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摘要：从基金参与公司治理的动力、对第一大股东形成制衡的能力以及持有股票的偏好三方面出发，研究基金持股行为对上市公司绩效的影响，选取辽宁省上市公司进行实证研究。结果表明：有基金持股的上市公司绩效优于没有基金持股的上市公司绩效；基金持股比例越大，基金参与上市公司治理的动力和抗衡第一大股东的能力越强，对上市公司当年及下一年绩效的提高都产生了积极的促进作用；而基金持股集中度和基金共同持股行为对上市公司绩效有一定的正向影响，但不具有统计上的显著性。
关键词：基金持股；公司绩效；公司治理
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）01-0064-06
一、引言
自20世纪80年代至今，证券投资基金凭借专业能力和成本优势在全球范围内快速增长，随着市场地位的上升和持股比重的增大，不但成为市场的重要交易者，也是公司股票的重要持有者，作为重要的外部治理参与者，基金开始逐步抛弃以往的消极股东策略，而以公众投资者治理权力受托人的身份，积极介入上市公司内部治理，着重关注公司绩效和长期价值。有关证券投资基金与上市公司整体绩效之间是否存在某种必然的内在联系已被越来越多的学者所密切关注。
我国的基金业经过近年来的不懈努力也取得了快速的发展，特别是股权分置改革后，其规模更是快速提升，截至2008年底持有A股市值已达12 798.74亿元，约占沪深A股流通总市值的28.81%。与此相反的是我国上市公司作为国民经济的重要组成部分，却因为多数由国有企业改制或是以主要发起人身份重新组建而成，存在严重的“一股独大”和股权结构不合理问题，阻碍了其整体绩效的提高。以辽宁省的54家境内上市公司为例，基本上国有股均处于绝对控股地位，经营不佳、发展缓慢的情况尤为严重，在这样的背景下分析基金持股行为对上市公司绩效的影响，不论对于基金本身发展还是上市公司价值提升都具有积极意义。
目前，与本文相关的基础性研究主要集中在机构投资者持股对公司绩效影响的探讨上（Shleifer，Vishny，1986[1]；Pound，1988[2]；Wahal，1996[3]；李维安、李滨，2008[4]），而针对基金持股行为对上市公司绩效影响的研究相对较少，已有成果总体上支持基金持股介入公司经营管理有助于其价值的提升（Opler、Sokobin，1996[5]；Makhija、Spiro，2000[6]；吕晖、伍新明，2008[7]）。同时，现有基金持股行为的研究仅将基金持股比例与上市公司绩效紧密联系，忽视了反映基金持股行为模式的其他因素对公司绩效的作用，并且都未充分考虑我国特有的股权分置改革等外部因素所产生的影响（娄伟，2002[8]；王琨、肖星，2005[9]；邵颖红、朱哲晗、陈爱军，2006[10]）。并且都没有将研究对象细化到具有特殊背景的一个省份。本文在借鉴国内外相关研究的基础上，充分地拓展了反映基金持股行为特征的因素，从基金参与公司治理的动力、影响公司决策的能力和持股偏好等方面研究了基金持股行为对公司绩效的影响。本文的研究弥补了现有研究持股行为特征指标单一的不足，并将研究目标有针对性地细化为辽宁省上市公司，能够拓展和丰富基金参与公司治理的研究成果，为我国公司治理机制设计与制度安排提供理论基础。此外，鉴于目前辽宁省的54家境内上市公司基本都符合国有股处于绝对控股地位的典型股权特征，本文将研究目标细化为辽宁省上市公司，有针对性地解决辽宁省存在的实际问题，对于辽宁省和整个东北老工业基地的发展都具有重要的现实意义。
二、理论分析和研究假设
公司绩效是衡量上市公司股票表现的最根本因素，也是基金选股标准的关键指标之一。这种通过基金自主选择权实现的筛选机制促使许多公司经营者为吸引基金的庞大投资，不断完善公司管理以提升内在价值，促进了公司治理结构的改进和绩效的提高。因此提出如下研究假设：
假设1：有基金持股上市公司的绩效要优于没有基金持股上市公司的绩效。
基金持股行为是多特征因素的结合体，各因素影响上市公司绩效的方式不尽相同，我们将从其参与治理的动力、影响决策的能力和持有股票的偏好三方面具体探讨基金持股行为对公司绩效产生的影响。
对基金而言，流动性与参与公司控制不可兼得，是否有足够的动力参与上市公司的治理是一个经济决策。基金持股比例越高，频繁买卖股票的代价越大，同时指数化交易又使其面对股票下跌的连带风险，为此基金倾向于长期持股，使自身与公司利益的相关性增大，改善公司绩效对其而言是最优决策，所以有足够的动力参与上市公司治理，通过提高上市公司绩效使自己享受的收益大于所付出的成本，获取额外利润。由此提出第二个研究假设：
假设2：基金持股比例越高，基金改善上市公司绩效的动力越强，因此，基金持股比例与公司绩效正相关。
