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【摘 要】 地方政府融资平台的建设扩宽了政府融资渠道，但由于土地划拨在资本金中占有很大比重，融资基础受限。而随着林权交易日趋活跃，集体林林权改革加快，要实现森林资源的价值需要密集的资金投入。通过资产证券化将林权推向资本市场，是改善林权融资难的创新之举，也是实现政府融资渠道多元化，提高林权价值的选择之一。
【关键词】 林权流转； 林权融资； 政府融资； 资产证券化
一、前言
当前，地方政府融资平台的资金来源主要有银行贷款、发行债券以及借款三类。而鉴于银行贷款造成的效率低下，国家开始限制贷款融资。相反，发行债券越来越受到地方政府的青睐。通过土地使用权资产证券化的方式，例如政府将土地使用权转让给政府直接投资管理的公司或一个独立的特殊目的实体进行经营，然后以土地使用权出让收益作为偿债来源，向投资人发行债权证券，这种融资方式通过引入市场机制，提高了资产管理效率。但这种资产证券化的融资方式在地方政府多是以土地使用权作为基础资产，较为单一。事实上，资产证券化的对象是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产。通过风险与收益要素进行分离重组，转换成金融市场上流通的证券。这些基础资产或者是一些相对安全稳定、相对独立的基础设施和重大交易，或者是与企业相关的资产，如应收账款、租赁费等。
伴随着林业面向民间资本的开放，林权交易将成为除土地以外人们最为关心的产权交易之一。相比而言，美国是将林业作为一种资源来经营，并且作为每天都在增值的资源来投资，用“膨胀原理”和“期货原理”作为营销方式，最终达到上市的目的。我国国有森林主要是由林业行政机构进行经营，很难实现森林所有权及使用权的价值。关注林权流转与林权融资将是森林资源市场化，实现森林价值的一个方向，同时也是地方政府融资平台的另一个出路；通过资产证券化，也是将资产盘活，提高资金使用效率和资源配置的重要方式。
二、林权流转与林权融资
（一）林权及林权流转相关法规对比
林权是指国家、集体、自然人、法人或者其他组织对森林、林木和林地依法享有的占有、使用、收益或者处分的权利，包括森林、林木和林地所有权，森林、林木和林地使用权以及林地承包经营权等财产性权利。林权流转是将林权进行分离、转移，从而使林权权利人盘活森林资产，实现价值最大化。根据《物权法》中关于物权变动的涵义，即物权的产生、变更和消灭；物权变动的原因有法律原因、非法律原因等，我们可以归纳出林权流转是因为各种原因引起的权利主体的变更。在中国，除林地所有权禁止流转外，其他各项权利均可实现流转。所以林权流转一般是指林地使用权与林木所有权的流通转移，林权流转主要内容分为流转主体，流转对象以及流转形式。
目前，与林权流转的有关法规主要有：《森林法》、《物权法》、《农村土地承包法》以及《中共中央国务院关于加快林业发展的决定》。但这些规定之间存在些许差异，造成大部分林权流转存在矛盾与问题，在实行林权融资与资产证券化的过程中需时刻注意法律的界定。例如，这些规定中最为突出的差异便是关于林权流转形式的界定。《森林法》规定，森林、林木、林地使用权可以依法承包、转让，也可以依法作价入股或者作为合资、合作造林、经营林木的出资、合作条件等。《物权法》规定林地使用权流转形式包括承包、转包、互换、转让、招标、拍卖、公开协商、入股、抵押等。《农村土地承包法》规定林地承包经营权流转包括转包、出租、互换、转让、招标、拍卖、公开协商、作价入股等。《中共中央国务院关于加快林业发展的决定》规定林地使用权流转形式包括承包、租赁、转让、拍卖、协商、划拨、继承、抵押、担保、入股和作为合资、合作的出资或条件等。不同法规在出租和抵押这两种最易变现和融资的流转方式上出现不一致，在林权流转与林权融资中容易产生法律不确定性，需特别注意。
实务中，已实施的林权流转的形式主要集中在承包、出租、抵押和入股，而承包最为常见；出租与抵押需在法律边缘徘徊；入股则有助于规模经济，也有助于提高林农林木使用权的价值。这些流转方式在资本市场已逐步加以运用。随着林权流转的逐步放开，资本市场上通过林权交易融资的案例越来越多，而集体林融资的方式主要还是抵押贷款、发行债券和发行股票。需要注意的是所有的这些筹资方式受林权特殊性以及林权主体的不同、林权主体的权利不同、林权的行使方式不同、交易方式的多样性以及生态公益的限制，在林权交易中可能会导致法律风险，存在一些投资风险。
