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悲剧性的结局在一开始就已注定，但从根本上来说，陈久霖甚至中航油总公司都只是悲剧的表演者，而不是悲剧导演者
2004年12月，在新加坡上市的中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损5.54亿美元，向新加坡证券交易所申请停牌，并宣布向当地法院申请破产保护令，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。
而具有讽刺性的是，中航油2003年还以其经营业绩获得中国企业联合会颁发的“第十届全国企业管理现代创新成果”一等奖；在以市场机制成熟，监管体系严格著称的新加坡证券市场，中航油也被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司。
显然，这并非是一独立偶然的事件，现在，是到了对中航油以及上个世纪90年代中期实施的“走出去”战略进行全面反思的时候了。
诞生之时就已注定
2001年，中航油在新加坡的上市，当时在上市前的路演中，最华丽的包装是：中国、贸易手臂和浦东三个充满垄断色彩的概念。
具体来讲，中国概念基因于中国航空油料总公司是中国航油市场的垄断者，而中航油则是总公司伸向海外的惟一贸易手臂。根据招股说明书的陈述，中航油的母公司在2000年3月即正式下发文件，要求包括参股企业在内的所有下属公司在未来几年进口航油必须通过中航油，更进一步，2001年10月，为推动中航油上市，总公司又再次承诺决不撤销以往的进口安排。
以上两点加在一起，就构成一个完整意义上的垄断经营的预期，中航油在2000年进口航油达到160万吨，包揽了中航油总公司98%的订单和全国92%的航油进口市场份额。而相比较而言，中航油的经营能力等因素反而居于次要的地位。
以这种航油进口垄断为基础，中航油（新加坡）的运营收入和利润大幅增长，在1999和2000年的收入增长达到142.8%和132.5%，利润增长更是在2001年达到174.86%。
中航油推广的第三个概念“浦东”，主要是指利用上市募集的资金购买浦东国际机场航空油料供应公司33%的股份，同样体现了中航油所依托的垄断向国内市场的延伸。
从上世纪90年代国内企业开始大规模到海外上市和融资来看，其目的主要在于筹资扩大生产和建立有效的公司治理制度两个方面。中航油依赖的是垄断权，所以它的融资不具备强烈的生产投资动机，尤其是由于国际市场融资成本较高，更不可取。另一方面，中航油在新加坡上市的公司仍以中航油总公司为其绝对控股人，事实上，作为仅以垄断经营权为经营基石的贸易企业，公司治理的监管机制反而会削弱公众对企业行政垄断预期。
由此可见，灾难的种子在这一开始就已经埋下。利用这种垄断承诺，中航油实现了从国际资本市场的融资，但这种融资却并非起因于本身生产能力的扩张或研发等投资的需要，而是用于获取资源，以便从事投机业务。而无效的公司治理制度导致企业没有一个风险控制系统，这样灾难性的结果几乎是注定的。
谁是悲剧的导演者
在追究中航油事件的责任时，一大部分责任归到核心人物陈久霖的投机、专横性格，其余的责任归到企业缺乏有效的约束机制等，但从根本上来说，陈久霖甚至是中航油总公司都是个悲剧上演者，而不是悲剧导演者。
国内航油的垄断经营长久以来受到众多指责，但航油经营权的垄断并未包括完全的定价权限，航油价格仍然要通过政府相关职能部门参考航油成本来确定，具有相当的刚性和滞后期。
从中航油的运营来看，其高速成长期主要在1997-2001这一时期（见表1），这一时期国内航油价格远高于国际市场价格，有研究表明中航油总公司的加价幅度在60%以上，而直接比较新加坡和国内的航油价格，能发现价格差在一倍左右，因而中航油新加坡公司（上市前的名称）便能够从总公司的采购授权中高速膨胀收益和利润，这一利润直接源于垄断权带来的利益重新分配，而非创造的新价值。
在新加坡公司上市变为中航油后， 2001-2003这一时期，国内外石油价格存在较大差异，中航油仍保持22.8%的税前利润增长率，也因此被新加坡证券市场寄予厚望，并受到市场追捧。
但2004年国际原油市场风云变幻，油价节节攀升，国内刚性的政府定价机制根本无法跟上市场变化。虽然中航油总公司在国内市场采取顺价销售，但价格涨幅要弱于同期国际油价涨幅，甚至出现高买低卖的“价格倒挂”情形，这对单纯依靠航油进口垄断的中航油来说是灾难性的，依赖国内外油价差异形成利润变得非常困难，又不具备领先的技术、成本优势等市场核心竞争力要素，中航油维持在新加坡证券市场上已确立的绩优公司地位和形象力不从心。
