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摘要：本文对货币冲销的有效性、成本与可持续性的理论研究和经验文献，作了系统的全面梳理与系统概括，并指出现有理论的不足之处及未来研究方向。已有研究集中于货币冲销的有效性和成本，而对冲销可持续性的研究较为薄弱。目前，占主流地位的观点认为，货币冲销在短期内有效，在长期内有效性较低甚至无效，货币冲销会带来准财政成本、机会成本、金融压制成本、经济效率成本和宏观经济稳定成本，货币冲销可持续性的基础是利率平价条件，即国内利率不高于本币计价的国际利率。
关键词：货币冲销；有效性；成本；可持续性
中图分类号：F820
当前，货币冲销是国内学术界关注的一个热点议题。当然，这与中国目前正在进行的规模前所未有的外汇冲销操作密切相关。外汇冲销与固定汇率制度或管理浮动制度有着天然的联系。在浮动汇率制度下，中央货币当局不干预外汇市场，境外资本流入或流出将直接导致本币升值或贬值。在固定汇率或管理浮动汇率制度下，中央货币当局负有维护本币稳定的职责，需要对外汇市场进行干预。当境外资本净流入时，本币升值压力上升，为维持本币稳定，中央银行通常在外汇市场上买入外币（美元），卖出本币，导致外汇储备规模上升；当国内资本净流出时，中央银行则要进行反方向操作，外汇储备规模相应下降。而外汇储备的变化，将导致基础货币进而总量货币发生变动，为抵消外汇市场干预对国内货币供给量的影响，中央货币当局通常采取公开市场操作、调整法定准备金率和信贷配额等一些对冲性措施。这些措施便称为货币冲销操作。本文将对货币冲销的有效性、成本和可持续性的理论假说与经验文献，作全面梳理和系统概括，从而为国内货币冲销的研究和实践提供理论支持与经验借鉴。
一、货币冲销的有效性
国内外学者关于货币冲销问题研究均以蒙代尔-弗莱明“不可能三角”定理为基础，即固定汇率、资本自由流动和独立货币政策不能兼容。经典观点认为，在完全资本流动和固定汇率的理想条件下，对资本流入进行冲销是不可能的，但在短期内，当资本处于不完全流动的状态时，可能会实现冲销的目标，特别是反通货膨胀作为一项重要货币政策目标的情形下，冲销达成预期目标的可能性更大（Frenkel，1997）。
关于货币冲销的有效性问题，一般认为，货币冲销对国内货币只有短期效果，长期无效。Obstfeld（1982）发现，在管理浮动汇率制度下，资本流动对国内信贷变化较为敏感（抵消系数约为-0.6），因此，冲销干预政策不是一项有力的政策。Takagi and Esaka（1999）的研究显示，东亚新兴经济体在1987-1997年资本大量流入时期的冲销操作有效地限制了狭义货币和广义货币的增长。Cavoli and Rajan（2005）的分析性模型表明，在亚洲金融危机之前，东亚国家出现的国内利率长期高于国际利率和大量资本持续流入的现象，是由货币冲销操作以及利率对国内货币失衡的反应缓慢所导致的。
Calvo（1991）深入分析了货币冲销政策的有效性问题。他指出，货币冲销的优势在于维持货币供给量处于可控的状态，但缺陷是导致中央银行的国内债务迅速增长。如果央行的国内债务是名义和非指数化的，国内债务的大量积累将增加货币当局实施通货膨胀政策的激励。在高通货膨胀预期的条件下，为维持货币供应量不变，冲销债券的名义发行利率必须维持在高位，进而导致通货膨胀加速。从而，中央银行的货币冲销便陷入了危险的境地。他建议，政府应发行与价格水平相挂钩的国内债务证券，以消除其利用通货膨胀来稀释国内债务的激励。Ho and McCauley（2007）指出，Calvo（1991）提出的货币冲销的通货膨胀风险并未在亚洲出现。他们在对亚洲国家的货币控制、金融稳定与中央银行的利润和资产负债表风险考察后发现，除印度出现一些冲销风险的典型症状外，其他主要积累外汇储备的经济体没有出现Calvo所预警的特征。
Calvo、Leiderman and Reinhart（1993）还对拉丁美洲的冲销经验作了具有影响力的研究。他们认为，货币冲销将导致国内利率水平上升，甚至可能导致国内外利差的永久化，产生了大量的准财政成本，从而，货币冲销比传统观点所想象的要困难得多。Reisen（1993）对Calvo等人的观点提出了挑战。他在对东亚国家冲销经验进行研究之后指出，冲销干预比传统观点所认为的要容易。他指出，东亚国家实现了被传统教科书理论认为是完全不兼容的三个目标，即金融市场化、固定汇率和独立的货币政策。原因在于，这些国家金融发展水平较低，利率在经济中的作用不显著，尽管资本流入对利率产生影响，但国内经济可以与外部经济相互隔离。
Spiegel（1995）基于Bernanke-Blinder的思路建立了一个开放经济模型，指出一国货币当局对冲银行部门的资本流入的冲销操作（提高法定存款准备金率）的有效性，取决于金融市场在资金配置方面能否有效替代银行部门。若金融市场替代银行部门的能力越强，金融市场影响国内需求的能力越强，则东道国货币冲销的有效性越低。他在考察七个亚洲新兴经济体的冲销经验后发现，在这些新兴经济体中，韩国的金融市场发展水平最高，在国际资本流入高涨时期，尽管韩国货币当局采取公开市场操作和提高准备金率方式来对冲流入的资本，但其冲销的有效性程度较低。
在Roubini（1988）构建的货币当局的最优行为函数中，抵消系数和冲销系数方程决定于货币当局的最优决策。货币当局的外汇干预和冲销操作取决于其目标偏好和该国经济所遭受的冲击。如果货币当局关注利率稳定甚于外汇储备稳定目标，国内信贷将与外汇储备成负相关关系。相反，当外汇储备稳定目标占主导地位时，国内信贷规模和外汇储备之间便呈正相关关系。
