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发达经济体的主权债务危机已经引起了市场参与者,政府、学者等各方面的注意,可以预见这些国家的财政刺激政策将逐步退出。
世界经济在震荡中逐步回升,各国迈着不同的复苏步伐,然而,对于缺乏经济增长点的发达经济体经济而言,经济前景不容乐观。全球经济依然存在极大的不确定性,尤其是来自金融市场的不稳定和政府财政的不稳定。前者会跟随市场起落调整,而后者由于各种因素的交织,使得调整步伐将明显落后于实际需要,对中长期全球经济籽造成深远的影响。从迪拜到希腊,从希腊到欧元区,从英国到美国,欧美核心发达经济体国家的巨额政府赤字问题在逐步蔓延。根据economist.com统计全球在2009年全球公共债务高达33.225万亿美元,2010年为38.332万亿美元,2011年为43.453万亿美元。全球债务像雪球一样,越滚越大。发达经济体的主权债务危机已经引起了市场参与者、政府、学者等各方面的注意,可以预见这些国家的财政刺激政策将逐步退出。
主权债务危机的历史印记
过去我们对主权债务的记忆都是针对发展中国家或者转型国家(非洲、南美、东欧和亚洲),如表一所示。除了由于战争因素以及随之而来的大萧条时代,发达经济体很少出现主权信用危机。这些历史的经历,可以总结出金融危机的三个基本特征:首先,资本市场出现长时间的深度崩塌,房地产价格平均下滑35%,同时股票价格平均下跌55%左右;其次,爆发银行危机,并伴随着低产出和高失业;第三,爆发政府债务清偿危机,除了在金融危机初期对金融机构的担保以及再融资等支出扩大外,政府为改善经济采取的财政刺激,以及由于经济紧缩导致财政收入持续减少等多方面因素叠加,使得政府债务出现急速扩张。实际上,只有约50%的危机发生国最终偿还了所有欠款。著名的违约例子发生在俄罗斯和阿根廷,前者对欧洲金融市场所产生的连带效应,甚至拖垮了美国著名的长期资本投资公司(Long-Term Capital Management,简称LTCM)。
一旦政府的债务清偿危机爆发,不仅国内外相关金融投资者会损失惨重。同时,由于伤害了市场信心,借贷成本急剧上升,这种现象至少需要两年以上的时间才能得以缓解。金融市场的滑落,资金成本的高企,将会导致投资低下,宏观经济的惯性作用将最终造成整体经济的全面下滑。放眼看去,所有经历了债务危机——最具破坏力的金融调整手段的国家,没有一个能够在短时期内重新焕发生机,见表1。
然而,自从2007年危机爆发以来,冰岛(2008)、迪拜(2009)、希腊(2010)等发达国家阵营开始出现国际债务危机,其发生发展与以前在发展中国家的存在诸多地相同特征。从债务形成的原因上来分析,冰岛和迪拜危机的直接原因源于内部经济对于金融行业的高度依赖,或者对外部资金高度依赖。冰岛和迪拜经济体较小,对于外界影响,尤其是对于发展中国家的影响有限。而希腊债务则源于自身涣散的财政纪律、高福利的发展模式,这一政府模式在欧洲具有一定的典型性。此外,欧美经济体之间金融业务的高度关联性,也不得不引起我们更多的顾虑。
财政政策在危机时期中的运用
当经济收缩发生时,政府为缓解压力往往会寻求宽松的财政政策或宽松的货币政策来刺激经济。前者对于经济的促进作用是直接的,通过加大投资、增加人们收入的形式增加全社会的需求,缓解失业问题。后者则是间接的,利用货币供应量和利率等金融手段,影响市场投资决策,以达到激活经济的目标。
次贷危机爆发以来,为了挽救市场信心,主要发达国家经济体采用了一系列非常规的干预政策,如信贷宽松和数量宽松等手段。然而,2008年1明的一轮注资、财政刺激和降息等干预措施并没有起到遏制危机的作用。2009年4月在伦敦召开的20国峰会上,各国政府协调一致,决心通过财政刺激和货币放松联合干预市场,同时通过增加资金等方式强化国际货币基金组织的救援能力。各国纷纷推出财政刺激方案,相伴而来的是高企的财政赤字,见图1。
