伴随着人民币贬值和境内银行间市场利率的下行，在过去的若干年内盛行的大宗商品套利交易开始出现明显的“去杠杆化”迹象。
　　据媒体报道，近期大豆市场上出现了中国贸易商的“违约”迹象，部分国内贸易商开始拒收此前的进口订单，尽管没有贸易商出面承认此事，但背后却暗流涌动。事实上，这样的现象并不是首次出现。2012年5月，由于整体经济出现下行迹象，就曾经出现过中国贸易商要求海外卖家推迟发货，但当时涉及的主要商品是电煤和铁矿石。
　　这个看似让人觉得有些奇怪的现象背后，事实上代表着一种贸易融资方式背后存在的风险。在过去的很多年中，由于中国是大豆净进口国，中国贸易企业进口大豆以用于国内消费，但在这一过程中，也使用了大量的信用证融资，在不断的贸易融资中，贸易商也发现了另外一条赚钱的捷径，即如果商业银行为企业融资提供信用证，企业可以选择在海外进行美元融资，再用于进口，货物进口后将其转卖，就可以获得相应的人民币资金。在人民币升值以及人民币利率高企的大环境下，企业就可以从中获取相应的利差和汇差。
　　与此同时，很多企业不再满足于如此简单交易，它们发现，如果将这样的贸易方式重复几次，就可以获得更加可观的收益。当然，商业银行出于审慎考虑，当然会要求提供若干证明文件以防止此类交易背后出于真实需求。在这种情况下，很多贸易公司也选择建立海外交易平台的方式来达到银行的要求。
　　事实上这就是典型的“杠杆交易”，由于中国的资本账户并不开放，因此企业必须通过贸易形式来获得其中的收益。以大豆为代表的大宗商品，只是这样一种套利方式的中介必须是商品而已。但实现这样的套利，必须获得商业银行的信贷支持，而如果这些商品能够在期货市场上进行对冲，那么银行和企业也就达成了看似完美的无风险交易模式。但在实际操作中，也有部分企业为了获取更大的利润，而选择不进行对冲。
　　过去很长一段时间内，由于企业可以获得可观的利差和汇差，因此对于商品贸易本身是否获得相应的利润也就抱着无所谓的态度，甚至接受一定程度上的亏损。但随着人民币出现明显的贬值，银行出于风险考虑，开始收紧信用证融资，而贸易企业就开始出现严峻的压力，为了避免出现更大的风险，企业开始选择抛售手中的大豆等商品，这压低了国内的价格，在这样的连锁效应下，甚至出现了贸易企业不愿意收货等问题。
　　这样的一种“违约”对于这些企业未来的发展将有巨大的伤害，但宁肯如此也必须“违约”，也反映了企业面临的困境。更让人担心的是，在正常的生产需求之外，中国贸易商手中还有大量的库存，很多库存已经被抵押给银行，一旦商业银行开始进一步收紧贸易融资，贸易企业却无法按时还款，那么大量的库存将被银行强行平仓，这可能导致商品价格进一步下跌。在这一过程中，必将伴随着泥沙俱下，“重复担保”、“虚假担保”等问题也很可能涌现。
　　大豆仅是整个贸易融资链条的冰山一角，过去一段时间所发生的，只是整个贸易融资“去杠杆化”的开始，其对整个市场的影响，将是深远和长久的。
　　首先，对于一些贸易商来说，如果这些交易是出于真实贸易需求，同时下游需求较为稳定，那么商品价格在“去杠杆化”的状况下出现下跌，反而是一件好事，同时，贸易融资“去杠杆”肯定会淘汰一批过度套利的企业，对风险控制较好的企业来说将意味着市场份额的扩大。从这个角度来说，审慎的风险控制以及杠杆率，是企业长期稳定发展的关键。
　　其次，对于商业银行来说，过度涉足商品套利交易，将意味着其坏账的显著上升。从过去的两年来看，钢贸商的大面积破产，已经导致了很多商业银行深陷泥淖之中。“钱荒”之后，影子银行等业务也被大幅度压缩，一旦商品贸易融资出现严重的问题，那么商业银行也将面临更大的压力。在这个过程中，存在较大风险暴露部位的商业银行需要检讨自身的风险控制问题。
　　第三，从监管当局来说，“去杠杆化”是降低风险的一个必然过程，但也需要避免无序“降杠杆化”带来的大量的金融风险。同时，监管部门也需要衡量贸易融资“去杠杆化”带来的对实体经济的影响，比如是否会伤及实际需求等。
　　潮水正在逐步退去，这对于中国的贸易数据来说，也是一次去伪存真的考验，到底大宗商品的进口数据是否被粉饰，未来的一段时间自可见到分晓。
　　作者为澳新银行大中华区首席经济学家