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摘 要：本文从行为金融的视角出发，通过构建代理人行为偏差相关模型，来考察我国上市公司上述股利分配现象的动因。结果发现在公司股利分配问题上，起主导作用的是代理人（控制性股东）的过分乐观和过度自信；监管部门将分红与再融资相挂钩的政策也促使公司进行股利分配，这正是“羊群行为”之信息瀑布产生原因；两者相结合，能够对股利分配占股价比例不高且呈现出较为明显的“羊群行为”做出合理解释；证监会的准强制性分红规定是上述“羊群行为”信息瀑布的重要成因。总之，本文发现认知偏差和监管制度都会对企业股利分配产生重要影响。
关键词：认知偏差 股利分配
本文从行为金融的视角出发，通过构建代理人行为偏差相关模型，来考察我国上市公司股利分配的动因，发现认知偏差和监管制度都会对企业股利分配产生重要影响。
一、理论基础与文献回顾
公司股利分配行为的相关解释主要有两大类，即经济学动机的解释和行为学动机的解释。代理理论主要认为，公司内部人是外部人的代理人，当两者目标函数不一致，信息不对称，代理人行为不可观察，代理人的行为与结果之间不是一一对应的关系时，理性的代理人可能处于自利动机，而采取行动侵害委托人利益的道德风险问题。Schleifer和Vishny（1997）、La Porta、Lopez de Silanes、Schleifer和Vishny（2006）从经理人对股东的代理拓展到了大股东对中小股东的代理，并阐释了大股东通过股利分配对中小股东的盘剥。国内也有文献从这个角度，对国外相关研究进行了复制和再探索，并认为该理论能够解释我国高息派现行为。但是代理理论也有其内在不足，其无法解释为何较多公司仅支付少量股息.
很多文献认为投资者和经理人是具有认知偏差的，股利分配可以改变非理性人的感知成本和感知价值，从而对上述偏差做出调整。具体说来，行为学解释包括以下几个方面：投资者情绪与股利迎合理论（Baker和Wurgles，2004）、律己理论（Thaler和Shefrin，1981）、行为偏差理论（Malmendier和Tate，2005；Ben-David、Graham和Harvey，2009；Deshmukh，Goel和Howe，2009）。
而从我国特有制度背景出发的相关研究（雷光勇，2007；李增泉，2004；原红旗，2004）尽管能够利用高息派现中的掏空动机来解释上五分位的公司贡献了90%的股利，但仍然无法解释为何有多达80%的公司只支付较少的股利。同时亦有文献对股利分配上的“羊群行为”的信息瀑布成因并没有很好的阐释。
二、研究假设
通常，个体具有高估私有信息精确度的倾向（Glaser等，2004），并且认为自己是优于平均情况的。以上情况被称作过度自信。Ben-David、Graham和Harvey（2007）发现具有过度自信倾向的CEO通常选择较低的折现率、更容易出现过度投资问题，且较少支付股利。与过度自信相伴的另一个常见行为偏差是过度乐观，其通常认为未来形式是有利的，对未来业绩的预期往往高于实际情况。总之，作为企业运营者的经理人过度自信和过度乐观会导致对企业留存收益的过高需求，从而减少股利分配，以备再投资，而不是发放给股东。低股利现象普遍存在于西方资本市场上（Fama和French，2001）。
从实务上看，我国企业上市时间不长，且实际运营权多掌握在控制性股东手中。而且我国公司外部治理机制不完善，内部治理机制不健全，对控制性股东缺乏有效的制衡，公司治理水平不高。作为拥有实际经营权的控制性股东多为企业家出身，其历史投资经验和投资效果都比较理想，势必助长控制性股东的过度自信和过分乐观倾向。以上因素势必导致控制性股东对企业未来成长抱有极高信心，为了避免因财务约束而丧失未来成长机会，其通常倾向于将盈利留存在公司内部。为保障公司发展，往往采取较少支付现金股利，而更多采用送股的方式发放股票股利。尽管高股息套现掏空现象（雷光勇，2007；李增泉，2004；原红旗，2004）能够从代理成本的角度对发放高额股利的部分进行解释（10%左右），但无法对为何多数企业不发放股利，即使发放数量也很少做出充分解释。结合以上分析，提出本文第一个假设如下：