美国——经济复苏法案
美国除了进行了大量的金融市场干预外,在2009年2月,奥巴马签署了总额为7870亿美元的经济复苏法案。法案中35%用于减税,65%用于政府投资支出。截止2010年1月底,美国政府已批准支出3340亿美元,其中1790亿美元用于政府支出,1190亿美元用于减税。2010年联邦政府打算将每月的政府刺激基金支出额度由2009年的290亿美元每月提高为320亿美元每月。大部分刺激计划用于减税和增加直接补助方面,如失业救济,其中310亿美元用于基础设施建设,如高速铁路、宽带、医疗技术等。20iO年9月,执行部门将总共支付经济刺激计划70%的资金,支出额将达到5510亿美元。白宫预计,联邦政府2010财年赤字将达1.6万亿美元,占GDP的10.6%,这是自二战以来的最高比例。此外,在2010年3月通过的美国医改法案,尽管被承诺为财政中性,但其质疑之声从未停息过。根据前美国预算办公室主任Douglas holtzEakinN:言,由于医改法案剔除了很多高成本项目(例如医生报酬等)并加如了大量的或有收入,这一法案的实施将在未来十年增加5600亿美元左右的财政赤字。
欧盟——经济激励计划
2008年底,为应对危机,欧盟批准2000亿欧元经济激励计划(涵盖其27个成员国),主要包括扩大公共开支、减税和降息三大举措。救助计划中的300亿欧元将由欧盟筹措用以配合成员国的行动,其余1700亿欧元指欧盟国分别采取经济刺激计划所需要的总额,平均下来每个欧盟成员国需要拿出相当于国内生产总值1.2%的资金用以振兴本国经济。2010年,法国预算赤字将占GDP的8.2%;德国预算赤字将占GDP的5.5%;欧元区总体赤字可能会超过GDP的7%,欧盟27个成员国中出现20国出现赤字超标问题。
英国
2008年11月,英国政府宣布200亿英镑的宽松财政政策,重点在于减税,2008年12月1日起到2009年底增值税从17.5%下降为15%(迫于财政压力该政策已在2010年初退出),此外用于投资基础设施及社会住房。由于经济紧缩,政府税收急剧下滑,同时失业补贴成本飙升,2009年英国财政赤字达到1561亿英镑,为GDP的11%。根据英国财政部的估计,2010年英国公共部门预算赤字约为1750亿英镑。财政刺激政策已经走到了尽头,英国央行货币委员会委员指出英国已没有能力进一步实施财政刺激举措。为此,英国财政部出台了削减政府支出计划,并计划上调所得税起征点。英国的财政危机与“欧猪五国”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)极为类似,过去10年的持续透支,使得A遭遇危机,政府几乎没有回旋余地。此外,由于联合执政的两党,在财政问题上的态度存在分歧,政策的不确定性将引致市场更 大的担忧。
日本——一揽子经济刺激方案
日本政府为了使本国经济尽早走出困境,推出了总额约102.4万亿日元的一揽子经济刺激方案。其中,扩张性财政政策的金额占总额的比重虽然不足40%,主要投向支援国民生活的领域和有助于国家未来发展战略的项目,包括对民生方面的财政补贴和重点领域的财政投资以及大规模减税措施。2009年日本的财政补充预算案,将主要的投资放在低碳、医护和旅游行业,期待为危机过后经济社会的可持续发展提供新动力。根据日本财务省发布的数据显示截至2009财年(2009年3月2010年3月),日本国债总额为882.9万亿日元,约为GDP的1.92倍。而在IMF在2010年5月发布的财政监测报告中,则估计2015年日本政府债务将占到GDP的250%。
尽管过高的政府债务累积最终必然会引致清偿危机,但是在高的债务比例与政府破产之间,似乎并没有确定的时点上的联系。1946年英国的政府债务/GDP比率已经接近250%,但英国的长期利率仍保持在2%的较低水平。对于日本债务现象,一个可能的原因是由于日本式经常账户盈余国,增强了国内融资能力,减少了对海外资金的依赖,日本95%的国债由国内持有。此外,由于长期的国内通缩,也使得资金在投资机会不足的情况下,流向国债市场。