股票实行一股一权，第一大股东因为掌握着相对多数的股票而拥有管理和决策的现实控制权。如果基金实力能够对第一大股东产生制衡时，则可以通过提案、分类表决、市场接管等方式对经营者的控制权构成威胁，从而迫使第一大股东尽职尽责，努力工作，最终得以用良好的公司绩效来维持上市公司股票价格。因此本文提出第三个研究假设：
假设3：基金持股与第一大股东越接近，越容易对其产生控制权制衡，从而拥有较强的参与治理能力对公司绩效施加积极作用，即基金持股对第一大股东的制衡能力与绩效存在正向关系。
由于自身风险分散化的要求，基金一般会同时投资多家公司，各公司涉及的商业背景常常相去甚远，基金不大可能精通每一领域的专业知识，只有持有某一公司股票比例占其股票投资总额比例较大时，它才可能因为对该股票的投资倾向大于投机倾向，而乐于承担积极股东角色，花费大量的精力和时间深入了解该公司所处行业以有效干预公司治理提升绩效。另外，虽然拥有庞大的资金支持，但就某只基金而言，规模及实力和公司控股股东相比仍较弱小，难以与之单独抗衡。如果多数基金同时偏好持有相同的股票，当共同持股基金数目足以产生公司治理中的规模效应时，它们取得话语权的机会通常会变大，施加于公司绩效的正面影响也会上升。而基金作为专业的机构投资者，获其扎堆青睐的股票必将吸引更多的个人和机构投资者，进一步提升绩效。由此可见，基金的持股偏好会影响其参与治理的决策和对绩效的影响，从而得到本文的第四个研究假设。
假设4：基金持有的某一股票占其总股票投资份额的提升和共同持股基金数目的增加会对上市公司绩效产生正面影响。
基金是否介入上市公司治理，很大程度上取决于其投资策略的选择，短期以投机为主，而长期则会通过影响公司经营以期望获取长期收益，一旦其开始发挥积极股东作用，就不会过分在意短期得失，主要着眼于公司长期价值的创造，所以基金对于公司长期绩效的影响也不容忽视。据此提出本文第五个研究假设。
假设5：基金持股后，其持股公司滞后期的业绩指标会得到提升。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
选取2005年12月31日之前在深、沪两家证券交易所已上市至少三年的全部辽宁省上市公司为样本。数据来源于Resset数据库和中国证监会网站（www.csrc.gov.cn），数据区间为2005—2007年，删除了同时发行外资股的公司，还删除了金融类、托宾Q值（Tobin’s Q）异常（小于0或者大于5）和数据缺失的公司。因为绩效指标不好的公司（如ST和PT公司）也同样反映基金的投资取向，出于全面考察基金持股行为对公司绩效影响的需要，没有删除该部分样本，最后得到了105个混合截面数据样本，其中前十大股东中有基金持股样本48个，没有基金持股样本57个。
（二）变量定义与测量
1. 绩效变量。有关上市公司绩效的实证研究多采用净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）和托宾Q值（Tobin’s Q）直接代表公司绩效。ROE综合性强、EPS较少受到公司所在行业和规模的限制，但都仅从财务角度衡量上市公司绩效，易被人为操纵，可信度较低。而Tobin’s Q反映了公司的市场价值和市场对公司基本面的认同程度，能够从市场角度衡量上市公司绩效，弥补了财务指标的不足，但由于中国股市的高投机和不稳定，该指标也并不完善。因此本文采用上述三个变量分别从财务和市场两个角度对公司绩效进行衡量，以期弥补各变量本身缺陷。
2. 基金持股行为特征指标。本文选择反映基金参与公司治理动力的基金持股比例（INS）、反映基金影响经营决策能力的基金持股对第一大股东的制衡（INZ）以及反映基金投资股票偏好的基金持股集中度（INJ）和基金共同持股（ING）为基金持股行为特征表征变量。其中，基金持股比例选取目标公司前十大股东中全部基金持股比例总和；基金持股对第一个大股东的制衡以上市公司第一大基金持股比例和第一大股东持股比例的比值来表示；采用前十大股东中基金持有的股票市值占其股票投资总额的比例和持有同一公司股票的基金数量与市场基金总量的比值分别衡量基金持股集中度和基金共同持股。
3. 控制变量指标。我们选取了资产负债率（DAR）、公司规模（LNTA）、公司成长能力（G）和股权集中度（H5）作为控制变量以增强模型的解释能力。
（三）研究过程
本文分别选取ROE、EPS和Tobin’s Q做为被解释变量，基金持股比例、基金持股对第一个大股东的制衡、基金持股集中度和基金共同持股做为解释变量，分两步进行研究：（1）采用多元回归的方法对被解释变量、解释变量与控制变量从三个不同角度进行综合研究；（2）考虑时滞效应后将第n+1年的被解释变量与第n年的解释变量进行多元回归，研究基金持股行为对于公司未来绩效的影响。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
