔者估计猪肉价格在2013年均为上行周期，在2014年二季度转入下行周期。
尽管2013年猪肉价格是上行周期，但并不意味着猪肉价格将大幅上涨，笔者认为，在不出现极端情况（如严重的疫病）下，猪肉价格在2013年将温和上涨，幅度和力度将不及上一轮周期。主要是因为：第一，当前粮食价格较为稳定，猪肉价格的上行使得猪粮比价快速上升，截至2013年1月中旬，已经升至7.33附近，远高于6的盈亏平衡点，养猪盈利大幅上升将刺激养猪户增加生猪养殖；第二，目前无论是生猪存栏量还是能繁母猪数量，均处于较高的水平，生猪供给量充足，将抑制价格快速上涨。
2.蔬菜价格走势分析
蔬菜生长周期较短，且受到季节及天气因素影响很大，因此价格波动很大，较难把握。笔者对2002年以来的CPI鲜菜同比数据进行6个月移动平均平滑处理后发现，CPI鲜菜尽管单月数据波动较大，但周期也较为明显。自2002年以来，蔬菜价格大致经历了4个半周期，每个周期大致为2-2.5年，其中上行周期大致在1-1.5年，而下行周期在1年左右。最近的蔬菜价格周期自2012年下半年开始，为下行周期。从时间上看，2013年上半年蔬菜仍将处于下行周期，下半年将转入上行周期。
综合猪肉价格和蔬菜价格的周期来判断，2013年上半年将处于猪肉价格的上行周期和蔬菜价格的下行周期，二者互补使得上半年通胀压力不大，但下半年猪肉价格和蔬菜价格将均处于上行周期，二者共振使得下半年通胀压力将明显上升。
（三）大宗商品价格上行空间不大
在美联储推出QE3、QE4之后，大宗商品价格表现较为稳定，美元指数波动幅度也不大。考虑到美国目前的政策涵盖了2013年，且全球制造业复苏，美国经济仍处于缓慢复苏进程中，因此2013年美联储继续出台新的量化宽松政策的可能性不大。从需求来看，由于欧洲经济疲弱，美国复苏进程缓慢，中国正处于经济结构调整的关键时期，因此，大宗商品需求难以显著上升，其价格也就难以出现明显上涨。
（四）2013年CPI将呈现“前低后高”走势，年度均值在2.6%附近
2013年CPI的翘尾因素呈现“两头低、中间高”的形态，从历年的情况看，CPI走势与翘尾因素走势并无必然联系。根据前述对CPI趋势和周期的判断，2013年CPI将呈现“前低后高”的走势。
通过分别预测食品价格和非食品价格的走势来预测2013年CPI走势，结果如图7所示。上半年CPI将在1.9%-2.6%之间波动，均值在2.3%附近；下半年CPI逐步走高，年底高点在3.4%-3.6%附近，下半年均值在2.9%附近。从全年来看，CPI均值在2.6%附近。上半年通胀压力不大，而下半年通胀压力则显著增大。
作者单位： 平安证券固定收益事业部
责任编辑： 罗邦敏
关键词：通胀周期 价格 大宗商品
国家统计局3月公布的数据显示，2月我国CPI同比上涨3.2%，通胀水平创近10个月新高。自2012年四季度，随着食品价格的快速回升，市场对通胀上行的预期即已开始重燃。未来中国通胀将如何演绎？以下，笔者将对通胀的周期性波动和短期的走势进行分析，以全面把握未来通胀可能的变化路径。
CPI趋势周期分析：新一轮通胀周期启动
自2003年以来，我国经历了三轮比较明显的通胀周期。第一轮是2003年1月至2006年3月，历时39个月，期间CPI在2004年7-8月达到5.3%的高位。第二轮是2006年4月至2009年1月，历时34个月，期间CPI在2008年2月达到8.7%的高点；从2009年2月开始，我国CPI同比增速转为负值，进入通缩区间，直至2009年11月。自2009年11月开始至2012年10月，为第三轮通胀周期。自2012年11月开始，CPI开始回升，进入新一轮通胀周期。
（一）CPI：趋势向下，周期向上
对CPI的历史时间序列数据进行分析可以发现，CPI月度环比数据通常领先同比数据1-3个月，CPI月度环比季调趋势项对CPI同比走势有较好的领先指示作用，如图1所示。2012年二季度以来，CPI环比趋势项逐步上行，预示着CPI在10月份见底后，将进入新一轮的上行周期。
对CPI环比季调趋势进行HP滤波，如图2所示。对比自2003年以来的三轮通胀周期的趋势和周期可以发现，趋势项和周期项的方向基本是一致的。但2012年二季度以来，CPI的趋势项和周期项方向出现了明显背离，周期项明显回升，但趋势项仍向下。
截至2012年底，CPI趋势项仍处于下行态势，而周期项已经连续三个季度持续回升。短期内CPI仍将延续趋势和周期方向背离的情况，使得CPI回升的力度将较为温和。
（二）CPI食品：趋势向下，周期向上
食品价格是影响我国CPI的主要因素，CPI食品与CPI走势具有很强的同步性。同样，CPI食品的环比也领先于同比走势，对CPI食品的月度环比数据季调趋势项与同比进行比较（见图3），可以发现，CPI食品的环比季调趋势对同比数据具有领先指示作用。2012年1月，CPI食品环比季调趋势项再次见底，并在2012年持续回升，而CPI食品同比增速在2012年10月份达到1.8%的低点后回升。从时间上看，CPI食品后续回升的概率较大。
对CPI食品环比季调趋势进行HP滤波（见图4），可以发现，与CPI一样，CPI食品目前周期和趋势的方向同样出现了背离。截至2012年底，CPI食品的趋势项仍处于下降通道，而周期项则处于上升通道，两者背离使得短期内CPI食品的回升幅度将较为温和。