行使宽松的财政政策的必然结果是财政支出的高涨,如果经济能在短时期内恢复活力,通过税收自动调节,财政收入可以再以后若干年中逐步恢复,从而达到财政平衡。但是,如果经济危机持续时间长,则可能面临财政收入减少和财政支出增加的双重威胁,使得财政状况出现急剧恶化。欧洲实际面临的正是后一种情况,而且由于历史、文化等多重原因,实际情况其实更糟:1、欧洲经济缺乏活力,高福利的社会制度引致了低的社会效率,在国际市场上缺乏竞争优势;2、长期形成的涣散财政纪律与对高福利的依赖,使得政府或民众很难迅速适应可能到来的变革,加大税收削减福利的紧缩财政政策,更有可能带来的是总需求规模的急剧萎缩;3、长期积累下来的债务率高企以及高的负净国际投资头寸,压缩了政府的回旋余地;4、单一的货币制度将各国锁在一起,缺乏灵活性的货币无法扮演缓冲角色。因此,对于欧洲经济而言,经济收缩的现状难以在短期内得到改善,留下的只是急剧增加的债务风险。
扩张财政政策带来的问题
对外资产和负债头寸是反映一国对外脆弱性的重要指标,而国际投资头寸是表述一国对外资产和负债存量的公认框架。与国际收支平衡表反映的流量信息不同,国际投资头寸(International investmentposition,IIP)反映的是存量信息,指一经济体在某一特定时点的对外金融资产和负债存量的余额。国际投资头寸是过去发生的对外交易的结果,包括对非居民的金融债权和负债、股本资产和负债、金融衍生工具、货币黄金和特别提款权等,按照市值估算其存量价格。净国际投资头寸等于对外资产减去对外负债存量,表示一个经济体对外资产的净持有状况。
图2从公共债务比重与国际头寸的角度,展示了目前主要发达经济体遭遇的困境。事实上,如果政府不采取有力政策手段加以干预,又或者经济持续保持低迷状况,这种困境在近期将会继续恶化。需要特别注意的是图中红色阴影区域,这一区域中的国家面临着高的负债率和较高的负净国际投资头寸,同时这些国家还存在持续的财政赤字问题。除了欧猪五国,以外昔日的奥匈帝国、英国和法国均盘踞在这一危险区域。除了个别国家,大部分发达经济体已经沦为净债务国。全球经济危机进一步恶化了各国的财政状况,政府需要宽松的财政政策刺激经济,而同时经济不景气导致财政收入减少。图1中的28个国家中,只有挪威是唯一的财政收支盈余国。
必须认识到,全球经济至今仍未完全摆脱危机的阴影。发达经济体遭遇的主权债务危机很可能只是一个开端,作为欧元区成员国的希腊,其国家规模并不算不大,但已经对欧洲经济带来了重创。从金融市场的表现来看,由于投资者担心欧元区债务危机扩散,欧元从2010年年初至5月份已经相对美元累计贬值14%,国际能源市场上石油价格也呈现大幅滑落,世界经济出现双底衰退(a double-diprecession)的风险依然突出。实际上除欧元区以外,英国、美国、日本等均存在不同程度上的债务困扰。
一旦国家债务清偿危机爆发,影响将会是深远的。1826年的希腊的债务违约导致,其被国际资本市场排斥长达53年,1873年的洪都拉斯也有类似的经历。从1100亿欧元的希腊救助方案到7500亿欧元的欧洲稳定计划,欧盟对待欧元区国家主权债务危机的态度已经逐步明确。同时,欧盟迅速做出了加强内部经济治理的改革举措,希望通过强化财政纪律、增进经济政策协调,消除成员国间经济失衡和建立一套永久性的危机应对机制来修正欧元区固有的体制性缺陷,避免危机重演。然而,财政平衡能力反映的是一个国家经济活力与社会制度纪律的完善,很难在短时期内发生改变。
财政问题的长期性
事实上,不仅在欧盟,巩固财政已经成为主要国家以及国际组织开出的“核心药方”。希望通过改善财政结构性平衡,稳定和降低中长期公共债务负担,同时通过调整公共支出和税制改革来保持经济增长潜力。但是,发达经济体的财政与债务危机是否只是一个短期现象,“保增长,减赤字”能否得以实现?如果只是短期问题,那么一旦财政有所缓和,财政刺激手段还可以重新焕发生机。否则,货币政策将成为未来发达经济体调整经济的唯一手段。