主要研究变量的描述性统计分别见表1和表2。表1是对105个样本绩效横向分组比较的描述性统计结果，从表1中我们可以看出，没有基金持股公司绩效均值明显小于有基金持股公司，从而验证了假设1，即基金的持股倾向对上市公司绩效产生了一定的积极影响。同时除每股收益外，没有基金持股上市公司绩效的标准差都大于有基金持股公司，说明基金介入上市公司治理能够促进整体资源配置，实现公司间的均衡发展。
各变量的描述性统计结果如表2所示。从该表中我们可以发现，辽宁省上市公司基金持股比例偏小，均值仅为5.3%，表明基金对辽宁省上市公司的“价值发现”不充分，明显低估了那些目前盈利能力差，但有良好前景的企业。这使得基金持股对第一个大股东的制衡能力也较差，缺乏影响公司决策的能力。此外，代表基金投资偏好的基金持股集中度和基金共同持股总体均值偏低，说明基金对辽宁省上市公司股票的投机倾向大于投资倾向。公司成长指标显示辽宁省上市公司发展速度较快，但整体发展水平参差不齐。Herfindahl指数则说明辽宁省上市公司由于基本都由国企转型而来股权较为集中，持股分布严重不均衡，流通股所占比例较小，存在严重的“一股独大”特点。
（二）实证结果分析
1. 基金持股行为对上市公司绩效影响的回归结果。基金参与公司治理的动力与能力对绩效影响的回归结果如表3所示。由表3可以看出，代表基金参与公司治理动力的基金持股比例的所有回归模型都通过了显著性检验，能较好地解释上市公司的绩效变化。同时基金持股比例与三个绩效指标之间的关系是一致的，与Tobin’s Q和EPS分别在0.05和0.01的水平上显著正相关，虽然与ROE的相关系数并不显著，但仍然为正。表明基金持股比例越大，上市公司的绩效越高，从而支持假设2，即基金持股份额的增大使其利益与公司绩效紧密相连，充当积极股东的愿望成为公司绩效提升的正面推动力。基金持股对第一个大股东的制衡与Tobin’s Q和ROE的相关系数虽然没有通过显著性检验，但同EPS一样为正，说明基金干预公司治理的能力越强，其持股公司的业绩也就越好，符合我们假设3的论断。辽宁省上市公司股权结构不合理问题突出，普遍运行效率偏低，基金持股介入有助于增强国有股东外其他大股东的力量，与广大中小股东共同形成公司治理中的规模效应，削弱大股东控制权的同时，减少了因“一股独大”产生的国有股东非理性决策对公司绩效的不良影响，从而达到了改善和提升上市公司业绩的目的。
表4给出了基金持股偏好对公司绩效影响的回归结果。其中基金持股集中度和基金共同持股与Tobin’s Q的回归模型都没有通过显著性检验，表明基金持股偏好与Tobin’s Q之间并不存在显著的线性关系。而二者与ROE和EPS的回归模型虽然通过了显著性检验，但是只有基金共同持股与EPS间的系数显著为正，其他都不存在明显正相关性，即基金持股偏好目前对上市公司绩效的影响并不突出。该结论与假设4不符，一方面，可能是由于基金选股主要依赖于上市公司业绩，而辽宁省上市公司总体质量不高，基金持股投机成分大于投资，只将自己视为纯粹投资者而非股东，不论是参与治理的动力还是能力都有所欠缺，因而这种建立在非投资基础上的持股偏好对业绩影响并不显著。另一方面，个体投资者和机构投资者普遍存在“羊群效应”，倾向于跟风买进基金重仓股，而基金对于辽宁省上市公司发展存在偏见，低估了那些目前盈利能力差但有良好前景的企业，持股总数偏小，没有起到应有的投资导向和规模效应，因而对于市场或财务绩效都影响较小。同时表4中的偏好与绩效间相关系数基本为正，又为其偏好增大后产生积极影响提供了可能性。
在控制变量方面，资产负债率（DAR）与上市公司绩效具有一致的负相关性，说明债务的避税作用并没有起到积极影响，反而被其利息负担所掩盖。另外，公司成长能力（G）和公司各绩效指标之间存在显著的正相关关系，说明上市公司的快速发展对其绩效提高具有促进作用，并且其与Tobin’s Q的正相关还表明发展速度快的公司还会为其股价提高带来积极的正面影响。而公司规模（LNTA）和股权集中度（H5）对绩效的影响并不一致。公司规模（LNTA）与ROE和EPS存在显著的正相关关系，表示上市公司规模越大，越容易产生规模效应，获取收益的能力就越强，公司的经营质量也就越高。但同时公司规模（LNTA）和Tobin’s Q的关系却正好相反，这可能由于目前证券市场投机操纵气氛浓烈，上市公司财务数据可信任度不高，投资者的非理性导致股价与业绩脱节，甚至有时还呈负相关性。股权集中度（H5）与各绩效指标的显著性检验虽然都未通过，但基本为负，说明股权集中不利于经营，与国际一般经验相悖。可能是辽宁省多数上市公司第一大股东绝对控股程度较高，对中小股东利益侵害相对严重，极大地挫伤了他们参与公司治理的积极性，其负面影响削弱了股权集中的内部监控优势，造成股权集中反而不利于公司绩效提高。
2. 考虑时滞效应的回归模型。本文将第n+1年的被解释变量与第n年的解释变量进行多元回归，进一步研究基金持股行为对于公司未来绩效的影响。限于篇幅，本文只针对基金持股比例和基金持股对第一个大股东的制衡与Tobin’s Q和EPS的时滞效应模型进行分析，结果如表5所示。
