论文部分内容阅读
摘 要：当前日趋活跃的并购市场引发一系列问题：规避重组上市政策的监管、更改业绩承诺、配套融资的规模和用途与并购重组不挂钩等。面对并购市场涌现出的问题，投资者心理期望的变化、合规企业对公平感的追求、网络媒体的通道和监督作用以及联交所已有经验倒逼证监会对并购重组政策进行改革完善，履行自身职能，维护市场秩序，拉动经济平稳发展。改革并非一蹴而就，倒逼机制的形成对后续监管政策的完善具有积极意义。
关键词：重组上市;业绩承诺;配套融资;倒逼机制
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.26.059
0 引言
在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》座谈会上，习近平指出“改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化”。通过全面深化改革能够解决我国发展面临的一系列突出矛盾和问题。吴忠民（2012）认为社会矛盾“倒逼型改革”实际已经来临。同样的，在并购市场上不断涌现的问题，倒逼证监会对重大资产重组的监管政策不断地进行完善。证监会就重组上市（俗称借壳上市）、业绩补偿承诺和重组配套融资问题发出三个规范文件，并购监管进入全新的时代：从闻言并购股价飙升到专项监管趋严，更多地注重并购效率，并购已经进入2.0的新时代。
“倒逼”一词源于经济学，有“逆向促动”之意。企业并购行为对监管政策的倒逼效应是指基于资本市场上涌现出的与兼并重组有关的问题引导政府监管部门对其进行识别、应对和解答，保障并购市场健康发展，维护包括股东、债权人、政府等在内的所有利益相关者的合法权益，最终实现通过兼并重组提升上市公司质量的目的。在调结构、促转型的大背景下，兼并重组作为调整产业结构、有效配置资源的手段之一，在资本市场上表现活跃。《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称《管理办法》）第四十三条着重强调了标的企业未来的盈利状况以及并购协同效应的实现，而对并购过程中出现的规避重组上市问题、业绩补偿协议的履行问题以及上市公司配套融资问题的规定并未尽善尽美，需要根据并购市场中出现的问题进行进一步调整。
1 与兼并重组有关的问题倒逼证监会进行改革
1.1 规避重组上市问题倒逼证监会加强对“壳”监管
重组上市，是指拟上市公司通过收购、资产注入或其他方式取得已上市公司一定程度的控股權，再通过反向交易实现非上市公司的资产和业务得以上市的最终目的（孙春甫，2013）。从重组上市的历史看，重组上市的标准经历了“探索阶段→IPO趋同阶段→IPO等同阶段→全面监管阶段”。从监管的角度看，尽管要求重组上市与IPO上市实现等同，但是根据2014年出台的《管理办法》在实际操作中仍然存在一些机会点，允许一些不符合上市条件的公司通过规避重组上市的条件实现上市的目的，加之IPO等待时间较长，海外上市的公司开始转战A股市场，“壳”作为稀缺资源，其价值在资本市场上愈演愈烈。
根据《管理办法》第十三条规定，构成重组上市的标准是：第一，控制权发生变更;第二，购买对象问题，上市公司向收购人及其关联人购买资产;第三，收购资产的规模问题，收购的资产占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。当上市公司的重组预案完美地跳过这些框架的限制时，就可以规避重组上市的约束。
针对上市公司各种各样规避重组上市标准的“类借壳”行为，证监会对重组上市的标准进行了进一步细化。在重组上市的定义方面：第一，细化了控制权变更的具体标准，上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。第二，扩大了认定范围，由原来的资产规模这一单项指标调整为资产总额、营业收入、净利润、资产净额和股份五个指标，同时增加了主营业务发生根本性变化这一指标。在重组上市的监管要求方面，在“IPO等同”的基础上要求上市公司、控股股东、实际控制人存在被司法机关立案侦查或者证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月;最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。在重组上市具体实施过程方面，不再允许重组上市过程中募集配套资金，相关股东的锁定期被延长，同时追加了对规避借壳上市的追责条款。
1.2 业绩补偿协议的随意变更倒逼证监会强化对上市公司履约情况的监管