（二）林权流转下的传统林权融资方式
传统的融资方式在林权融资上主要体现在抵押贷款与债券股票。前者在我国实践并不长，但在多元金融机构的介入下，以及《物权法》颁布之后，产权逐渐明确，此种融资方式正处于扩大贷款规模和规范阶段。但是此类信贷周期一般较短，大部分为1—3年，个别贷款期限可达到7年，这与林业生产特点不匹配；而且利率偏高，信贷额度较小；同时林业贷款的保险体系尚不健全，缺乏风险补偿，对林权权利人的贷款行为有所限制。后者在我国的实践也受林业周期长及政策限制发展较缓慢，但此种融资方式可以规范林业使用权与所有权，实现企业规模化、标准化及多元化的经营。如福建省政府和林业部门鼓励林业企业通过债券市场及股票市场进行融资，永安林业（000663）及青山纸业（600103）纷纷上市并取得喜人的发展。但是，我们也看到股票市场风险较大，鼓励多元化融资既是化解风险的一个措施，也是引导林业发展的一种方式。利用传统的融资方式为林业发展提供资金既需要风险保障，也需要完善的法律支持，所以有些学者开始探讨资产证券化作为新的融资机制。
三、林权融资与资产证券化
（一）林权融资之资产证券化模式
资产证券化（ABS）是一种以资产为基础的信用经济，是特定金融机构（SPV）以一定资产产生的未来现金流为支付保证，经过信用增级，以及严格的风险隔离安排，面向社会发行的一种资产支持证。主要有资产收益证券化和资产支持证券化两大类，前者以资产，一般指金融资产可以带来的预期收益为保证，通过提高信用等级计划在资本市场发行债券来募集资金；后者以项目资产，一般指实物资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券募集资金的融资方式。20世纪90年代我国就进行了资产证券化的尝试，其雏形当属1992年海南三亚丹州小区的建设，建设公司以小区土地为标的物，向三亚居民及海南法人群体发行三亚地产投资券，将筹集资金用于小区开发，并将扣除各项税费后的收入作为投资者收益，以小区未来销售收入作为债券本息偿付来源。之后1996年珠海市以高速公路过桥费及为支持发行高速公路债券，是典型的收益债券，成为我国项目融资的典范。而本文提出地方政府将证券化应用到林权交易，主要原因在于：一是要实现林业的长期可持续发展，必须重视林业投融资体制改革，通过各种渠道加强资金投入，提高资金使用效率，提高林权价值；二是注意到地方政府资本金来源中土地划拨占绝对比重，且以国有资产管理公司或城市投资公司等为融资平台，而之前这些政府融资多以贷款为主，资金使用效率低下，而现在越来越市场化，更加倾向通过发行债券提高资金使用效率，加强资源配置。故考虑林权作为政府融资的另一基础资产，成立一些林业公司或者与一些林业企业合作，通过证券化既可监督国家森林及集体林的使用，又可盘活森林资源。
（二）模式可行性剖析
国内学者薛艳（2006）对林业实施资产证券化曾做过分可行性分析，指出，当前林业建设巨大的资金需求和大量优质的项目为ABS融资方式提供了广阔应用空间；宏观环境和微观基础已经具备；林业建设项目具有适合资产证券化的特征。
林业建设由于周期长，其生产效率的提高需要大量的资本，但其回报也较稳定。同时，随着林业生产方式的转变，林业投资的风险主要体现在自然风险。另外由于林业资源自身的丰富特性，这将有利于企业多元化发展降低风险。而《中共中央、国务院关于加快林业发展的决定》颁布后，林权交易与林权投资环境越来越得到重视，林权市场资本的流动性加强；在产权关系上，诸如政府主导的林业公司在使用权或所有权上的法律纠纷较少，实施林权流转过程中比集体或企业或个人更容易。这些特征在实施证券化的过程中也将表现出明显优势。同时，如前文所述，林业投资由于投资周期的存在，之后将产生稳定的未来现金流，这与资产支持证券的特征相辅相成。
四、资产证券化在林权融资中的应用