表5中，所有回归模型均通过了显著性检验，同时基金持股比例和基金持股对第一个大股东的制衡与绩效的相关系数都显著为正，说明二者对上市公司未来的绩效提高产生了积极的促进作用，符合假设5的推断，即基金持有股票并有动力花费精力参与上市公司日常经营和管理，尽量有效地扮演监督角色，改善决策质量，不但有利于公司短期绩效提升，还能将这种趋势延续到公司未来的运行当中，虽然不能马上改变上市公司存在多年的“一股独大”情况，但对公司的长远发展仍有着十分积极的作用。
五、结论与建议
本文以辽宁省上市公司为例，从基金参与公司治理的动力、影响决策的能力以及投资股票的偏好三个不同方面进行了考察。研究结果表明，有基金持股公司绩效明显好于没有基金持股公司绩效。实证研究还发现，基金持股比例和基金持股对第一个大股东的制衡与上市公司当年及下年绩效都成正相关关系，说明由二者所反映的基金参与公司治理的动力和影响决策的能力对上市公司的短期及长期绩效提高都产生了积极的促进作用。另一方面，作为反映基金持股偏好的指标，基金持股集中度和基金共同持股与上市公司绩效之间不存在显著的线性关系，即基金持股偏好对于以辽宁省为例的上市公司的绩效目前并没有明显影响，但相关系数为正，为其发挥积极作用提供了可能性。
作为我国股票市场中的重要机构投资者，基金已不满足于只搭乘大股东便车或“用脚投票”，其持股规模的不断扩大不但为其参与公司治理提供了动力，也使其有能力与大股东抗衡，上述分析表明，这种对上市公司经营活动的适当介入有助于提升上市公司绩效水平，当公司业绩转好又将吸引更多通过业绩指标选股的基金加入，呈现出一种良性互动趋势。但由于国有股东长期处于绝对控股地位，股权结构严重不合理，本文研究的辽宁省上市公司整体质量不高，经济状况不佳，而基金又难以跳开委托人和自身利益视角去看问题，固有的偏见使得它们并不愿意过多或过久地持有辽宁省公司股票，因而基金持股本该具有的投资导向和价值创造作用都没有得到发挥，对公司绩效的提高有其局限性。而正是这种基金介入公司治理但不充分的现状，又从另一方面为基金参与公司治理提升公司绩效提供了更大的发展空间。因此，本文从实证角度阐明，随着基金业自身的规范发展和上市公司整体质量的不断提高，再加上政府的有效监督，良好的内外部环境将使基金更倾向参与公司运作，利用自身的专业能力和规模优势进一步提升上市公司绩效改善其现有不良治理结构。
本文研究仍然存在着一定的不足。首先，数据只选用了辽宁省三年的上市公司数据，相信随着数据累计的增加，实证研究的结果将更加可靠。其次，相关的结论也没有进行敏感性测试，可以考虑剔除回归中不显著的哑变量和ST公司重新对样本进行回归，从而使结论更为稳健。
参考文献：
［1］Shleifer A， Vishny R W. Large Shareholders and Corporate Control［Ｊ］.Journal of Political Economy， 1986，（94）：461-488.
［2］Pound J.Proxy contest and the efficiency of shareholder oversight［Ｊ］.Journal of Financial Economies， 1988，（20）：237-265.
［3］Wahal S.Pension Fund Activism and Firm Performance［Ｊ］.Journal of Finance and Quantitative Analysis， 1996，（31）：1-23.
［4］Opler T， Sokobin J.Does Coordinated Institutional Activism Work An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors［Ｄ］. Ohio State University and Southern Methodist University Working Paper，1995.
［5］Makhija A K， Spiro M.Ownership Structure as a Determinant of Firm Value： Evidence from Newly Privatized Czech Firms［Ｊ］. The Financial Review， 2000，（35）：1-31.
［6］李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK的经验研究［Ｊ］.南开管理评论，2008，（1）：4-14.
［7］吕晖，伍新明.小议证券投资基金对上市公司治理结构的促进作用［Ｊ］.财会研究，2008，（7）：65-66.
［8］娄伟.基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究［J］.上海经济研究，2002，（6）：58-62.
［9］肖星，王琨.证券投资基金：投资者还是投机者［J］.世界经济，2005，（8）：73-79.