在这种情势下，中航油要继续维持其利润之增长和形象，必须另辟蹊径，寻找新的增长点和投资方向，具备快速盈利能力的期货投机业务就成为中航油的优先选择方向，而中航油本身具有的国家信用担保和风险外部化的特征大大减弱了投机性业务的理性制约。
于是，疯狂之舞开始起跳。2003年以来，在中航油的利润结构中，进口航油采购和国际石油贸易所占比重已大大下降，相应投资回报则大幅增加，占到公司税前盈利的68%，投机性业务也开始大规模增加。
将不具备竞争能力和企业治理结构的企业推向海外上市，并以垄断权的贴现作为承诺来实现融资，这种“走出去”的思维才是中航油悲剧的幕后导演者。
滥用国家信用
事实上，中航油所持有的主要资源就是一纸政府对其行使垄断权的特许状。一旦垄断权撤销或转移，中航油立即失去盈利的主要源泉，迅速导致公司的经营恶化，这一点造就了中航油运营的极端脆弱性。
以中航油危机为例，在2004年12月13日晚间，中航油总公司收回了垄断权，成立另一家全资子公司——中国航油贸易有限公司，开始航空油料现货贸易业务。
其实这种脆弱性投资者并非不知，但中航油仍然能够成功上市，并从多家国际债权人处便宜地融通资金，其缘由就是其背后的国家信用。一旦出现市场波动或异常事件，将形成将国家裹挟在内的信用链条，政府不得不出手挽救，如在此次事件中，中航油高层曾认为中航油总公司一定会施以援手，不会让上市公司破产。
而一些主管部门为实现所谓的“国有资产保值和增值”，容忍甚至鼓励部门的垄断利益，并不惜以公共利益为抵押，以通过垄断套利，透支滥用国家信用。
以中航油事件为例，事件发生后，主管部门仅定性为违规越权从事投机性业务。事实上，这是一起中航油总公司滥用国家信用的事件，中航油总公司为中航油上市担保，将本应由上市公司承担的企业行为导致的风险，外部化为由国家信用来担保，而相应主管部门也没有提出疑义。
滥用国家信用进行风险担保的做法如此简单，则大大增加了企业经营者决策的道德风险，比如不顾上市地和国内的法规约束，违规操作，以谋求可能的超额利润，而已被透支的国家信用风险越来越大。
如果说中航油事件有惟一的收获，那就是提醒管理层，企业在实施 “走出去”战略的时候，要求企业处于具有相当竞争程度的环境中，这一竞争环境首先是国内的可竞争性产业环境，其次是海外市场的竞争环境。对于那些不具备市场竞争能力，或不具备市场竞争环境，只是依靠行政垄断与透支国家信用的企业，海外上市融资可能会捅更大的娄子。
（作者单位：浙江科技学院经济与管理学系）
2004年12月，在新加坡上市的中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损5.54亿美元，向新加坡证券交易所申请停牌，并宣布向当地法院申请破产保护令，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。
而具有讽刺性的是，中航油2003年还以其经营业绩获得中国企业联合会颁发的“第十届全国企业管理现代创新成果”一等奖；在以市场机制成熟，监管体系严格著称的新加坡证券市场，中航油也被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司。
显然，这并非是一独立偶然的事件，现在，是到了对中航油以及上个世纪90年代中期实施的“走出去”战略进行全面反思的时候了。
诞生之时就已注定
2001年，中航油在新加坡的上市，当时在上市前的路演中，最华丽的包装是：中国、贸易手臂和浦东三个充满垄断色彩的概念。
具体来讲，中国概念基因于中国航空油料总公司是中国航油市场的垄断者，而中航油则是总公司伸向海外的惟一贸易手臂。根据招股说明书的陈述，中航油的母公司在2000年3月即正式下发文件，要求包括参股企业在内的所有下属公司在未来几年进口航油必须通过中航油，更进一步，2001年10月，为推动中航油上市，总公司又再次承诺决不撤销以往的进口安排。
以上两点加在一起，就构成一个完整意义上的垄断经营的预期，中航油在2000年进口航油达到160万吨，包揽了中航油总公司98%的订单和全国92%的航油进口市场份额。而相比较而言，中航油的经营能力等因素反而居于次要的地位。
以这种航油进口垄断为基础，中航油（新加坡）的运营收入和利润大幅增长，在1999和2000年的收入增长达到142.8%和132.5%，利润增长更是在2001年达到174.86%。
中航油推广的第三个概念“浦东”，主要是指利用上市募集的资金购买浦东国际机场航空油料供应公司33%的股份，同样体现了中航油所依托的垄断向国内市场的延伸。