实际上欧洲国家的主权债风险在2005年已经被提及,但由于随后而来的金融危机,掩盖了对这一问题的关注。2005年,美国学者Fehr等人利用基于生命周期的动态一般均衡模型分析了代际人口、财政以及经济之间的联系,指出美国、欧盟和日本等西方发达国家将进入快速而显著的老龄化时代。由于政府税收越来越少,而开支越来越大,这些国家要么面临重大的财政政策调整,要么最终走向国家破产。表2中给出了部分国家和地区的人口寿命及分布预测,预测数据表明一个严峻的人口发展趋势:各地区人口寿命将会越来越长,同时由于出生率的下降,工作人口在总人口中所占比例将逐步下降。到2050年日本、南欧与西欧工作人口比重将低于总人口的60%,需要赡养的老年人口约为总人口的30%,沉重的人口负担将最终成为政府财政的噩梦。2007年美国著名财政问题学家Kotlikoff撰文,全面回顾了美国是否会破产的一系列论据,并指出美国正走在通向国家破产的道路上。2010年任若恩利用以上研究的结论指出发达国家扩张性财政政策的不可持续。
不期而至的全球危机已经进一步破坏了这些走在钢丝绳上国家的平衡能力。可以预计,这些国家的财政政策(尤其是欧洲和日本)将在近期逐步退出,以对抗逐步恶化的财政状况和国家债务。在国际经济环境并不稳定的时期,这 种选择会进一步压缩社会总需求,全球商品市场将感受到凉风的侵袭。在这种政策取向下,全球市场经济复苏步伐必然受到拖累。财政政策如果必须退,那么货币政策能否成为挑大梁的政策手段呢?
货币政策能成为发达经济体的救命稻草么
对于此次危机的起源,一个广为接受的解释是源于美联储10年来行使的宽松货币政策,同时伴随着金融监管职责的缺失。宽松货币政策背景下的低利率(尤其是2003～2005年),加上设计复杂的衍生证券产品,吹大了美国房地产市场的肥皂泡,并最终将其吹爆。这个现实实际已经证明了持续的扩张货币政策具有不可持续性。
实际上从目前的救市手段来说,货币政策更多地作用在对金融市场的直接干预,其对经济的影响则是间接的。常规货币政策从根本上而言,实际就是改变全社会的基础货币供给量,通过金融市场为媒介,改善全社会的投资储蓄行为。然而,金融市场活动存在显著的顺周期性,当经济繁荣时,银行的信贷活动高涨,经济收缩时借贷的积极性降低,这也是危机期间这也是危机期间导致流动性紧张的主要原因。实际的货币需求量不仅仅取决于政府的基础货币投放,同时也受到货币流转速度的影响。即使向市场注入大量的流动性,但若这些流动性是凝固的,就像次贷期间美国银行间拆借市场几乎冻结的情况那样。那么,这种政策对于市场金融环境的改善作用实际非常有限。泰勒规则的提出者John B.Taylor在他的新书《离开轨道:政府行为与干涉导致、延长和恶化了金融危机》中指出,美国的救市政策不仅没有达到救市的目的,反而很多时候进一步恶化了市场条件。中短期内货币政策对于宏观经济的作用效率,将决定于以下两点:
金融市场行为
货币政策的效果取决于金融市场的效率。以次贷危机爆发初期,2007年8月美国货币市场的利率展期(三个月和隔夜拆借利率之差)飙升到空间的水平,由于银行资产负债表的恶化,使得商业银行间的避险心理成为市场主流。这个时候,仅仅通过改善金融市场流动性,并不能解决企业资金成本高企的状况。
投资者行为
货币政策的效果更取决于市场参与者的信心。即使货币市场上资金成本大幅下降,投资者如果缺乏对未来经济前景的良好预期,也不会或者谨慎扩大投资活动。早在1933年,费雪(Fisher)就已经从“债务一一通缩”的角度,解释了金融危机的发生、发展,及其带来的巨大后座力。资产和商品价格的下降,恶化了资产负债表,给债务人造成巨大清偿压力,迫使其低价倾销,企业的投资活动则大幅缩减。