Caballero and Krishnamurthy （2001）构建了一个理论框架来解释货币冲销的无效性及其极端情形——反效果（backfiring）。反效果是指冲销政策实际上引发了资本特别是短期资本的流入，从而导致货币供应和总需求的扩张而不是合意的收缩。货币冲销导致国内利率上升，而国内市场利率的上升将鼓励资本特别是短期资本的流入，而资本持续流入导致总需求的过度扩张和本币过度升值，从而货币冲销操作产生了与政策预期目标方向截然相反的后果。在金融市场缺乏流动性的情形下，货币冲销可能产生反效果，提高而不是降低了一国的对外脆弱性。由于新兴经济体的金融市场的流动性差以及其与国际金融市场的联系不紧密，有可能出现货币冲销无效甚至反效果的现象。他们认为，国内金融发展程度中等、金融市场对外开放度中等、财政纪律松弛的新兴经济体发生货幣冲销反效果的可能性最大。 Christensen（2004）分析了捷克1993-1996年期间的大规模资本流入和货币冲销之间的关系。尽管捷克初期的冲销是成功的，但在国内高利率吸引了更多资本流入的情况下，货币冲销成本越来越高，并最终不可持续。捷克的商业银行和中央银行之间存在着“冲销博弈”(sterilization game)。商业银行在国际市场上借入低利率的资金并将其投资于高收益率的国内冲销债券。从而，在国内外利差较大和资本管制较少的条件下，中央货币当局的冲销操作将鼓励更多的短期资本流入。
Aizenman and Glick（2008）考察了在全球金融市场一体化条件下，新兴经济体货币冲销的有效性。他们的研究发现，在对资本流入的潜在通货膨胀效应的关注度日益上升的情形下，亚洲、拉丁美洲的新兴经济体的货币冲销有效程度均有所上升。而且，冲销有效性程度取决于流入资本的组合状况，对流入的FDI资本的冲销程度明显低于经常账户盈余和非FDI资本。从而，这些国家对国内货币供给不稳定的忧虑程度与其资本流入类型结构密切相关。
中国货币冲销的有效性是学术界研究的一个重点议题。IMF（2007）认为，在持续大规模资本流入情况下，试图采取冲销干预的方式来避免本币的名义升值可能是无效的，中国近来迅速上升的冲销成本，导致了冲销程度下降和资产泡沫。Glick and Hutchison（2009）发现，2006年以来，随着中国外汇储备规模不断上升，冲销干预的有效性不断下降，导致基础货币、M2和物价上升，从而人民币币值的相对稳定是以牺牲国内货币政策独立性为代价的。Ouyang、Rajan and Willett(2007)的经验研究显示，中国资本管制有效性近年来显著降低（抵消系数由2003年的-0.2升至近来的-0.6），冲销干预对基础货币是有效的，约冲销了90%外汇储备增量。Burdekin and Siklos（2005）发现，中国货币当局过度冲销了外汇储备增加对基础货币的影响，但未能阻止广义货币M2的增加。
总体上看，上述关于货币冲销有效性的经验研究主要遵循两种基本方法。一种方法是以央行的净国外资产增量与净国内资产（国内货币供给）增量为内生变量，构建结构性的国际收支函数和中央银行的反应函数，即抵消系数和冲销系数联立方程模型，讨论资本流动对货币政策的抵消效应和货币政策对国际资本流动的冲销作用。另一种方法使用VAR模型脉冲响应方法，分析模型内部任意变量的变化，如净国外资产、净国内资产、国内信贷量和货币供应量等，对其他变量产生滞后影响的动态路径。
不过，抵消系数和冲销系数模型一个明显的缺陷是缺乏坚实的微观理论基础，以至于大量的相关经验文献在控制变量的选择上比较随意。Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）在为抵消系数和冲销系数模型寻找微观基础方面做了有益的探索。他们模型的构建步骤为：首先，建立货币当局的央行目标损失函数；其次，将净国外资产增量和净国内资产增量和一些控制变量引入一系列行为方程中，作为模型的约束条件；最后，在目标损失函数极小化条件下，推导出抵消系数和冲销系数模型的联立解析式。从而，他们成功地将净国外资产增量、净国内资产增量和控制变量置于一个严格的理论框架之中。
Ouyang、Rajan and Willett（2007）、黄武俊和陈漓高（2009）均沿着Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）的思路，对中国货币冲销实践作了经验分析。不过，上述研究均关注资本流动与基础货币的联系，而忽略了对资本流动与M2的关系研究。事实上，对于像中国这样资本市场不发达的发展中国家来说，资本流动与M2的联系可能更为重要，因为中国的货币冲销操作主要依靠调整法定准备金率和银行信贷配额而不是公开市场操作。王永中（2010）、Wang（2010）的研究弥补了这一缺陷，他以M2为考察对象，发现中国资本管制有效性程度适中，外汇冲销是有效的，但二者的有效性均不断下降。
二、货币冲销的成本
一个国家持有外汇储备的财务成本主要有两种衡量方式。一是准财政成本，表现为国内政府债券或央行冲销债券的利率与外汇储备的收益率之差。二是机会成本，外汇储备本可以用于国内固定资产投资获取远高于美国国债利率的收益率，也可体现为私人部门国外短期借款所支付的利率与中央银行的储备资产的收益率之差来衡量。
大量研究认为，在中央银行通过发行高收益率国内债券的方式来购买低收益外国政府债券的条件下，货币冲销操作将带来准财政成本（Calvo，Leiderman and Reinhart ，1993；Spiegel，1995；Frankel and Okongwu，1996；Mohanty and Turner，2006)。
