从并购进入到并购退出的时光更替的漫漫征途中，惟一全程陪同并购决策者的“随从”就是风险。
　　
　　并购可以让一个企业快速长大，可以让创业者的财富呈几何级数地递增，但并购不是一块完美的蛋糕，你只要吞下它就可以。作为投资的一种特例，企业并购无时不刻不在面对着风险的包围，从并购进入到并购退出的时光更替的漫漫征途中，惟一全程陪同并购决策者的“随从”就是风险。
　　因此，如何分析、识别、衡量和调控风险，就自然而然地成为了并购决策者们必须要越过的一道门槛。
　　
　　谢国胜:一口气吞掉9家国企的恶果
　　谢国胜本可在餐饮业安安稳稳地做一个富豪，但在看到国企改制的好机会后，就完全不顾及自己实力与野心的不相匹配，一口气吃掉9家国企之后，他终于颓然倒地。
　　郑州酒精厂，曾经见证了一个叫谢国胜的年轻餐饮大亨的扩张雄心。如今，它却成为谢的折戟之地。11年前，在国企并购的浪潮中，谢国胜将这家郑州的老牌国企收入囊中，但这位雄心勃勃的餐饮大亨未曾料到，这块烫嘴的“肥肉”成为他始终未曾顺利接管的资产，并且像一团扑不灭的火，终使他身陷囹圄。
　　今年7月9日，曾被《福布斯》富豪排行榜认为有5亿多身家的谢国胜，遭到郑州市公安局正式逮捕。导火线即是郑州酒精厂兼并案中的土地转让问题，谢国胜的罪名是涉嫌合同诈骗。“这是一个很重的罪名，严重的话可判无期徒刑。”一位郑州商界的资深人士说。
　　前后收购了郑州市9家国有企业并且成为河南焦作上市公司ST鑫安第一大股东的谢国胜，多年来因无力消化这些资产而受到重重困扰，他甚至被指责为掏空ST鑫安、导致ST鑫安全面停产的罪魁祸首。
　　自上世纪80年代中期以来，兼并收购开始在中国大陆得到发展，以1993年“宝安收购延中”为分界，此前的并购以兼并为主，此后的并购以控股收购为主，时至今日，中国的并购依然显示出对传统并购方式的某种倚重性。同现代并购方式的多样性和混合性相比，这种倚重性是十分突出的。
　　据专家分析，近20年来的并购实践表明，中国企业并购的历程虽然较短，但个中滋味却是一言难尽的。就并购实践的普遍意义而言，中国并购企业的苦衷也是有目共睹的。
　　由于并购的大多数问题及难点并非存在于市场方面，因而并购者可能要为并购行为付出更大的代价。比如对政府的公关开支、回避要约限制、承担额外的显性或隐性债务等等。
　　根据对相关控权并购案的并购溢价水平加以分析，可以说相当多的并购案的并购成本显得太过高企。尽管有些并购案表面上看溢价并不高，可内含的隐性成本高得惊人，而它们所涉行业的年平均利润率却是非常的低，如果不能“借壳圈钱”，可能“死起来”比谁都快。
　　并购的确使有的企业“上了市”，原来的乌鸡变成了凤凰，但靠实质性重组一鸣惊人的却不多见。
　　
　　


　　夫妻餐饮店
　　1962年出生的谢国胜是家中老幺，起家于餐饮业之前，谢国胜作为一个个体户，在多个行业摸爬滚打过，不止一个人说谢最早曾在街头卖过羊肉串。上世纪八十年代中期，20岁出头的谢国胜，还倒卖过牛仔服装、卡式磁带，开过小饭馆。经常往返于广东和河南之间的经历，使谢的头脑也相对开放，他还曾经开设了郑州最早的一家咖啡馆。
　　上世纪八十年代末期，郑州餐饮业崛起。其中最显著的标志是政府机关林立的郑州市金水路上，出现了一系列豪华酒楼，它们借助公款吃喝这股风气生意火红，乃至金水路被当时的郑州市民称为“白吃一条街”。
　　谢国胜不是最早掘金金水路的餐饮大亨。在他之前，已有少林菜馆、越秀酒楼等一批红火的酒楼。1989年，谢国胜向朋友借了几十万元，在“少林菜馆”的对面开办了一家“花园酒店”。起初大半年生意很清淡，这让谢国胜不断反思，他最终找到了属于自己的核心竞争力：打服务牌。他要求每一位服务员拥有超强记忆力，当顾客第二次光临时，能够记住顾客的样子，并提供热情服务。在砖头似的“大哥大”显示尊贵身份的年代，谢国胜花了十多万元买了10部“大哥大”放在酒店柜台上，供客人免费使用。
　　谢国胜的花园酒店开业两三年以后，马路对面红极一时的少林菜馆关门歇业了。花园酒店作为郑州餐饮界的一颗新星迅速崛起。很快，它的名气仅次于龙头老大“越秀”。时至今日，当年风云一时的那些酒楼大多烟消云散，只有“越秀”和“花园”至今仍是代表郑州餐饮业的两个响亮名字。