正如弗里德曼在《美国货币史》中所得到的结论,货币供应量与总体经济活动、货币收入和物价水平存在紧密关系;货币变量的波动具有独立起源,并非是总体经济活动的被动反映。全球经济危机后,总需求的减少必然带动总体经济活动的减弱,对于实际货币的需求将呈现减少态势。为应对危机而实行的宽松货币政策不退出已然是一个问题,如果出现再次全球经济下滑,只能期盼各国货币当局审时度势,避免频繁地采用并不对症的工具来疗伤,把外伤治成了内伤。
长期而言,持续的宽松货币政策必然导致该国货币价值折损。回顾1914年以前,在金本位国际货币体系下,各国货币发行量受到黄金储备量的内在约束,同时派生的固定汇率制度使得全球经济即使在缺乏对国际资金流的管制情况下,也没有出现大的投机冲击现象发生。这种天然形成的货币纪律,成为各国间金融活动的一道隐形屏障,降低了经济体内部出现金融危机的可能。然而,在现行国际货币体系下,这种内在的制约已不复存在,各国可以依照各自需求自由制定货币政策,限制货币供应的主要因素来自于当局对于恶性通货膨胀的顾虑。然而,为了给经济运行增添润滑,货币当局往往倾向于容忍温和的通胀,这种情绪在没有经历过恶性通胀的国家尤为显著。
列宁曾说过,没有比摧毁货币更好、更微妙的方法来推翻现存的社会基础。货币的威力从来就没有被大家忽视过。伯南克应该还记得2002年他给弗里德曼和舒瓦茨的经典著作《美国货币史,1867～1960》一书题的词,“我从他们的著作中获得的思想是,货币的力量难以估量,特别要注意其在不平衡方向上被放任。”。以上研究,基本阐述了一个很难被接受的现实,对于发达国家而言,财政政策抑或货币政策均已不再有多少扩张空间,如果经济再度受挫,真不知道该拿什么来拯救他们?
世界经济在震荡中逐步回升,各国迈着不同的复苏步伐,然而,对于缺乏经济增长点的发达经济体经济而言,经济前景不容乐观。全球经济依然存在极大的不确定性,尤其是来自金融市场的不稳定和政府财政的不稳定。前者会跟随市场起落调整,而后者由于各种因素的交织,使得调整步伐将明显落后于实际需要,对中长期全球经济籽造成深远的影响。从迪拜到希腊,从希腊到欧元区,从英国到美国,欧美核心发达经济体国家的巨额政府赤字问题在逐步蔓延。根据economist.com统计全球在2009年全球公共债务高达33.225万亿美元,2010年为38.332万亿美元,2011年为43.453万亿美元。全球债务像雪球一样,越滚越大。发达经济体的主权债务危机已经引起了市场参与者、政府、学者等各方面的注意,可以预见这些国家的财政刺激政策将逐步退出。
主权债务危机的历史印记
过去我们对主权债务的记忆都是针对发展中国家或者转型国家(非洲、南美、东欧和亚洲),如表一所示。除了由于战争因素以及随之而来的大萧条时代,发达经济体很少出现主权信用危机。这些历史的经历,可以总结出金融危机的三个基本特征:首先,资本市场出现长时间的深度崩塌,房地产价格平均下滑35%,同时股票价格平均下跌55%左右;其次,爆发银行危机,并伴随着低产出和高失业;第三,爆发政府债务清偿危机,除了在金融危机初期对金融机构的担保以及再融资等支出扩大外,政府为改善经济采取的财政刺激,以及由于经济紧缩导致财政收入持续减少等多方面因素叠加,使得政府债务出现急速扩张。实际上,只有约50%的危机发生国最终偿还了所有欠款。著名的违约例子发生在俄罗斯和阿根廷,前者对欧洲金融市场所产生的连带效应,甚至拖垮了美国著名的长期资本投资公司(Long-Term Capital Management,简称LTCM)。
一旦政府的债务清偿危机爆发,不仅国内外相关金融投资者会损失惨重。同时,由于伤害了市场信心,借贷成本急剧上升,这种现象至少需要两年以上的时间才能得以缓解。金融市场的滑落,资金成本的高企,将会导致投资低下,宏观经济的惯性作用将最终造成整体经济的全面下滑。放眼看去,所有经历了债务危机——最具破坏力的金融调整手段的国家,没有一个能够在短时期内重新焕发生机,见表1。