业绩补偿承诺协议作为一种新型契约安排在并购交易中得到广泛的应用。业绩补偿承诺制度是要求上市公司进行重大资产重组及发行股份购买资产时，上市公司与盈利承诺方就交易标的在未来一定期限内，当实际盈利数不足预测盈利数时，双方签订的补偿协议制度。业绩补偿协议本质上是一种估值调整机制，是对当前并购市场上出现的“高估值”“高溢价”现象的事后调整机制，抑制并购过程中的高溢价和高业绩预测（高闯等，2010），是对主并企业股东的一种利益保护机制，能够提高并购效率实现双赢的并购结局（吕长江、韩慧博，2014）。
业绩补偿协议最早出现在2005年的股权分置改革，证监会和证交所出台了管制措施，其中一项重要的内容是大股东需要对注入上市公司的资产或注入资产后上市公司的未来盈利情况做出明确的承诺并予以披露（刘建勇、董晴，2014）。之后，业绩补偿协议经历了“强制规定→自愿约定”的变化，尤其是2012年以来，随着并购市场日趋活跃，跨界并购、“互联网+”等主题的涌现，业绩补偿协议的签订日益频繁。业绩补偿协议是并购双方的约定，尽管业绩补偿协议的出现能够抬升并购溢价（吕长江、韩慧博，2014），但是资本市场仍然关注标的企业是否能够顺利实现约定的目标。《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（以下简称《第4号》文件）中第五条规定，除自身无法控制的客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。上述变更方案应提交股东大会审议。这种允许变更业绩承诺的规定加剧了非理性并购的萌芽。近年来，涌现出来如下几种业绩补偿协议的变更方案：第一种，由股份赔偿转为现金赔偿。现金赔偿的手续更为简单，而且在上市公司升值空间较大的背景下，继续持有上市公司的股份更有利。第二种，由每年进行补偿修改为三年累计进行补偿。对成长性较高的标的而言，前期的资金需求量较大，在业绩不达标的情况下，逐年进行补偿可能导致标的公司现金流短缺，不符合企业的长远目标。第三种，股权回购。第四种，变更现金赔偿乘数，修改业绩目标和业绩承诺年限，减轻标的企业的压力。 面对业绩补偿协议赔偿条款的频繁更改问题，为了维护并购重组预案的严肃性，证监会发出《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，指出“重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，应严格按照业绩补偿协议履行承诺”。重组方不得使用《第4号》文件的第五条规定，变更作出的业绩承诺。业绩补偿方式的变更也是上市公司的无奈之举，部分并购是非理性决策下的产物，面对标的公司不能完成承诺的现状，不得不更改业绩承诺。与诉讼和仲裁相比，选择温和的处理方式，其成本可能较低。在变更补偿协议的背后实际上隐藏了上市公司的诸多无奈，归根到底还是要提高并购重组的质量。
1.3 配套融资问题倒逼证监会强化融资规模和用途的监管
“利益输送”一直是企业定向增发过程中备受关注的问题，定向增发容易成为控股大股东进行财富转移的工具（张鸣、郭思永，2009），在定增并购的过程中大股东是否参与成为鉴别价格偏离是否成为利益输送通道的重要依据（李彬等，2015）。在许多重大资产重组的过程中，无论公司是否存在融资约束，定向增发和企业并购好似形影不离的“双胞胎”，定向增发的资金用途不仅用于支付并购交易对价和相关税费，还有可能被用于补充流动资金、偿还银行存款等。为了规范配套融资的规模和用途，证监会出台《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》明确规定配套资金比例不超过拟购买资产交易价格的100%，一并由并购重组委员会予以审核;在配套资金的用途方面，规定配套资金仅可用于支付交易对价、并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，不得用于补充流动资金和偿还债务。
2 倒逼机制的实现路径及对并购市场的影响
2.1 倒逼机制的实现路径
并购市场出现的问题能够倒逼监管政策进行完善，关键在于市场参与主体，包括投资者、企业、监管部门等的共同参与。
2.1.1 迎合预期：投资者心理预期的变化
投资者作为资本市场运行的重要主体之一，对维护市场的健康运转发挥了积极的作用。期望理论认为人们对自然结果或状态都有自己的偏好，人们强烈喜好的结果具有正的效价，人们避免的结果具有负的效价，而人们对事物的偏好都源自于个人的动机或者需要。从投资者的动机角度分析，投资者希望在有序运转的资本市场中博得一定的收益，当部分企业打破现有监管政策的框架，规避监管点进行重组上市、更改补偿协议时，资本市场会出现波动：投机者抓住时机获得意外收益，保守者踌躇不前错过盈利时机，而资本市场上出现最多的往往是错失良机的哀叹和对投机行为的质疑。在并购市场上当同样的事件频繁发生时，投资者认为在现有监管政策下，其投资决策受到严重干扰，获得的收益与其风险承担水平不一致，投资的收益水平下降，在负反馈机制下，投资者的投资积极性遭受打击，期望证监会对重组市场上出现的规避监管点的行为纳入现有监管体系中，维护自身利益。众多投资者心理预期发生了变化，对未来前景基本上达成一致的共识，在资本市场上会表现出一定的消极投资情绪，向监管部门传递出希望政策实现改革的信号。
