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摘要:财务政策的选择决定着企业财务资源配置和利用的基本取向和行为方式,影响着企业财务管理的效率。可持续增长理论对财务政策的选择具有指导作用。文章对某上市公司(以下简称A公司)增长情况进行了分析,并结合其采用的财务政策,对上市公司财务政策的选择提出了相关建议。
关键词:上市公司;可持续增长;财务政策
一、可持续增长的理论
企业的可持续增长,就是在充分利用企业现有财务资源的前提下,实现企业销售规模的最佳增长。它一方面依靠企业改善经营管理,加快资产周转速度,提高资本盈利水平,另一方面依赖科学的财务政策,即优化企业的资本结构和其股利分配政策。美国的财务学家罗伯特·希金斯(1977)指出:企业在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的条件下公司销售所能增长的最大比率,一般用可持续增长率或可支持增长率来表示,它实际上是一种平衡增长。可持续增长率是对过度增长和增长不足的矫正。其计算公式如下:
可持续增长率=股东权益增长率=销售净利率×资产周转率×收益留存率×权益乘数
而詹姆斯·范霍恩认为,可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。并且他对模型作了静态和动态的细分,这两个模型松动了希金斯模型中“不增加新股”的假设前提,是对希金斯模型的一个发展。
稳态可持续增长模型假设:未来与过去在资产负债表和经营效果比率方面是精确相似的;公司没有外部资本筹资;资本增长只是通过留存收益;折旧费用足以维持运营资产的价值;所有新增的利息费用已包含在目标净利润中。基于上述假设,稳态模型中SGR的表达式为:
非均衡条件下的可持续增长模型假设:权益增长和销售增长在整个时期不平衡;按照公司愿意付的绝对数量的红利制定股利分配政策;允许在一定年限内卖出普通股。在变化假设的条件下有:
其中EEF——新增加的权益资本额;Div——预计发放的全部股利;S/A——销售收入与资产总额的比率;D/E——负债与权益的比率;M——销售净利率=净利润/销售收入。
与之相对应的是实际增长率,其计算公式如下:
实际增长率=(本年度销售收入-上年销售收入)/上年度销售收入
二、实现可持续增长财务政策的重要性
从财务目标来看,传统财务目标不管是股东财富最大化,还是企业价值最大化,都是利润最大化的变形与完善,决定公司价值与股东财富最主要的因素仍然是企业收益,因此传统财务管理目标的各种观点归根结底是强调盈利能力最大化的观点。尽管财务人员可能通过改变财务政策,经营效率或通过发行新股等力图解决可持续增长与目标增长不一致出现的财务问题,但经营效率、资本结构的变化有限度,企业在追求盈利目标驱使下,往往铤而走险,损害企业长远发展目标,结果导致企业成长破产。因此确定企业财务目标,必须考虑企业可持续发展战略。
从上市公司实际发展状况来看,许多上市公司脱离实际,只注重短期的高速增长,从而导致公司发生财务危机,甚至导致破产。如中国珠海巨人集团、三株集团和飞龙集团。它们都是陷入了企业成长陷阱,即过分地扩展企业的业务能力,而忽视了企业的增长能力与现有资源的协调,只顾眼前利益没有考虑到对以后生存和发展造成的威胁,追求短期效益,缺少对未来的规划。由此可见,将可持续增长上升到战略的高度具有极其重要的意义。
三、基于可持续增长的财务政策选择
(一)增长过快时应采取的财务政策
若此种增长过快只是暂时的,这种增长只是过渡性的问题,此时,可通过相应规模的融资来解决。若此种增长过快是长期的,则通过以下途径加以解决:一是发售新股。通过发售新股来筹集权益资本,加上因此而可能增加的借贷,为更进一步增长提供了资金来源。二是提高财务杠杆,增加负债。三是削减股利支付,提高留存收益以增加企业发展后劲。四是有益的剥离。五是寻找有实力的台并伙伴。最好是在公司仍然有较强的财务能力时就当机立断。六是提高价格。价格和数量之间存在着一种明显的反向关系,当一个公司的销售增长相对高于其筹资能力时,就必须提高价格以减少债务增长。