根据Calvo，Leiderman and Reinhart（1993）、Khan and Reinhart（1994）的测算，拉美国家货币冲销的准财政成本占GDP的比重介于0.25%～0.5%。另据Kletzer and Spiegel（1998）的估算，太平洋地区国家货币冲销的准财政成本占GDP的比例基本相同，但新加坡、台湾的季度冲销成本最高可达GDP的1%。Hauner（2006）构建了一个分析持有外汇储备准财政成本的理论框架，并测算了100个国家1990-2004年的准财政成本。Hauner的研究发现，1990-2001年期间，绝大多数国家因持有外汇储备而盈利，但在2002-2004年，出现了大面积亏损。
Rodrik（2003）对一国持有外汇储备的成本作了细致的分析。假定一个国内私人企业或商业银行向国外借了一笔贷款，在强制结售汇制下，这笔贷款将转化为中央银行的外汇储备。这将产生三个后果。首先，在Guidotti-Greenspan-IMF规则下，起初是由本国企业向国外借款，最终结果是国外资源向国内的净转移量为零。私人部门的外债增加导致了中央银行的国外资产一对一的上升。其次，短期国外借款并未提高国内私人部门的投资能力。因为私人部门最终追加持有的政府债券或央行债券量等于其对外借款金额。最后，若将国内私人部门和公共部门的资产负债表合并，净效应是发展中国家的国内私人部门以支付高利息成本为代价（包括风险溢价），在国际金融市场上借入短期资金后，由该国的中央银行投资于低收益率的外国政府债券。从而，发展中国家在按全球金融一体化游戏规则行事時，付出了巨大的代价。 除機会成本外，积累外汇储备还将产生相应的宏观、微观道德风险。一是宏观道德风险。在政治不稳定和监督不到位的情形下，积累外汇储备可能鼓励机会主义的消费，政治不稳定和集权化国家倾向于持有较少的外汇储备（Aizenman and Marion， 2004）。二是微观道德风险。外汇储备的积累补贴了冒险行为，Levy-Yeyati（2005）呼吁银行设置流动性储备和事前中止可兑换条款（ex-ante suspension-of-convertibility）。
Aizenman and Glick（2008）讨论了货币冲销的收益与成本。货币冲销的收益与国内货币稳定和积累外汇储备密切相关。他们的研究显示，中国及其他一些新兴经济体的货币冲销的相对收益明显下降，这意味着这种新的政策框架的可持续性在近期存在明显的限制。金融压制程度的强化可以减少冲销成本，表明一个国家货币冲销的有效性程度取决于其容忍金融压制和其他经济扭曲的意愿。Christer, Yi and Zou（2009）认为，目前中国货币冲销的成本之所以处于可控制的范围，主要是因为货币当局主要采取了市场扭曲型冲销措施，如提高准备金率、利率管制和信贷规模控制，而不是成本较高的公开市场操作方式（央票发行）。但随着外汇储备规模的继续增加，货币冲销成本将会急剧上升，货币当局冲销干预的亏损将会快速上升，这显然将危及货币当局控制价格的能力。
Kletzer and Spiegel（2004）构建了一个引入主权违约风险的小国开放经济的汇率决定模型，分析了存在货币冲销成本条件下的理性中央银行的汇率决策行为。中央银行的目标函数为追求产出目标的偏离最小化，汇率作为最优化选择的一个政策工具。工资是粘性的，存在着短期货币非中性效应。货币冲销成本对政府的跨期预算约束产生显著影响。发展中国家的主权债务信用评级不高，其在国际市场融资所支付的利息率通常等于国际利率加上风险贴水。Kletzer and Spiegel的模型表明，一个具有前瞻意识的中央银行在做货币政策决策时会考虑货币冲销成本因素，若维持盯住或爬行汇率的成本越高，其将越有可能选择更为通融性（accommodating）的名义汇率政策。他们的跨国面板经验研究发现，在外国资本大量流入的时期，东道国的名义汇率政策确实对冲销成本作出了反应，从而支持了理论模型的结论。
Mohanty and Turner（2006）分析了货币冲销对中央银行资产负债表、银行部门和私人部门的影响。体现在：其一，货币失衡。商业银行集中持有了大量的短期冲销债券，导致央行的付息债务增加，从而，央行冲销债券需要频繁的滚动发行。发行巨额的央行债券，容易使中央银行面临票据发行的滚动问题，导致央行债券的利率和价格出现较大波动。其二，金融部门失衡。冲销型干预阻止本币升值将加剧宏观经济和金融失衡。可能的途径有：一是在部分冲销和冲销有效性较低的情况下，可能导致房地产等部门出现过度投资；二是本币稳定的单边升值预期，导致大量短期资本流入，推高了股票市场价格。其三，在私人债券市场有了一定发展的情形下，大量发行无风险的政府债券和央行债券，必将挤出私人债券的发行。但在公共债券存量较低的情况下，冲销债券的发行将促进国内债券市场的发展。
Greenwood（2008）全面分析了中国货币冲销的成本，主要有：经济结构扭曲，出口部门过度扩张，非出口部门发展受限；压制金融部门的发展，扭曲市场利率水平和商业银行的资产组合，商业银行被迫持有大量低收益的央行资产而不是高收益的商业贷款；央行代替了企业和消费者集中持有外汇资产，妨碍了投资者持有高收益、多样化的国外资产组合；中国急剧上升的外汇储备，导致其主要投资对象——美国国债的收益率大幅下降。
现代经济学文献对发展中国家的法定存款准备金率的关注，通常是基于公共财政和金融发展（抑制）的视角。实际上，在许多发展中国家，法定存款准备金率是一项重要的冲销工具。由于金融市场发展程度较低，许多发展中国家经常采取除公开市场操作以外的冲销措施，如调整法定存款准备金率来对冲国际资本流入对国内货币供给的影响。如果中央银行向准备金存款所支付的利率低于市场利率，提高准备金率便是对银行系统征税的行为。目前，主流的货币冲销理论仍不够重视发展中国家货币冲销实践的这一重要领域。
