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摘要：风险投资是一种高风险高回报的特殊性技术创新与资本运作相结合的投资模式。因此，风险资本来源和退出机制很重要；文章分析了内地风险资本来源的现状，探讨了内地与香港合作风险资本市场的必要性，最后就发展内地与香港风险资本市场合作提出了具体的模式与对策。
关键词：风险资本募集；内地与香港；资本市场合作；模式与对策
一、 引言
风险投资是一种特殊的技术创新与资本运作相结合的投资模式，是指投资者参与某个新兴公司在创业期或拓展期的一种具有高风险或同时具有高回报的投资活动。风险投资运作的主体组件是风险资本供给方（风险投资者）、风险资本运作方（风险投资机构）和风险资本需求方（风险企业），资本运作过程一般要经过筹资、投资、退资、回报等环节，最后一般以企业实现风险投资的高收益期望为终极。可见，资本来源固然重要,退出机制更重要。我国内地风险投资发展很快，资本风险募集渠道不宽的原因很多，在吸引海外资金方面，缺乏跨境合作的模式创新和吸引策略就是其中一个。本文从内地宏观经济环境改变对风险融资的影响出发，分析并评价内地风险资本来源的现状，进而分析内地与香港合作风险资本市场的必要性，最后提出内地与香港合作风险资本市场模式与对策。
二、 内地宏观经济环境改变对风险融资的影响
2009年内地成为世界风险投资最活跃的地区之一，年度辉煌为内地风险投资和发展带来美誉，曾一度被媒体称为风险投资“中国年”。随着人民币基金募集成为风险融资主流，在创业板财富效应下，2009年内地各路基金积极进入风险投资业，热情高涨的人民币基金拓宽了风险融资渠道。目前，越来越多的资金开始关注和选择风险投资，然而，宏观经济环境是动态的。自2010年以来，国家宏观经济货币政策产生了很大的变化。一是自去年以来到2011年4月23日为止中央银行已经是第10次提高银行存款准备金率，存款法定准备金率高达20.5％；近日央行行长也表态，我国银行法定准备金率调整无上限。二是自去年10月以来到目前为止中国央行已经第四次加息。三是银监会要求严查银行贷款。从国家这些收紧的货币政策来看，未来银行放贷的规模和渠道一定是收缩的，对风险投资业的影响有几种可能性。其一是资本来源从银行获得间接融资贷款会更难了，即使得到了贷款，其利息成本也会上升；其二是紧缩货币政策必然会影响基金及其它形式的民间资本金进入风险投资领域。所以，目前形势下内地风险投资的融资渠道依然较窄，面对严峻的融资环境进一步拓宽风险资本来源渠道非常必要。
三、 内地风险资本来源现状的分析
1. 风险资本来源中外分布。内地风险资本来源总体是两大类，一是政府扶持的投资；二是各种投资机构募集的风险基金，基金中有人民币和外币，占主流地位的是人民币基金。据中国风险研究院的统计数据显示， 2009年国内有136支基金完成募集，其中，人民币基金116支，占比为85.29%；人民币基金的募集规模达到505.60亿元，占比为52.49%。完成募集的外币基金20支，占比14.71%，外币基金的募集规模为457.69亿元，占比为47.51%。
从2005年～2009年风险资本来源中外分布来看，2005年至2009年间，本土金额最低是2007年占44.37%，最高是2009年占80.72%，其他的年份基本平均；海外金额最低是2009年占19.28%，最高是2007年55.63%。从这一意义看来，如果不是突发事件金融危机，内地风险投资利用海外资本的水平还有继续上升的空间，换句话说，海外资本投资内地的力度不会减少，今后引进海外资本的潜力还很大（见表1）。
2. 中外风险资本的强度分布。从统计数据可以看出， 来自于中国内地的风险资本的投资强度在2006年以来均在递增，显示本土的投资风险资本实力及投资力度在加大，内地的投资强度平均在5 000万元以下；海外资本的投资强度相对在较高水平，其中2006年就高达7 977.46万元／项，2009年达到10 429.69万元／项。从这一角度来看，对单项的投资力度海外资金比内地风险投资力度强，内地风险投资也需要外资资本的引入和海外基金的补充（见表2）。