然而,自从2007年危机爆发以来,冰岛(2008)、迪拜(2009)、希腊(2010)等发达国家阵营开始出现国际债务危机,其发生发展与以前在发展中国家的存在诸多地相同特征。从债务形成的原因上来分析,冰岛和迪拜危机的直接原因源于内部经济对于金融行业的高度依赖,或者对外部资金高度依赖。冰岛和迪拜经济体较小,对于外界影响,尤其是对于发展中国家的影响有限。而希腊债务则源于自身涣散的财政纪律、高福利的发展模式,这一政府模式在欧洲具有一定的典型性。此外,欧美经济体之间金融业务的高度关联性,也不得不引起我们更多的顾虑。
财政政策在危机时期中的运用
当经济收缩发生时,政府为缓解压力往往会寻求宽松的财政政策或宽松的货币政策来刺激经济。前者对于经济的促进作用是直接的,通过加大投资、增加人们收入的形式增加全社会的需求,缓解失业问题。后者则是间接的,利用货币供应量和利率等金融手段,影响市场投资决策,以达到激活经济的目标。
次贷危机爆发以来,为了挽救市场信心,主要发达国家经济体采用了一系列非常规的干预政策,如信贷宽松和数量宽松等手段。然而,2008年1明的一轮注资、财政刺激和降息等干预措施并没有起到遏制危机的作用。2009年4月在伦敦召开的20国峰会上,各国政府协调一致,决心通过财政刺激和货币放松联合干预市场,同时通过增加资金等方式强化国际货币基金组织的救援能力。各国纷纷推出财政刺激方案,相伴而来的是高企的财政赤字,见图1。
美国——经济复苏法案
美国除了进行了大量的金融市场干预外,在2009年2月,奥巴马签署了总额为7870亿美元的经济复苏法案。法案中35%用于减税,65%用于政府投资支出。截止2010年1月底,美国政府已批准支出3340亿美元,其中1790亿美元用于政府支出,1190亿美元用于减税。2010年联邦政府打算将每月的政府刺激基金支出额度由2009年的290亿美元每月提高为320亿美元每月。大部分刺激计划用于减税和增加直接补助方面,如失业救济,其中310亿美元用于基础设施建设,如高速铁路、宽带、医疗技术等。20iO年9月,执行部门将总共支付经济刺激计划70%的资金,支出额将达到5510亿美元。白宫预计,联邦政府2010财年赤字将达1.6万亿美元,占GDP的10.6%,这是自二战以来的最高比例。此外,在2010年3月通过的美国医改法案,尽管被承诺为财政中性,但其质疑之声从未停息过。根据前美国预算办公室主任Douglas holtzEakinN:言,由于医改法案剔除了很多高成本项目(例如医生报酬等)并加如了大量的或有收入,这一法案的实施将在未来十年增加5600亿美元左右的财政赤字。
欧盟——经济激励计划
2008年底,为应对危机,欧盟批准2000亿欧元经济激励计划(涵盖其27个成员国),主要包括扩大公共开支、减税和降息三大举措。救助计划中的300亿欧元将由欧盟筹措用以配合成员国的行动,其余1700亿欧元指欧盟国分别采取经济刺激计划所需要的总额,平均下来每个欧盟成员国需要拿出相当于国内生产总值1.2%的资金用以振兴本国经济。2010年,法国预算赤字将占GDP的8.2%;德国预算赤字将占GDP的5.5%;欧元区总体赤字可能会超过GDP的7%,欧盟27个成员国中出现20国出现赤字超标问题。
英国
2008年11月,英国政府宣布200亿英镑的宽松财政政策,重点在于减税,2008年12月1日起到2009年底增值税从17.5%下降为15%(迫于财政压力该政策已在2010年初退出),此外用于投资基础设施及社会住房。由于经济紧缩,政府税收急剧下滑,同时失业补贴成本飙升,2009年英国财政赤字达到1561亿英镑,为GDP的11%。根据英国财政部的估计,2010年英国公共部门预算赤字约为1750亿英镑。财政刺激政策已经走到了尽头,英国央行货币委员会委员指出英国已没有能力进一步实施财政刺激举措。为此,英国财政部出台了削减政府支出计划,并计划上调所得税起征点。英国的财政危机与“欧猪五国”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)极为类似,过去10年的持续透支,使得A遭遇危机,政府几乎没有回旋余地。此外,由于联合执政的两党,在财政问题上的态度存在分歧,政策的不确定性将引致市场更 大的担忧。