Reinhart and Reinhart（1999）对中央货币当局提高存款准备金率的效应作了深入分析。他们认为，提高法定准备金率是一种征税行为，中央银行调整法定存款准备金率将对整个经济产生实际影响。其研究发现，调整法定准备金率对产出水平、实际汇率与经常和资本账户的影响，取决于是储蓄者抑或借款人为准备金税收买单。若银行贷款缺乏替代性，即在资本市场不发达的条件下，借款人将承担准备金税收负担。若储户过度依赖银行，而借款人可较容易地在资本市场上融资，存款利率将低于市场利率，储户将承担准备金税收负担。若储户可方便地投资于资本市场金融工具，而借款人过度依赖银行的信贷，则贷款利率高于市场利率，借款人承担准备金税收成本。如果不是所有银行客户（储户和借款人）都能进入国际资本市场，中央银行可以影响存贷款利率。他们对巴西、智利、哥伦比亚等十个发展中国家的经验研究显示，尽管存款准备金率在不同国家不同时期差异较大，但存贷款利率均能对法定准备金率变化作出敏感反应。
一些学者认为，提高法定存款准备金率可能存在两方面的问题。一是央行支付的法定准备金存款的利率远低于市场利率，法定准备金率的提高将导致商业银行的盈利能力下降。二是当金融中介活动集中于银行系统之外时，如发展中国家迅速发展的债券、股票市场，以及民间借贷和场外交易市场，提高准备金率的政策将不再有效。从而，银行部门在与非银行金融机构的竞争中处于劣势地位，可能导致“脱媒”现象出现（Folkerts-Landau， 1994；Spiegel，1995；Mohanty and Turner，2006；Lavigne，2008）。 三、貨币冲销的可持续性
货币冲销的可持续性是令人感兴趣的一个问题。不过，由于难以对冲销可持续性的条件进行准确度量，学术界对这一问题的研究较为薄弱。Aizenman and Glick（2008）指出，一国货币冲销可持续性程度取决于其容忍金融压制和经济扭曲的意愿高低。这意味着，如果一国货币当局实施金融压制的意愿和能力越大，越有可能将货币冲销保持一个较长的时间。Greenwood（2008）认为，货币冲销成本过高将导致央行面临净损失，可能影响到冲销政策的实施，并降低货币政策和汇率政策的有效性。在损失持续增加并达到一定规模的情况下，为弥补央行的损失并恢复其信誉，需要政府向央行注资。这显然会损害央行的独立性。因此，过高的冲销成本将削弱央行的偿付能力，影响投资者对央行票据的信心。从而，冲销操作将难以持续。不过，Zhang（2010）的经验研究显示，2003-2010年期间，尽管人民币升值对以人民币计价的外汇储备收益产生显著的负面影响，但外汇储备的收益一直高于冲销成本，从而，中国的货币冲销是可持续的。
Frenkel（2007）建立了一个分析货币冲销可持续性的初步理论框架。冲销干预可持续的基础条件是央行在财务上不亏损，即国内市场利率应等于本币计价的国际市场利率（利率平价条件）。央行货币政策独立性与其支付利息的负债占外汇储备比例呈负向关联。货币冲销的可持续性主要取决于国内外利差（含汇率因素）、央行负债占外汇储备比例、货币需求的增长速度等因素。
Frenkel的可持续性条件，实际上可划分为高低两个标准。高标准的可持续性条件是指中央银行的货币冲销操作不亏损，即央行持有的外汇储备资产的收益能覆盖冲销债券的利息支出和外汇储备资产的汇率风险，也就是说，国内市场利率不高于本币计价的国外市场利率。低标准的可持续性条件是指中央银行的货币冲销操作可以产生亏损，但央行国内资产的净收益应能弥补外汇资产业务的亏损，否则，中央银行的货币冲销操作便是不可持续的。这是因为，若中央银行的财务发生亏损，可能被迫采取增发货币或请求政府财政注资的办法来解决财政赤字问题，这就损害了央行的货币政策独立性或自主权。
Frenkel还分析了货币冲销的持久性条件（permanence conditions），即中央银行可连续进行货币冲销操作而不会损害货币政策的独立性。持久性条件取决于国内利率与本币计价的国外利率之间的利差、基础货币占央行付息负债的比例与货币需求的增长率等因素。央行货币冲销的可持续性取决于外汇储备资产的利息收入、国内利率和汇率变化的趋势，以及影响基础货币的需求和供求的一些因素。在外汇需求过剩或本币供给不足的情况下，中央银行可以决定本币的汇率和国内利率水平。当然，国内的利率水平应低于或等于维持货币冲销可持续的最高利率上限。
四、简要评论
目前，学术界关于货币冲销问题的研究集中于冲销的有效性和成本问题，而对冲销可持续性问题的研究较为薄弱。学者们在冲销有效性问题上分歧较大，但多数观点仍倾向于认为，货币冲销在短期内是有效的，在长期内其有效性较低甚至是无效的。关于货币冲销的成本方面，学者们主要关注了冲销操作所带来的准财政成本、机会成本、金融压制成本、经济效率成本和宏观经济稳定成本。关于货币冲销可持续性，其基础是利率平价条件，即国内利率应不高于本币计价的国际市场利率，显得较为单薄。
现有货币冲销研究存在一些明显不足之处，具体体现在：一是对货币冲销成本的研究视角较为狭窄，基本上局限于中央货币当局，而对货币冲销操作所造成的经济结构扭曲、金融压制、资源配置效率损失和金融系统不稳定等成本缺乏深入的研究，特别是对银行部门的“冲销博弈”行为研究不够深入；二是对中央货币当局货币冲销操作的微观传导机制，即冲销操作如何影响商业银行行为，而商业银行行为又如何影响企业行为，以及三者之间的影响反馈机制等问题缺乏研究；三是对货币冲销可持续性研究较为初步，缺乏一个广受认可的衡量标准和条件；四是对什么是货币冲销操作政策的最优组合缺乏研究。这些问题需要在未来做进一步的深入研究。
需要强调的是，当前货币冲销理论研究的一个重要任务，是对中国的货币冲销实践予以解释和指导。中国货币冲销不仅在规模上前所未有，而且在操作方式明显区别于发达国家。现行主流的货币冲销理论，是以发达国家为研究对象，不能直接适用于中国这样的发展中国家。对于发达国家来说，由于国债市场发达，货币当局通过公开市场操作（国债买卖）便可以冲销资本流动对基础货币的影响。而对于中国而言，由于国内债券市场不发达，货币当局需要采取多种手段来对冲资本流动对国内货币供给的影响，如央票发行、调整准备金率和银行信贷配额等。这些冲销措施的差异及其效果、影响，学术界应予以关注。因此，中国货币冲销实践，既给主流货币冲销理论带来了严峻挑战，又为其创新发展指明了方向。