H1：控制性股东过度自信和过度乐观与公司股利分配意愿和数量存在负向关系
我国上市公司股利分配过程中存在集中化趋势，少数公司分配了绝大多数的股利，且多数公司仅支付少量股利，在股利分配上呈现出较为明显的“羊群行为”。Scharfstein和Stein（1990）就指出决策者的决策行为是由群体心理驱动的，个体有时会放弃私有信息，而模仿他人做出行动。缘于两方面的因素使得作为实际经营和控制人的控制性股东可能采取股利分配上的“羊群行为”。第一，控制性股东希望自己的决策是正确的。当现实模糊、任务难度大时，他人的行动所传递的信息就可能成为有价值的信息，此时模仿他人行动可能是最佳的。少数公司支付少数股利的股利政策会产生较大的信息影响，并促使个体放弃自有信息跟随群体行动，形成相应的信息瀑布（Bikhchandani、Hirshleifer和Ivo，1992）。第二，控制性股东作为社会精英，通常较为关注自己的社会形象和公司声誉，这就容易产生遵从社会规范和惯例的压力。而且“聪明人得到的信号总是相关的……倘若大家所犯错误类似，可以有较好的借口进行规避，对自身声誉也不太有影响（Scharfstein和Stein，1990）。”结合以上两点，本文认为股利分配的从众行为之信息瀑布主要产生于监管规则的变动和社会规范与惯例所带来的压力。因此提出本文第二个假设如下：
H2：监管规则的变动和社会规范压力是信息瀑布的成因
三、变量选择、模型设定与实证检验
本文样本来源于国泰安数据库中国上市公司股利子数据库、中国上市公司股东研究子数据库、中国上市公司公司治理结构子数据库1994-2010年度沪深两市上市公司，依次剔除中小板上市公司、数据不全上市公司、金融类上市公司，共得到18632个公司年数。 1.变量选择。股利分配相关的变量设置：本文关注的是控制性股东的认知偏差，多数控制性股东掌控着公司的董事长职位，本文采用董事长增持情况（InShare）、是否为第一大股东（FirstS，是则取1，不是则取0）作为控制性股东行为特征的替代变量。其中增持情况（InShare）为虚拟变量，当董事长增持股票，且增持原因不是被动增持（发放股票股利或转股），同时当期年报中EPS有所下降，则认为表现出过度自信，取值为1；其他情况取值为0。
羊群行为的度量。分两个层面，第一个层面为是否存在羊群行为，定义变量LastPayP，以上年度行业进行股利分配的公司比例数来表示。第二个层面股利分配数额上的羊群行为。构建行业股利分配先行指标DPL和行业普遍指标Herd来反映股利分配水平上可能出现的羊群行为。行业股利分配先行指标为股利分配的前20%公司平均股利支付率；行业普遍指标Herd为行业股利支付率均值。
信息瀑布发生点的度量：定义虚拟变量Y2006，以2006年为分界点，对样本进行划分，之前的取值为0，之后取值为1。随着2006年新《证券法》、《公司法》等法规的实施，及2010年以来证监会的一系列改革措施，我国上市公司呈现出更为明显的股利分配上的群聚现象，因此有理由相信，新的制度背景和监管规则是应投资者要求而产生的，是为了保障投资者股利权利而施行的，从而促成了股利分配的信息瀑布的发生。
控制变量的选择：本文选取公司规模（lnSize，总资产自然对数）、公司治理指数（CGI）、公司资本支出水平（PPE，固定资产、在建工程同比增加至除以总资产）、公司盈利能力（ROE，净利润除以净资产）、公司现金流水平（CFtoA，现金及现金等价物除以总资产）、公司成长性（GROW，营业收入增长率）作为相应的控制变量。向量Control=（lnSize，CGI，PPE，ROE，CFtoA，GROW）T。
2.模型设定。根据以上分析，本文构建模型如下：
根据假设1，本文预测β1为负；根据假设2，由于可能存在羊群效应，也可能不存在羊群效应，因此本文对β2、β3和β4的符号不做预测；同时由于社会规范压力和监管变迁带来了信息瀑布，因此出现了羊群行为，因此本文预测β5、β6、β7、β8为正。
3.实证结果分析。通过OLS，得到结果如表所示：
