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公司融资成本与价值评估
——上市银行资本成本及经济利润分析
杨 龙
（北京大学经济学院，北京 100871）
【摘要】近些年，随着国内外监管体系的日趋完善及新巴塞尔协议的出台，商业银行的资本需求不断扩大。除了通过传统的股权融资获取资本金外，上市银行越来越多的选择了债务资本工具。本文在新资本协议框架下，基于CAPM模型对上市银行融资的资本成本率进行更全面和合理的估计，初步探讨了资本结构优化的管理策略，通过合理搭配权益资本和债务资本工具，降低融资成本并提升资本使用效率，最终实现企业经济价值创造能力的不断提升。
【关键词】资本 资本成本 EVA
一、引言
近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究并没有从融资成本出发对上市公司的股权融资偏好行为进行实证研究。本文认为，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，无论是债务融资还是股权融资，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。
作为估计上市公司融资成本和经济利润的重要指标，资本成本率反映了投资者对银行未来资本回报水平的预期。本文拟通过对上市银行资本成本率的估计，对比分析上市银行经济利润水平，并初步探讨融资方式选择和管理策略。
二、上市银行资本成本率估计
（一） 资本成本率评估方法介绍
传统意义上的资本指股东权益，资本成本即权益成本，是股东对投入资金的期望回报，可使用资本资产定价模型（CAPM模型）计算，净利润扣减资本成本后（经济增加值，EVA）才成为公司为股东真正创造的价值。对于银行业，从风险角度来看，资本用于覆盖非预期损失具有抵御风险的作用，一定置信度下的非预期损失对应为经济资本，用于覆盖非預期损失的资本不仅包括权益，还包括资本性债务工具及超额拨备等项目。当银行开展业务时将形成资本占用的增加，本文通过对传统资本成本计算原理进行扩展，估计合理的资本成本率水平。
（二）资本成本率估算模型
本文基于CAPM模型，在传统财务管理理论的基础上基于银行行业特性进行的合理修正，并采用《商业银行资本管理办法》关于资本的构成项目和资本占用的计量方法，统一标准。
一是权益（E）。权益成本RE即股东对投入资金的期望回报，采用CAPM模型计量，其中股权融资成本Ec必须根据资本资产定价模型（CAPM）来计算。
这里，CAPM模型就是： ri = rf + β（rm ? rf）
其中：ri为股票i的收益率，rf为无风险资产的收益率，rm 为市场组合的收益率，βi代表股票i收益率相对于股市大盘的收益率。
二是资本性债务工具（D），其成本RD为债权人的期望回报，可参考银行发行的同类同评级债务工具的市场利率，也可直接按照3—5年中长期银行贷款基准利率进行计算，考虑所得税（T）后计入。
三是超额拨备（Reserve），实际上是在权益和资本性债务工具基础上，使银行多出一块可覆盖非预期损失的资本，对其无期望回报要求，效果相当于降低了资本成本率。
四是监管调整项（Deductions），是在股权、次级债和超额拨备基础上，使银行减少了一块可覆盖非预期损失的资本，效果相当于提高了资本成本率。
在计算总体资本成本率时，首先使用加权平均资本成本模型（WACC模型）计算权益和资本性债务工具的总期望回报，然后结合监管资本结构对其进行调整，最终得到总体资本成本率，计算公式为：
（三）上市银行资本成本率估算案例分析
以招商银行为例，采用2011年6月末资本结构，计算出的总体资本成本率为16.09%，其中RE为17.06%（A股和H股期望回报的加权平均），RD为5.66%（采用票面利率加权平均计算）。
表1
指标 权益 次级债 超额拨备 扣减项 总资本净额
余额/亿元 1509 300 248 377 1680
回报要求 17.06% 5.66% 16.09%
注：数据来源于招商银行年报。
其中，应用CAPM模型计算的A股和H股权益期望回报的结果如表2。
表2
Rf Rm β 权益资本成本
A股 4.27% 16.11% 1.01 16.23%
H股 1.45% 15.60% 1.37 20.84%
上表中，A股无风险收益率Rf为30年期中国国债收益率，H股无风险收益率Rf为10年期香港公债收益率；A股及H股市场的期望收益率Rm及β均取自彭博系统。
