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笔者牵头的一个研究小组历时近两年，最近完成了博源基金会题为《中国国家资产负债表研究》的研究课题。课题分析了国家资产负债表到2050年将面临的多个长期风险，并提出了化解这些风险的若干改革建议。
中国未来财政压力和政府债务风险源自何处
首先，从长期看养老金缺口将是中国今后财政压力和政府债务风险的最大来源。我们的估算表明，如果不改革，今后38年，城镇职工养老金累积缺口的现值会达到2011年GDP的83％。需要注意的是，这里所指的城镇职工养老金的统計口径，既包括城镇企业职工养老金，也包括机关事业单位养老金，但不包括农村养老金。如果考虑到农村养老金，养老金缺口对财政的压力会更大。
为什么会出现这么大的养老金缺口？主要是人口老化的结果。在目前的养老金体制内，大约是三个劳动力赡养一个退休老人，到2050年，将变成一个劳动力赡养一个退休老人。赡养率的大幅上升，加之替代率难以下降，在不实施其他改革的条件下，会导致养老金缺口大幅上升。
其次，广义卫生总费用的增长，是长期财政压力和政府债务风险的第二大来源。很多人还没有意识到这一点。广义卫生总费用包括狭义卫生总费用（如门诊、住院、疾病预防治疗和医疗管理等）和长期护理成本。所谓长期护理成本，是指为失能老人提供长期护理服务所发生的成本。我们的估算表明，目前广义卫生总费用为GDP的5％；到2050年，这一比例将升至10％，其中約1／3需要政府买单。将政府医疗支出占GDP比重的增量部分定义为财政压力，我们发现，今后38年内由于医疗费用上升导致的累計财政压力的现值，将达到2011年GDP的45％。
第三，如果同时考虑养老金缺口、医疗成本上升、环境治理成本和地方融资平台还债的压力，并假设不发生改革，我们估計2050年政府显性债务占GDP比重将远超100％。这表明，如果不改革，数十年后中国出现欧洲、美国式的债务危机，并非天方夜谭。
化解长期风险的改革思路
在识别国家资产负债表面临的长期风险的基础上，我们提出对改革的如下看法：
第一，未来10年是改革的机遇期。由于城镇化率和参保率的提高，养老金缺口还不会很大，因此财政压力也还不会很大，改革就有较大的回旋余地。10年以后，缴费人数逐步下降，但赡养率却迅速提高，养老金缺口和财政压力就会迅速上升。许多改革需要财力支持，从这个角度来说，改革的机遇期就在今后10年，不应错过。
第二，提高企业职工的退休年龄。我们的具体建议是，在2015年到2050年问，逐步将企业男性职工的退休年龄提高4岁，将企业女性职工的退休年龄提高9岁。这项改革可以明显减小未来养老金的缺口，但还不能完全解决缺口问题。因此我们有下一个建议。
第三，逐步将政府持有的上市国企股份中的80％划拨到到社保体系，以这些股份的股息红利作为社保收入的重要来源。我们的估算表明，向社保划拨股份和提高退休年龄这两项改革，可以基本解决城镇养老金未来的缺口问题，让养老金获得财务上的可持续性。当然，划拨国有股份的改革会面临诸多困难，有些是意识形态上的障碍，有些是具体操作和设計上的问题。因此，我们建议在今后几年进行试点工作。比如，在今后两三年内，将20-30％（约3万亿市值）的政府所持国有企业股份转移到社保，积累经验，为今后更大规模的划拨提供基础。
第四，建立长期护理保险体制。前面提到，包括长期护理在内的广义医疗费用上升是财政压力的主要来源之一，但是目前还没有得到重视。各国的经验也表明，长期护理正成为对家庭和国家财政的严峻挑战。我们建议，通过建立长期护理保险体制来缓解这些未来的压力，这个体制可以包括商业性的长期护理保险，也可以包括强制性的部分。在这方面，来自美国、德国、日本和韩国的经验值得我们借鉴。