(二)增长过慢时应采取的财务政策
若此种缓慢增长是暂时的,企业只要简单地继续积累资源以盼望未来的增长即可。若此种缓慢增长的困难是长期的,则通过以下途径加以解决:寻求新的经济增长点;股票回购;减少负债,增加资产;收购现有的企业。
四、案例分析
根据以上论述,结合处于成熟期的A上市公司相关数据,对其增长情况进行分析。A公司属于汽车制造业,主要通过现有产品与市场之外的兼并与扩张通过产品与市场的兼并来扩大规模获得增长,属典型的外延式扩张之路,在过去的若干年内,该公司先后收购了30多家企业,生产能力大幅度提升,并得以实现超过财务可持续增长数十倍的实际增长。表1是A公司2003-2008年的财务数据:
2006年以前,高增长的资金并非主要来源于企业自身保留资金,资金来源主要来自外部股权融资和负债。公司1996在境内发行股票共募集资金人民币152700万元,截至2001年全部使用完毕。公司实行外延扩张高速增长的战略不变,2003年销售增长更是达到54.01%,其资金来源便主要依靠负债来解决。2003年权益乘数提高到3.165。2003年长期负债达到77275万元,虽然企业当年的销售增长达到54.01%,但巨大的债务己经成为企业的一个隐患,财务压力与日俱增。2004年公司获得增发新股资格并成功向社会公开发行人民币普通股10000万股,共募集资金7.87亿元,募集资金净额7.591亿元。增发使A公司的资金充实了许多,并维持了2004年和2005年40.11%和31.46%的高增长,并使这两年的财务杠杆与2000年(增股前一年)比较明显下降,财务风险降低。从财务可持续增长的角度看,鉴于2003年如此超越的发展及巨大债务和资金的压力,2006年公司采取稳健的财务政策,资产负债率下降,留存收益率上升,公司更加注重内源资金的利用,尽管实际增长率大幅下跌,但财务可持续增长率增至1.2%,这正是财务可持续增长规律作用的结果。一方面,当公司不能再从外部增加大量资金,其增长率下降成为一种必然;另一方面,公司经营效率提高增强了其财务可持续增长能力(见图1)。
2003-2005年公司成长能力处于行业领先水平,有较乐观的发展前景。但从2006年之后成长能力开始下降,滑落于同行业中等水平。盈利能力上从2005年开始净利润增长速度逐渐加快,主要原因是2005年上半年的产销量和销售收入较2004年同期有较大增长,一直到2008年都处于行业中上游水平,这与公司对新的利润增长点和管理科学化水平的提高的关注有很大关系。公司的偿债能力一直保持在同行业中游,偿还到期债务的风险小,而资产负债管理能力则领先于同行业水平,调配资产能力强,主要是通过运用财务杠杆使效益大幅度提高。资产的营运效率不断提高,有利于从根本上提高财务可持续增长水平。2006年增长率虽然较前几年有较大下降,但增长质量要好于往年。该年销售增长率为8。23%,虽仍然远远高于按2005年财务指标计算的财务可持续增长率,但这个增长率是在资产盈利能力提高前提下获得的增长。2006年公司财务可持续增长水平也得到提高,达到1。2%,这些指标的改善反映了公司2005年和2006年的增长质量好于往年,但从其实际增长与财务可持续增长差距看,仍然较大。由此可见,由于财务可持续增长规律的作用,管理增长的财务平衡问题仍然是以后几年公司必须考虑的重点。
五、结论及建议
综上可知,当实际增长超过可持续增长时,企业的注意力应集中在如何取得现金以便为扩张提供资金来源;当实际增长低于可持续增长时,理财的重点在如何有效地支配多余的财务资源。只有这样,才能取得经营策略、增长目标和财务政策的平衡,从而使实际增长与可持续增长约略相等。
对于大多数增长过快,存在增长认识误区的上市公司来说,必须避免“增长幻觉”,必须审查增长的可持续性及资源与环境的协调性。外部市场与容量是公司财务可持续增长的基础,内部资源与管理效率是公司财务可持续增长的保证,符合财务可持续增长的条件是公司财务可持续增长的关键。
参考文献:
1、邱英,干胜道.基于可持续发展观的企业财务政策选择研究[J].生态经济,2005(4).
2、吴树畅.企业财务政策选择的原则和影响因素[J].财会月刊,2006(6).