日本——一揽子经济刺激方案
日本政府为了使本国经济尽早走出困境,推出了总额约102.4万亿日元的一揽子经济刺激方案。其中,扩张性财政政策的金额占总额的比重虽然不足40%,主要投向支援国民生活的领域和有助于国家未来发展战略的项目,包括对民生方面的财政补贴和重点领域的财政投资以及大规模减税措施。2009年日本的财政补充预算案,将主要的投资放在低碳、医护和旅游行业,期待为危机过后经济社会的可持续发展提供新动力。根据日本财务省发布的数据显示截至2009财年(2009年3月2010年3月),日本国债总额为882.9万亿日元,约为GDP的1.92倍。而在IMF在2010年5月发布的财政监测报告中,则估计2015年日本政府债务将占到GDP的250%。
尽管过高的政府债务累积最终必然会引致清偿危机,但是在高的债务比例与政府破产之间,似乎并没有确定的时点上的联系。1946年英国的政府债务/GDP比率已经接近250%,但英国的长期利率仍保持在2%的较低水平。对于日本债务现象,一个可能的原因是由于日本式经常账户盈余国,增强了国内融资能力,减少了对海外资金的依赖,日本95%的国债由国内持有。此外,由于长期的国内通缩,也使得资金在投资机会不足的情况下,流向国债市场。
行使宽松的财政政策的必然结果是财政支出的高涨,如果经济能在短时期内恢复活力,通过税收自动调节,财政收入可以再以后若干年中逐步恢复,从而达到财政平衡。但是,如果经济危机持续时间长,则可能面临财政收入减少和财政支出增加的双重威胁,使得财政状况出现急剧恶化。欧洲实际面临的正是后一种情况,而且由于历史、文化等多重原因,实际情况其实更糟:1、欧洲经济缺乏活力,高福利的社会制度引致了低的社会效率,在国际市场上缺乏竞争优势;2、长期形成的涣散财政纪律与对高福利的依赖,使得政府或民众很难迅速适应可能到来的变革,加大税收削减福利的紧缩财政政策,更有可能带来的是总需求规模的急剧萎缩;3、长期积累下来的债务率高企以及高的负净国际投资头寸,压缩了政府的回旋余地;4、单一的货币制度将各国锁在一起,缺乏灵活性的货币无法扮演缓冲角色。因此,对于欧洲经济而言,经济收缩的现状难以在短期内得到改善,留下的只是急剧增加的债务风险。
扩张财政政策带来的问题
对外资产和负债头寸是反映一国对外脆弱性的重要指标,而国际投资头寸是表述一国对外资产和负债存量的公认框架。与国际收支平衡表反映的流量信息不同,国际投资头寸(International investmentposition,IIP)反映的是存量信息,指一经济体在某一特定时点的对外金融资产和负债存量的余额。国际投资头寸是过去发生的对外交易的结果,包括对非居民的金融债权和负债、股本资产和负债、金融衍生工具、货币黄金和特别提款权等,按照市值估算其存量价格。净国际投资头寸等于对外资产减去对外负债存量,表示一个经济体对外资产的净持有状况。
图2从公共债务比重与国际头寸的角度,展示了目前主要发达经济体遭遇的困境。事实上,如果政府不采取有力政策手段加以干预,又或者经济持续保持低迷状况,这种困境在近期将会继续恶化。需要特别注意的是图中红色阴影区域,这一区域中的国家面临着高的负债率和较高的负净国际投资头寸,同时这些国家还存在持续的财政赤字问题。除了欧猪五国,以外昔日的奥匈帝国、英国和法国均盘踞在这一危险区域。除了个别国家,大部分发达经济体已经沦为净债务国。全球经济危机进一步恶化了各国的财政状况,政府需要宽松的财政政策刺激经济,而同时经济不景气导致财政收入减少。图1中的28个国家中,只有挪威是唯一的财政收支盈余国。