3. 内地风险资本退出情况。根据中国风险研究院的相关调查，2009年最重要的退出方式有两类：一是股权转让，二是上市退出，两者分别占65.9%、28.32%。特别是2009年我国创业板的推出使得具有风险投资背景的企业可以通过在创业板募集资金及其股权的转让来实现风险投资的价值。虽然股权转让是风险投资退出的最主要方式，但是通过上市退出或许才是风险投资退出的最有效方式。
综上所述，内地风险资本来源在政府风险投资引导基金的杠杆效应下随着人民币基金强势崛起而得到拓宽。对内地风险资本来源总体评价是：一尽管内地本土资金额所占的发展份额比海外资金额所占的发展份额大，但对单个项目投资的强度内地风险投资的资金不如海外资金强度大。因此，在资金来源会受到内地宏观经济运行的政策影响的情况下，从行业发展和单个项目投资的强度需要来看，内地风险投资需要外资资本的引入和海外基金的补充，未来继续积极引进海外资金依然是内地风险资本来源一种重要的渠道和举措。二从表1来看，如果不是突发事件影响，海外资本投资内地的力度不会减少，内地风险投资利用海外资本的水平还有继续上升的空间，今后引进海外资本的潜力还很大。三从内地风险资本退出情况来看，创业板的推出财富效应将会积极影响海外资金追逐风险投资价值而进入到内地的风险投资领域。由此可见，如果进行融资模式创新、争取成熟的资本市场支持、策略地将海外热钱以固化的投资形式转化为内地的风险资本，让这些资金最终也能实现货币的价值，不但有益于风险投资业的发展，也推动实体经济的发展。
四、 内地与香港合作风险资本市场的必要性分析
引进海外资金对内地具有以下意义：第一，引进的外资属于是一种中长期的权益投资，可以补充我国风险资本的不足；并且可以达到我国风险投资来源的分散化。第二，由于海外资金的投资强度较高，可以发挥海外资金的资金优势更好地促进我国的风险投资，而且有助于风险企业风险管理人才和创业人才的培养和造。
内地的改革开放香港对内地一些地区的经济发展曾提供过投资和技术支持，比如广东等地就与香港在资金和技术、资本运作与产业发展等方面就结成了联盟，双方形成了有很强的互补性，因此，内地与香港发展资本市场合作有良好的物质基础。内地与香港合作风险投资资本市场的必要性主要体现在：第一，就合作双方而言，内地尤其是广东、深圳在合作中将获得风险投资发展需要突破的资金瓶颈的好处；香港更多的是发挥其国际金融中心的作用，通过其较成熟融资平台、每年将短期流入香港的“国际热钱”在合作中解决出路。从2010年10月至今，据有关的经济媒体报道流入香港的“国际热钱”估算达到6 500亿港元。可见，香港可以通过与内地在资本市场合作中减轻此类负担。二就两地资本市场发展而言，两地合作为内地的创业板与香港的创业板做大做强提供了战略契机；如果双板联合，内地上市门槛较高导致上市市盈率较高，香港上市门槛较低而上市市盈率较适中，则可以优势互补地解决两大市场的发展和内地风险企业的上市难问题。一旦设计好这样的风险资本退出的环节，社会上充裕的资金就会得到固化进入到实体经济中，会较好地解决货币流动性过剩问题。
根据2003年3月开始执行的《外商投资创业投资企业管理规定》必备投资者在创投企业存续期内不得从创投企业撤出。特殊情况下确需撤出的，应获得占总出资额超过50%的其他投资者同意。另外创投企业中属于外国投资者的利润等收益汇出境外的，应当凭管理委员会或董事会的分配决议，由会计师事务所出具的审计报告、外方投资者投资资金流入证明和验资报告、完税证明和税务申报单（享受减免税优惠的，应提供税务部门出具的减免税证明文件），从其外汇帐户中支付或者到外汇指定银行购汇汇出。可见，内地与香港合作风险资本市场还存在一定的障碍，合作必须遵循推动与发展的原则一步一步进行，不能操之过急。
五、 内地与香港合作风险资本市场模式与对策