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（編辑：张小玲）
关键词：货币冲销；有效性；成本；可持续性
中图分类号：F820
当前，货币冲销是国内学术界关注的一个热点议题。当然，这与中国目前正在进行的规模前所未有的外汇冲销操作密切相关。外汇冲销与固定汇率制度或管理浮动制度有着天然的联系。在浮动汇率制度下，中央货币当局不干预外汇市场，境外资本流入或流出将直接导致本币升值或贬值。在固定汇率或管理浮动汇率制度下，中央货币当局负有维护本币稳定的职责，需要对外汇市场进行干预。当境外资本净流入时，本币升值压力上升，为维持本币稳定，中央银行通常在外汇市场上买入外币（美元），卖出本币，导致外汇储备规模上升；当国内资本净流出时，中央银行则要进行反方向操作，外汇储备规模相应下降。而外汇储备的变化，将导致基础货币进而总量货币发生变动，为抵消外汇市场干预对国内货币供给量的影响，中央货币当局通常采取公开市场操作、调整法定准备金率和信贷配额等一些对冲性措施。这些措施便称为货币冲销操作。本文将对货币冲销的有效性、成本和可持续性的理论假说与经验文献，作全面梳理和系统概括，从而为国内货币冲销的研究和实践提供理论支持与经验借鉴。
一、货币冲销的有效性
国内外学者关于货币冲销问题研究均以蒙代尔-弗莱明“不可能三角”定理为基础，即固定汇率、资本自由流动和独立货币政策不能兼容。经典观点认为，在完全资本流动和固定汇率的理想条件下，对资本流入进行冲销是不可能的，但在短期内，当资本处于不完全流动的状态时，可能会实现冲销的目标，特别是反通货膨胀作为一项重要货币政策目标的情形下，冲销达成预期目标的可能性更大（Frenkel，1997）。
关于货币冲销的有效性问题，一般认为，货币冲销对国内货币只有短期效果，长期无效。Obstfeld（1982）发现，在管理浮动汇率制度下，资本流动对国内信贷变化较为敏感（抵消系数约为-0.6），因此，冲销干预政策不是一项有力的政策。Takagi and Esaka（1999）的研究显示，东亚新兴经济体在1987-1997年资本大量流入时期的冲销操作有效地限制了狭义货币和广义货币的增长。Cavoli and Rajan（2005）的分析性模型表明，在亚洲金融危机之前，东亚国家出现的国内利率长期高于国际利率和大量资本持续流入的现象，是由货币冲销操作以及利率对国内货币失衡的反应缓慢所导致的。
Calvo（1991）深入分析了货币冲销政策的有效性问题。他指出，货币冲销的优势在于维持货币供给量处于可控的状态，但缺陷是导致中央银行的国内债务迅速增长。如果央行的国内债务是名义和非指数化的，国内债务的大量积累将增加货币当局实施通货膨胀政策的激励。在高通货膨胀预期的条件下，为维持货币供应量不变，冲销债券的名义发行利率必须维持在高位，进而导致通货膨胀加速。从而，中央银行的货币冲销便陷入了危险的境地。他建议，政府应发行与价格水平相挂钩的国内债务证券，以消除其利用通货膨胀来稀释国内债务的激励。Ho and McCauley（2007）指出，Calvo（1991）提出的货币冲销的通货膨胀风险并未在亚洲出现。他们在对亚洲国家的货币控制、金融稳定与中央银行的利润和资产负债表风险考察后发现，除印度出现一些冲销风险的典型症状外，其他主要积累外汇储备的经济体没有出现Calvo所预警的特征。
Calvo、Leiderman and Reinhart（1993）还对拉丁美洲的冲销经验作了具有影响力的研究。他们认为，货币冲销将导致国内利率水平上升，甚至可能导致国内外利差的永久化，产生了大量的准财政成本，从而，货币冲销比传统观点所想象的要困难得多。Reisen（1993）对Calvo等人的观点提出了挑战。他在对东亚国家冲销经验进行研究之后指出，冲销干预比传统观点所认为的要容易。他指出，东亚国家实现了被传统教科书理论认为是完全不兼容的三个目标，即金融市场化、固定汇率和独立的货币政策。原因在于，这些国家金融发展水平较低，利率在经济中的作用不显著，尽管资本流入对利率产生影响，但国内经济可以与外部经济相互隔离。
Spiegel（1995）基于Bernanke-Blinder的思路建立了一个开放经济模型，指出一国货币当局对冲银行部门的资本流入的冲销操作（提高法定存款准备金率）的有效性，取决于金融市场在资金配置方面能否有效替代银行部门。若金融市场替代银行部门的能力越强，金融市场影响国内需求的能力越强，则东道国货币冲销的有效性越低。他在考察七个亚洲新兴经济体的冲销经验后发现，在这些新兴经济体中，韩国的金融市场发展水平最高，在国际资本流入高涨时期，尽管韩国货币当局采取公开市场操作和提高准备金率方式来对冲流入的资本，但其冲销的有效性程度较低。
在Roubini（1988）构建的货币当局的最优行为函数中，抵消系数和冲销系数方程决定于货币当局的最优决策。货币当局的外汇干预和冲销操作取决于其目标偏好和该国经济所遭受的冲击。如果货币当局关注利率稳定甚于外汇储备稳定目标，国内信贷将与外汇储备成负相关关系。相反，当外汇储备稳定目标占主导地位时，国内信贷规模和外汇储备之间便呈正相关关系。
