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【摘要】中国的股票市场自从上世纪80年代诞生以来，便进入了迅猛的发展阶段。如今，股票市场已然成为中国的“经济晴雨表”。可见，股票市场和宏观经济之间有着非常紧密的联系。本文选取货币供应量M2、工业增加值IP、利率R三个宏观经济变量，以及上证综合指数来分析研究宏观经济变量对股价指数的影响。
【关键词】股票指数 宏观经济 利率
引言
考虑到股票价格指数在很大程度上反映了我国股市的发展状况，研究在一定市场规模下的股票价格指数与货币供应量、利率和货币供给量的关系，可以更好地认识到我国股票市场与国民经济之间的关系，可以更清楚地了解到我国股票市场是否对国民经济有重要的作用，可以更深入地探究我国的利率及货币供给量等的货币政策是否对股票市场有重要影响等，这对我国股票市场的进一步发展和我国相关政策的制定都有着重要的理论意义和实践意义。
本文在研究过程中，采用理论分析与实证分析相结合，定性分析和定量分析相结合的研究方法，对我国股价指数与宏观经济之间的关系进行研究。本文主要应用到计量经济学研究方法，如协整关系检验、格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数分析等，进行分析研究。
一、检验方法介绍
（一）ADF检验
ADF检验将DF检验从AR（1）扩展到AR（P）的形式，即：
若拒绝零假设，则时间序列是平稳的；若接受零假设，则时间序列式非平稳的。
（二）Johansen协整检验
在多变量的协整分析中，较常用的方法是Johansen协整分析方法。该方法主要包括两步：第一步也是最重要的一步，就是检验协整关系的个数；第二步就是做统计推断。
在第一步中，运用了矩阵代数的知识。设γ代表Π的秩，这一步可以用以下形式描述：
首先考虑H00。如果原假设不能被拒绝，那么我们得到结论，不能拒绝系统内的变量不存在协整关系。相反，如果这个原假设被拒绝，则暗示系统内至少有一个协整关系。在拒绝H00的情况下，接下来继续检验H01。如果H01不能被拒绝，则得出结论，γ=1。相反，如果H01被拒绝，那么接下来继续检验H02依次来推。
在第二步中，Johansen提出以下两个统计量，
其中， 指的是矩阵Π的特征根的估计值，T是有效的样本大小。Trace统计量中的“Trace”就是矩阵的迹，而“Maximal Eigenvalue”的意思是“最大特征根值”。如果统计量 或者 显著不为0，则拒绝对应的原假设H0，r。
（三）格兰杰因果检验
格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有影响。
考虑一个含2个变量的VAR（p）模型，即：
基于以上系统，如果上式中y2，t-j的系数都为0，则我们说y2t不是y1t的因果关系，即格兰杰因果关系对应的原假设是：
备择假设是这些系数中至少有一个不为0。
（四）脉冲响应函数
单位残差脉冲响应函数，衡量的是變量序列在残差变化一个单位后受到的动态影响。利用VAR模型的VMA（∞）形式：
这个表现形式暗示着下列关系式：
对应的单个变量的形式可以写成：
其中刻画了第j个随机扰动因素（εjt）在时期t发生一个单位变化对VAR模型中第i个变量在时间t+h对（yi，t+h）的影响情况。
二、变量与样本的选择
（一）变量选择
本文选取货币供应量M2、银行间拆借利率R、工业增加值IP来作为宏观经济变量的研究对象。选取上证综合指数SZ来代表股票价格指数。
（二）样本选择与数据来源
本文研究期间取2008年第1月至2012年7月，共55个月。所使用的数据来自国家统计局网站、《中国金融年鉴》、东方财富网。
三、实证分析
为了减少数据的剧烈波动，先对各变量数据就行对数化处理。处理后的各变量符号分别为：LNM2（广义货币供应量）、LNIP（工业增加值）、LNR（银行间拆借利率）、LNSZ（上证指数）。
（一）变量的单位根检验
如果对变量直接回归，可能出现伪回归现象，因此必须先检验变量的平稳性。对4个变量分别作ADF检验，结果如表1：
表1 ADF检验结果
注：DLNSZ表示SZ的一阶差分，其他类同