2.1.2 寻求公平：合规企业的积极参与
公平理论适用于那些谴责过失的事件中，该理论认为当一个人似乎应该为自己所做的坏事受谴责时，他做这件事的意图和动机可能影响他人对不公正的印象。公平理论主要应用于组织行为学和心理学等领域，但是企业作为市场的主体，在运作过程中同样希望获得公平待遇。当部分企业通过规避证监会的监管点实现重组上市、修改业绩补偿协议以及随意支配配套资金获得了一定收益时，同类企业通过反事实进行推断，即如果这些企业没有出现这些行为，便不会获得收益，也最终不会导致其市场地位等的变化，经过比对后认为自身的合规运行受到了不公平对待。
公平理论认为不公平的解决办法主要有两种：其一，通过认知适应，向其他企业学习，规避政策的监管点进而从中获益;其二，寻求现实的改变，积极促成监管部门查漏补缺，减少政策监管的空白点，降低其他企业规避政府监控的可能性。而企业作为市场健康运作的主体，需要对自身的行为负责，过度机会主义的思维模式不利于企业和市场的健康成长，在并购市场涌现出的问题面前，合规运作的企业更希望自身得到公平对待，希望能够参与到监管政策改革的实践中，通过表达不公平的情绪，倒逼监管部门完善监管政策。
2.1.3 经验借鉴：监管部门迎合投资者预期、维护市场公平
吴忠民（2015）认为政府必须选择恰当的时机及时出台反映民意及时代发展趋势的创新制度和政策。随着并购市场的持续升温，兼并重组过程中涌现出的问题，损害了投资者和合规企业的利益，投资者的心理预期和合规企业对公平感的追求要求证监会进行政策完善，对政策进行完善的外部动机已然出現。从证监会的职能看，证监会定位于统一监督管理全国的证券期货市场，维护市场秩序，保障其合理运行。在众多投资者和企业要求政策完善的呼声中，证监会出台符合民意、反映当前市场特征的政策是其积极履行自身职能、维系市场健康运转的重要表现。
此外，香港联交所对重组上市的现有规定加速了倒逼机制的实现。就重组上市标准而言，联交所规定控制权发生变更的24个月内，控制人向上市公司累计注入资产的五个比率（资产比率、代价比率、盈利比率、收益比例和股本比率）任一指标高于100%，以IPO申请的标准进行审批。同时，香港联交所保留自由裁量权。证监会针对现有问题对现有政策修订时一定程度上能够借鉴联交所的规则，降低由于监管规则不合理导致资本市场出现大起大落的局面。
随着互联网技术的发展，网络媒体扮演了通道角色（李培功、徐淑美，2013）和监督的角色（醋卫华、李培功，2012），为投资者、企业表达意见提供了平台，证监会根据媒体反馈的信息洞察投资者的心理动向，通过政策完善对资本市场的不合理现象进行纠偏，迎合投资者的心理预期，维护市场公平。 2.2 问题倒逼改革这一现象带来的启示
首先，我国的资本市场发展时间短，对出现的问题应该持包容态度，西方资本市场用一个世纪逐步完成的改革，在我国可能成倍缩短了时间，面对出现的问题更应该理性表达自己的观点，寻求合理的改革之路，而非在资本市场中过度投机逐利。在网络媒体日益发达的今天，理性表达自己的观点非常重要，应当合理使用媒体工具，表达观点的目的是希望维护自身的合理利益，而不是制造更大范围的矛盾，同时要对表达的观点持负责态度，理性表达个人观点才能倒逼政策完善。
其次，IPO排队时间长，重组上市的标准趋严，资本市场上的并购“创新”仍然会层出不穷，要怀着开放的态度对待重组方案，遵循监管政策的规定不是企业发展的最终之路，并购重组的最终目的是提高上市公司的质量，拉动经济增长，应当鼓励推动企业成长的重组方案的出台。但是，创新的重组方案不能侵害投资者和其他合规运营企业的权益，“创新”要守住底线。
再次，要清晰地认识到，针对并购重组的监管政策仍然存在有待完善之处，依然存在一些规避监管的空白点，需要不断地进行修订和完善。例如，需要进一步加强对“类借壳”重大资产重组的监管，出台“类重组上市”的相关配套规定。
最后，从企业的角度看，企业经营运作的目的是提高企业价值，而非通过各种巧妙地方案设计规避政策的监管，选择有价值、成长性高的标的，通过兼并重组的方式实现企业外延式成長才是企业发展的重中之重。
参考文献
[1]孙春甫.借壳上市的动因及交易模式分析——以大有能源借壳欣网视讯为例[J].征信，2013，（03）：90-92.