2004年2月初上海中泰信托投资有限责任公司作为受托人，上海世华科技投资有限责任公司作为委托人，合作发行速生杨林木财产信托优先信托权益投资计划。该计划中，上海世华科技作为委托人或者说发行人，将其合法拥有的工业森林财产优先信托权益价值为1.7亿元（占信托林木资产全额4.25亿元的40%），按信托合同的约定对外转让，由中泰信托担当受托人，在市场上向特定投资者出售。信托产品存续期自2004年4月12日至2007年1月12日。投资者在信托期间享有该资产的优先受益权，并且这些林木资产已全部投保，在新加坡上市的上海光兆植物速生技术有限公司对优先信托权益的信托利益进行担保，确保利益达到预期水平。同时，由交通银行上海分行代理该计划资金收付业务。另外，信托计划优先信托权益的受益人可在第二个信托年度结束前三个月要求世华科技回购其权益。
这次集合资金信托计划是信托融资方式在林业项目的初次尝试，取得了可观的销售业绩，但这并非真正意义上的“资产证券化”，这是在现有法律范围下的林权融资实现证券化的一次变通尝试，因为发行资产信托受益权是属于信托合同而非证券，法律依据是《信托法》与《合同法》。但是这次融资又具备资产证券化的某些特征，诸如发行人与受托人，实现了资产的破产隔离；光兆植物速生技术有限责任公司的担保又为信用增级；速生丰产林质量较高，能实现稳定的现金流，这又符合资产支持证券的特征等。
以上案例表明信托可以成为林业融资的新模式，也证明资产证券化这种金融工具可以在林业融资中得以应用。通过多种金融工具的优化整合，政府融资平台便可扩宽融资渠道，森林资源价值便可实现。
本文的局限之一在于在一般林业企业中，林权流转的相关法律依据仍然不明确，资本市场不是很完善。通过资产证券化实现一般的林权融资需要法律支撑与完善。另一个局限性就在于发起人、SPV的纳税成本。发起人涉及所得税、营业税以及印花税；SPV作为有限责任公司也会涉及营业税、所得税。所以在证券化中不能只顾融资而忽略融资成本问题。
【参考文献】
［1］ 袁志强.现阶段我国林权流转制度创新机制探微［J］.农业参考，2009（6）：97-99.
［2］ 薛艳.我国林业投融资问题研究［D］.东北林业大学博士学位论文，2006.
［3］ 薛艳.资产证券化与林业融资［J］.林业经济，2006（3）：59-60.
［4］ 姚淑娥.林权交易中的法律风险防范［J］.林业经济问题，2008，28（1）：11-14，64.
［5］ 胡康生.中华人民共和国物权法释义［M］.北京：法律出版社，2007：289-291.
［6］ 张理平.资产证券化与地方政府融资平台建设［J］.经济体制改革，2010（4）：131-135.
［7］ 程庆荣，潘光辉，杨海燕，等.集体林林权流转的交易制度及资本运作研究综述［J］.广东林业科技，2010，26（1）：102-107.
【关键词】 林权流转； 林权融资； 政府融资； 资产证券化
一、前言
当前，地方政府融资平台的资金来源主要有银行贷款、发行债券以及借款三类。而鉴于银行贷款造成的效率低下，国家开始限制贷款融资。相反，发行债券越来越受到地方政府的青睐。通过土地使用权资产证券化的方式，例如政府将土地使用权转让给政府直接投资管理的公司或一个独立的特殊目的实体进行经营，然后以土地使用权出让收益作为偿债来源，向投资人发行债权证券，这种融资方式通过引入市场机制，提高了资产管理效率。但这种资产证券化的融资方式在地方政府多是以土地使用权作为基础资产，较为单一。事实上，资产证券化的对象是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产。通过风险与收益要素进行分离重组，转换成金融市场上流通的证券。这些基础资产或者是一些相对安全稳定、相对独立的基础设施和重大交易，或者是与企业相关的资产，如应收账款、租赁费等。
伴随着林业面向民间资本的开放，林权交易将成为除土地以外人们最为关心的产权交易之一。相比而言，美国是将林业作为一种资源来经营，并且作为每天都在增值的资源来投资，用“膨胀原理”和“期货原理”作为营销方式，最终达到上市的目的。我国国有森林主要是由林业行政机构进行经营，很难实现森林所有权及使用权的价值。关注林权流转与林权融资将是森林资源市场化，实现森林价值的一个方向，同时也是地方政府融资平台的另一个出路；通过资产证券化，也是将资产盘活，提高资金使用效率和资源配置的重要方式。
二、林权流转与林权融资
（一）林权及林权流转相关法规对比