从表中可以看出，当控制性股东被动性增持公司股份时，公司会减少股利支付，这与控股股东的过度自信导致股利分配减少的假设1之预测是一致的。从有关羊群行为的指标上来看，上年度股利支付水平对本年股利分配具有重要影响（影响系数为0.020，即上年度增加1个标准差的股利支付率，则本年度股利支付率增加0.15%），这与Baskin（1988）、Brav等（2005）、Benartzi等（2009）所指出的股利分配逐渐演化为公司不得不遵循的惯例。Y2006的系数显著为正，表明2006年之后，由于制度环境在改善，我国公司股利分配水平大为提高。LastPayP×Y2006和Herd×Y2006 两个交互项的系数显著为正，表明监管环境的改善和监管规则的严格化强化了股利分配中原有的社会规范化压力，也强化了羊群行为。DPL×Y2006的系数弱显著（t值为1.56）也体现了监管规则所引致的信息瀑布强化效应。总之回归结果较好的支持了本文的假设。
四、结论与研究不足
近年来我国股利分配公司数比例呈上升趋势，但大多数公司股利分配比例不高，呈现出明显的“羊群行为”。那么为何股利分配比例不高？股利分配上的“羊群行为”之信息瀑布缘于何处？传统股利理论对此并没有做出合理解释。本文从行为金融的视角出发，通过构建代理人行为偏差相关模型，考察我国上市公司上述股利分配现象的动因。结果发现在公司股利分配问题上，起主导作用的是代理人（控制性股东）的过分乐观和过度自信；监管部门将分红与再融资相挂钩的政策也促使公司进行股利分配，这正是“羊群行为”之信息瀑布产生原因；两者相结合，能够对股利分配占股价比例不高且呈现出较为明显的“羊群行为”做出合理解释；证监会的准强制性分红规定是上述“羊群行为”信息瀑布的重要成因。总之，本文发现认知偏差和监管制度都会对企业股利分配产生重要影响。股利分配是认知偏差和被迫就范双重作用的结果。
本文研究不足体现在两个方面：第一个是本文对控股股东认知偏差的度量可能不够精确，这种度量误差可能引起所谓的内生性问题；第二个是本文对于社会规范变迁的度量过于主观化，如果能够找到社会规则变迁的更加客观化的指标，相信更能够提升本文的稳健性。
参考文献：
[1]Ben-David， Itzhak， John R. Graham， and Campbell R. Harvey. 2009. Managerial overconfidenceand corporate policies. Working Paper， [M]Duke University and Ohio StateUniversity
[2]Malmendier， Ulrike， and Geoffrey Tate. 2008. Who makes acquisitions？ CEO overconfidenceand the market’s reaction. Journal of Financial Economics [J]89：1， 20–43.
[3]王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化.南开管理评论，2008年，（2）：77一83.
[4]雷光勇，刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验证据[J].管理世界，2007年.
关键词：认知偏差 股利分配
本文从行为金融的视角出发，通过构建代理人行为偏差相关模型，来考察我国上市公司股利分配的动因，发现认知偏差和监管制度都会对企业股利分配产生重要影响。
一、理论基础与文献回顾
公司股利分配行为的相关解释主要有两大类，即经济学动机的解释和行为学动机的解释。代理理论主要认为，公司内部人是外部人的代理人，当两者目标函数不一致，信息不对称，代理人行为不可观察，代理人的行为与结果之间不是一一对应的关系时，理性的代理人可能处于自利动机，而采取行动侵害委托人利益的道德风险问题。Schleifer和Vishny（1997）、La Porta、Lopez de Silanes、Schleifer和Vishny（2006）从经理人对股东的代理拓展到了大股东对中小股东的代理，并阐释了大股东通过股利分配对中小股东的盘剥。国内也有文献从这个角度，对国外相关研究进行了复制和再探索，并认为该理论能够解释我国高息派现行为。但是代理理论也有其内在不足，其无法解释为何较多公司仅支付少量股息.