[2]吴忠民.社会矛盾倒逼型改革的来临及去向[J].中国党政干部论坛，2012，（04）：20-23.
[3]高闯，孙宏英，胡可果，等.并购重组中大股东补偿承诺与中小股东权益保护——基于苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究[J].经济管理，2010，（11）：55-63.
[4]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014，（06）：3-13.
[5]刘建勇，董晴.资产重组中大股东承诺、现金补偿与中小股东利益保护——基于海润光伏的案例研究[J].财贸研究，2014，（01）：136-142+156.
[6]张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009，（05）：78-86.
[7]李彬，杨洋，潘爱玲，等.定增折价率与并购溢价率——定增并购中利益输送的证据显著性研究[J].证券市场导报，2015，（08）：15-22.
[8]吴忠民.社会矛盾倒逼改革发展的机制分析[J].中国社会科学，2015，（05）：4-20+203.
[9]李培功，徐淑美.媒体的公司治理作用——共识与分歧[J].金融研究，2013，（04）：196-206.
[10]醋卫华，李培功.媒体监督公司治理的实证研究[J].南开管理评论，2012，（01）：33-42.
关键词：重组上市;业绩承诺;配套融资;倒逼机制
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.26.059
0 引言
在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》座谈会上，习近平指出“改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化”。通过全面深化改革能够解决我国发展面临的一系列突出矛盾和问题。吴忠民（2012）认为社会矛盾“倒逼型改革”实际已经来临。同样的，在并购市场上不断涌现的问题，倒逼证监会对重大资产重组的监管政策不断地进行完善。证监会就重组上市（俗称借壳上市）、业绩补偿承诺和重组配套融资问题发出三个规范文件，并购监管进入全新的时代：从闻言并购股价飙升到专项监管趋严，更多地注重并购效率，并购已经进入2.0的新时代。
“倒逼”一词源于经济学，有“逆向促动”之意。企业并购行为对监管政策的倒逼效应是指基于资本市场上涌现出的与兼并重组有关的问题引导政府监管部门对其进行识别、应对和解答，保障并购市场健康发展，维护包括股东、债权人、政府等在内的所有利益相关者的合法权益，最终实现通过兼并重组提升上市公司质量的目的。在调结构、促转型的大背景下，兼并重组作为调整产业结构、有效配置资源的手段之一，在资本市场上表现活跃。《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称《管理办法》）第四十三条着重强调了标的企业未来的盈利状况以及并购协同效应的实现，而对并购过程中出现的规避重组上市问题、业绩补偿协议的履行问题以及上市公司配套融资问题的规定并未尽善尽美，需要根据并购市场中出现的问题进行进一步调整。
1 与兼并重组有关的问题倒逼证监会进行改革
1.1 规避重组上市问题倒逼证监会加强对“壳”监管
重组上市，是指拟上市公司通过收购、资产注入或其他方式取得已上市公司一定程度的控股權，再通过反向交易实现非上市公司的资产和业务得以上市的最终目的（孙春甫，2013）。从重组上市的历史看，重组上市的标准经历了“探索阶段→IPO趋同阶段→IPO等同阶段→全面监管阶段”。从监管的角度看，尽管要求重组上市与IPO上市实现等同，但是根据2014年出台的《管理办法》在实际操作中仍然存在一些机会点，允许一些不符合上市条件的公司通过规避重组上市的条件实现上市的目的，加之IPO等待时间较长，海外上市的公司开始转战A股市场，“壳”作为稀缺资源，其价值在资本市场上愈演愈烈。