［10］邵颖红，朱哲晗，陈爱军.我国机构投资者参与公司治理实证分析［J］.现代管理科学，2006，（5）：33-34.
责任编辑：关华
责任校对：王岩云
On the Influences of Funds Shares Behavior on Performance of Listed Companies
Shi Jinyan, An Hui, Liu Fangfang
（Department of Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China）
Abstract: From the motive of participating in the corporation governance, the capacity of checks and balances the first shareholders and the preference of holding stocks, this article analyze the influences of funds behavior on corporation performance. The research selects listed company in Liaoning province processing the empirical researc, the result shows that performance of listed company holdings funds is better than that of listed company not holding funds. The bigger fund share ratio, the greater the power and the ability of countering balance the first shareholder of the fund participating in corporate governance of listed company, and can produce the positive function in promoting the corporation performance to listed companies' current year and next year. Fund holdings concentration and funds jointly shareholding behavior have a positive effect on listed companies' performance, but not statistically significant
Key words: funds shares; corporation performance; corporate governance
关键词：基金持股；公司绩效；公司治理
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）01-0064-06
一、引言
自20世纪80年代至今，证券投资基金凭借专业能力和成本优势在全球范围内快速增长，随着市场地位的上升和持股比重的增大，不但成为市场的重要交易者，也是公司股票的重要持有者，作为重要的外部治理参与者，基金开始逐步抛弃以往的消极股东策略，而以公众投资者治理权力受托人的身份，积极介入上市公司内部治理，着重关注公司绩效和长期价值。有关证券投资基金与上市公司整体绩效之间是否存在某种必然的内在联系已被越来越多的学者所密切关注。
我国的基金业经过近年来的不懈努力也取得了快速的发展，特别是股权分置改革后，其规模更是快速提升，截至2008年底持有A股市值已达12 798.74亿元，约占沪深A股流通总市值的28.81%。与此相反的是我国上市公司作为国民经济的重要组成部分，却因为多数由国有企业改制或是以主要发起人身份重新组建而成，存在严重的“一股独大”和股权结构不合理问题，阻碍了其整体绩效的提高。以辽宁省的54家境内上市公司为例，基本上国有股均处于绝对控股地位，经营不佳、发展缓慢的情况尤为严重，在这样的背景下分析基金持股行为对上市公司绩效的影响，不论对于基金本身发展还是上市公司价值提升都具有积极意义。
目前，与本文相关的基础性研究主要集中在机构投资者持股对公司绩效影响的探讨上（Shleifer，Vishny，1986[1]；Pound，1988[2]；Wahal，1996[3]；李维安、李滨，2008[4]），而针对基金持股行为对上市公司绩效影响的研究相对较少，已有成果总体上支持基金持股介入公司经营管理有助于其价值的提升（Opler、Sokobin，1996[5]；Makhija、Spiro，2000[6]；吕晖、伍新明，2008[7]）。同时，现有基金持股行为的研究仅将基金持股比例与上市公司绩效紧密联系，忽视了反映基金持股行为模式的其他因素对公司绩效的作用，并且都未充分考虑我国特有的股权分置改革等外部因素所产生的影响（娄伟，2002[8]；王琨、肖星，2005[9]；邵颖红、朱哲晗、陈爱军，2006[10]）。并且都没有将研究对象细化到具有特殊背景的一个省份。本文在借鉴国内外相关研究的基础上，充分地拓展了反映基金持股行为特征的因素，从基金参与公司治理的动力、影响公司决策的能力和持股偏好等方面研究了基金持股行为对公司绩效的影响。本文的研究弥补了现有研究持股行为特征指标单一的不足，并将研究目标有针对性地细化为辽宁省上市公司，能够拓展和丰富基金参与公司治理的研究成果，为我国公司治理机制设计与制度安排提供理论基础。此外，鉴于目前辽宁省的54家境内上市公司基本都符合国有股处于绝对控股地位的典型股权特征，本文将研究目标细化为辽宁省上市公司，有针对性地解决辽宁省存在的实际问题，对于辽宁省和整个东北老工业基地的发展都具有重要的现实意义。