很多文献认为投资者和经理人是具有认知偏差的，股利分配可以改变非理性人的感知成本和感知价值，从而对上述偏差做出调整。具体说来，行为学解释包括以下几个方面：投资者情绪与股利迎合理论（Baker和Wurgles，2004）、律己理论（Thaler和Shefrin，1981）、行为偏差理论（Malmendier和Tate，2005；Ben-David、Graham和Harvey，2009；Deshmukh，Goel和Howe，2009）。
而从我国特有制度背景出发的相关研究（雷光勇，2007；李增泉，2004；原红旗，2004）尽管能够利用高息派现中的掏空动机来解释上五分位的公司贡献了90%的股利，但仍然无法解释为何有多达80%的公司只支付较少的股利。同时亦有文献对股利分配上的“羊群行为”的信息瀑布成因并没有很好的阐释。
二、研究假设
通常，个体具有高估私有信息精确度的倾向（Glaser等，2004），并且认为自己是优于平均情况的。以上情况被称作过度自信。Ben-David、Graham和Harvey（2007）发现具有过度自信倾向的CEO通常选择较低的折现率、更容易出现过度投资问题，且较少支付股利。与过度自信相伴的另一个常见行为偏差是过度乐观，其通常认为未来形式是有利的，对未来业绩的预期往往高于实际情况。总之，作为企业运营者的经理人过度自信和过度乐观会导致对企业留存收益的过高需求，从而减少股利分配，以备再投资，而不是发放给股东。低股利现象普遍存在于西方资本市场上（Fama和French，2001）。
从实务上看，我国企业上市时间不长，且实际运营权多掌握在控制性股东手中。而且我国公司外部治理机制不完善，内部治理机制不健全，对控制性股东缺乏有效的制衡，公司治理水平不高。作为拥有实际经营权的控制性股东多为企业家出身，其历史投资经验和投资效果都比较理想，势必助长控制性股东的过度自信和过分乐观倾向。以上因素势必导致控制性股东对企业未来成长抱有极高信心，为了避免因财务约束而丧失未来成长机会，其通常倾向于将盈利留存在公司内部。为保障公司发展，往往采取较少支付现金股利，而更多采用送股的方式发放股票股利。尽管高股息套现掏空现象（雷光勇，2007；李增泉，2004；原红旗，2004）能够从代理成本的角度对发放高额股利的部分进行解释（10%左右），但无法对为何多数企业不发放股利，即使发放数量也很少做出充分解释。结合以上分析，提出本文第一个假设如下：
H1：控制性股东过度自信和过度乐观与公司股利分配意愿和数量存在负向关系
我国上市公司股利分配过程中存在集中化趋势，少数公司分配了绝大多数的股利，且多数公司仅支付少量股利，在股利分配上呈现出较为明显的“羊群行为”。Scharfstein和Stein（1990）就指出决策者的决策行为是由群体心理驱动的，个体有时会放弃私有信息，而模仿他人做出行动。缘于两方面的因素使得作为实际经营和控制人的控制性股东可能采取股利分配上的“羊群行为”。第一，控制性股东希望自己的决策是正确的。当现实模糊、任务难度大时，他人的行动所传递的信息就可能成为有价值的信息，此时模仿他人行动可能是最佳的。少数公司支付少数股利的股利政策会产生较大的信息影响，并促使个体放弃自有信息跟随群体行动，形成相应的信息瀑布（Bikhchandani、Hirshleifer和Ivo，1992）。第二，控制性股东作为社会精英，通常较为关注自己的社会形象和公司声誉，这就容易产生遵从社会规范和惯例的压力。而且“聪明人得到的信号总是相关的……倘若大家所犯错误类似，可以有较好的借口进行规避，对自身声誉也不太有影响（Scharfstein和Stein，1990）。”结合以上两点，本文认为股利分配的从众行为之信息瀑布主要产生于监管规则的变动和社会规范与惯例所带来的压力。因此提出本文第二个假设如下：
H2：监管规则的变动和社会规范压力是信息瀑布的成因
三、变量选择、模型设定与实证检验
本文样本来源于国泰安数据库中国上市公司股利子数据库、中国上市公司股东研究子数据库、中国上市公司公司治理结构子数据库1994-2010年度沪深两市上市公司，依次剔除中小板上市公司、数据不全上市公司、金融类上市公司，共得到18632个公司年数。 1.变量选择。股利分配相关的变量设置：本文关注的是控制性股东的认知偏差，多数控制性股东掌控着公司的董事长职位，本文采用董事长增持情况（InShare）、是否为第一大股东（FirstS，是则取1，不是则取0）作为控制性股东行为特征的替代变量。其中增持情况（InShare）为虚拟变量，当董事长增持股票，且增持原因不是被动增持（发放股票股利或转股），同时当期年报中EPS有所下降，则认为表现出过度自信，取值为1；其他情况取值为0。
羊群行为的度量。分两个层面，第一个层面为是否存在羊群行为，定义变量LastPayP，以上年度行业进行股利分配的公司比例数来表示。第二个层面股利分配数额上的羊群行为。构建行业股利分配先行指标DPL和行业普遍指标Herd来反映股利分配水平上可能出现的羊群行为。行业股利分配先行指标为股利分配的前20%公司平均股利支付率；行业普遍指标Herd为行业股利支付率均值。