根据《管理办法》第十三条规定，构成重组上市的标准是：第一，控制权发生变更;第二，购买对象问题，上市公司向收购人及其关联人购买资产;第三，收购资产的规模问题，收购的资产占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。当上市公司的重组预案完美地跳过这些框架的限制时，就可以规避重组上市的约束。
针对上市公司各种各样规避重组上市标准的“类借壳”行为，证监会对重组上市的标准进行了进一步细化。在重组上市的定义方面：第一，细化了控制权变更的具体标准，上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。第二，扩大了认定范围，由原来的资产规模这一单项指标调整为资产总额、营业收入、净利润、资产净额和股份五个指标，同时增加了主营业务发生根本性变化这一指标。在重组上市的监管要求方面，在“IPO等同”的基础上要求上市公司、控股股东、实际控制人存在被司法机关立案侦查或者证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月;最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。在重组上市具体实施过程方面，不再允许重组上市过程中募集配套资金，相关股东的锁定期被延长，同时追加了对规避借壳上市的追责条款。
1.2 业绩补偿协议的随意变更倒逼证监会强化对上市公司履约情况的监管
业绩补偿承诺协议作为一种新型契约安排在并购交易中得到广泛的应用。业绩补偿承诺制度是要求上市公司进行重大资产重组及发行股份购买资产时，上市公司与盈利承诺方就交易标的在未来一定期限内，当实际盈利数不足预测盈利数时，双方签订的补偿协议制度。业绩补偿协议本质上是一种估值调整机制，是对当前并购市场上出现的“高估值”“高溢价”现象的事后调整机制，抑制并购过程中的高溢价和高业绩预测（高闯等，2010），是对主并企业股东的一种利益保护机制，能够提高并购效率实现双赢的并购结局（吕长江、韩慧博，2014）。
业绩补偿协议最早出现在2005年的股权分置改革，证监会和证交所出台了管制措施，其中一项重要的内容是大股东需要对注入上市公司的资产或注入资产后上市公司的未来盈利情况做出明确的承诺并予以披露（刘建勇、董晴，2014）。之后，业绩补偿协议经历了“强制规定→自愿约定”的变化，尤其是2012年以来，随着并购市场日趋活跃，跨界并购、“互联网+”等主题的涌现，业绩补偿协议的签订日益频繁。业绩补偿协议是并购双方的约定，尽管业绩补偿协议的出现能够抬升并购溢价（吕长江、韩慧博，2014），但是资本市场仍然关注标的企业是否能够顺利实现约定的目标。《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（以下简称《第4号》文件）中第五条规定，除自身无法控制的客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。上述变更方案应提交股东大会审议。这种允许变更业绩承诺的规定加剧了非理性并购的萌芽。近年来，涌现出来如下几种业绩补偿协议的变更方案：第一种，由股份赔偿转为现金赔偿。现金赔偿的手续更为简单，而且在上市公司升值空间较大的背景下，继续持有上市公司的股份更有利。第二种，由每年进行补偿修改为三年累计进行补偿。对成长性较高的标的而言，前期的资金需求量较大，在业绩不达标的情况下，逐年进行补偿可能导致标的公司现金流短缺，不符合企业的长远目标。第三种，股权回购。第四种，变更现金赔偿乘数，修改业绩目标和业绩承诺年限，减轻标的企业的压力。 面对业绩补偿协议赔偿条款的频繁更改问题，为了维护并购重组预案的严肃性，证监会发出《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，指出“重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，应严格按照业绩补偿协议履行承诺”。重组方不得使用《第4号》文件的第五条规定，变更作出的业绩承诺。业绩补偿方式的变更也是上市公司的无奈之举，部分并购是非理性决策下的产物，面对标的公司不能完成承诺的现状，不得不更改业绩承诺。与诉讼和仲裁相比，选择温和的处理方式，其成本可能较低。在变更补偿协议的背后实际上隐藏了上市公司的诸多无奈，归根到底还是要提高并购重组的质量。