Caballero and Krishnamurthy （2001）构建了一个理论框架来解释货币冲销的无效性及其极端情形——反效果（backfiring）。反效果是指冲销政策实际上引发了资本特别是短期资本的流入，从而导致货币供应和总需求的扩张而不是合意的收缩。货币冲销导致国内利率上升，而国内市场利率的上升将鼓励资本特别是短期资本的流入，而资本持续流入导致总需求的过度扩张和本币过度升值，从而货币冲销操作产生了与政策预期目标方向截然相反的后果。在金融市场缺乏流动性的情形下，货币冲销可能产生反效果，提高而不是降低了一国的对外脆弱性。由于新兴经济体的金融市场的流动性差以及其与国际金融市场的联系不紧密，有可能出现货币冲销无效甚至反效果的现象。他们认为，国内金融发展程度中等、金融市场对外开放度中等、财政纪律松弛的新兴经济体发生货幣冲销反效果的可能性最大。 Christensen（2004）分析了捷克1993-1996年期间的大规模资本流入和货币冲销之间的关系。尽管捷克初期的冲销是成功的，但在国内高利率吸引了更多资本流入的情况下，货币冲销成本越来越高，并最终不可持续。捷克的商业银行和中央银行之间存在着“冲销博弈”(sterilization game)。商业银行在国际市场上借入低利率的资金并将其投资于高收益率的国内冲销债券。从而，在国内外利差较大和资本管制较少的条件下，中央货币当局的冲销操作将鼓励更多的短期资本流入。
Aizenman and Glick（2008）考察了在全球金融市场一体化条件下，新兴经济体货币冲销的有效性。他们的研究发现，在对资本流入的潜在通货膨胀效应的关注度日益上升的情形下，亚洲、拉丁美洲的新兴经济体的货币冲销有效程度均有所上升。而且，冲销有效性程度取决于流入资本的组合状况，对流入的FDI资本的冲销程度明显低于经常账户盈余和非FDI资本。从而，这些国家对国内货币供给不稳定的忧虑程度与其资本流入类型结构密切相关。
中国货币冲销的有效性是学术界研究的一个重点议题。IMF（2007）认为，在持续大规模资本流入情况下，试图采取冲销干预的方式来避免本币的名义升值可能是无效的，中国近来迅速上升的冲销成本，导致了冲销程度下降和资产泡沫。Glick and Hutchison（2009）发现，2006年以来，随着中国外汇储备规模不断上升，冲销干预的有效性不断下降，导致基础货币、M2和物价上升，从而人民币币值的相对稳定是以牺牲国内货币政策独立性为代价的。Ouyang、Rajan and Willett(2007)的经验研究显示，中国资本管制有效性近年来显著降低（抵消系数由2003年的-0.2升至近来的-0.6），冲销干预对基础货币是有效的，约冲销了90%外汇储备增量。Burdekin and Siklos（2005）发现，中国货币当局过度冲销了外汇储备增加对基础货币的影响，但未能阻止广义货币M2的增加。
总体上看，上述关于货币冲销有效性的经验研究主要遵循两种基本方法。一种方法是以央行的净国外资产增量与净国内资产（国内货币供给）增量为内生变量，构建结构性的国际收支函数和中央银行的反应函数，即抵消系数和冲销系数联立方程模型，讨论资本流动对货币政策的抵消效应和货币政策对国际资本流动的冲销作用。另一种方法使用VAR模型脉冲响应方法，分析模型内部任意变量的变化，如净国外资产、净国内资产、国内信贷量和货币供应量等，对其他变量产生滞后影响的动态路径。
不过，抵消系数和冲销系数模型一个明显的缺陷是缺乏坚实的微观理论基础，以至于大量的相关经验文献在控制变量的选择上比较随意。Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）在为抵消系数和冲销系数模型寻找微观基础方面做了有益的探索。他们模型的构建步骤为：首先，建立货币当局的央行目标损失函数；其次，将净国外资产增量和净国内资产增量和一些控制变量引入一系列行为方程中，作为模型的约束条件；最后，在目标损失函数极小化条件下，推导出抵消系数和冲销系数模型的联立解析式。从而，他们成功地将净国外资产增量、净国内资产增量和控制变量置于一个严格的理论框架之中。
Ouyang、Rajan and Willett（2007）、黄武俊和陈漓高（2009）均沿着Brissimis、Gibson and Tsakalotos（2002）的思路，对中国货币冲销实践作了经验分析。不过，上述研究均关注资本流动与基础货币的联系，而忽略了对资本流动与M2的关系研究。事实上，对于像中国这样资本市场不发达的发展中国家来说，资本流动与M2的联系可能更为重要，因为中国的货币冲销操作主要依靠调整法定准备金率和银行信贷配额而不是公开市场操作。王永中（2010）、Wang（2010）的研究弥补了这一缺陷，他以M2为考察对象，发现中国资本管制有效性程度适中，外汇冲销是有效的，但二者的有效性均不断下降。
二、货币冲销的成本
一个国家持有外汇储备的财务成本主要有两种衡量方式。一是准财政成本，表现为国内政府债券或央行冲销债券的利率与外汇储备的收益率之差。二是机会成本，外汇储备本可以用于国内固定资产投资获取远高于美国国债利率的收益率，也可体现为私人部门国外短期借款所支付的利率与中央银行的储备资产的收益率之差来衡量。
大量研究认为，在中央银行通过发行高收益率国内债券的方式来购买低收益外国政府债券的条件下，货币冲销操作将带来准财政成本（Calvo，Leiderman and Reinhart ，1993；Spiegel，1995；Frankel and Okongwu，1996；Mohanty and Turner，2006)。
根据Calvo，Leiderman and Reinhart（1993）、Khan and Reinhart（1994）的测算，拉美国家货币冲销的准财政成本占GDP的比重介于0.25%～0.5%。另据Kletzer and Spiegel（1998）的估算，太平洋地区国家货币冲销的准财政成本占GDP的比例基本相同，但新加坡、台湾的季度冲销成本最高可达GDP的1%。Hauner（2006）构建了一个分析持有外汇储备准财政成本的理论框架，并测算了100个国家1990-2004年的准财政成本。Hauner的研究发现，1990-2001年期间，绝大多数国家因持有外汇储备而盈利，但在2002-2004年，出现了大面积亏损。