采用类似的方法，考虑到国内债券市场上银行发行的次级债券利率差异不大，假定各行债务工具资本成本均为5.7%，同时，为计算方便，暂不考虑超额拨备和资本扣除项，估算的上市银行资本成本率如下表所示。可以发现，国内上市银行资本成本率有差异但差距相对较小，主要集中在15%—18%之间。
表3 2011年上市银行资本成本率估计
机构 资本成本率（CAPM） β系数 债务资本成本 资本成本率（WACC）
招行 16.5% 0.96 5.7% 16.1%
工行 13.6% 0.74 5.7% 14.0%
农行 16.8% 0.98 5.7% 17.4%
中行 13.2% 0.71 5.7% 13.8%
建行 14.1% 0.79 5.7% 14.9%
交行 16.2% 0.93 5.7% 16.3%
中信 17.3% 1.02 5.7% 17.1% 浦发 15.8% 0.92 5.7% 15.6%
民生 14.6% 0.82 5.7% 14.6%
兴业 18.2% 1.10 5.7% 17.8%
华夏 15.9% 0.93 5.7% 15.8%
光大 19.9% 1.23 5.7% 19.0%
注：数据来源于上市银行年报和彭博系统。
三、上市银行资本回报率及经济利润分析
（一）基本概念
通常来讲，商业银行资本评价指标主要如下：
一是加权风险资产（RWA），体现为资本需求，可按照监管规则对银行承担风险的表内外资产计量出加权风险资产，而加权风险资产收益率（RORWA=净利润/RWA）则作为衡量商业银行经风险调整后的收益率的核心指标和统一标准。
二是资本回报率RAROC（RORWA/资本EC），这里，为统一标准，我们可以按照最低资本要求10.5%来对风险资产计提资本，即EC=RWA×10.5%。
三是EVA，即扣除资本成本后的经济利润增加值，可表示为：净利润-RWA×10.5%×资本成本率。
（二） 上市银行资本回报率及经济利润对比
我们以上面估计的资本成本率为基础，对上市银行2012年上半年利润情况进行了分析，如下表所示，12家上市银行中，除华夏和广光大银行外，其余10家银行EVA均为正值，即均创造了经济价值。为进一步对比各家上市银行的资本回报优势，我们用EVA/EC来衡量单位资本创造的经济价值，可以发现，工商银行是经济利润率最高也即盈利能力最好的银行，为股东创造的价值最多，而华夏银行和光大银行的实际经济利润为负数，需要改善资本结构或者提升资本回报率水平，以提升经济价值。
表4 2012年上半年各上市银行资本回报率及经济利润率对比表
机构 RORWA RAROC EVA//亿元 EVA/EC
招行 2.3% 21.4% 90 5.3%
工行 2.7% 25.5% 944 11.6%
农行 2.1% 19.7% 143 2.3%
中行 2.1% 19.8% 379 6.0%
建行 2.7% 25.2% 692 10.3%
交行 1.9% 18.5% 59 2.1%
中信 2.0% 19.0% 31 1.9%
浦发 2.1% 20.0% 61 4.4%
民生 2.0% 18.8% 61 4.1%
兴业 2.2% 20.8% 36 2.9%
华夏 1.5% 14.3% -10 -1.5%
光大 1.8% 16.7% -25 -2.3%
注：数据来源于上市银行半年报。
四、结论及建议
本文通过对上市银行资本成本率的合理估计，对比分析了各上市银行经济价值的创造能力，可以得到如下基本结论及建议：
一是投资者在评估上市公司的投资价值时，除了传统的利润指标，更多的要对其经济资本回报水平和经济附加值创造能力进行综合分析和比较，只有经济价值稳定增长的上市公司，投资才会不断增值。
二是上市银行应寻求最优资本结构的管理路径，在资本充足率的最低要求之下，银行应合理搭配更多的债务资本工具，可以降低整体资本成本率，提高经济价值创造能力。
三是提高资本回报率是保持银行长期经济价值平稳增长的关键因素。对于商业银行而言，可以通过提高风险资产定价水平，提升不占用资本的中间业务收入占比，降低运营成本等手段来实现。
参考文献
[1]李心愉.公司金融学[M].北京：北京大学出版社，2008.
[2]杨丽荣.全流通条件下中国上市银行资本成本的估算[J].统计与信息论坛，2009（04）.
[3]游达明， 賴流滨. 债券资本成本计算方法的改进[ J].当代经济管理， 2005（04） .