由表1可知，序列LNSZ、LNM2、LNR、LNIP接受存在单位根的原假设，即4个序列都是非平稳的。但4个序列的一阶差分的ADF值都小于相应的1%和5%临界值，因而都拒绝原假设，即一阶差分序列都是平稳的。由以上分析可知，各变量符合协整检验的前提条件，可以进行Johansen协整检验。
（二）Johansen协整检验
本文采用Johansen方法检验SZ、M2、IP、R之间的协整关系。结果如表2：
从而得Johansen检验的标准化的方程为：
LNSZ=LNSZ-0.114690LNR+0.332469LNM2-0.341592LNIP+ξ
由上式可知，上证指数与宏观经济变量之间存在长期协整关系。根据上面的长期均衡关系，上证指数与银行间同业拆借利率呈负相关关系，与广义货币供应量M2呈正相关关系，这都与前面的讨论相一致。而此式显示上证指数与工业增加值呈负相关关系，这与前文的讨论不一致，具体原因在下文中进行分析。
（三）格兰杰因果检验
由LNSZ、LNM2、LNIP、LNR之间存在协整关系，因此可以进行格兰杰因果关系检验，结果如表4：
注：以上检验中结论是在5%的显著性水平下做出的检验滞后阶为2。 由表4可知，至少在97%的置信水平下，LNR是LNSZ的格兰杰原因，即可以认为利率是引起股价指数变动的一个直接原因；而至少在90%和84%的置信水平下，LNM2和LNIP不是LNSZ的格兰杰原因，即可以认为货币供应量和工业增加值不是股价指数变动的直接原因。
（四）平稳性检验
VAR模型稳定性要求所有单位根都在单位圆之内。从图1可以看出，模型是稳定的。
（五）脉冲响应函数分析
脉冲响应函数是用来衡量随机扰动项的一个标准差冲击对其他变量当前和未来取值的影响轨迹，它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。图2给出了变量间冲击的影响。横轴代表追溯期数，这里为10；纵轴表示因变量对个变量的响应大小。实线表示响应函数曲线，两条虚线代表加减两倍标准差的置信带。
由上面3图可以看出，股票价格指数受到工业增加值一个单位正向标准差冲击后，股价指数上升，第2个月达到最大值，然后逐渐缩小，在第6个月趋于平稳；股价指数受到利率一个单位正向标准差冲击后，先逐渐变小，在第6个月达到最小值，然后逐步回升；股价指数受到货币供给量一个单位正向标准差冲击后，先逐渐变大，第2个月达到最大值，然后逐渐变小，第3月后趋于平稳。
四、结论与政策建议
（一）结论
经过上述的理论分析和实证研究，本文得出股票价格指数和宏观经济变量的关系如下：
1.我国股票价格指数与宏观经济变量之间存在协整关系。利率与股票价格指数是负相关关系。并且利率是引起股价变动的一个原因。再者，利率的变动对股价指数的影响是较为长久的。
2.货币供应量和工业增加值与股票价格指数是正相关关系，但它们不是引起股价指数变动的直接原因。而且它们只会引起股价指数的短期波动。
（二）政策建议
为了促进我国股票市場的可持续发展，充分发挥经济晴雨表的作用，作为管理层应该努力消除各种不良因素。
一是应该积极鼓励优质公司在A股市场上市，在推动优质海外上市公司回归A股的同时，积极引进外国优质公司来境内上市，并大力推进亏损公司退出机制，清楚市场中已无发展能力的公司，从而提高我国股票市场上市公司的整体质量。
二是加快我国金融机构的改革，提倡金融混业经营以促进社会资金在银行和股市间的合理流动，拓宽股票市场货币量的进入渠道。同时，加强对公众投资理财的引导和教育，增强人民群众的理财意识，提升股票市场的参与度。
三是调整政府角色，减少政府对股票市场的直接干预，建立和健全股票市场的规章、制度，增强股票市场的透明化、公开化，完善信息披露制度，加强股票市场的监管，创建公平合理的市场环境，稳定投资者的信心。
参考文献
[1]程健晖.宏观经济变量对我国股市价格行为影响探讨[J].财经界，2009（5）45-46.
[2]刘洋，戚祯.股票价格与宏观经济变量间的实证研究[J].特区经济，2011（6）104-106.
[2]Ahmad Zubaidi Baharumshah，Siti Hamizah Mohd，Marial Awou Yo.Stock prices and demand for money in China：New evidence[J].International Financial Market，2008，（17）.