推动和发展内地与香港风险资本市场合作模式适宜分两步走：近期模式是建立两地政府要在共同打造风险资本运作基本平台上先做好引资接种工作。远期模式发展两地风险资本市场的区域化及国际化合作形式。风险资本合作形式具体包括建立内地与香港风险资金联盟和创业种子资金、建立区域风险投资专业技术管理联盟、建立两地高新技术产学研基地，特别是两地政府要出台政策为两地风险投资发展及风险投资资本市场准备条件。
1. 近期模式与对策。
（1）近期模式：内地与香港建立联合风险投资种子资金和合办风险投资机构，参与科技孵化器的创业运作和投资发展较为成熟的风险企业。
（2）为达到近期目标，内地与香港方面应采取下列相关策略措施：①政策上吸引外资投资内地风险企业为促进风险投资企业发展，两地政府在法律、税收、政策上及公关方面积极争取香港风险投资机构、驻香港的外国风险投资企业和其它资金组织到内地设立风险（创业）投资公司、创业投资资金和向未上市的内地高新技术企业进行股权投资，同时适度地放松香港或境外短期资本流入的控制，推进外资投资银行的跨境互设和创造条件建立内地与香港风险投资种子资金联合体。②本阶段内地的证券中介机构也可适时通过建立港资风险投资基金试点的形式，开通香港风险投资资本参与国内市场的通道。③在引资接种方面，内地政府及内地风险投资机构要积极优化地区的风险投资软环境，以引资为主、优化投资环境放在首位。优化软环境配套主要是要求目前内地在项目的筛选机制、引进人才和建立产学研的做法要学习国际做法，特别是学习香港作为国际化较早的地区其在风险投资管理上及金融运作上的经验。④在2年到3年内，试点地对不满足深圳创业板门槛条件的国内风险投资企业可以直接在香港上市，对已在深圳创业板上市的企业也可以到香港再上市，初步实现两地创业板联盟。⑤在5年之内，实现全部深圳创业板和部分深圳主板的风险投资股在香港市场的二次上市，同时实现现阶段在香港上市的风险投资股在深交所的再次上市。
2. 远期模式与步骤。
（1）远期模式：两地创业板的高度联动，实现风险投资资本市场一体化。从融资功能到投资功能，再到资源配置功能，最后成为两地创新经济的资金支柱，内地与香港资本风险投资市场的融合将会经历一个渐进发展的曲折过程，但风险投资市场的融合是两地的资本需求者（即融资方）和投资方共同的选择。要达到无障碍地根据自身的要求选择任何一地的资本市场进行融资，而投资者也可以根据自身的风险偏好与地域偏好自由选择任何一地或同时在两地进行投资，逐步推进和实现内地与香港风险投资资本市场一体化是最终的归宿。
（2）远期对策。为了更好地促进和推动内地与香港风险投资资本市场的一体化进程，还应在以下各方面做好配套的工作：①统一内地与香港资本市场的硬件系统、交易系统和清算系统。内地与香港资本市场的硬件系统、交易系统和清算系统的一致，这样可以大大降低市场参与者各方的成本，有益于推进参与者进行跨境交易，促进内地与香港资本市场的一体化。②统一内地与香港资本市场的软件系统。两地软件系统的统一，可以降低跨境交易的交易成本，从而方便跨境的市场参与者。③建立同一股票市场（交易所市场）。随着两地金融联系的加强，包括建立同一场外股票市场。建立两地同一场外交易市场，保障两地中小企业的投融资渠道的畅通。从而促进香港与深圳创业板交易从联盟到最后的统一，实现做大做强。④编制同一市场指数。通过编制同一市场指数体现内地与香港资本市场的价格同步、交易趋同和公平性。
参考文献：
1. 张元萍.风险投资运行机制与模式.北京：中国金融出版社，2003.
2. 陈浪南,白淑云.粤港澳与香港澳金融一体化研究.广州：广东人民出版社,2009.
3. 中国风险投资研究院.2010中国风险投资年鉴.北京：民主与建设出版社，2010.
4. 林晓燕.2009年欧洲风险投资行业发展报告.中国风险投资研究,2010,（3）:52-54.
5. 张倩.2009年美国风险投资行业发展报告.中国风险投资研究,2010,（3）:46-51.
6. 黎志明，宋劲松.深圳创业板市场融资与投资.北京：中国经济出版社,2009.