3、赵子华.财务政策选择的外部影响因素分析[J].现代商贸工业,2007(9).
(作者单位:青岛理工大学商学院)
关键词:上市公司;可持续增长;财务政策
一、可持续增长的理论
企业的可持续增长,就是在充分利用企业现有财务资源的前提下,实现企业销售规模的最佳增长。它一方面依靠企业改善经营管理,加快资产周转速度,提高资本盈利水平,另一方面依赖科学的财务政策,即优化企业的资本结构和其股利分配政策。美国的财务学家罗伯特·希金斯(1977)指出:企业在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的条件下公司销售所能增长的最大比率,一般用可持续增长率或可支持增长率来表示,它实际上是一种平衡增长。可持续增长率是对过度增长和增长不足的矫正。其计算公式如下:
可持续增长率=股东权益增长率=销售净利率×资产周转率×收益留存率×权益乘数
而詹姆斯·范霍恩认为,可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。并且他对模型作了静态和动态的细分,这两个模型松动了希金斯模型中“不增加新股”的假设前提,是对希金斯模型的一个发展。
稳态可持续增长模型假设:未来与过去在资产负债表和经营效果比率方面是精确相似的;公司没有外部资本筹资;资本增长只是通过留存收益;折旧费用足以维持运营资产的价值;所有新增的利息费用已包含在目标净利润中。基于上述假设,稳态模型中SGR的表达式为:
非均衡条件下的可持续增长模型假设:权益增长和销售增长在整个时期不平衡;按照公司愿意付的绝对数量的红利制定股利分配政策;允许在一定年限内卖出普通股。在变化假设的条件下有:
其中EEF——新增加的权益资本额;Div——预计发放的全部股利;S/A——销售收入与资产总额的比率;D/E——负债与权益的比率;M——销售净利率=净利润/销售收入。
与之相对应的是实际增长率,其计算公式如下:
实际增长率=(本年度销售收入-上年销售收入)/上年度销售收入
二、实现可持续增长财务政策的重要性
从财务目标来看,传统财务目标不管是股东财富最大化,还是企业价值最大化,都是利润最大化的变形与完善,决定公司价值与股东财富最主要的因素仍然是企业收益,因此传统财务管理目标的各种观点归根结底是强调盈利能力最大化的观点。尽管财务人员可能通过改变财务政策,经营效率或通过发行新股等力图解决可持续增长与目标增长不一致出现的财务问题,但经营效率、资本结构的变化有限度,企业在追求盈利目标驱使下,往往铤而走险,损害企业长远发展目标,结果导致企业成长破产。因此确定企业财务目标,必须考虑企业可持续发展战略。
从上市公司实际发展状况来看,许多上市公司脱离实际,只注重短期的高速增长,从而导致公司发生财务危机,甚至导致破产。如中国珠海巨人集团、三株集团和飞龙集团。它们都是陷入了企业成长陷阱,即过分地扩展企业的业务能力,而忽视了企业的增长能力与现有资源的协调,只顾眼前利益没有考虑到对以后生存和发展造成的威胁,追求短期效益,缺少对未来的规划。由此可见,将可持续增长上升到战略的高度具有极其重要的意义。
三、基于可持续增长的财务政策选择
(一)增长过快时应采取的财务政策
若此种增长过快只是暂时的,这种增长只是过渡性的问题,此时,可通过相应规模的融资来解决。若此种增长过快是长期的,则通过以下途径加以解决:一是发售新股。通过发售新股来筹集权益资本,加上因此而可能增加的借贷,为更进一步增长提供了资金来源。二是提高财务杠杆,增加负债。三是削减股利支付,提高留存收益以增加企业发展后劲。四是有益的剥离。五是寻找有实力的台并伙伴。最好是在公司仍然有较强的财务能力时就当机立断。六是提高价格。价格和数量之间存在着一种明显的反向关系,当一个公司的销售增长相对高于其筹资能力时,就必须提高价格以减少债务增长。
(二)增长过慢时应采取的财务政策
若此种缓慢增长是暂时的,企业只要简单地继续积累资源以盼望未来的增长即可。若此种缓慢增长的困难是长期的,则通过以下途径加以解决:寻求新的经济增长点;股票回购;减少负债,增加资产;收购现有的企业。
