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摘要:首先介绍了行为金融学上对股市泡沫的研究状况,进而从投资者对待风险的角度和投资者的风险偏好假说入手,分析了风险偏好投资者的数学特征,并运用效用理论进行推导得出投资者的风险偏好是引起股市泡沫的关键因素。
关键词:股市泡沫;风险偏好;边际效用;边际收益
中图分类号:F810文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)23-0179-01
1引言
目前随着行为金融学的发展,越来越多的学者开始把焦点转到投资者行为、心理以及情绪的角度,如噪声交易者的存在、羊群效应等。但是从投资者的风险态度角度研究股市泡沫却是很少或者几乎没有。因此本文试图从研究投资者的风险态度角度,分析风险偏好导致股市泡沫的形成。
2投资者是风险偏好假说
非理性泡沫是指系统的金融风险以及推波助澜的狂热导致股价急剧膨胀,而后急剧下降,甚至引发金融危机。因此投资者对待风险的态度会影响到股市非理性泡沫。经济学家将投资者对待风险的态度分为三类:风险回避者、风险爱好者和风险中立者。
由于考虑到交易成本、管理费用和其他支出,总体上买卖股票得到的收益率将低于股票指数的增长,也低于整个市场的收益率。国内外的有关市政研究也证实这点,如(陈启欢,2002)、(Barber.Brad and Terrance Odean,2000)。因此股票交易在总体上是一个负和博弈。但是为什么许多投资者却热衷于这样的高风险投资呢?或者说投资者为什么是风险偏好而不是风险厌恶,这主要是由于风险厌恶假设并不能完全解释诸多投资者的投资行为,使得现代证券投资组合理论对现实的解释能力受到影响。行为金融学在这方面有三种解释。(1)过度自信:投资者认为自己比一般人更聪明,能力更高,或者比别人拥有更多、更可靠的内部信息。Moore等(1999)证实股民存在一种普遍的过高估计自己投资的股票走势的倾向。正是这种“博傻”想法常常导致投资者的预期存在较大的偏差,使得投资者的行为偏离理性;他们可能在股价已十分高的市场中购入股票只是为了谋取买卖价差,从而促成股票价格上升,导致股市泡沫的产生。(2)对财富的追求是风险投资的原始心理动机。Friedman等(1948)提出人们之所以愿意冒巨大的风险是因为他们想改变自己的社会经济状况。买彩票或者股票或许是一条迅速简介的致富之路。在风险对称分布的假设条件下,风险所代表的不仅仅只是损失,而且也代表着机会,即能够给投资者带来投资收益的机会。即使期望收益是负的,只要在风险结构的总体机会中包含有收益极大哪怕概率极小的投资机会,仍将有许多投机者参与其中。(3)交易情绪及其效应。希望、恐惧和遗憾或者后悔是股民中常见的情绪。Bar-Hiller等(1996)在美国调查发现人民在是否放弃选择习惯的彩票种类和习惯玩法时更加犹豫不决,这种犹豫不决是为了避免转卖给别人的彩票获大奖而后悔,避免这种后悔对证券交易的行为起到重要的影响作用。人皆有投机倾向或机会主义的特性,正如凯恩斯所指出的,“一个不确定的世界中,狂想激情或机会左右着我们的行动”。风险所包含的机会是刺激的动力和源泉,它是决定风险具有正效用的基本因素。对投机者而言,风险越大效用越大。风险消费与许多服务性商品消费具有相同的消费特性,能够给消费者带来娱乐和刺激,从而产生正的消费效用。现实中象赌博、博彩、股市和期市等领域的投资行为就是属于这种类型。
3股市泡沫的推导
在分析风险爱好投资者的特点时,首先要掌握两个概念:彩票的期望值的效用与彩票的期望效用。具体说,令一张彩票L=(P;W1,W2),那么彩票的期望值得为P×W1+(1-P)×W2,由于彩票的期望值是彩票不同结果下的投资者所拥有的货币财富量的加权平均数,所以有彩票的期望值的效用U(P×W1+(1-P)×W2),显然,彩票的期望值的效用表示关于一笔确定的货币财富量(安全资产)的效用。彩票的期望效用为P×U(W1)+(1-P)×U(W2)。这里彩票的期望效用表示投资者对风险活动本身带来的效用的评价。因此,当投资者认为彩票的期望值的效用小于彩票的期望效用时,则该投资者为风险爱好者。换而言之,风险爱好者偏好的是风险活动本身给他带来的效用。基于此分析,风险爱好者的效用函数如图1所示。在图中,投资者的效用函数为U(W),其中W为货币财富量,U(W)为增函数,彩票的期望效用为P×U(W1)+(1-P)×U(W2),彩票的期望值的效用U(P×W1+(1-P)×W2)。由图1可知P×U(W1)+(1-P)×U(W2)>U(P×W1+(1-P)×W2)。即风险资产的效用大于安全资产的效用。