基金项目：广东省教育厅重大课题“粤港澳金融一体化研究”(项目号：03JDXM79001)。
作者简介：陈浪南，中山大学经济研究所教授、博士生导师；白淑云，厦门大学金融系博士生，广东商学院金融学院副教授。
收稿日期：2011-04-20。
关键词：风险资本募集；内地与香港；资本市场合作；模式与对策
一、 引言
风险投资是一种特殊的技术创新与资本运作相结合的投资模式，是指投资者参与某个新兴公司在创业期或拓展期的一种具有高风险或同时具有高回报的投资活动。风险投资运作的主体组件是风险资本供给方（风险投资者）、风险资本运作方（风险投资机构）和风险资本需求方（风险企业），资本运作过程一般要经过筹资、投资、退资、回报等环节，最后一般以企业实现风险投资的高收益期望为终极。可见，资本来源固然重要,退出机制更重要。我国内地风险投资发展很快，资本风险募集渠道不宽的原因很多，在吸引海外资金方面，缺乏跨境合作的模式创新和吸引策略就是其中一个。本文从内地宏观经济环境改变对风险融资的影响出发，分析并评价内地风险资本来源的现状，进而分析内地与香港合作风险资本市场的必要性，最后提出内地与香港合作风险资本市场模式与对策。
二、 内地宏观经济环境改变对风险融资的影响
2009年内地成为世界风险投资最活跃的地区之一，年度辉煌为内地风险投资和发展带来美誉，曾一度被媒体称为风险投资“中国年”。随着人民币基金募集成为风险融资主流，在创业板财富效应下，2009年内地各路基金积极进入风险投资业，热情高涨的人民币基金拓宽了风险融资渠道。目前，越来越多的资金开始关注和选择风险投资，然而，宏观经济环境是动态的。自2010年以来，国家宏观经济货币政策产生了很大的变化。一是自去年以来到2011年4月23日为止中央银行已经是第10次提高银行存款准备金率，存款法定准备金率高达20.5％；近日央行行长也表态，我国银行法定准备金率调整无上限。二是自去年10月以来到目前为止中国央行已经第四次加息。三是银监会要求严查银行贷款。从国家这些收紧的货币政策来看，未来银行放贷的规模和渠道一定是收缩的，对风险投资业的影响有几种可能性。其一是资本来源从银行获得间接融资贷款会更难了，即使得到了贷款，其利息成本也会上升；其二是紧缩货币政策必然会影响基金及其它形式的民间资本金进入风险投资领域。所以，目前形势下内地风险投资的融资渠道依然较窄，面对严峻的融资环境进一步拓宽风险资本来源渠道非常必要。
三、 内地风险资本来源现状的分析
1. 风险资本来源中外分布。内地风险资本来源总体是两大类，一是政府扶持的投资；二是各种投资机构募集的风险基金，基金中有人民币和外币，占主流地位的是人民币基金。据中国风险研究院的统计数据显示， 2009年国内有136支基金完成募集，其中，人民币基金116支，占比为85.29%；人民币基金的募集规模达到505.60亿元，占比为52.49%。完成募集的外币基金20支，占比14.71%，外币基金的募集规模为457.69亿元，占比为47.51%。
从2005年～2009年风险资本来源中外分布来看，2005年至2009年间，本土金额最低是2007年占44.37%，最高是2009年占80.72%，其他的年份基本平均；海外金额最低是2009年占19.28%，最高是2007年55.63%。从这一意义看来，如果不是突发事件金融危机，内地风险投资利用海外资本的水平还有继续上升的空间，换句话说，海外资本投资内地的力度不会减少，今后引进海外资本的潜力还很大（见表1）。
2. 中外风险资本的强度分布。从统计数据可以看出， 来自于中国内地的风险资本的投资强度在2006年以来均在递增，显示本土的投资风险资本实力及投资力度在加大，内地的投资强度平均在5 000万元以下；海外资本的投资强度相对在较高水平，其中2006年就高达7 977.46万元／项，2009年达到10 429.69万元／项。从这一角度来看，对单项的投资力度海外资金比内地风险投资力度强，内地风险投资也需要外资资本的引入和海外基金的补充（见表2）。
