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摘要：完善的公司治理系统是保护小股东利益必不可少的因素，但不同公司治理模式下公司内部治理和外部治理对小股东权益保护的侧重点也会不同。文章比较分析了发达国家英美公司治理模式和德日模式中股权结构、董事会制度、公司内外部激励机制、政府管理和资本市场等方面对小股东的保护。
关键词：公司治理 小股东保护 股权结构
良好的小股东保护机制不仅可以增强投资者信心、提高公司价值，而且还可以促进金融体系的健康发展和保证国家政治经济的稳定。但目前世界范围内普遍存在小股东利益被忽略甚至掠夺的现象，因此，如何构建有效的小股东保护体系已成为一个世界性话题。英、美、德、日等发达国家通过公司治理模式建立起来的小股东权益保护体系是世界上较为完善的保护体系。这些公司治理模式大致可以分为两种：英美模式和德日模式，前者股权分散、倾于市场监控和政府引导，后者则股权集中、依靠公司内部监控和政府干预。不同公司治理模式下公司内部治理和外部治理对小股东权益保护的侧重点也会不同。
一、公司内部治理中小股东权益保护
(一)股权结构视角下的小股东保护 公司股权结构包括股权集中度和股权构成，前者决定经理层和股东(包括小股东)之间的权利分配，后者则反映控股股东与小股东之间的利益关系。英美公司治理模式与德日模式下股权结构明显不同，使得他们对小股东的保护机制也截然不同。就股权集中度来说，英美模式下股权分散，小股东对经理层的直接监控力度非常低。因此，小股东不得不采取“理性的冷默”和“搭便车”行为，在其权益受到侵害时使用“用脚投票”。就股权构成来说，虽然机构投资者是英美公司最重要的股东，但其作为基金所有者的代理人必须分散投资，且在公司经营不善时出售持有的股票。英美模式下小股东影响公司管理决策的机制效率较低，小股东对经理层的监督机制不得不借助于信息披露、激励制度和外部市场来完成。德日模式下的股权集中度高，银行和法人持股的比例较大，并形成了颇具特色的主银行体制。这些国家的小股东平时一方面将自己的股票交给银行保管，由银行来行使股票投票权；另一方面又作为银行的储蓄客户，由银行来代理其投资。由于主银行是企业信贷的重要供给者，它通过财务变动来监督企业运营，因而使小股东的权益也得到了保护。
(二)董事会制度视角下的小股东保护
董事会是股东通过投票选举出来监督和控制公司经理及其决策的董事组成的，是小股东保护其权益的重要方式之一。英美模式下的董事会是单层制的，由内部董事和外部董事组成：前者主要是公司内部职员，其对经理的监督职能较受限制；后者占董事会的绝大部分，由公司外部专家学者组成，包括投资银行家、律师、机构投资者代表等。但是由于外部董事对公司经营情况的信息掌握的并不是很充分，甚至部分信息还来源于经营者，因而外部董事监督经理层的作用在一定程度上被削弱。德国实行双重委员制，设立了监事会和董事会：前者任命董事会的成员并监督其工作，后者则负责公司日常经营管理，并定期向监事会报告工作。因此，德国的监事会可以说是一个实实在在的股东行使控制与监督权力的机构，而德国的股票托管制又使小股东借大股东银行之手使股东有效行使权力成为现实。日本采取了英、美国类似的董事会与监事会合二为一的作法，但其董事会成员几乎全部由执行公司业务的内部董事担任，外部董事所占比例非常低。但这种经营者控制的基础却是法人交互执股，法人股东的影响力往往在集团内部相互抵消，从而形成一种保证经营者公正、独立经营的均衡制约机制，小股东的利益也在一定程度上得到了保护。
(三)激励制度视角下的小股东保护
对经理层的激励机制不仅是公司治理的核心，而且也是小股东保护体系的重要内容。由于英美模式内部监控弱化，所以激励主要体现在经理报酬上，例如美国经理人员的股票期权约占到其报酬的35％。在股票增值的利益驱动下，经营者将更注重公司运营，从而减少了小股东权益被损害的机率。而内部监控较强的德日模式中经理激励主要体现在非报酬上，如社会地位、声望等。此外独特的公司治理系统也是重要原因之一，例如日本的终身雇佣制和财产连带责任制等都激励了经理工作积极性。
二、公司外部治理中小股东保护体系
(一)经理市场视角下的小股东保护 经理市场实际上也是外部激励之一。英美模式中经理市场的作用远大于德日模式，这是因为后者的经理一般在一个公司的任职期较长，跳职的频率较小。而在英、美国家，经营者经营有方将在经理市场建立良好的声誉，自身人力资本价值将得到较大提升。这将激励经理们追求卓越经营和管理，提高企业市场价值；同时也增加了经理们损害小股东利益的成本，因为一旦他们声誉变差，其自身价值将会降低，且极易在经理市场上被淘汰。