1.3 配套融资问题倒逼证监会强化融资规模和用途的监管
“利益输送”一直是企业定向增发过程中备受关注的问题，定向增发容易成为控股大股东进行财富转移的工具（张鸣、郭思永，2009），在定增并购的过程中大股东是否参与成为鉴别价格偏离是否成为利益输送通道的重要依据（李彬等，2015）。在许多重大资产重组的过程中，无论公司是否存在融资约束，定向增发和企业并购好似形影不离的“双胞胎”，定向增发的资金用途不仅用于支付并购交易对价和相关税费，还有可能被用于补充流动资金、偿还银行存款等。为了规范配套融资的规模和用途，证监会出台《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》明确规定配套资金比例不超过拟购买资产交易价格的100%，一并由并购重组委员会予以审核;在配套资金的用途方面，规定配套资金仅可用于支付交易对价、并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，不得用于补充流动资金和偿还债务。
2 倒逼机制的实现路径及对并购市场的影响
2.1 倒逼机制的实现路径
并购市场出现的问题能够倒逼监管政策进行完善，关键在于市场参与主体，包括投资者、企业、监管部门等的共同参与。
2.1.1 迎合预期：投资者心理预期的变化
投资者作为资本市场运行的重要主体之一，对维护市场的健康运转发挥了积极的作用。期望理论认为人们对自然结果或状态都有自己的偏好，人们强烈喜好的结果具有正的效价，人们避免的结果具有负的效价，而人们对事物的偏好都源自于个人的动机或者需要。从投资者的动机角度分析，投资者希望在有序运转的资本市场中博得一定的收益，当部分企业打破现有监管政策的框架，规避监管点进行重组上市、更改补偿协议时，资本市场会出现波动：投机者抓住时机获得意外收益，保守者踌躇不前错过盈利时机，而资本市场上出现最多的往往是错失良机的哀叹和对投机行为的质疑。在并购市场上当同样的事件频繁发生时，投资者认为在现有监管政策下，其投资决策受到严重干扰，获得的收益与其风险承担水平不一致，投资的收益水平下降，在负反馈机制下，投资者的投资积极性遭受打击，期望证监会对重组市场上出现的规避监管点的行为纳入现有监管体系中，维护自身利益。众多投资者心理预期发生了变化，对未来前景基本上达成一致的共识，在资本市场上会表现出一定的消极投资情绪，向监管部门传递出希望政策实现改革的信号。
2.1.2 寻求公平：合规企业的积极参与
公平理论适用于那些谴责过失的事件中，该理论认为当一个人似乎应该为自己所做的坏事受谴责时，他做这件事的意图和动机可能影响他人对不公正的印象。公平理论主要应用于组织行为学和心理学等领域，但是企业作为市场的主体，在运作过程中同样希望获得公平待遇。当部分企业通过规避证监会的监管点实现重组上市、修改业绩补偿协议以及随意支配配套资金获得了一定收益时，同类企业通过反事实进行推断，即如果这些企业没有出现这些行为，便不会获得收益，也最终不会导致其市场地位等的变化，经过比对后认为自身的合规运行受到了不公平对待。
公平理论认为不公平的解决办法主要有两种：其一，通过认知适应，向其他企业学习，规避政策的监管点进而从中获益;其二，寻求现实的改变，积极促成监管部门查漏补缺，减少政策监管的空白点，降低其他企业规避政府监控的可能性。而企业作为市场健康运作的主体，需要对自身的行为负责，过度机会主义的思维模式不利于企业和市场的健康成长，在并购市场涌现出的问题面前，合规运作的企业更希望自身得到公平对待，希望能够参与到监管政策改革的实践中，通过表达不公平的情绪，倒逼监管部门完善监管政策。
2.1.3 经验借鉴：监管部门迎合投资者预期、维护市场公平