二、理论分析和研究假设
公司绩效是衡量上市公司股票表现的最根本因素，也是基金选股标准的关键指标之一。这种通过基金自主选择权实现的筛选机制促使许多公司经营者为吸引基金的庞大投资，不断完善公司管理以提升内在价值，促进了公司治理结构的改进和绩效的提高。因此提出如下研究假设：
假设1：有基金持股上市公司的绩效要优于没有基金持股上市公司的绩效。
基金持股行为是多特征因素的结合体，各因素影响上市公司绩效的方式不尽相同，我们将从其参与治理的动力、影响决策的能力和持有股票的偏好三方面具体探讨基金持股行为对公司绩效产生的影响。
对基金而言，流动性与参与公司控制不可兼得，是否有足够的动力参与上市公司的治理是一个经济决策。基金持股比例越高，频繁买卖股票的代价越大，同时指数化交易又使其面对股票下跌的连带风险，为此基金倾向于长期持股，使自身与公司利益的相关性增大，改善公司绩效对其而言是最优决策，所以有足够的动力参与上市公司治理，通过提高上市公司绩效使自己享受的收益大于所付出的成本，获取额外利润。由此提出第二个研究假设：
假设2：基金持股比例越高，基金改善上市公司绩效的动力越强，因此，基金持股比例与公司绩效正相关。
股票实行一股一权，第一大股东因为掌握着相对多数的股票而拥有管理和决策的现实控制权。如果基金实力能够对第一大股东产生制衡时，则可以通过提案、分类表决、市场接管等方式对经营者的控制权构成威胁，从而迫使第一大股东尽职尽责，努力工作，最终得以用良好的公司绩效来维持上市公司股票价格。因此本文提出第三个研究假设：
假设3：基金持股与第一大股东越接近，越容易对其产生控制权制衡，从而拥有较强的参与治理能力对公司绩效施加积极作用，即基金持股对第一大股东的制衡能力与绩效存在正向关系。
由于自身风险分散化的要求，基金一般会同时投资多家公司，各公司涉及的商业背景常常相去甚远，基金不大可能精通每一领域的专业知识，只有持有某一公司股票比例占其股票投资总额比例较大时，它才可能因为对该股票的投资倾向大于投机倾向，而乐于承担积极股东角色，花费大量的精力和时间深入了解该公司所处行业以有效干预公司治理提升绩效。另外，虽然拥有庞大的资金支持，但就某只基金而言，规模及实力和公司控股股东相比仍较弱小，难以与之单独抗衡。如果多数基金同时偏好持有相同的股票，当共同持股基金数目足以产生公司治理中的规模效应时，它们取得话语权的机会通常会变大，施加于公司绩效的正面影响也会上升。而基金作为专业的机构投资者，获其扎堆青睐的股票必将吸引更多的个人和机构投资者，进一步提升绩效。由此可见，基金的持股偏好会影响其参与治理的决策和对绩效的影响，从而得到本文的第四个研究假设。
假设4：基金持有的某一股票占其总股票投资份额的提升和共同持股基金数目的增加会对上市公司绩效产生正面影响。
基金是否介入上市公司治理，很大程度上取决于其投资策略的选择，短期以投机为主，而长期则会通过影响公司经营以期望获取长期收益，一旦其开始发挥积极股东作用，就不会过分在意短期得失，主要着眼于公司长期价值的创造，所以基金对于公司长期绩效的影响也不容忽视。据此提出本文第五个研究假设。
假设5：基金持股后，其持股公司滞后期的业绩指标会得到提升。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
选取2005年12月31日之前在深、沪两家证券交易所已上市至少三年的全部辽宁省上市公司为样本。数据来源于Resset数据库和中国证监会网站（www.csrc.gov.cn），数据区间为2005—2007年，删除了同时发行外资股的公司，还删除了金融类、托宾Q值（Tobin’s Q）异常（小于0或者大于5）和数据缺失的公司。因为绩效指标不好的公司（如ST和PT公司）也同样反映基金的投资取向，出于全面考察基金持股行为对公司绩效影响的需要，没有删除该部分样本，最后得到了105个混合截面数据样本，其中前十大股东中有基金持股样本48个，没有基金持股样本57个。
（二）变量定义与测量
1. 绩效变量。有关上市公司绩效的实证研究多采用净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）和托宾Q值（Tobin’s Q）直接代表公司绩效。ROE综合性强、EPS较少受到公司所在行业和规模的限制，但都仅从财务角度衡量上市公司绩效，易被人为操纵，可信度较低。而Tobin’s Q反映了公司的市场价值和市场对公司基本面的认同程度，能够从市场角度衡量上市公司绩效，弥补了财务指标的不足，但由于中国股市的高投机和不稳定，该指标也并不完善。因此本文采用上述三个变量分别从财务和市场两个角度对公司绩效进行衡量，以期弥补各变量本身缺陷。
2. 基金持股行为特征指标。本文选择反映基金参与公司治理动力的基金持股比例（INS）、反映基金影响经营决策能力的基金持股对第一大股东的制衡（INZ）以及反映基金投资股票偏好的基金持股集中度（INJ）和基金共同持股（ING）为基金持股行为特征表征变量。其中，基金持股比例选取目标公司前十大股东中全部基金持股比例总和；基金持股对第一个大股东的制衡以上市公司第一大基金持股比例和第一大股东持股比例的比值来表示；采用前十大股东中基金持有的股票市值占其股票投资总额的比例和持有同一公司股票的基金数量与市场基金总量的比值分别衡量基金持股集中度和基金共同持股。