作者简介：刘斌（1989-），男，汉族，山东泰安人，毕业于青岛大学经济学院，研究方向：金融学。
【关键词】股票指数 宏观经济 利率
引言
考虑到股票价格指数在很大程度上反映了我国股市的发展状况，研究在一定市场规模下的股票价格指数与货币供应量、利率和货币供给量的关系，可以更好地认识到我国股票市场与国民经济之间的关系，可以更清楚地了解到我国股票市场是否对国民经济有重要的作用，可以更深入地探究我国的利率及货币供给量等的货币政策是否对股票市场有重要影响等，这对我国股票市场的进一步发展和我国相关政策的制定都有着重要的理论意义和实践意义。
本文在研究过程中，采用理论分析与实证分析相结合，定性分析和定量分析相结合的研究方法，对我国股价指数与宏观经济之间的关系进行研究。本文主要应用到计量经济学研究方法，如协整关系检验、格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数分析等，进行分析研究。
一、检验方法介绍
（一）ADF检验
ADF检验将DF检验从AR（1）扩展到AR（P）的形式，即：
若拒绝零假设，则时间序列是平稳的；若接受零假设，则时间序列式非平稳的。
（二）Johansen协整检验
在多变量的协整分析中，较常用的方法是Johansen协整分析方法。该方法主要包括两步：第一步也是最重要的一步，就是检验协整关系的个数；第二步就是做统计推断。
在第一步中，运用了矩阵代数的知识。设γ代表Π的秩，这一步可以用以下形式描述：
首先考虑H00。如果原假设不能被拒绝，那么我们得到结论，不能拒绝系统内的变量不存在协整关系。相反，如果这个原假设被拒绝，则暗示系统内至少有一个协整关系。在拒绝H00的情况下，接下来继续检验H01。如果H01不能被拒绝，则得出结论，γ=1。相反，如果H01被拒绝，那么接下来继续检验H02依次来推。
在第二步中，Johansen提出以下两个统计量，
其中， 指的是矩阵Π的特征根的估计值，T是有效的样本大小。Trace统计量中的“Trace”就是矩阵的迹，而“Maximal Eigenvalue”的意思是“最大特征根值”。如果统计量 或者 显著不为0，则拒绝对应的原假设H0，r。
（三）格兰杰因果检验
格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有影响。
考虑一个含2个变量的VAR（p）模型，即：
基于以上系统，如果上式中y2，t-j的系数都为0，则我们说y2t不是y1t的因果关系，即格兰杰因果关系对应的原假设是：
备择假设是这些系数中至少有一个不为0。
（四）脉冲响应函数
单位残差脉冲响应函数，衡量的是變量序列在残差变化一个单位后受到的动态影响。利用VAR模型的VMA（∞）形式：
这个表现形式暗示着下列关系式：
对应的单个变量的形式可以写成：
其中刻画了第j个随机扰动因素（εjt）在时期t发生一个单位变化对VAR模型中第i个变量在时间t+h对（yi，t+h）的影响情况。
二、变量与样本的选择
（一）变量选择
本文选取货币供应量M2、银行间拆借利率R、工业增加值IP来作为宏观经济变量的研究对象。选取上证综合指数SZ来代表股票价格指数。
（二）样本选择与数据来源
本文研究期间取2008年第1月至2012年7月，共55个月。所使用的数据来自国家统计局网站、《中国金融年鉴》、东方财富网。
三、实证分析
为了减少数据的剧烈波动，先对各变量数据就行对数化处理。处理后的各变量符号分别为：LNM2（广义货币供应量）、LNIP（工业增加值）、LNR（银行间拆借利率）、LNSZ（上证指数）。
（一）变量的单位根检验
如果对变量直接回归，可能出现伪回归现象，因此必须先检验变量的平稳性。对4个变量分别作ADF检验，结果如表1：
表1 ADF检验结果
注：DLNSZ表示SZ的一阶差分，其他类同
由表1可知，序列LNSZ、LNM2、LNR、LNIP接受存在单位根的原假设，即4个序列都是非平稳的。但4个序列的一阶差分的ADF值都小于相应的1%和5%临界值，因而都拒绝原假设，即一阶差分序列都是平稳的。由以上分析可知，各变量符合协整检验的前提条件，可以进行Johansen协整检验。