吴忠民（2015）认为政府必须选择恰当的时机及时出台反映民意及时代发展趋势的创新制度和政策。随着并购市场的持续升温，兼并重组过程中涌现出的问题，损害了投资者和合规企业的利益，投资者的心理预期和合规企业对公平感的追求要求证监会进行政策完善，对政策进行完善的外部动机已然出現。从证监会的职能看，证监会定位于统一监督管理全国的证券期货市场，维护市场秩序，保障其合理运行。在众多投资者和企业要求政策完善的呼声中，证监会出台符合民意、反映当前市场特征的政策是其积极履行自身职能、维系市场健康运转的重要表现。
此外，香港联交所对重组上市的现有规定加速了倒逼机制的实现。就重组上市标准而言，联交所规定控制权发生变更的24个月内，控制人向上市公司累计注入资产的五个比率（资产比率、代价比率、盈利比率、收益比例和股本比率）任一指标高于100%，以IPO申请的标准进行审批。同时，香港联交所保留自由裁量权。证监会针对现有问题对现有政策修订时一定程度上能够借鉴联交所的规则，降低由于监管规则不合理导致资本市场出现大起大落的局面。
随着互联网技术的发展，网络媒体扮演了通道角色（李培功、徐淑美，2013）和监督的角色（醋卫华、李培功，2012），为投资者、企业表达意见提供了平台，证监会根据媒体反馈的信息洞察投资者的心理动向，通过政策完善对资本市场的不合理现象进行纠偏，迎合投资者的心理预期，维护市场公平。 2.2 问题倒逼改革这一现象带来的启示
首先，我国的资本市场发展时间短，对出现的问题应该持包容态度，西方资本市场用一个世纪逐步完成的改革，在我国可能成倍缩短了时间，面对出现的问题更应该理性表达自己的观点，寻求合理的改革之路，而非在资本市场中过度投机逐利。在网络媒体日益发达的今天，理性表达自己的观点非常重要，应当合理使用媒体工具，表达观点的目的是希望维护自身的合理利益，而不是制造更大范围的矛盾，同时要对表达的观点持负责态度，理性表达个人观点才能倒逼政策完善。
其次，IPO排队时间长，重组上市的标准趋严，资本市场上的并购“创新”仍然会层出不穷，要怀着开放的态度对待重组方案，遵循监管政策的规定不是企业发展的最终之路，并购重组的最终目的是提高上市公司的质量，拉动经济增长，应当鼓励推动企业成长的重组方案的出台。但是，创新的重组方案不能侵害投资者和其他合规运营企业的权益，“创新”要守住底线。
再次，要清晰地认识到，针对并购重组的监管政策仍然存在有待完善之处，依然存在一些规避监管的空白点，需要不断地进行修订和完善。例如，需要进一步加强对“类借壳”重大资产重组的监管，出台“类重组上市”的相关配套规定。
最后，从企业的角度看，企业经营运作的目的是提高企业价值，而非通过各种巧妙地方案设计规避政策的监管，选择有价值、成长性高的标的，通过兼并重组的方式实现企业外延式成長才是企业发展的重中之重。
参考文献
[1]孙春甫.借壳上市的动因及交易模式分析——以大有能源借壳欣网视讯为例[J].征信，2013，（03）：90-92.
[2]吴忠民.社会矛盾倒逼型改革的来临及去向[J].中国党政干部论坛，2012，（04）：20-23.
[3]高闯，孙宏英，胡可果，等.并购重组中大股东补偿承诺与中小股东权益保护——基于苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究[J].经济管理，2010，（11）：55-63.
[4]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014，（06）：3-13.
[5]刘建勇，董晴.资产重组中大股东承诺、现金补偿与中小股东利益保护——基于海润光伏的案例研究[J].财贸研究，2014，（01）：136-142+156.
[6]张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009，（05）：78-86.
[7]李彬，杨洋，潘爱玲，等.定增折价率与并购溢价率——定增并购中利益输送的证据显著性研究[J].证券市场导报，2015，（08）：15-22.
[8]吴忠民.社会矛盾倒逼改革发展的机制分析[J].中国社会科学，2015，（05）：4-20+203.
[9]李培功，徐淑美.媒体的公司治理作用——共识与分歧[J].金融研究，2013，（04）：196-206.
[10]醋卫华，李培功.媒体监督公司治理的实证研究[J].南开管理评论，2012，（01）：33-42.