3. 控制变量指标。我们选取了资产负债率（DAR）、公司规模（LNTA）、公司成长能力（G）和股权集中度（H5）作为控制变量以增强模型的解释能力。
（三）研究过程
本文分别选取ROE、EPS和Tobin’s Q做为被解释变量，基金持股比例、基金持股对第一个大股东的制衡、基金持股集中度和基金共同持股做为解释变量，分两步进行研究：（1）采用多元回归的方法对被解释变量、解释变量与控制变量从三个不同角度进行综合研究；（2）考虑时滞效应后将第n+1年的被解释变量与第n年的解释变量进行多元回归，研究基金持股行为对于公司未来绩效的影响。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
主要研究变量的描述性统计分别见表1和表2。表1是对105个样本绩效横向分组比较的描述性统计结果，从表1中我们可以看出，没有基金持股公司绩效均值明显小于有基金持股公司，从而验证了假设1，即基金的持股倾向对上市公司绩效产生了一定的积极影响。同时除每股收益外，没有基金持股上市公司绩效的标准差都大于有基金持股公司，说明基金介入上市公司治理能够促进整体资源配置，实现公司间的均衡发展。
各变量的描述性统计结果如表2所示。从该表中我们可以发现，辽宁省上市公司基金持股比例偏小，均值仅为5.3%，表明基金对辽宁省上市公司的“价值发现”不充分，明显低估了那些目前盈利能力差，但有良好前景的企业。这使得基金持股对第一个大股东的制衡能力也较差，缺乏影响公司决策的能力。此外，代表基金投资偏好的基金持股集中度和基金共同持股总体均值偏低，说明基金对辽宁省上市公司股票的投机倾向大于投资倾向。公司成长指标显示辽宁省上市公司发展速度较快，但整体发展水平参差不齐。Herfindahl指数则说明辽宁省上市公司由于基本都由国企转型而来股权较为集中，持股分布严重不均衡，流通股所占比例较小，存在严重的“一股独大”特点。
（二）实证结果分析
1. 基金持股行为对上市公司绩效影响的回归结果。基金参与公司治理的动力与能力对绩效影响的回归结果如表3所示。由表3可以看出，代表基金参与公司治理动力的基金持股比例的所有回归模型都通过了显著性检验，能较好地解释上市公司的绩效变化。同时基金持股比例与三个绩效指标之间的关系是一致的，与Tobin’s Q和EPS分别在0.05和0.01的水平上显著正相关，虽然与ROE的相关系数并不显著，但仍然为正。表明基金持股比例越大，上市公司的绩效越高，从而支持假设2，即基金持股份额的增大使其利益与公司绩效紧密相连，充当积极股东的愿望成为公司绩效提升的正面推动力。基金持股对第一个大股东的制衡与Tobin’s Q和ROE的相关系数虽然没有通过显著性检验，但同EPS一样为正，说明基金干预公司治理的能力越强，其持股公司的业绩也就越好，符合我们假设3的论断。辽宁省上市公司股权结构不合理问题突出，普遍运行效率偏低，基金持股介入有助于增强国有股东外其他大股东的力量，与广大中小股东共同形成公司治理中的规模效应，削弱大股东控制权的同时，减少了因“一股独大”产生的国有股东非理性决策对公司绩效的不良影响，从而达到了改善和提升上市公司业绩的目的。
表4给出了基金持股偏好对公司绩效影响的回归结果。其中基金持股集中度和基金共同持股与Tobin’s Q的回归模型都没有通过显著性检验，表明基金持股偏好与Tobin’s Q之间并不存在显著的线性关系。而二者与ROE和EPS的回归模型虽然通过了显著性检验，但是只有基金共同持股与EPS间的系数显著为正，其他都不存在明显正相关性，即基金持股偏好目前对上市公司绩效的影响并不突出。该结论与假设4不符，一方面，可能是由于基金选股主要依赖于上市公司业绩，而辽宁省上市公司总体质量不高，基金持股投机成分大于投资，只将自己视为纯粹投资者而非股东，不论是参与治理的动力还是能力都有所欠缺，因而这种建立在非投资基础上的持股偏好对业绩影响并不显著。另一方面，个体投资者和机构投资者普遍存在“羊群效应”，倾向于跟风买进基金重仓股，而基金对于辽宁省上市公司发展存在偏见，低估了那些目前盈利能力差但有良好前景的企业，持股总数偏小，没有起到应有的投资导向和规模效应，因而对于市场或财务绩效都影响较小。同时表4中的偏好与绩效间相关系数基本为正，又为其偏好增大后产生积极影响提供了可能性。
在控制变量方面，资产负债率（DAR）与上市公司绩效具有一致的负相关性，说明债务的避税作用并没有起到积极影响，反而被其利息负担所掩盖。另外，公司成长能力（G）和公司各绩效指标之间存在显著的正相关关系，说明上市公司的快速发展对其绩效提高具有促进作用，并且其与Tobin’s Q的正相关还表明发展速度快的公司还会为其股价提高带来积极的正面影响。而公司规模（LNTA）和股权集中度（H5）对绩效的影响并不一致。公司规模（LNTA）与ROE和EPS存在显著的正相关关系，表示上市公司规模越大，越容易产生规模效应，获取收益的能力就越强，公司的经营质量也就越高。但同时公司规模（LNTA）和Tobin’s Q的关系却正好相反，这可能由于目前证券市场投机操纵气氛浓烈，上市公司财务数据可信任度不高，投资者的非理性导致股价与业绩脱节，甚至有时还呈负相关性。股权集中度（H5）与各绩效指标的显著性检验虽然都未通过，但基本为负，说明股权集中不利于经营，与国际一般经验相悖。可能是辽宁省多数上市公司第一大股东绝对控股程度较高，对中小股东利益侵害相对严重，极大地挫伤了他们参与公司治理的积极性，其负面影响削弱了股权集中的内部监控优势，造成股权集中反而不利于公司绩效提高。
2. 考虑时滞效应的回归模型。本文将第n+1年的被解释变量与第n年的解释变量进行多元回归，进一步研究基金持股行为对于公司未来绩效的影响。限于篇幅，本文只针对基金持股比例和基金持股对第一个大股东的制衡与Tobin’s Q和EPS的时滞效应模型进行分析，结果如表5所示。