四、案例分析
根据以上论述,结合处于成熟期的A上市公司相关数据,对其增长情况进行分析。A公司属于汽车制造业,主要通过现有产品与市场之外的兼并与扩张通过产品与市场的兼并来扩大规模获得增长,属典型的外延式扩张之路,在过去的若干年内,该公司先后收购了30多家企业,生产能力大幅度提升,并得以实现超过财务可持续增长数十倍的实际增长。表1是A公司2003-2008年的财务数据:
2006年以前,高增长的资金并非主要来源于企业自身保留资金,资金来源主要来自外部股权融资和负债。公司1996在境内发行股票共募集资金人民币152700万元,截至2001年全部使用完毕。公司实行外延扩张高速增长的战略不变,2003年销售增长更是达到54.01%,其资金来源便主要依靠负债来解决。2003年权益乘数提高到3.165。2003年长期负债达到77275万元,虽然企业当年的销售增长达到54.01%,但巨大的债务己经成为企业的一个隐患,财务压力与日俱增。2004年公司获得增发新股资格并成功向社会公开发行人民币普通股10000万股,共募集资金7.87亿元,募集资金净额7.591亿元。增发使A公司的资金充实了许多,并维持了2004年和2005年40.11%和31.46%的高增长,并使这两年的财务杠杆与2000年(增股前一年)比较明显下降,财务风险降低。从财务可持续增长的角度看,鉴于2003年如此超越的发展及巨大债务和资金的压力,2006年公司采取稳健的财务政策,资产负债率下降,留存收益率上升,公司更加注重内源资金的利用,尽管实际增长率大幅下跌,但财务可持续增长率增至1.2%,这正是财务可持续增长规律作用的结果。一方面,当公司不能再从外部增加大量资金,其增长率下降成为一种必然;另一方面,公司经营效率提高增强了其财务可持续增长能力(见图1)。
2003-2005年公司成长能力处于行业领先水平,有较乐观的发展前景。但从2006年之后成长能力开始下降,滑落于同行业中等水平。盈利能力上从2005年开始净利润增长速度逐渐加快,主要原因是2005年上半年的产销量和销售收入较2004年同期有较大增长,一直到2008年都处于行业中上游水平,这与公司对新的利润增长点和管理科学化水平的提高的关注有很大关系。公司的偿债能力一直保持在同行业中游,偿还到期债务的风险小,而资产负债管理能力则领先于同行业水平,调配资产能力强,主要是通过运用财务杠杆使效益大幅度提高。资产的营运效率不断提高,有利于从根本上提高财务可持续增长水平。2006年增长率虽然较前几年有较大下降,但增长质量要好于往年。该年销售增长率为8。23%,虽仍然远远高于按2005年财务指标计算的财务可持续增长率,但这个增长率是在资产盈利能力提高前提下获得的增长。2006年公司财务可持续增长水平也得到提高,达到1。2%,这些指标的改善反映了公司2005年和2006年的增长质量好于往年,但从其实际增长与财务可持续增长差距看,仍然较大。由此可见,由于财务可持续增长规律的作用,管理增长的财务平衡问题仍然是以后几年公司必须考虑的重点。
五、结论及建议
综上可知,当实际增长超过可持续增长时,企业的注意力应集中在如何取得现金以便为扩张提供资金来源;当实际增长低于可持续增长时,理财的重点在如何有效地支配多余的财务资源。只有这样,才能取得经营策略、增长目标和财务政策的平衡,从而使实际增长与可持续增长约略相等。
对于大多数增长过快,存在增长认识误区的上市公司来说,必须避免“增长幻觉”,必须审查增长的可持续性及资源与环境的协调性。外部市场与容量是公司财务可持续增长的基础,内部资源与管理效率是公司财务可持续增长的保证,符合财务可持续增长的条件是公司财务可持续增长的关键。
参考文献:
1、邱英,干胜道.基于可持续发展观的企业财务政策选择研究[J].生态经济,2005(4).
2、吴树畅.企业财务政策选择的原则和影响因素[J].财会月刊,2006(6).
3、赵子华.财务政策选择的外部影响因素分析[J].现代商贸工业,2007(9).
(作者单位:青岛理工大学商学院)