假设资产分为两大类:安全资产(S)与风险资产(R)。安全资产的期初价格为PS0,安全资产的数量为XS期末价格为PS1,边际效用水平为MUS;风险资产的期初价格为PR0,风险资产的数量为XR,期末价格为PR1,边际效用水平为MUR。投资总额I一定,即PS×XS+PR×XR=I,这里投资者的总效用是指投资者在一定时间内从一定的收益中所得到的小用量的总和;边际效用是指投资者在一定时间内增加一单位的投资产品所获得的收益而得到的效用量的增加。
当投资者为风险中性时有MUR=MUS,由于这两种资
产的边际收益相等有PR1PR0=PS1PS0,即PR0=PR1PS1PS0,令风险中性条件下的理性价格为P*R0,即P*R0=PR1PS1PS0。
图1风险爱好者的效用函数U(w)
当投资者为风险偏好者时有MUR>MUS。
因为MRSSR=-XRXS=MUSMUR
又因为-XRXS=lnPR1PR0nPS1PS0,且lnPR1PR0~PR1-PR0PR0,lnPS1PS0~PS1-PS0PS0,所以有:-XRXS=PR1-PR0PR0PS1-PS0PS0=MUSMUR
因为MUSMUR<1,且PR1-PR0PR0>0,PS1-PS0PS0>0,所以PR1-PR0PR0PS1-PS0PS0<1,即PR1-PR0PR0 即PR0>PR1PS1×PS0=P*R0即得到非理性泡沫大小为:P′R0—PR0。
所以说投资者的风险爱好态度是形成股市泡沫的关键动因。
参考文献
[1]Allen,Franklin and Gale,Douglas.Bubbles and Crises[J].Economic Journal,2000,110:529-542.
[2]Abreu,Dilip and Brunnermeier,MarkusK.Bubbles and Crashes[J].Economerica,2003,71:1.
[3]彭惠.信息不对称下的羊群行为与泡沫—金融市场的微观结构理论[J].金融研究,2000,(11):5-19.
[4]扈文秀、席酉民.从众行为与投机性泡沫的关系研究[J].系统工程理论与实践,2001,(4):43-63.
[5]陈启欢.中国股票市场收益率分布曲线的实证[J].数理统计与管理,2002,(5):9-11.
[6]高鸿业.西方经济学(微观部分)[M].北京:中国人民大学出版社,2002:69-112.
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词:股市泡沫;风险偏好;边际效用;边际收益
中图分类号:F810文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)23-0179-01
1引言
目前随着行为金融学的发展,越来越多的学者开始把焦点转到投资者行为、心理以及情绪的角度,如噪声交易者的存在、羊群效应等。但是从投资者的风险态度角度研究股市泡沫却是很少或者几乎没有。因此本文试图从研究投资者的风险态度角度,分析风险偏好导致股市泡沫的形成。
2投资者是风险偏好假说
非理性泡沫是指系统的金融风险以及推波助澜的狂热导致股价急剧膨胀,而后急剧下降,甚至引发金融危机。因此投资者对待风险的态度会影响到股市非理性泡沫。经济学家将投资者对待风险的态度分为三类:风险回避者、风险爱好者和风险中立者。
由于考虑到交易成本、管理费用和其他支出,总体上买卖股票得到的收益率将低于股票指数的增长,也低于整个市场的收益率。国内外的有关市政研究也证实这点,如(陈启欢,2002)、(Barber.Brad and Terrance Odean,2000)。因此股票交易在总体上是一个负和博弈。但是为什么许多投资者却热衷于这样的高风险投资呢?或者说投资者为什么是风险偏好而不是风险厌恶,这主要是由于风险厌恶假设并不能完全解释诸多投资者的投资行为,使得现代证券投资组合理论对现实的解释能力受到影响。行为金融学在这方面有三种解释。(1)过度自信:投资者认为自己比一般人更聪明,能力更高,或者比别人拥有更多、更可靠的内部信息。Moore等(1999)证实股民存在一种普遍的过高估计自己投资的股票走势的倾向。正是这种“博傻”想法常常导致投资者的预期存在较大的偏差,使得投资者的行为偏离理性;他们可能在股价已十分高的市场中购入股票只是为了谋取买卖价差,从而促成股票价格上升,导致股市泡沫的产生。(2)对财富的追求是风险投资的原始心理动机。Friedman等(1948)提出人们之所以愿意冒巨大的风险是因为他们想改变自己的社会经济状况。买彩票或者股票或许是一条迅速简介的致富之路。