Rodrik（2003）对一国持有外汇储备的成本作了细致的分析。假定一个国内私人企业或商业银行向国外借了一笔贷款，在强制结售汇制下，这笔贷款将转化为中央银行的外汇储备。这将产生三个后果。首先，在Guidotti-Greenspan-IMF规则下，起初是由本国企业向国外借款，最终结果是国外资源向国内的净转移量为零。私人部门的外债增加导致了中央银行的国外资产一对一的上升。其次，短期国外借款并未提高国内私人部门的投资能力。因为私人部门最终追加持有的政府债券或央行债券量等于其对外借款金额。最后，若将国内私人部门和公共部门的资产负债表合并，净效应是发展中国家的国内私人部门以支付高利息成本为代价（包括风险溢价），在国际金融市场上借入短期资金后，由该国的中央银行投资于低收益率的外国政府债券。从而，发展中国家在按全球金融一体化游戏规则行事時，付出了巨大的代价。 除機会成本外，积累外汇储备还将产生相应的宏观、微观道德风险。一是宏观道德风险。在政治不稳定和监督不到位的情形下，积累外汇储备可能鼓励机会主义的消费，政治不稳定和集权化国家倾向于持有较少的外汇储备（Aizenman and Marion， 2004）。二是微观道德风险。外汇储备的积累补贴了冒险行为，Levy-Yeyati（2005）呼吁银行设置流动性储备和事前中止可兑换条款（ex-ante suspension-of-convertibility）。
Aizenman and Glick（2008）讨论了货币冲销的收益与成本。货币冲销的收益与国内货币稳定和积累外汇储备密切相关。他们的研究显示，中国及其他一些新兴经济体的货币冲销的相对收益明显下降，这意味着这种新的政策框架的可持续性在近期存在明显的限制。金融压制程度的强化可以减少冲销成本，表明一个国家货币冲销的有效性程度取决于其容忍金融压制和其他经济扭曲的意愿。Christer, Yi and Zou（2009）认为，目前中国货币冲销的成本之所以处于可控制的范围，主要是因为货币当局主要采取了市场扭曲型冲销措施，如提高准备金率、利率管制和信贷规模控制，而不是成本较高的公开市场操作方式（央票发行）。但随着外汇储备规模的继续增加，货币冲销成本将会急剧上升，货币当局冲销干预的亏损将会快速上升，这显然将危及货币当局控制价格的能力。
Kletzer and Spiegel（2004）构建了一个引入主权违约风险的小国开放经济的汇率决定模型，分析了存在货币冲销成本条件下的理性中央银行的汇率决策行为。中央银行的目标函数为追求产出目标的偏离最小化，汇率作为最优化选择的一个政策工具。工资是粘性的，存在着短期货币非中性效应。货币冲销成本对政府的跨期预算约束产生显著影响。发展中国家的主权债务信用评级不高，其在国际市场融资所支付的利息率通常等于国际利率加上风险贴水。Kletzer and Spiegel的模型表明，一个具有前瞻意识的中央银行在做货币政策决策时会考虑货币冲销成本因素，若维持盯住或爬行汇率的成本越高，其将越有可能选择更为通融性（accommodating）的名义汇率政策。他们的跨国面板经验研究发现，在外国资本大量流入的时期，东道国的名义汇率政策确实对冲销成本作出了反应，从而支持了理论模型的结论。
Mohanty and Turner（2006）分析了货币冲销对中央银行资产负债表、银行部门和私人部门的影响。体现在：其一，货币失衡。商业银行集中持有了大量的短期冲销债券，导致央行的付息债务增加，从而，央行冲销债券需要频繁的滚动发行。发行巨额的央行债券，容易使中央银行面临票据发行的滚动问题，导致央行债券的利率和价格出现较大波动。其二，金融部门失衡。冲销型干预阻止本币升值将加剧宏观经济和金融失衡。可能的途径有：一是在部分冲销和冲销有效性较低的情况下，可能导致房地产等部门出现过度投资；二是本币稳定的单边升值预期，导致大量短期资本流入，推高了股票市场价格。其三，在私人债券市场有了一定发展的情形下，大量发行无风险的政府债券和央行债券，必将挤出私人债券的发行。但在公共债券存量较低的情况下，冲销债券的发行将促进国内债券市场的发展。
Greenwood（2008）全面分析了中国货币冲销的成本，主要有：经济结构扭曲，出口部门过度扩张，非出口部门发展受限；压制金融部门的发展，扭曲市场利率水平和商业银行的资产组合，商业银行被迫持有大量低收益的央行资产而不是高收益的商业贷款；央行代替了企业和消费者集中持有外汇资产，妨碍了投资者持有高收益、多样化的国外资产组合；中国急剧上升的外汇储备，导致其主要投资对象——美国国债的收益率大幅下降。
现代经济学文献对发展中国家的法定存款准备金率的关注，通常是基于公共财政和金融发展（抑制）的视角。实际上，在许多发展中国家，法定存款准备金率是一项重要的冲销工具。由于金融市场发展程度较低，许多发展中国家经常采取除公开市场操作以外的冲销措施，如调整法定存款准备金率来对冲国际资本流入对国内货币供给的影响。如果中央银行向准备金存款所支付的利率低于市场利率，提高准备金率便是对银行系统征税的行为。目前，主流的货币冲销理论仍不够重视发展中国家货币冲销实践的这一重要领域。
Reinhart and Reinhart（1999）对中央货币当局提高存款准备金率的效应作了深入分析。他们认为，提高法定准备金率是一种征税行为，中央银行调整法定存款准备金率将对整个经济产生实际影响。其研究发现，调整法定准备金率对产出水平、实际汇率与经常和资本账户的影响，取决于是储蓄者抑或借款人为准备金税收买单。若银行贷款缺乏替代性，即在资本市场不发达的条件下，借款人将承担准备金税收负担。若储户过度依赖银行，而借款人可较容易地在资本市场上融资，存款利率将低于市场利率，储户将承担准备金税收负担。若储户可方便地投资于资本市场金融工具，而借款人过度依赖银行的信贷，则贷款利率高于市场利率，借款人承担准备金税收成本。如果不是所有银行客户（储户和借款人）都能进入国际资本市场，中央银行可以影响存贷款利率。他们对巴西、智利、哥伦比亚等十个发展中国家的经验研究显示，尽管存款准备金率在不同国家不同时期差异较大，但存贷款利率均能对法定准备金率变化作出敏感反应。