（编辑：刘影）
——上市银行资本成本及经济利润分析
杨 龙
（北京大学经济学院，北京 100871）
【摘要】近些年，随着国内外监管体系的日趋完善及新巴塞尔协议的出台，商业银行的资本需求不断扩大。除了通过传统的股权融资获取资本金外，上市银行越来越多的选择了债务资本工具。本文在新资本协议框架下，基于CAPM模型对上市银行融资的资本成本率进行更全面和合理的估计，初步探讨了资本结构优化的管理策略，通过合理搭配权益资本和债务资本工具，降低融资成本并提升资本使用效率，最终实现企业经济价值创造能力的不断提升。
【关键词】资本 资本成本 EVA
一、引言
近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究并没有从融资成本出发对上市公司的股权融资偏好行为进行实证研究。本文认为，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，无论是债务融资还是股权融资，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。
作为估计上市公司融资成本和经济利润的重要指标，资本成本率反映了投资者对银行未来资本回报水平的预期。本文拟通过对上市银行资本成本率的估计，对比分析上市银行经济利润水平，并初步探讨融资方式选择和管理策略。
二、上市银行资本成本率估计
（一） 资本成本率评估方法介绍
传统意义上的资本指股东权益，资本成本即权益成本，是股东对投入资金的期望回报，可使用资本资产定价模型（CAPM模型）计算，净利润扣减资本成本后（经济增加值，EVA）才成为公司为股东真正创造的价值。对于银行业，从风险角度来看，资本用于覆盖非预期损失具有抵御风险的作用，一定置信度下的非预期损失对应为经济资本，用于覆盖非預期损失的资本不仅包括权益，还包括资本性债务工具及超额拨备等项目。当银行开展业务时将形成资本占用的增加，本文通过对传统资本成本计算原理进行扩展，估计合理的资本成本率水平。
（二）资本成本率估算模型
本文基于CAPM模型，在传统财务管理理论的基础上基于银行行业特性进行的合理修正，并采用《商业银行资本管理办法》关于资本的构成项目和资本占用的计量方法，统一标准。
一是权益（E）。权益成本RE即股东对投入资金的期望回报，采用CAPM模型计量，其中股权融资成本Ec必须根据资本资产定价模型（CAPM）来计算。
这里，CAPM模型就是： ri = rf + β（rm ? rf）
其中：ri为股票i的收益率，rf为无风险资产的收益率，rm 为市场组合的收益率，βi代表股票i收益率相对于股市大盘的收益率。
二是资本性债务工具（D），其成本RD为债权人的期望回报，可参考银行发行的同类同评级债务工具的市场利率，也可直接按照3—5年中长期银行贷款基准利率进行计算，考虑所得税（T）后计入。
三是超额拨备（Reserve），实际上是在权益和资本性债务工具基础上，使银行多出一块可覆盖非预期损失的资本，对其无期望回报要求，效果相当于降低了资本成本率。
四是监管调整项（Deductions），是在股权、次级债和超额拨备基础上，使银行减少了一块可覆盖非预期损失的资本，效果相当于提高了资本成本率。
在计算总体资本成本率时，首先使用加权平均资本成本模型（WACC模型）计算权益和资本性债务工具的总期望回报，然后结合监管资本结构对其进行调整，最终得到总体资本成本率，计算公式为：
（三）上市银行资本成本率估算案例分析
以招商银行为例，采用2011年6月末资本结构，计算出的总体资本成本率为16.09%，其中RE为17.06%（A股和H股期望回报的加权平均），RD为5.66%（采用票面利率加权平均计算）。
表1
指标 权益 次级债 超额拨备 扣减项 总资本净额
余额/亿元 1509 300 248 377 1680
回报要求 17.06% 5.66% 16.09%
注：数据来源于招商银行年报。
其中，应用CAPM模型计算的A股和H股权益期望回报的结果如表2。
表2
Rf Rm β 权益资本成本
A股 4.27% 16.11% 1.01 16.23%
H股 1.45% 15.60% 1.37 20.84%
上表中，A股无风险收益率Rf为30年期中国国债收益率，H股无风险收益率Rf为10年期香港公债收益率；A股及H股市场的期望收益率Rm及β均取自彭博系统。