(二)信息披露和透明度视角下的小股东保护
信息披露是小股东了解公司经营状况的主要渠道之一，因此各国均建立上市公司信息披露制度和证券信用评级制度。证券交易委员会(SEC)是美国证券监管的最高机关，但它并不直接监督上市公司以及其他中介机构的财务报告，而是将这一责任交给民间组织如财务会计准则委员会来履行。上市公司在按SEC要求及时、准确、公开的信息披露即强制性信息披露的基础上，自愿披露更具有相关性、可靠性的信息。日本主要是以立法形式，依靠政府来对证券市场进行管理，其中证券局负责一切证券法令的执行监督，而证券顾问委员会专门对重大政策性问题进行决策。与美国相比，日本的民间机构如证券交易所、证券协会等的监管作用相对较弱。
(三)政府管理视角下的小股东保护
完善的公司治理体系不仅需要一套完备的公司治理结构，更需要若干超越结构的治理机制。因此，良好的公司治理和完善的股东保护体系离不开政府的监督。在德日公司治理模式的国家中，由于市场监控机制较弱，所以政府对经济的干预要深于英美模式下的国家。可以说，德国、日本的主银行体制离不开政府的支撑。首先政府要制定法规来保护主银行获得的利益，并对主银行进行调整和监督。此外，德、日等国政府还以特殊的产业技术政策来影响经济结构的发展。而英、美政府则只是在市场管理之余从制度上规范引导企业，政府无权干预企业的经营决策。但自美国安然、世通假帐丑闻之后，美国政府开始对企业和市场加强监管，如设立会计监管委员会、提高信息披露的相关要求，强化会计监管等。
(四)资本市场视角下的小股东保护
资本市场是小股东保护其权益的最后阵地，也是最有效的方式之一。英、美国家的资本市场发达，股票交易非常频繁、流动性较强，这使得英美模式下的公司治理外部监控特别是资本市场监控的作用十分强化。当股东不满意公司经营时，他们就会抛售股票，如果是多数股东均采取这一行动时，该公司的股票价格将明显下降，进而影响公司的经营和外部融资能力。而且透明且运作良好的资本市场使公司收购者能不受阻碍地收购公司股票。德日模式下的资本市场虽然也很发达，但其股票持有的目的并不是为了获取利润，而是以相互持股的方式加强联系，股票流通较低。因此此类资本市场并不能真正起到优化资源配置的作用，外部市场监控力度弱化。
关键词：公司治理 小股东保护 股权结构
良好的小股东保护机制不仅可以增强投资者信心、提高公司价值，而且还可以促进金融体系的健康发展和保证国家政治经济的稳定。但目前世界范围内普遍存在小股东利益被忽略甚至掠夺的现象，因此，如何构建有效的小股东保护体系已成为一个世界性话题。英、美、德、日等发达国家通过公司治理模式建立起来的小股东权益保护体系是世界上较为完善的保护体系。这些公司治理模式大致可以分为两种：英美模式和德日模式，前者股权分散、倾于市场监控和政府引导，后者则股权集中、依靠公司内部监控和政府干预。不同公司治理模式下公司内部治理和外部治理对小股东权益保护的侧重点也会不同。
一、公司内部治理中小股东权益保护
(一)股权结构视角下的小股东保护 公司股权结构包括股权集中度和股权构成，前者决定经理层和股东(包括小股东)之间的权利分配，后者则反映控股股东与小股东之间的利益关系。英美公司治理模式与德日模式下股权结构明显不同，使得他们对小股东的保护机制也截然不同。就股权集中度来说，英美模式下股权分散，小股东对经理层的直接监控力度非常低。因此，小股东不得不采取“理性的冷默”和“搭便车”行为，在其权益受到侵害时使用“用脚投票”。就股权构成来说，虽然机构投资者是英美公司最重要的股东，但其作为基金所有者的代理人必须分散投资，且在公司经营不善时出售持有的股票。英美模式下小股东影响公司管理决策的机制效率较低，小股东对经理层的监督机制不得不借助于信息披露、激励制度和外部市场来完成。德日模式下的股权集中度高，银行和法人持股的比例较大，并形成了颇具特色的主银行体制。这些国家的小股东平时一方面将自己的股票交给银行保管，由银行来行使股票投票权；另一方面又作为银行的储蓄客户，由银行来代理其投资。由于主银行是企业信贷的重要供给者，它通过财务变动来监督企业运营，因而使小股东的权益也得到了保护。
(二)董事会制度视角下的小股东保护