一些学者认为，提高法定存款准备金率可能存在两方面的问题。一是央行支付的法定准备金存款的利率远低于市场利率，法定准备金率的提高将导致商业银行的盈利能力下降。二是当金融中介活动集中于银行系统之外时，如发展中国家迅速发展的债券、股票市场，以及民间借贷和场外交易市场，提高准备金率的政策将不再有效。从而，银行部门在与非银行金融机构的竞争中处于劣势地位，可能导致“脱媒”现象出现（Folkerts-Landau， 1994；Spiegel，1995；Mohanty and Turner，2006；Lavigne，2008）。 三、貨币冲销的可持续性
货币冲销的可持续性是令人感兴趣的一个问题。不过，由于难以对冲销可持续性的条件进行准确度量，学术界对这一问题的研究较为薄弱。Aizenman and Glick（2008）指出，一国货币冲销可持续性程度取决于其容忍金融压制和经济扭曲的意愿高低。这意味着，如果一国货币当局实施金融压制的意愿和能力越大，越有可能将货币冲销保持一个较长的时间。Greenwood（2008）认为，货币冲销成本过高将导致央行面临净损失，可能影响到冲销政策的实施，并降低货币政策和汇率政策的有效性。在损失持续增加并达到一定规模的情况下，为弥补央行的损失并恢复其信誉，需要政府向央行注资。这显然会损害央行的独立性。因此，过高的冲销成本将削弱央行的偿付能力，影响投资者对央行票据的信心。从而，冲销操作将难以持续。不过，Zhang（2010）的经验研究显示，2003-2010年期间，尽管人民币升值对以人民币计价的外汇储备收益产生显著的负面影响，但外汇储备的收益一直高于冲销成本，从而，中国的货币冲销是可持续的。
Frenkel（2007）建立了一个分析货币冲销可持续性的初步理论框架。冲销干预可持续的基础条件是央行在财务上不亏损，即国内市场利率应等于本币计价的国际市场利率（利率平价条件）。央行货币政策独立性与其支付利息的负债占外汇储备比例呈负向关联。货币冲销的可持续性主要取决于国内外利差（含汇率因素）、央行负债占外汇储备比例、货币需求的增长速度等因素。
Frenkel的可持续性条件，实际上可划分为高低两个标准。高标准的可持续性条件是指中央银行的货币冲销操作不亏损，即央行持有的外汇储备资产的收益能覆盖冲销债券的利息支出和外汇储备资产的汇率风险，也就是说，国内市场利率不高于本币计价的国外市场利率。低标准的可持续性条件是指中央银行的货币冲销操作可以产生亏损，但央行国内资产的净收益应能弥补外汇资产业务的亏损，否则，中央银行的货币冲销操作便是不可持续的。这是因为，若中央银行的财务发生亏损，可能被迫采取增发货币或请求政府财政注资的办法来解决财政赤字问题，这就损害了央行的货币政策独立性或自主权。
Frenkel还分析了货币冲销的持久性条件（permanence conditions），即中央银行可连续进行货币冲销操作而不会损害货币政策的独立性。持久性条件取决于国内利率与本币计价的国外利率之间的利差、基础货币占央行付息负债的比例与货币需求的增长率等因素。央行货币冲销的可持续性取决于外汇储备资产的利息收入、国内利率和汇率变化的趋势，以及影响基础货币的需求和供求的一些因素。在外汇需求过剩或本币供给不足的情况下，中央银行可以决定本币的汇率和国内利率水平。当然，国内的利率水平应低于或等于维持货币冲销可持续的最高利率上限。
四、简要评论
目前，学术界关于货币冲销问题的研究集中于冲销的有效性和成本问题，而对冲销可持续性问题的研究较为薄弱。学者们在冲销有效性问题上分歧较大，但多数观点仍倾向于认为，货币冲销在短期内是有效的，在长期内其有效性较低甚至是无效的。关于货币冲销的成本方面，学者们主要关注了冲销操作所带来的准财政成本、机会成本、金融压制成本、经济效率成本和宏观经济稳定成本。关于货币冲销可持续性，其基础是利率平价条件，即国内利率应不高于本币计价的国际市场利率，显得较为单薄。
现有货币冲销研究存在一些明显不足之处，具体体现在：一是对货币冲销成本的研究视角较为狭窄，基本上局限于中央货币当局，而对货币冲销操作所造成的经济结构扭曲、金融压制、资源配置效率损失和金融系统不稳定等成本缺乏深入的研究，特别是对银行部门的“冲销博弈”行为研究不够深入；二是对中央货币当局货币冲销操作的微观传导机制，即冲销操作如何影响商业银行行为，而商业银行行为又如何影响企业行为，以及三者之间的影响反馈机制等问题缺乏研究；三是对货币冲销可持续性研究较为初步，缺乏一个广受认可的衡量标准和条件；四是对什么是货币冲销操作政策的最优组合缺乏研究。这些问题需要在未来做进一步的深入研究。
需要强调的是，当前货币冲销理论研究的一个重要任务，是对中国的货币冲销实践予以解释和指导。中国货币冲销不仅在规模上前所未有，而且在操作方式明显区别于发达国家。现行主流的货币冲销理论，是以发达国家为研究对象，不能直接适用于中国这样的发展中国家。对于发达国家来说，由于国债市场发达，货币当局通过公开市场操作（国债买卖）便可以冲销资本流动对基础货币的影响。而对于中国而言，由于国内债券市场不发达，货币当局需要采取多种手段来对冲资本流动对国内货币供给的影响，如央票发行、调整准备金率和银行信贷配额等。这些冲销措施的差异及其效果、影响，学术界应予以关注。因此，中国货币冲销实践，既给主流货币冲销理论带来了严峻挑战，又为其创新发展指明了方向。
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（編辑：张小玲）