　　在“白吃一条街”消失以后，谢国胜早已在郑州闹市区打造起了餐饮业的“花园”系：最著名的是位于碧沙岗公园旁、有“郑州名片”之称的“皇家花园”(后改名为西花园)，这也是当时整个中原地区营业面积最大的豪华酒楼。此外，“花园系”还包括东花园、锦绣花园、全福德等。2000年以后，花园系的年度营业总收入超过1个亿。
　　
　　3个盖子来盖7口锅
　　谢国胜给人谦和的感觉。然而，谦和的外表下，是难以掩饰的雄心。1996年前后，花园系已经奠定了谢在郑州餐饮界的地位，并且成为一部“赚钱机器”。谢国胜在这一阶段不止对一个人表达过进军实业的心愿，他告诉他的朋友们，餐饮业的增长空间有限，很难做大。
　　1996年前后，“做大”的机会涌来，那就是收购国企。作为国企改革举措的一部分，郑州市此时开始施行“抓大放小”战略，将一部分面临困境的中小型国企卖给民营企业家。谢国胜在这股国企并购浪潮中也积极争夺一杯羹。从1996年底开始，他接连并购了郑州市酒精厂、郑州市中药厂、郑州市化工设备厂、郑州市塑料厂等9家国有企业。这些企业基本上都处于停产状态，等待被重组盘活。而它们最有价值的资产往往是其土地。
　　这些企业土地的商业开发前景，正是一些民营企业家纷纷收购的目的所在。
　　谢国胜和其员工一道，曾经为花园集团扩张后的主业设计过一个架构：餐饮、地产开发、医药。与谢构想中的主业之一医药相对应的资产是郑州中药厂，这也是谢收购的几家国企里资产质量最高的一块，是惟一至今仍在维持生产状态的企业，它被谢国胜更名为信心药业，体现出谢对医药产业的“信心”。
　　


　　但与谢国胜雄心勃勃的收购之举相比，他在完成企业重组方面显得不力。大部分被收购的国企资产，都没得到真正理顺。最大问题出在职工安置方面。比如郑州酒精厂被收购不久，政府即以污染为由，勒令该厂将生产基地迁至郊区。
　　由于不满花园集团的职工安置方式，郑州酒精厂职工对搬迁厂址之事进行坚决抵制，工人还组织成立了“护地队”。谢国胜对该厂土地进行商业开发的计划也一拖再拖。
　　未能恰当安置职工也引发了另一个后果，当谢国胜将该厂土地开发权转让给另一家公司鑫苑置业时，却在收到对方付款后拿不出土地转让权证书，致使谢国胜陷入又一场官司之中。
　　在他为自己设计的3大主业之中，房地产开发这一项始终没有启动起来，这被认为是谢国胜失陷的原因之一。“花园集团背负太沉重的负担，却缺乏强大的引擎。餐饮业的现金流毕竟是有限的。”
　　发展地产曾被谢寄予厚望。2003年谢雄心勃勃地以约6个亿的代价，拿下有“郑州地王”之称的河南省农科院430亩试验田土地开发权。这个极有可能使谢国胜成为地产大亨的机会，最终却由于资金未到位，反而变成加速谢国胜沉陷的“千斤坠”。
　　一位郑州商界资深人士分析道，类似谢国胜这样带有投机性质的玩家，本身并不具备极强的资金实力。当获得土地资源后，他们一般都要通过融资解决资金问题。
　　偏偏在谢拿到“郑州地王”开发权后不久，国家紧缩银根，对房地产融资进行控制。惊慌失措的谢国胜，开始像个无头苍蝇一样，四处乱撞，寻找出路。
　　
　　并购风险的主因
　　其实导致并购失败的原因很多，有偶然的原因，也有必然的原因，但是通常不外乎以下4种：
　　一是对市场和政策的估计过分乐观。一般来讲，并购者的收购战略立意往往建立在当期对远期的预计方面。但由于市场是活的，而收购一旦完成便无法推倒重来。如果收购后发现苗头不对，应变调整又不得法，并购者就注定要陷入失败的泥沼。在中国，收购者收购后却不能主事、并不得不赔钱退出的并购案不在少数，市场以及市场以外的因素以其绝对的权威，一次又一次地教训着对它不惟命是从的人。
　　另一方面，并购者还常常对并购后的“政策协同”（如税负、利率、股权再融资、市场特许等最惠待遇）寄予深切厚望，不思并购整合之策，一心将“宝”押在多变的政策利好上，结果导致落空落败者无数。
　　二是多付溢价。在国外，纯粹的并购溢价超过30%即预告并购最终将必然失败。在美国的第三、第四次并购浪潮中输得最惨的并购者大多是那些溢价率为35%-45%的支付者。由于协同效应的陷阱太多，购后的整合其实也是相当难的，实际上超过30%的溢价率已经足以击垮任何一个财力不济者。
　　此外，多付溢价还包括明码实价外的加价，如标的公司存在资产质量问题和或有负债等。这类多付风险一旦超过某个限度，则肯定使并购者痛苦消受数十年。