从上世纪90年代国内企业开始大规模到海外上市和融资来看，其目的主要在于筹资扩大生产和建立有效的公司治理制度两个方面。中航油依赖的是垄断权，所以它的融资不具备强烈的生产投资动机，尤其是由于国际市场融资成本较高，更不可取。另一方面，中航油在新加坡上市的公司仍以中航油总公司为其绝对控股人，事实上，作为仅以垄断经营权为经营基石的贸易企业，公司治理的监管机制反而会削弱公众对企业行政垄断预期。
由此可见，灾难的种子在这一开始就已经埋下。利用这种垄断承诺，中航油实现了从国际资本市场的融资，但这种融资却并非起因于本身生产能力的扩张或研发等投资的需要，而是用于获取资源，以便从事投机业务。而无效的公司治理制度导致企业没有一个风险控制系统，这样灾难性的结果几乎是注定的。
谁是悲剧的导演者
在追究中航油事件的责任时，一大部分责任归到核心人物陈久霖的投机、专横性格，其余的责任归到企业缺乏有效的约束机制等，但从根本上来说，陈久霖甚至是中航油总公司都是个悲剧上演者，而不是悲剧导演者。
国内航油的垄断经营长久以来受到众多指责，但航油经营权的垄断并未包括完全的定价权限，航油价格仍然要通过政府相关职能部门参考航油成本来确定，具有相当的刚性和滞后期。
从中航油的运营来看，其高速成长期主要在1997-2001这一时期（见表1），这一时期国内航油价格远高于国际市场价格，有研究表明中航油总公司的加价幅度在60%以上，而直接比较新加坡和国内的航油价格，能发现价格差在一倍左右，因而中航油新加坡公司（上市前的名称）便能够从总公司的采购授权中高速膨胀收益和利润，这一利润直接源于垄断权带来的利益重新分配，而非创造的新价值。
在新加坡公司上市变为中航油后， 2001-2003这一时期，国内外石油价格存在较大差异，中航油仍保持22.8%的税前利润增长率，也因此被新加坡证券市场寄予厚望，并受到市场追捧。
但2004年国际原油市场风云变幻，油价节节攀升，国内刚性的政府定价机制根本无法跟上市场变化。虽然中航油总公司在国内市场采取顺价销售，但价格涨幅要弱于同期国际油价涨幅，甚至出现高买低卖的“价格倒挂”情形，这对单纯依靠航油进口垄断的中航油来说是灾难性的，依赖国内外油价差异形成利润变得非常困难，又不具备领先的技术、成本优势等市场核心竞争力要素，中航油维持在新加坡证券市场上已确立的绩优公司地位和形象力不从心。
在这种情势下，中航油要继续维持其利润之增长和形象，必须另辟蹊径，寻找新的增长点和投资方向，具备快速盈利能力的期货投机业务就成为中航油的优先选择方向，而中航油本身具有的国家信用担保和风险外部化的特征大大减弱了投机性业务的理性制约。
于是，疯狂之舞开始起跳。2003年以来，在中航油的利润结构中，进口航油采购和国际石油贸易所占比重已大大下降，相应投资回报则大幅增加，占到公司税前盈利的68%，投机性业务也开始大规模增加。
将不具备竞争能力和企业治理结构的企业推向海外上市，并以垄断权的贴现作为承诺来实现融资，这种“走出去”的思维才是中航油悲剧的幕后导演者。
滥用国家信用
事实上，中航油所持有的主要资源就是一纸政府对其行使垄断权的特许状。一旦垄断权撤销或转移，中航油立即失去盈利的主要源泉，迅速导致公司的经营恶化，这一点造就了中航油运营的极端脆弱性。
以中航油危机为例，在2004年12月13日晚间，中航油总公司收回了垄断权，成立另一家全资子公司——中国航油贸易有限公司，开始航空油料现货贸易业务。
其实这种脆弱性投资者并非不知，但中航油仍然能够成功上市，并从多家国际债权人处便宜地融通资金，其缘由就是其背后的国家信用。一旦出现市场波动或异常事件，将形成将国家裹挟在内的信用链条，政府不得不出手挽救，如在此次事件中，中航油高层曾认为中航油总公司一定会施以援手，不会让上市公司破产。
而一些主管部门为实现所谓的“国有资产保值和增值”，容忍甚至鼓励部门的垄断利益，并不惜以公共利益为抵押，以通过垄断套利，透支滥用国家信用。
以中航油事件为例，事件发生后，主管部门仅定性为违规越权从事投机性业务。事实上，这是一起中航油总公司滥用国家信用的事件，中航油总公司为中航油上市担保，将本应由上市公司承担的企业行为导致的风险，外部化为由国家信用来担保，而相应主管部门也没有提出疑义。
滥用国家信用进行风险担保的做法如此简单，则大大增加了企业经营者决策的道德风险，比如不顾上市地和国内的法规约束，违规操作，以谋求可能的超额利润，而已被透支的国家信用风险越来越大。
如果说中航油事件有惟一的收获，那就是提醒管理层，企业在实施 “走出去”战略的时候，要求企业处于具有相当竞争程度的环境中，这一竞争环境首先是国内的可竞争性产业环境，其次是海外市场的竞争环境。对于那些不具备市场竞争能力，或不具备市场竞争环境，只是依靠行政垄断与透支国家信用的企业，海外上市融资可能会捅更大的娄子。
（作者单位：浙江科技学院经济与管理学系）