3. 内地风险资本退出情况。根据中国风险研究院的相关调查，2009年最重要的退出方式有两类：一是股权转让，二是上市退出，两者分别占65.9%、28.32%。特别是2009年我国创业板的推出使得具有风险投资背景的企业可以通过在创业板募集资金及其股权的转让来实现风险投资的价值。虽然股权转让是风险投资退出的最主要方式，但是通过上市退出或许才是风险投资退出的最有效方式。
综上所述，内地风险资本来源在政府风险投资引导基金的杠杆效应下随着人民币基金强势崛起而得到拓宽。对内地风险资本来源总体评价是：一尽管内地本土资金额所占的发展份额比海外资金额所占的发展份额大，但对单个项目投资的强度内地风险投资的资金不如海外资金强度大。因此，在资金来源会受到内地宏观经济运行的政策影响的情况下，从行业发展和单个项目投资的强度需要来看，内地风险投资需要外资资本的引入和海外基金的补充，未来继续积极引进海外资金依然是内地风险资本来源一种重要的渠道和举措。二从表1来看，如果不是突发事件影响，海外资本投资内地的力度不会减少，内地风险投资利用海外资本的水平还有继续上升的空间，今后引进海外资本的潜力还很大。三从内地风险资本退出情况来看，创业板的推出财富效应将会积极影响海外资金追逐风险投资价值而进入到内地的风险投资领域。由此可见，如果进行融资模式创新、争取成熟的资本市场支持、策略地将海外热钱以固化的投资形式转化为内地的风险资本，让这些资金最终也能实现货币的价值，不但有益于风险投资业的发展，也推动实体经济的发展。
四、 内地与香港合作风险资本市场的必要性分析
引进海外资金对内地具有以下意义：第一，引进的外资属于是一种中长期的权益投资，可以补充我国风险资本的不足；并且可以达到我国风险投资来源的分散化。第二，由于海外资金的投资强度较高，可以发挥海外资金的资金优势更好地促进我国的风险投资，而且有助于风险企业风险管理人才和创业人才的培养和造。
内地的改革开放香港对内地一些地区的经济发展曾提供过投资和技术支持，比如广东等地就与香港在资金和技术、资本运作与产业发展等方面就结成了联盟，双方形成了有很强的互补性，因此，内地与香港发展资本市场合作有良好的物质基础。内地与香港合作风险投资资本市场的必要性主要体现在：第一，就合作双方而言，内地尤其是广东、深圳在合作中将获得风险投资发展需要突破的资金瓶颈的好处；香港更多的是发挥其国际金融中心的作用，通过其较成熟融资平台、每年将短期流入香港的“国际热钱”在合作中解决出路。从2010年10月至今，据有关的经济媒体报道流入香港的“国际热钱”估算达到6 500亿港元。可见，香港可以通过与内地在资本市场合作中减轻此类负担。二就两地资本市场发展而言，两地合作为内地的创业板与香港的创业板做大做强提供了战略契机；如果双板联合，内地上市门槛较高导致上市市盈率较高，香港上市门槛较低而上市市盈率较适中，则可以优势互补地解决两大市场的发展和内地风险企业的上市难问题。一旦设计好这样的风险资本退出的环节，社会上充裕的资金就会得到固化进入到实体经济中，会较好地解决货币流动性过剩问题。
根据2003年3月开始执行的《外商投资创业投资企业管理规定》必备投资者在创投企业存续期内不得从创投企业撤出。特殊情况下确需撤出的，应获得占总出资额超过50%的其他投资者同意。另外创投企业中属于外国投资者的利润等收益汇出境外的，应当凭管理委员会或董事会的分配决议，由会计师事务所出具的审计报告、外方投资者投资资金流入证明和验资报告、完税证明和税务申报单（享受减免税优惠的，应提供税务部门出具的减免税证明文件），从其外汇帐户中支付或者到外汇指定银行购汇汇出。可见，内地与香港合作风险资本市场还存在一定的障碍，合作必须遵循推动与发展的原则一步一步进行，不能操之过急。
五、 内地与香港合作风险资本市场模式与对策
推动和发展内地与香港风险资本市场合作模式适宜分两步走：近期模式是建立两地政府要在共同打造风险资本运作基本平台上先做好引资接种工作。远期模式发展两地风险资本市场的区域化及国际化合作形式。风险资本合作形式具体包括建立内地与香港风险资金联盟和创业种子资金、建立区域风险投资专业技术管理联盟、建立两地高新技术产学研基地，特别是两地政府要出台政策为两地风险投资发展及风险投资资本市场准备条件。