信息瀑布发生点的度量：定义虚拟变量Y2006，以2006年为分界点，对样本进行划分，之前的取值为0，之后取值为1。随着2006年新《证券法》、《公司法》等法规的实施，及2010年以来证监会的一系列改革措施，我国上市公司呈现出更为明显的股利分配上的群聚现象，因此有理由相信，新的制度背景和监管规则是应投资者要求而产生的，是为了保障投资者股利权利而施行的，从而促成了股利分配的信息瀑布的发生。
控制变量的选择：本文选取公司规模（lnSize，总资产自然对数）、公司治理指数（CGI）、公司资本支出水平（PPE，固定资产、在建工程同比增加至除以总资产）、公司盈利能力（ROE，净利润除以净资产）、公司现金流水平（CFtoA，现金及现金等价物除以总资产）、公司成长性（GROW，营业收入增长率）作为相应的控制变量。向量Control=（lnSize，CGI，PPE，ROE，CFtoA，GROW）T。
2.模型设定。根据以上分析，本文构建模型如下：
根据假设1，本文预测β1为负；根据假设2，由于可能存在羊群效应，也可能不存在羊群效应，因此本文对β2、β3和β4的符号不做预测；同时由于社会规范压力和监管变迁带来了信息瀑布，因此出现了羊群行为，因此本文预测β5、β6、β7、β8为正。
3.实证结果分析。通过OLS，得到结果如表所示：
从表中可以看出，当控制性股东被动性增持公司股份时，公司会减少股利支付，这与控股股东的过度自信导致股利分配减少的假设1之预测是一致的。从有关羊群行为的指标上来看，上年度股利支付水平对本年股利分配具有重要影响（影响系数为0.020，即上年度增加1个标准差的股利支付率，则本年度股利支付率增加0.15%），这与Baskin（1988）、Brav等（2005）、Benartzi等（2009）所指出的股利分配逐渐演化为公司不得不遵循的惯例。Y2006的系数显著为正，表明2006年之后，由于制度环境在改善，我国公司股利分配水平大为提高。LastPayP×Y2006和Herd×Y2006 两个交互项的系数显著为正，表明监管环境的改善和监管规则的严格化强化了股利分配中原有的社会规范化压力，也强化了羊群行为。DPL×Y2006的系数弱显著（t值为1.56）也体现了监管规则所引致的信息瀑布强化效应。总之回归结果较好的支持了本文的假设。
四、结论与研究不足
近年来我国股利分配公司数比例呈上升趋势，但大多数公司股利分配比例不高，呈现出明显的“羊群行为”。那么为何股利分配比例不高？股利分配上的“羊群行为”之信息瀑布缘于何处？传统股利理论对此并没有做出合理解释。本文从行为金融的视角出发，通过构建代理人行为偏差相关模型，考察我国上市公司上述股利分配现象的动因。结果发现在公司股利分配问题上，起主导作用的是代理人（控制性股东）的过分乐观和过度自信；监管部门将分红与再融资相挂钩的政策也促使公司进行股利分配，这正是“羊群行为”之信息瀑布产生原因；两者相结合，能够对股利分配占股价比例不高且呈现出较为明显的“羊群行为”做出合理解释；证监会的准强制性分红规定是上述“羊群行为”信息瀑布的重要成因。总之，本文发现认知偏差和监管制度都会对企业股利分配产生重要影响。股利分配是认知偏差和被迫就范双重作用的结果。
本文研究不足体现在两个方面：第一个是本文对控股股东认知偏差的度量可能不够精确，这种度量误差可能引起所谓的内生性问题；第二个是本文对于社会规范变迁的度量过于主观化，如果能够找到社会规则变迁的更加客观化的指标，相信更能够提升本文的稳健性。
参考文献：
[1]Ben-David， Itzhak， John R. Graham， and Campbell R. Harvey. 2009. Managerial overconfidenceand corporate policies. Working Paper， [M]Duke University and Ohio StateUniversity
[2]Malmendier， Ulrike， and Geoffrey Tate. 2008. Who makes acquisitions？ CEO overconfidenceand the market’s reaction. Journal of Financial Economics [J]89：1， 20–43.
[3]王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化.南开管理评论，2008年，（2）：77一83.
[4]雷光勇，刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验证据[J].管理世界，2007年.