董事会是股东通过投票选举出来监督和控制公司经理及其决策的董事组成的，是小股东保护其权益的重要方式之一。英美模式下的董事会是单层制的，由内部董事和外部董事组成：前者主要是公司内部职员，其对经理的监督职能较受限制；后者占董事会的绝大部分，由公司外部专家学者组成，包括投资银行家、律师、机构投资者代表等。但是由于外部董事对公司经营情况的信息掌握的并不是很充分，甚至部分信息还来源于经营者，因而外部董事监督经理层的作用在一定程度上被削弱。德国实行双重委员制，设立了监事会和董事会：前者任命董事会的成员并监督其工作，后者则负责公司日常经营管理，并定期向监事会报告工作。因此，德国的监事会可以说是一个实实在在的股东行使控制与监督权力的机构，而德国的股票托管制又使小股东借大股东银行之手使股东有效行使权力成为现实。日本采取了英、美国类似的董事会与监事会合二为一的作法，但其董事会成员几乎全部由执行公司业务的内部董事担任，外部董事所占比例非常低。但这种经营者控制的基础却是法人交互执股，法人股东的影响力往往在集团内部相互抵消，从而形成一种保证经营者公正、独立经营的均衡制约机制，小股东的利益也在一定程度上得到了保护。
(三)激励制度视角下的小股东保护
对经理层的激励机制不仅是公司治理的核心，而且也是小股东保护体系的重要内容。由于英美模式内部监控弱化，所以激励主要体现在经理报酬上，例如美国经理人员的股票期权约占到其报酬的35％。在股票增值的利益驱动下，经营者将更注重公司运营，从而减少了小股东权益被损害的机率。而内部监控较强的德日模式中经理激励主要体现在非报酬上，如社会地位、声望等。此外独特的公司治理系统也是重要原因之一，例如日本的终身雇佣制和财产连带责任制等都激励了经理工作积极性。
二、公司外部治理中小股东保护体系
(一)经理市场视角下的小股东保护 经理市场实际上也是外部激励之一。英美模式中经理市场的作用远大于德日模式，这是因为后者的经理一般在一个公司的任职期较长，跳职的频率较小。而在英、美国家，经营者经营有方将在经理市场建立良好的声誉，自身人力资本价值将得到较大提升。这将激励经理们追求卓越经营和管理，提高企业市场价值；同时也增加了经理们损害小股东利益的成本，因为一旦他们声誉变差，其自身价值将会降低，且极易在经理市场上被淘汰。
(二)信息披露和透明度视角下的小股东保护
信息披露是小股东了解公司经营状况的主要渠道之一，因此各国均建立上市公司信息披露制度和证券信用评级制度。证券交易委员会(SEC)是美国证券监管的最高机关，但它并不直接监督上市公司以及其他中介机构的财务报告，而是将这一责任交给民间组织如财务会计准则委员会来履行。上市公司在按SEC要求及时、准确、公开的信息披露即强制性信息披露的基础上，自愿披露更具有相关性、可靠性的信息。日本主要是以立法形式，依靠政府来对证券市场进行管理，其中证券局负责一切证券法令的执行监督，而证券顾问委员会专门对重大政策性问题进行决策。与美国相比，日本的民间机构如证券交易所、证券协会等的监管作用相对较弱。
(三)政府管理视角下的小股东保护
完善的公司治理体系不仅需要一套完备的公司治理结构，更需要若干超越结构的治理机制。因此，良好的公司治理和完善的股东保护体系离不开政府的监督。在德日公司治理模式的国家中，由于市场监控机制较弱，所以政府对经济的干预要深于英美模式下的国家。可以说，德国、日本的主银行体制离不开政府的支撑。首先政府要制定法规来保护主银行获得的利益，并对主银行进行调整和监督。此外，德、日等国政府还以特殊的产业技术政策来影响经济结构的发展。而英、美政府则只是在市场管理之余从制度上规范引导企业，政府无权干预企业的经营决策。但自美国安然、世通假帐丑闻之后，美国政府开始对企业和市场加强监管，如设立会计监管委员会、提高信息披露的相关要求，强化会计监管等。
(四)资本市场视角下的小股东保护
资本市场是小股东保护其权益的最后阵地，也是最有效的方式之一。英、美国家的资本市场发达，股票交易非常频繁、流动性较强，这使得英美模式下的公司治理外部监控特别是资本市场监控的作用十分强化。当股东不满意公司经营时，他们就会抛售股票，如果是多数股东均采取这一行动时，该公司的股票价格将明显下降，进而影响公司的经营和外部融资能力。而且透明且运作良好的资本市场使公司收购者能不受阻碍地收购公司股票。德日模式下的资本市场虽然也很发达，但其股票持有的目的并不是为了获取利润，而是以相互持股的方式加强联系，股票流通较低。因此此类资本市场并不能真正起到优化资源配置的作用，外部市场监控力度弱化。