林权是指国家、集体、自然人、法人或者其他组织对森林、林木和林地依法享有的占有、使用、收益或者处分的权利，包括森林、林木和林地所有权，森林、林木和林地使用权以及林地承包经营权等财产性权利。林权流转是将林权进行分离、转移，从而使林权权利人盘活森林资产，实现价值最大化。根据《物权法》中关于物权变动的涵义，即物权的产生、变更和消灭；物权变动的原因有法律原因、非法律原因等，我们可以归纳出林权流转是因为各种原因引起的权利主体的变更。在中国，除林地所有权禁止流转外，其他各项权利均可实现流转。所以林权流转一般是指林地使用权与林木所有权的流通转移，林权流转主要内容分为流转主体，流转对象以及流转形式。
目前，与林权流转的有关法规主要有：《森林法》、《物权法》、《农村土地承包法》以及《中共中央国务院关于加快林业发展的决定》。但这些规定之间存在些许差异，造成大部分林权流转存在矛盾与问题，在实行林权融资与资产证券化的过程中需时刻注意法律的界定。例如，这些规定中最为突出的差异便是关于林权流转形式的界定。《森林法》规定，森林、林木、林地使用权可以依法承包、转让，也可以依法作价入股或者作为合资、合作造林、经营林木的出资、合作条件等。《物权法》规定林地使用权流转形式包括承包、转包、互换、转让、招标、拍卖、公开协商、入股、抵押等。《农村土地承包法》规定林地承包经营权流转包括转包、出租、互换、转让、招标、拍卖、公开协商、作价入股等。《中共中央国务院关于加快林业发展的决定》规定林地使用权流转形式包括承包、租赁、转让、拍卖、协商、划拨、继承、抵押、担保、入股和作为合资、合作的出资或条件等。不同法规在出租和抵押这两种最易变现和融资的流转方式上出现不一致，在林权流转与林权融资中容易产生法律不确定性，需特别注意。
实务中，已实施的林权流转的形式主要集中在承包、出租、抵押和入股，而承包最为常见；出租与抵押需在法律边缘徘徊；入股则有助于规模经济，也有助于提高林农林木使用权的价值。这些流转方式在资本市场已逐步加以运用。随着林权流转的逐步放开，资本市场上通过林权交易融资的案例越来越多，而集体林融资的方式主要还是抵押贷款、发行债券和发行股票。需要注意的是所有的这些筹资方式受林权特殊性以及林权主体的不同、林权主体的权利不同、林权的行使方式不同、交易方式的多样性以及生态公益的限制，在林权交易中可能会导致法律风险，存在一些投资风险。
（二）林权流转下的传统林权融资方式
传统的融资方式在林权融资上主要体现在抵押贷款与债券股票。前者在我国实践并不长，但在多元金融机构的介入下，以及《物权法》颁布之后，产权逐渐明确，此种融资方式正处于扩大贷款规模和规范阶段。但是此类信贷周期一般较短，大部分为1—3年，个别贷款期限可达到7年，这与林业生产特点不匹配；而且利率偏高，信贷额度较小；同时林业贷款的保险体系尚不健全，缺乏风险补偿，对林权权利人的贷款行为有所限制。后者在我国的实践也受林业周期长及政策限制发展较缓慢，但此种融资方式可以规范林业使用权与所有权，实现企业规模化、标准化及多元化的经营。如福建省政府和林业部门鼓励林业企业通过债券市场及股票市场进行融资，永安林业（000663）及青山纸业（600103）纷纷上市并取得喜人的发展。但是，我们也看到股票市场风险较大，鼓励多元化融资既是化解风险的一个措施，也是引导林业发展的一种方式。利用传统的融资方式为林业发展提供资金既需要风险保障，也需要完善的法律支持，所以有些学者开始探讨资产证券化作为新的融资机制。
三、林权融资与资产证券化
（一）林权融资之资产证券化模式
资产证券化（ABS）是一种以资产为基础的信用经济，是特定金融机构（SPV）以一定资产产生的未来现金流为支付保证，经过信用增级，以及严格的风险隔离安排，面向社会发行的一种资产支持证。主要有资产收益证券化和资产支持证券化两大类，前者以资产，一般指金融资产可以带来的预期收益为保证，通过提高信用等级计划在资本市场发行债券来募集资金；后者以项目资产，一般指实物资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券募集资金的融资方式。20世纪90年代我国就进行了资产证券化的尝试，其雏形当属1992年海南三亚丹州小区的建设，建设公司以小区土地为标的物，向三亚居民及海南法人群体发行三亚地产投资券，将筹集资金用于小区开发，并将扣除各项税费后的收入作为投资者收益，以小区未来销售收入作为债券本息偿付来源。之后1996年珠海市以高速公路过桥费及为支持发行高速公路债券，是典型的收益债券，成为我国项目融资的典范。而本文提出地方政府将证券化应用到林权交易，主要原因在于：一是要实现林业的长期可持续发展，必须重视林业投融资体制改革，通过各种渠道加强资金投入，提高资金使用效率，提高林权价值；二是注意到地方政府资本金来源中土地划拨占绝对比重，且以国有资产管理公司或城市投资公司等为融资平台，而之前这些政府融资多以贷款为主，资金使用效率低下，而现在越来越市场化，更加倾向通过发行债券提高资金使用效率，加强资源配置。故考虑林权作为政府融资的另一基础资产，成立一些林业公司或者与一些林业企业合作，通过证券化既可监督国家森林及集体林的使用，又可盘活森林资源。