第五，积极发展地方政府债或市政债市场。此前关于预算法修正案的讨论中，在地方政府发债问题上未能取得进展，令人遗憾。允许更多的地方政府独立发债，有几个大好处。一是为地方融资平台提供再融资，缓解对银行贷款违约的风险。二是将地方政府的隐形债务显性化。三是，可以建立迫使地方政府增加透明度的市场机制，此点具有更重要的改革意义。比如，一个地方政府独立发行了债券，资本市场就会要求它公布地方政府的资产负债表；如果市场还不满意，还会要求它公布财政收支的细节和表外活动的信息。在包括地方官员直选等政治体制改革难以取得突破的情况下，这一市场机制可以成为约束地方政府行为的重要替代力量。
第六，加快资本项目开放，推动人民币国际化。我们在对中国对外资产负债表的研究中发现，中国对外资产主要是储备投资，收益率很低，估計目前仅为2％左右，而中国对外负债则是以外国在中国的对外直接投资（FDI）为主，支付给外国人FDI的回报率是10％左右。这种对外资产和对外负债收益的不对称，使得我们的净回报率很低。如何改善？必须降低外汇储备在对外资产中的比重，大幅提高民间投资在对外资产中的比重。而推动民间对外投资的一个前提，就是开放资本项目。
我们研究对外资产负债表时还发现，中国的对外资产主要以美元和欧元計价。美元和欧元的汇率如果大幅波动，我们的对外资产就会面对汇率风险。如何减少这种风险？应该让一部分中国的对外资产用人民币計价。一个具体的做法就是开放熊猫债券市场，即允许外国机构到国内的银行间债券市场发行人民币债券，让中国投资者持有更多的本币計价的对外资产。
我们在研究报告的最后一章，用定量方法研究了中国资本项目开放对资本净流入（净流出）和汇率的影响。研究的结论是，资本项目开放对资本净流动和人民币汇率的冲击，并没有很多人想象的那么大。这个结论有什么意义呢？我认为，过去许多年，我们资本项目开放的步伐迟缓，一个重要原因是许多人认为有风险，而这些风险又没有被量化。提供有质量的对风险的量化，可以帮助消除一些对改革的不必要的恐惧。
中国未来财政压力和政府债务风险源自何处
首先，从长期看养老金缺口将是中国今后财政压力和政府债务风险的最大来源。我们的估算表明，如果不改革，今后38年，城镇职工养老金累积缺口的现值会达到2011年GDP的83％。需要注意的是，这里所指的城镇职工养老金的统計口径，既包括城镇企业职工养老金，也包括机关事业单位养老金，但不包括农村养老金。如果考虑到农村养老金，养老金缺口对财政的压力会更大。
为什么会出现这么大的养老金缺口？主要是人口老化的结果。在目前的养老金体制内，大约是三个劳动力赡养一个退休老人，到2050年，将变成一个劳动力赡养一个退休老人。赡养率的大幅上升，加之替代率难以下降，在不实施其他改革的条件下，会导致养老金缺口大幅上升。
其次，广义卫生总费用的增长，是长期财政压力和政府债务风险的第二大来源。很多人还没有意识到这一点。广义卫生总费用包括狭义卫生总费用（如门诊、住院、疾病预防治疗和医疗管理等）和长期护理成本。所谓长期护理成本，是指为失能老人提供长期护理服务所发生的成本。我们的估算表明，目前广义卫生总费用为GDP的5％；到2050年，这一比例将升至10％，其中約1／3需要政府买单。将政府医疗支出占GDP比重的增量部分定义为财政压力，我们发现，今后38年内由于医疗费用上升导致的累計财政压力的现值，将达到2011年GDP的45％。
第三，如果同时考虑养老金缺口、医疗成本上升、环境治理成本和地方融资平台还债的压力，并假设不发生改革，我们估計2050年政府显性债务占GDP比重将远超100％。这表明，如果不改革，数十年后中国出现欧洲、美国式的债务危机，并非天方夜谭。
化解长期风险的改革思路