1. 近期模式与对策。
（1）近期模式：内地与香港建立联合风险投资种子资金和合办风险投资机构，参与科技孵化器的创业运作和投资发展较为成熟的风险企业。
（2）为达到近期目标，内地与香港方面应采取下列相关策略措施：①政策上吸引外资投资内地风险企业为促进风险投资企业发展，两地政府在法律、税收、政策上及公关方面积极争取香港风险投资机构、驻香港的外国风险投资企业和其它资金组织到内地设立风险（创业）投资公司、创业投资资金和向未上市的内地高新技术企业进行股权投资，同时适度地放松香港或境外短期资本流入的控制，推进外资投资银行的跨境互设和创造条件建立内地与香港风险投资种子资金联合体。②本阶段内地的证券中介机构也可适时通过建立港资风险投资基金试点的形式，开通香港风险投资资本参与国内市场的通道。③在引资接种方面，内地政府及内地风险投资机构要积极优化地区的风险投资软环境，以引资为主、优化投资环境放在首位。优化软环境配套主要是要求目前内地在项目的筛选机制、引进人才和建立产学研的做法要学习国际做法，特别是学习香港作为国际化较早的地区其在风险投资管理上及金融运作上的经验。④在2年到3年内，试点地对不满足深圳创业板门槛条件的国内风险投资企业可以直接在香港上市，对已在深圳创业板上市的企业也可以到香港再上市，初步实现两地创业板联盟。⑤在5年之内，实现全部深圳创业板和部分深圳主板的风险投资股在香港市场的二次上市，同时实现现阶段在香港上市的风险投资股在深交所的再次上市。
2. 远期模式与步骤。
（1）远期模式：两地创业板的高度联动，实现风险投资资本市场一体化。从融资功能到投资功能，再到资源配置功能，最后成为两地创新经济的资金支柱，内地与香港资本风险投资市场的融合将会经历一个渐进发展的曲折过程，但风险投资市场的融合是两地的资本需求者（即融资方）和投资方共同的选择。要达到无障碍地根据自身的要求选择任何一地的资本市场进行融资，而投资者也可以根据自身的风险偏好与地域偏好自由选择任何一地或同时在两地进行投资，逐步推进和实现内地与香港风险投资资本市场一体化是最终的归宿。
（2）远期对策。为了更好地促进和推动内地与香港风险投资资本市场的一体化进程，还应在以下各方面做好配套的工作：①统一内地与香港资本市场的硬件系统、交易系统和清算系统。内地与香港资本市场的硬件系统、交易系统和清算系统的一致，这样可以大大降低市场参与者各方的成本，有益于推进参与者进行跨境交易，促进内地与香港资本市场的一体化。②统一内地与香港资本市场的软件系统。两地软件系统的统一，可以降低跨境交易的交易成本，从而方便跨境的市场参与者。③建立同一股票市场（交易所市场）。随着两地金融联系的加强，包括建立同一场外股票市场。建立两地同一场外交易市场，保障两地中小企业的投融资渠道的畅通。从而促进香港与深圳创业板交易从联盟到最后的统一，实现做大做强。④编制同一市场指数。通过编制同一市场指数体现内地与香港资本市场的价格同步、交易趋同和公平性。
参考文献：
1. 张元萍.风险投资运行机制与模式.北京：中国金融出版社，2003.
2. 陈浪南,白淑云.粤港澳与香港澳金融一体化研究.广州：广东人民出版社,2009.
3. 中国风险投资研究院.2010中国风险投资年鉴.北京：民主与建设出版社，2010.
4. 林晓燕.2009年欧洲风险投资行业发展报告.中国风险投资研究,2010,（3）:52-54.
5. 张倩.2009年美国风险投资行业发展报告.中国风险投资研究,2010,（3）:46-51.
6. 黎志明，宋劲松.深圳创业板市场融资与投资.北京：中国经济出版社,2009.
基金项目：广东省教育厅重大课题“粤港澳金融一体化研究”(项目号：03JDXM79001)。
作者简介：陈浪南，中山大学经济研究所教授、博士生导师；白淑云，厦门大学金融系博士生，广东商学院金融学院副教授。
收稿日期：2011-04-20。