　　三是过度依赖协同效应。高溢价收购者常常自欺欺人地表示：“收购后产生的巨大协同效应将弥补高溢价的不足”，这简直是一派胡言。在市场和法规相对成熟及健全的经济中，协同效应也最终要受到行业平均利润率规律的制约，幻想是改变不了并购的真实结局的。即使是中国的并购企业能够创造具有“世界奇迹”般的资本协同效应（如：以上市公司的名义低利低条件贷款、发债、享受最惠股权融资等等），也不可能总有罕见的“反转景象”，更何况任何投资均有风险。所谓因协同效应而导致的高溢价并购的成功，其实暗地里早已被人刻画得入木三分，即“成功”的逻辑是：“上市圈钱——造假——借助内幕炒股牟取暴利”。可以相信，随着市场的成熟和法规的健全，资本协同效应的并购泡沫将大大消逝，高溢价条件下的企业并购协同效应将真正被人所正视。
　　四是并购整合出差错。并购失败的教训一次次告诫春风得意的并购者，当如愿购得垂涎欲滴的标的公司后，真正的并购才刚刚开始。支付收购款是一件很容易的事，整合并购的对象才是真枪真刀的英才攻略。
　　综观并购失败案，通常是一张美妙的并购蓝图毁在几处不经意的败笔上面。如业务整合问题，即过于强调购方原有的业务经营，而对标的业务的处理失之草率，结果不仅将辛苦并入的业务或市场拱手让人，而且也使被购方的经营者失去可以替代的依托。如财务整合问题，即并购者过度将财务运作的重心偏向购方产业，而被购方有现金流量产出的产业却得不到足够的财务支持。还有就是人才整合问题。并购者不能以征服者自居，对并购过来的高管人员及熟练员工二等对待，从而导致人才流失和人心向背。
　　说白了，谢国强几乎将并购中的风险全部揽在了自己身上，但这绝对不是他一个人的遭遇，谢国强所经历过的，正是现在很多并购者正在经历的。
　　
　　借脑与借壳
　　2000年前后，谢国胜认识了一个将对他命运产生重要影响的人物：席春迎。比谢国胜小两岁的席春迎是河南南阳人，头顶复旦大学经济学博士光环，长期在资本运作方面摸爬滚打。
　　对于一心急速扩张的企业家来说，一个资本运作团队的支持必不可少。席春迎成为谢的“高参”，而席手下培养出的几位资本运作专家，则成为谢在资本运作方面的实际操作者。
　　不过在一些接触过席春迎的人看来，席是个典型的学院派人物，显得夸夸其谈，在资本运作实践上，显得眼高手低。
　　一个典型的例子是，花园集团与ST鑫安共同投资成立一家永媒投资公司，参与河南广电网络改造项目。这曾被视为扭转ST鑫安颓势的一次机遇。“这是一个好项目，但问题是，它的投资额太大，而且收益回收周期太长，不适合花园集团这样的企业。”花园集团一位高管说。这个项目后来以中途退出而告终。
　　对于资本运作，谢有着典型的投机心态。他曾对一位风格较稳重的合作伙伴说：“你应该借钱发展。不管是国家的钱、还是别人的钱，落到你的口袋里，就是你自己的钱。”
　　在公司外部，谢国胜也不想与别人分享利益，而是希望独占蛋糕。“以6个亿拿下的郑州地王项目，如果找到几个合作方，分一些利益出去，获得他们的资金支持，也不至于落空。”一位熟悉谢国胜的人说。
　　谢国胜在认识席春迎不久后，经后者游说入股民生证券公司，成为第二大股东，当时席春迎是民生证券董事长。在谢国胜看来，这将帮他实现由实业投资向资本运作的过渡。
　　但在2003年，席春迎与山东泛海系在民生证券内部争夺控制权的斗争中败北，席失势离开了民生证券。控制权被泛海系夺走后，谢国胜将民生证券当作融资平台的计划落空。
　　2002年底，也是在席春迎的配合下，谢国胜的花园集团向河南焦作的上市公司ST鑫安注资1.54亿元，成为该公司第一大股东。
　　但此时，四处缺钱、等钱救火的谢国胜所能做的，就是将注入ST鑫安的资金以及鑫安原有的现金流，一次次地倒进倒出，在账目上玩着“猫捉老鼠”游戏，使ST鑫安的现金流成为谢国胜救急的“水龙头”。
　　危机在2004年第一次大规模爆发。“当时，鑫安没钱买煤炭，就将砍来的木柴扔进锅炉里当燃料。”一位焦作市政府官员说。
　　曾多次有人劝说谢国胜退出，但即便在ST鑫安已彻底停产的状况下，他仍然坚持要卖一个高价才肯出手，以至于这家上市公司迟迟无法实现重组。
　　并购，的确是一个可以让企业迅速扩大，财富迅猛增长的途径，但是其风险也不可小视。《科学投资》建议在选择或瞄准并购时，一定要注意风险控管，以免将自己陷入并购的泥沼中。