（二）模式可行性剖析
国内学者薛艳（2006）对林业实施资产证券化曾做过分可行性分析，指出，当前林业建设巨大的资金需求和大量优质的项目为ABS融资方式提供了广阔应用空间；宏观环境和微观基础已经具备；林业建设项目具有适合资产证券化的特征。
林业建设由于周期长，其生产效率的提高需要大量的资本，但其回报也较稳定。同时，随着林业生产方式的转变，林业投资的风险主要体现在自然风险。另外由于林业资源自身的丰富特性，这将有利于企业多元化发展降低风险。而《中共中央、国务院关于加快林业发展的决定》颁布后，林权交易与林权投资环境越来越得到重视，林权市场资本的流动性加强；在产权关系上，诸如政府主导的林业公司在使用权或所有权上的法律纠纷较少，实施林权流转过程中比集体或企业或个人更容易。这些特征在实施证券化的过程中也将表现出明显优势。同时，如前文所述，林业投资由于投资周期的存在，之后将产生稳定的未来现金流，这与资产支持证券的特征相辅相成。
四、资产证券化在林权融资中的应用
2004年2月初上海中泰信托投资有限责任公司作为受托人，上海世华科技投资有限责任公司作为委托人，合作发行速生杨林木财产信托优先信托权益投资计划。该计划中，上海世华科技作为委托人或者说发行人，将其合法拥有的工业森林财产优先信托权益价值为1.7亿元（占信托林木资产全额4.25亿元的40%），按信托合同的约定对外转让，由中泰信托担当受托人，在市场上向特定投资者出售。信托产品存续期自2004年4月12日至2007年1月12日。投资者在信托期间享有该资产的优先受益权，并且这些林木资产已全部投保，在新加坡上市的上海光兆植物速生技术有限公司对优先信托权益的信托利益进行担保，确保利益达到预期水平。同时，由交通银行上海分行代理该计划资金收付业务。另外，信托计划优先信托权益的受益人可在第二个信托年度结束前三个月要求世华科技回购其权益。
这次集合资金信托计划是信托融资方式在林业项目的初次尝试，取得了可观的销售业绩，但这并非真正意义上的“资产证券化”，这是在现有法律范围下的林权融资实现证券化的一次变通尝试，因为发行资产信托受益权是属于信托合同而非证券，法律依据是《信托法》与《合同法》。但是这次融资又具备资产证券化的某些特征，诸如发行人与受托人，实现了资产的破产隔离；光兆植物速生技术有限责任公司的担保又为信用增级；速生丰产林质量较高，能实现稳定的现金流，这又符合资产支持证券的特征等。
以上案例表明信托可以成为林业融资的新模式，也证明资产证券化这种金融工具可以在林业融资中得以应用。通过多种金融工具的优化整合，政府融资平台便可扩宽融资渠道，森林资源价值便可实现。
本文的局限之一在于在一般林业企业中，林权流转的相关法律依据仍然不明确，资本市场不是很完善。通过资产证券化实现一般的林权融资需要法律支撑与完善。另一个局限性就在于发起人、SPV的纳税成本。发起人涉及所得税、营业税以及印花税；SPV作为有限责任公司也会涉及营业税、所得税。所以在证券化中不能只顾融资而忽略融资成本问题。
【参考文献】
［1］ 袁志强.现阶段我国林权流转制度创新机制探微［J］.农业参考，2009（6）：97-99.
［2］ 薛艳.我国林业投融资问题研究［D］.东北林业大学博士学位论文，2006.
［3］ 薛艳.资产证券化与林业融资［J］.林业经济，2006（3）：59-60.
［4］ 姚淑娥.林权交易中的法律风险防范［J］.林业经济问题，2008，28（1）：11-14，64.
［5］ 胡康生.中华人民共和国物权法释义［M］.北京：法律出版社，2007：289-291.
［6］ 张理平.资产证券化与地方政府融资平台建设［J］.经济体制改革，2010（4）：131-135.
［7］ 程庆荣，潘光辉，杨海燕，等.集体林林权流转的交易制度及资本运作研究综述［J］.广东林业科技，2010，26（1）：102-107.