表5中，所有回归模型均通过了显著性检验，同时基金持股比例和基金持股对第一个大股东的制衡与绩效的相关系数都显著为正，说明二者对上市公司未来的绩效提高产生了积极的促进作用，符合假设5的推断，即基金持有股票并有动力花费精力参与上市公司日常经营和管理，尽量有效地扮演监督角色，改善决策质量，不但有利于公司短期绩效提升，还能将这种趋势延续到公司未来的运行当中，虽然不能马上改变上市公司存在多年的“一股独大”情况，但对公司的长远发展仍有着十分积极的作用。
五、结论与建议
本文以辽宁省上市公司为例，从基金参与公司治理的动力、影响决策的能力以及投资股票的偏好三个不同方面进行了考察。研究结果表明，有基金持股公司绩效明显好于没有基金持股公司绩效。实证研究还发现，基金持股比例和基金持股对第一个大股东的制衡与上市公司当年及下年绩效都成正相关关系，说明由二者所反映的基金参与公司治理的动力和影响决策的能力对上市公司的短期及长期绩效提高都产生了积极的促进作用。另一方面，作为反映基金持股偏好的指标，基金持股集中度和基金共同持股与上市公司绩效之间不存在显著的线性关系，即基金持股偏好对于以辽宁省为例的上市公司的绩效目前并没有明显影响，但相关系数为正，为其发挥积极作用提供了可能性。
作为我国股票市场中的重要机构投资者，基金已不满足于只搭乘大股东便车或“用脚投票”，其持股规模的不断扩大不但为其参与公司治理提供了动力，也使其有能力与大股东抗衡，上述分析表明，这种对上市公司经营活动的适当介入有助于提升上市公司绩效水平，当公司业绩转好又将吸引更多通过业绩指标选股的基金加入，呈现出一种良性互动趋势。但由于国有股东长期处于绝对控股地位，股权结构严重不合理，本文研究的辽宁省上市公司整体质量不高，经济状况不佳，而基金又难以跳开委托人和自身利益视角去看问题，固有的偏见使得它们并不愿意过多或过久地持有辽宁省公司股票，因而基金持股本该具有的投资导向和价值创造作用都没有得到发挥，对公司绩效的提高有其局限性。而正是这种基金介入公司治理但不充分的现状，又从另一方面为基金参与公司治理提升公司绩效提供了更大的发展空间。因此，本文从实证角度阐明，随着基金业自身的规范发展和上市公司整体质量的不断提高，再加上政府的有效监督，良好的内外部环境将使基金更倾向参与公司运作，利用自身的专业能力和规模优势进一步提升上市公司绩效改善其现有不良治理结构。
本文研究仍然存在着一定的不足。首先，数据只选用了辽宁省三年的上市公司数据，相信随着数据累计的增加，实证研究的结果将更加可靠。其次，相关的结论也没有进行敏感性测试，可以考虑剔除回归中不显著的哑变量和ST公司重新对样本进行回归，从而使结论更为稳健。
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责任编辑：关华
责任校对：王岩云
On the Influences of Funds Shares Behavior on Performance of Listed Companies
Shi Jinyan, An Hui, Liu Fangfang
（Department of Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China）
Abstract: From the motive of participating in the corporation governance, the capacity of checks and balances the first shareholders and the preference of holding stocks, this article analyze the influences of funds behavior on corporation performance. The research selects listed company in Liaoning province processing the empirical researc, the result shows that performance of listed company holdings funds is better than that of listed company not holding funds. The bigger fund share ratio, the greater the power and the ability of countering balance the first shareholder of the fund participating in corporate governance of listed company, and can produce the positive function in promoting the corporation performance to listed companies' current year and next year. Fund holdings concentration and funds jointly shareholding behavior have a positive effect on listed companies' performance, but not statistically significant
Key words: funds shares; corporation performance; corporate governance