（三）CPI非食品：趋势向上，周期向上
非食品在CPI篮子中的权重大约为70%。尽管权重很大，但由于非食品价格通常较为稳定，波动幅度相对较小，因此对CPI的影响反而较食品小，但对CPI的长期趋势有重要影响。
从图5可以看出，CPI非食品环比季调趋势项对同比有领先指示作用，领先时间大致在半年左右。自2011年底以来，CPI非食品环比季调趋势项进入上行区间，但上行的幅度较为温和。CPI非食品同比则在2012年中见底后出现温和回升，总体仍保持在较低水平。
对CPI非食品环比季调趋势项进行HP滤波（见图6），可以发现，CPI 非食品趋势项仍处于上行趋势，而周期项尽管短期有小幅调整，但同样处于上行趋势。周期和趋势方向的共振使得CPI非食品具有很强的刚性。
今年通胀形势展望：上行周期，前低后高
从周期上看，自2012年11月开始，新一轮的通胀周期已经启动，2013年全年处于通胀上行周期是大概率事件。但是，2013年的通胀仍然是温和的，尤其是上半年，CPI同比增速基本在2.5%以下，而下半年则可能升至3%以上。
（一）CPI趋势值仍处于下降通道
2013年上半年将处于新一轮通胀周期的前段。从当前CPI的趋势和周期情况来看，CPI趋势向下的情形有望在2013年上半年延续，而CPI周期则处于上升通道，周期向上处于主导地位，使得CPI总体处于上行阶段，但趋势项和周期项走势相反，使得CPI上行仍较为温和。
2013年下半年，CPI趋势项将反转向上，与周期项同时向上。周期项和趋势项的共振会使得下半年的通胀压力显著增大，增大的程度则取决于总需求的情况。
（二）猪肉价格难大涨，蔬菜价格下半年进入上行周期
食品价格仍将主导2013年的CPI走势，在其中最关键的仍是猪肉价格和蔬菜价格。
1.猪肉价格趋势分析
从历史数据看，猪肉价格周期与CPI周期基本同步。从猪肉价格走势看，自2012年8月起，猪肉价格逐步上升，22省市猪肉均价从21元/千克附近升至2012年底的25.5元/千克附近。从CPI猪肉价格同比看，自2012年7月达到-18.70%的周期低点后，在2012年底回升至-6.2%。无论是猪肉绝对价格，还是CPI猪肉同比增速，均在2012年下半年进入新一轮的上升周期。根据对历史上猪肉价格走势的研究，猪肉价格走势大体以3年为一个周期，其中上行周期大约为2年，下行周期大致为1年，因此，笔者估计猪肉价格在2013年均为上行周期，在2014年二季度转入下行周期。
尽管2013年猪肉价格是上行周期，但并不意味着猪肉价格将大幅上涨，笔者认为，在不出现极端情况（如严重的疫病）下，猪肉价格在2013年将温和上涨，幅度和力度将不及上一轮周期。主要是因为：第一，当前粮食价格较为稳定，猪肉价格的上行使得猪粮比价快速上升，截至2013年1月中旬，已经升至7.33附近，远高于6的盈亏平衡点，养猪盈利大幅上升将刺激养猪户增加生猪养殖；第二，目前无论是生猪存栏量还是能繁母猪数量，均处于较高的水平，生猪供给量充足，将抑制价格快速上涨。
2.蔬菜价格走势分析
蔬菜生长周期较短，且受到季节及天气因素影响很大，因此价格波动很大，较难把握。笔者对2002年以来的CPI鲜菜同比数据进行6个月移动平均平滑处理后发现，CPI鲜菜尽管单月数据波动较大，但周期也较为明显。自2002年以来，蔬菜价格大致经历了4个半周期，每个周期大致为2-2.5年，其中上行周期大致在1-1.5年，而下行周期在1年左右。最近的蔬菜价格周期自2012年下半年开始，为下行周期。从时间上看，2013年上半年蔬菜仍将处于下行周期，下半年将转入上行周期。
综合猪肉价格和蔬菜价格的周期来判断，2013年上半年将处于猪肉价格的上行周期和蔬菜价格的下行周期，二者互补使得上半年通胀压力不大，但下半年猪肉价格和蔬菜价格将均处于上行周期，二者共振使得下半年通胀压力将明显上升。
（三）大宗商品价格上行空间不大
在美联储推出QE3、QE4之后，大宗商品价格表现较为稳定，美元指数波动幅度也不大。考虑到美国目前的政策涵盖了2013年，且全球制造业复苏，美国经济仍处于缓慢复苏进程中，因此2013年美联储继续出台新的量化宽松政策的可能性不大。从需求来看，由于欧洲经济疲弱，美国复苏进程缓慢，中国正处于经济结构调整的关键时期，因此，大宗商品需求难以显著上升，其价格也就难以出现明显上涨。
（四）2013年CPI将呈现“前低后高”走势，年度均值在2.6%附近
2013年CPI的翘尾因素呈现“两头低、中间高”的形态，从历年的情况看，CPI走势与翘尾因素走势并无必然联系。根据前述对CPI趋势和周期的判断，2013年CPI将呈现“前低后高”的走势。
通过分别预测食品价格和非食品价格的走势来预测2013年CPI走势，结果如图7所示。上半年CPI将在1.9%-2.6%之间波动，均值在2.3%附近；下半年CPI逐步走高，年底高点在3.4%-3.6%附近，下半年均值在2.9%附近。从全年来看，CPI均值在2.6%附近。上半年通胀压力不大，而下半年通胀压力则显著增大。
作者单位： 平安证券固定收益事业部
责任编辑： 罗邦敏