在识别国家资产负债表面临的长期风险的基础上，我们提出对改革的如下看法：
第一，未来10年是改革的机遇期。由于城镇化率和参保率的提高，养老金缺口还不会很大，因此财政压力也还不会很大，改革就有较大的回旋余地。10年以后，缴费人数逐步下降，但赡养率却迅速提高，养老金缺口和财政压力就会迅速上升。许多改革需要财力支持，从这个角度来说，改革的机遇期就在今后10年，不应错过。
第二，提高企业职工的退休年龄。我们的具体建议是，在2015年到2050年问，逐步将企业男性职工的退休年龄提高4岁，将企业女性职工的退休年龄提高9岁。这项改革可以明显减小未来养老金的缺口，但还不能完全解决缺口问题。因此我们有下一个建议。
第三，逐步将政府持有的上市国企股份中的80％划拨到到社保体系，以这些股份的股息红利作为社保收入的重要来源。我们的估算表明，向社保划拨股份和提高退休年龄这两项改革，可以基本解决城镇养老金未来的缺口问题，让养老金获得财务上的可持续性。当然，划拨国有股份的改革会面临诸多困难，有些是意识形态上的障碍，有些是具体操作和设計上的问题。因此，我们建议在今后几年进行试点工作。比如，在今后两三年内，将20-30％（约3万亿市值）的政府所持国有企业股份转移到社保，积累经验，为今后更大规模的划拨提供基础。
第四，建立长期护理保险体制。前面提到，包括长期护理在内的广义医疗费用上升是财政压力的主要来源之一，但是目前还没有得到重视。各国的经验也表明，长期护理正成为对家庭和国家财政的严峻挑战。我们建议，通过建立长期护理保险体制来缓解这些未来的压力，这个体制可以包括商业性的长期护理保险，也可以包括强制性的部分。在这方面，来自美国、德国、日本和韩国的经验值得我们借鉴。
第五，积极发展地方政府债或市政债市场。此前关于预算法修正案的讨论中，在地方政府发债问题上未能取得进展，令人遗憾。允许更多的地方政府独立发债，有几个大好处。一是为地方融资平台提供再融资，缓解对银行贷款违约的风险。二是将地方政府的隐形债务显性化。三是，可以建立迫使地方政府增加透明度的市场机制，此点具有更重要的改革意义。比如，一个地方政府独立发行了债券，资本市场就会要求它公布地方政府的资产负债表；如果市场还不满意，还会要求它公布财政收支的细节和表外活动的信息。在包括地方官员直选等政治体制改革难以取得突破的情况下，这一市场机制可以成为约束地方政府行为的重要替代力量。
第六，加快资本项目开放，推动人民币国际化。我们在对中国对外资产负债表的研究中发现，中国对外资产主要是储备投资，收益率很低，估計目前仅为2％左右，而中国对外负债则是以外国在中国的对外直接投资（FDI）为主，支付给外国人FDI的回报率是10％左右。这种对外资产和对外负债收益的不对称，使得我们的净回报率很低。如何改善？必须降低外汇储备在对外资产中的比重，大幅提高民间投资在对外资产中的比重。而推动民间对外投资的一个前提，就是开放资本项目。
我们研究对外资产负债表时还发现，中国的对外资产主要以美元和欧元計价。美元和欧元的汇率如果大幅波动，我们的对外资产就会面对汇率风险。如何减少这种风险？应该让一部分中国的对外资产用人民币計价。一个具体的做法就是开放熊猫债券市场，即允许外国机构到国内的银行间债券市场发行人民币债券，让中国投资者持有更多的本币計价的对外资产。
我们在研究报告的最后一章，用定量方法研究了中国资本项目开放对资本净流入（净流出）和汇率的影响。研究的结论是，资本项目开放对资本净流动和人民币汇率的冲击，并没有很多人想象的那么大。这个结论有什么意义呢？我认为，过去许多年，我们资本项目开放的步伐迟缓，一个重要原因是许多人认为有风险，而这些风险又没有被量化。提供有质量的对风险的量化，可以帮助消除一些对改革的不必要的恐惧。