在风险对称分布的假设条件下,风险所代表的不仅仅只是损失,而且也代表着机会,即能够给投资者带来投资收益的机会。即使期望收益是负的,只要在风险结构的总体机会中包含有收益极大哪怕概率极小的投资机会,仍将有许多投机者参与其中。(3)交易情绪及其效应。希望、恐惧和遗憾或者后悔是股民中常见的情绪。Bar-Hiller等(1996)在美国调查发现人民在是否放弃选择习惯的彩票种类和习惯玩法时更加犹豫不决,这种犹豫不决是为了避免转卖给别人的彩票获大奖而后悔,避免这种后悔对证券交易的行为起到重要的影响作用。人皆有投机倾向或机会主义的特性,正如凯恩斯所指出的,“一个不确定的世界中,狂想激情或机会左右着我们的行动”。风险所包含的机会是刺激的动力和源泉,它是决定风险具有正效用的基本因素。对投机者而言,风险越大效用越大。风险消费与许多服务性商品消费具有相同的消费特性,能够给消费者带来娱乐和刺激,从而产生正的消费效用。现实中象赌博、博彩、股市和期市等领域的投资行为就是属于这种类型。
3股市泡沫的推导
在分析风险爱好投资者的特点时,首先要掌握两个概念:彩票的期望值的效用与彩票的期望效用。具体说,令一张彩票L=(P;W1,W2),那么彩票的期望值得为P×W1+(1-P)×W2,由于彩票的期望值是彩票不同结果下的投资者所拥有的货币财富量的加权平均数,所以有彩票的期望值的效用U(P×W1+(1-P)×W2),显然,彩票的期望值的效用表示关于一笔确定的货币财富量(安全资产)的效用。彩票的期望效用为P×U(W1)+(1-P)×U(W2)。这里彩票的期望效用表示投资者对风险活动本身带来的效用的评价。因此,当投资者认为彩票的期望值的效用小于彩票的期望效用时,则该投资者为风险爱好者。换而言之,风险爱好者偏好的是风险活动本身给他带来的效用。基于此分析,风险爱好者的效用函数如图1所示。在图中,投资者的效用函数为U(W),其中W为货币财富量,U(W)为增函数,彩票的期望效用为P×U(W1)+(1-P)×U(W2),彩票的期望值的效用U(P×W1+(1-P)×W2)。由图1可知P×U(W1)+(1-P)×U(W2)>U(P×W1+(1-P)×W2)。即风险资产的效用大于安全资产的效用。
假设资产分为两大类:安全资产(S)与风险资产(R)。安全资产的期初价格为PS0,安全资产的数量为XS期末价格为PS1,边际效用水平为MUS;风险资产的期初价格为PR0,风险资产的数量为XR,期末价格为PR1,边际效用水平为MUR。投资总额I一定,即PS×XS+PR×XR=I,这里投资者的总效用是指投资者在一定时间内从一定的收益中所得到的小用量的总和;边际效用是指投资者在一定时间内增加一单位的投资产品所获得的收益而得到的效用量的增加。
当投资者为风险中性时有MUR=MUS,由于这两种资
产的边际收益相等有PR1PR0=PS1PS0,即PR0=PR1PS1PS0,令风险中性条件下的理性价格为P*R0,即P*R0=PR1PS1PS0。
图1风险爱好者的效用函数U(w)
当投资者为风险偏好者时有MUR>MUS。
因为MRSSR=-XRXS=MUSMUR
又因为-XRXS=lnPR1PR0nPS1PS0,且lnPR1PR0~PR1-PR0PR0,lnPS1PS0~PS1-PS0PS0,所以有:-XRXS=PR1-PR0PR0PS1-PS0PS0=MUSMUR
因为MUSMUR<1,且PR1-PR0PR0>0,PS1-PS0PS0>0,所以PR1-PR0PR0PS1-PS0PS0<1,即PR1-PR0PR0
所以说投资者的风险爱好态度是形成股市泡沫的关键动因。
参考文献
[1]Allen,Franklin and Gale,Douglas.Bubbles and Crises[J].Economic Journal,2000,110:529-542.
[2]Abreu,Dilip and Brunnermeier,MarkusK.Bubbles and Crashes[J].Economerica,2003,71:1.
[3]彭惠.信息不对称下的羊群行为与泡沫—金融市场的微观结构理论[J].金融研究,2000,(11):5-19.
[4]扈文秀、席酉民.从众行为与投机性泡沫的关系研究[J].系统工程理论与实践,2001,(4):43-63.
[5]陈启欢.中国股票市场收益率分布曲线的实证[J].数理统计与管理,2002,(5):9-11.
[6]高鸿业.西方经济学(微观部分)[M].北京:中国人民大学出版社,2002:69-112.
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文