（二）Johansen协整检验
本文采用Johansen方法检验SZ、M2、IP、R之间的协整关系。结果如表2：
从而得Johansen检验的标准化的方程为：
LNSZ=LNSZ-0.114690LNR+0.332469LNM2-0.341592LNIP+ξ
由上式可知，上证指数与宏观经济变量之间存在长期协整关系。根据上面的长期均衡关系，上证指数与银行间同业拆借利率呈负相关关系，与广义货币供应量M2呈正相关关系，这都与前面的讨论相一致。而此式显示上证指数与工业增加值呈负相关关系，这与前文的讨论不一致，具体原因在下文中进行分析。
（三）格兰杰因果检验
由LNSZ、LNM2、LNIP、LNR之间存在协整关系，因此可以进行格兰杰因果关系检验，结果如表4：
注：以上检验中结论是在5%的显著性水平下做出的检验滞后阶为2。 由表4可知，至少在97%的置信水平下，LNR是LNSZ的格兰杰原因，即可以认为利率是引起股价指数变动的一个直接原因；而至少在90%和84%的置信水平下，LNM2和LNIP不是LNSZ的格兰杰原因，即可以认为货币供应量和工业增加值不是股价指数变动的直接原因。
（四）平稳性检验
VAR模型稳定性要求所有单位根都在单位圆之内。从图1可以看出，模型是稳定的。
（五）脉冲响应函数分析
脉冲响应函数是用来衡量随机扰动项的一个标准差冲击对其他变量当前和未来取值的影响轨迹，它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。图2给出了变量间冲击的影响。横轴代表追溯期数，这里为10；纵轴表示因变量对个变量的响应大小。实线表示响应函数曲线，两条虚线代表加减两倍标准差的置信带。
由上面3图可以看出，股票价格指数受到工业增加值一个单位正向标准差冲击后，股价指数上升，第2个月达到最大值，然后逐渐缩小，在第6个月趋于平稳；股价指数受到利率一个单位正向标准差冲击后，先逐渐变小，在第6个月达到最小值，然后逐步回升；股价指数受到货币供给量一个单位正向标准差冲击后，先逐渐变大，第2个月达到最大值，然后逐渐变小，第3月后趋于平稳。
四、结论与政策建议
（一）结论
经过上述的理论分析和实证研究，本文得出股票价格指数和宏观经济变量的关系如下：
1.我国股票价格指数与宏观经济变量之间存在协整关系。利率与股票价格指数是负相关关系。并且利率是引起股价变动的一个原因。再者，利率的变动对股价指数的影响是较为长久的。
2.货币供应量和工业增加值与股票价格指数是正相关关系，但它们不是引起股价指数变动的直接原因。而且它们只会引起股价指数的短期波动。
（二）政策建议
为了促进我国股票市場的可持续发展，充分发挥经济晴雨表的作用，作为管理层应该努力消除各种不良因素。
一是应该积极鼓励优质公司在A股市场上市，在推动优质海外上市公司回归A股的同时，积极引进外国优质公司来境内上市，并大力推进亏损公司退出机制，清楚市场中已无发展能力的公司，从而提高我国股票市场上市公司的整体质量。
二是加快我国金融机构的改革，提倡金融混业经营以促进社会资金在银行和股市间的合理流动，拓宽股票市场货币量的进入渠道。同时，加强对公众投资理财的引导和教育，增强人民群众的理财意识，提升股票市场的参与度。
三是调整政府角色，减少政府对股票市场的直接干预，建立和健全股票市场的规章、制度，增强股票市场的透明化、公开化，完善信息披露制度，加强股票市场的监管，创建公平合理的市场环境，稳定投资者的信心。
参考文献
[1]程健晖.宏观经济变量对我国股市价格行为影响探讨[J].财经界，2009（5）45-46.
[2]刘洋，戚祯.股票价格与宏观经济变量间的实证研究[J].特区经济，2011（6）104-106.
[2]Ahmad Zubaidi Baharumshah，Siti Hamizah Mohd，Marial Awou Yo.Stock prices and demand for money in China：New evidence[J].International Financial Market，2008，（17）.
作者简介：刘斌（1989-），男，汉族，山东泰安人，毕业于青岛大学经济学院，研究方向：金融学。