采用类似的方法，考虑到国内债券市场上银行发行的次级债券利率差异不大，假定各行债务工具资本成本均为5.7%，同时，为计算方便，暂不考虑超额拨备和资本扣除项，估算的上市银行资本成本率如下表所示。可以发现，国内上市银行资本成本率有差异但差距相对较小，主要集中在15%—18%之间。
表3 2011年上市银行资本成本率估计
机构 资本成本率（CAPM） β系数 债务资本成本 资本成本率（WACC）
招行 16.5% 0.96 5.7% 16.1%
工行 13.6% 0.74 5.7% 14.0%
农行 16.8% 0.98 5.7% 17.4%
中行 13.2% 0.71 5.7% 13.8%
建行 14.1% 0.79 5.7% 14.9%
交行 16.2% 0.93 5.7% 16.3%
中信 17.3% 1.02 5.7% 17.1% 浦发 15.8% 0.92 5.7% 15.6%
民生 14.6% 0.82 5.7% 14.6%
兴业 18.2% 1.10 5.7% 17.8%
华夏 15.9% 0.93 5.7% 15.8%
光大 19.9% 1.23 5.7% 19.0%
注：数据来源于上市银行年报和彭博系统。
三、上市银行资本回报率及经济利润分析
（一）基本概念
通常来讲，商业银行资本评价指标主要如下：
一是加权风险资产（RWA），体现为资本需求，可按照监管规则对银行承担风险的表内外资产计量出加权风险资产，而加权风险资产收益率（RORWA=净利润/RWA）则作为衡量商业银行经风险调整后的收益率的核心指标和统一标准。
二是资本回报率RAROC（RORWA/资本EC），这里，为统一标准，我们可以按照最低资本要求10.5%来对风险资产计提资本，即EC=RWA×10.5%。
三是EVA，即扣除资本成本后的经济利润增加值，可表示为：净利润-RWA×10.5%×资本成本率。
（二） 上市银行资本回报率及经济利润对比
我们以上面估计的资本成本率为基础，对上市银行2012年上半年利润情况进行了分析，如下表所示，12家上市银行中，除华夏和广光大银行外，其余10家银行EVA均为正值，即均创造了经济价值。为进一步对比各家上市银行的资本回报优势，我们用EVA/EC来衡量单位资本创造的经济价值，可以发现，工商银行是经济利润率最高也即盈利能力最好的银行，为股东创造的价值最多，而华夏银行和光大银行的实际经济利润为负数，需要改善资本结构或者提升资本回报率水平，以提升经济价值。
表4 2012年上半年各上市银行资本回报率及经济利润率对比表
机构 RORWA RAROC EVA//亿元 EVA/EC
招行 2.3% 21.4% 90 5.3%
工行 2.7% 25.5% 944 11.6%
农行 2.1% 19.7% 143 2.3%
中行 2.1% 19.8% 379 6.0%
建行 2.7% 25.2% 692 10.3%
交行 1.9% 18.5% 59 2.1%
中信 2.0% 19.0% 31 1.9%
浦发 2.1% 20.0% 61 4.4%
民生 2.0% 18.8% 61 4.1%
兴业 2.2% 20.8% 36 2.9%
华夏 1.5% 14.3% -10 -1.5%
光大 1.8% 16.7% -25 -2.3%
注：数据来源于上市银行半年报。
四、结论及建议
本文通过对上市银行资本成本率的合理估计，对比分析了各上市银行经济价值的创造能力，可以得到如下基本结论及建议：
一是投资者在评估上市公司的投资价值时，除了传统的利润指标，更多的要对其经济资本回报水平和经济附加值创造能力进行综合分析和比较，只有经济价值稳定增长的上市公司，投资才会不断增值。
二是上市银行应寻求最优资本结构的管理路径，在资本充足率的最低要求之下，银行应合理搭配更多的债务资本工具，可以降低整体资本成本率，提高经济价值创造能力。
三是提高资本回报率是保持银行长期经济价值平稳增长的关键因素。对于商业银行而言，可以通过提高风险资产定价水平，提升不占用资本的中间业务收入占比，降低运营成本等手段来实现。
参考文献
[1]李心愉.公司金融学[M].北京：北京大学出版社，2008.
[2]杨丽荣.全流通条件下中国上市银行资本成本的估算[J].统计与信息论坛，2009（04）.
[3]游达明， 賴流滨. 债券资本成本计算方法的改进[ J].当代经济管理， 2005（04） .
（编辑：刘影）