必须认识到,全球经济至今仍未完全摆脱危机的阴影。发达经济体遭遇的主权债务危机很可能只是一个开端,作为欧元区成员国的希腊,其国家规模并不算不大,但已经对欧洲经济带来了重创。从金融市场的表现来看,由于投资者担心欧元区债务危机扩散,欧元从2010年年初至5月份已经相对美元累计贬值14%,国际能源市场上石油价格也呈现大幅滑落,世界经济出现双底衰退(a double-diprecession)的风险依然突出。实际上除欧元区以外,英国、美国、日本等均存在不同程度上的债务困扰。
一旦国家债务清偿危机爆发,影响将会是深远的。1826年的希腊的债务违约导致,其被国际资本市场排斥长达53年,1873年的洪都拉斯也有类似的经历。从1100亿欧元的希腊救助方案到7500亿欧元的欧洲稳定计划,欧盟对待欧元区国家主权债务危机的态度已经逐步明确。同时,欧盟迅速做出了加强内部经济治理的改革举措,希望通过强化财政纪律、增进经济政策协调,消除成员国间经济失衡和建立一套永久性的危机应对机制来修正欧元区固有的体制性缺陷,避免危机重演。然而,财政平衡能力反映的是一个国家经济活力与社会制度纪律的完善,很难在短时期内发生改变。
财政问题的长期性
事实上,不仅在欧盟,巩固财政已经成为主要国家以及国际组织开出的“核心药方”。希望通过改善财政结构性平衡,稳定和降低中长期公共债务负担,同时通过调整公共支出和税制改革来保持经济增长潜力。但是,发达经济体的财政与债务危机是否只是一个短期现象,“保增长,减赤字”能否得以实现?如果只是短期问题,那么一旦财政有所缓和,财政刺激手段还可以重新焕发生机。否则,货币政策将成为未来发达经济体调整经济的唯一手段。
实际上欧洲国家的主权债风险在2005年已经被提及,但由于随后而来的金融危机,掩盖了对这一问题的关注。2005年,美国学者Fehr等人利用基于生命周期的动态一般均衡模型分析了代际人口、财政以及经济之间的联系,指出美国、欧盟和日本等西方发达国家将进入快速而显著的老龄化时代。由于政府税收越来越少,而开支越来越大,这些国家要么面临重大的财政政策调整,要么最终走向国家破产。表2中给出了部分国家和地区的人口寿命及分布预测,预测数据表明一个严峻的人口发展趋势:各地区人口寿命将会越来越长,同时由于出生率的下降,工作人口在总人口中所占比例将逐步下降。到2050年日本、南欧与西欧工作人口比重将低于总人口的60%,需要赡养的老年人口约为总人口的30%,沉重的人口负担将最终成为政府财政的噩梦。2007年美国著名财政问题学家Kotlikoff撰文,全面回顾了美国是否会破产的一系列论据,并指出美国正走在通向国家破产的道路上。2010年任若恩利用以上研究的结论指出发达国家扩张性财政政策的不可持续。
不期而至的全球危机已经进一步破坏了这些走在钢丝绳上国家的平衡能力。可以预计,这些国家的财政政策(尤其是欧洲和日本)将在近期逐步退出,以对抗逐步恶化的财政状况和国家债务。在国际经济环境并不稳定的时期,这 种选择会进一步压缩社会总需求,全球商品市场将感受到凉风的侵袭。在这种政策取向下,全球市场经济复苏步伐必然受到拖累。财政政策如果必须退,那么货币政策能否成为挑大梁的政策手段呢?
货币政策能成为发达经济体的救命稻草么
对于此次危机的起源,一个广为接受的解释是源于美联储10年来行使的宽松货币政策,同时伴随着金融监管职责的缺失。宽松货币政策背景下的低利率(尤其是2003～2005年),加上设计复杂的衍生证券产品,吹大了美国房地产市场的肥皂泡,并最终将其吹爆。这个现实实际已经证明了持续的扩张货币政策具有不可持续性。
实际上从目前的救市手段来说,货币政策更多地作用在对金融市场的直接干预,其对经济的影响则是间接的。常规货币政策从根本上而言,实际就是改变全社会的基础货币供给量,通过金融市场为媒介,改善全社会的投资储蓄行为。然而,金融市场活动存在显著的顺周期性,当经济繁荣时,银行的信贷活动高涨,经济收缩时借贷的积极性降低,这也是危机期间这也是危机期间导致流动性紧张的主要原因。实际的货币需求量不仅仅取决于政府的基础货币投放,同时也受到货币流转速度的影响。即使向市场注入大量的流动性,但若这些流动性是凝固的,就像次贷期间美国银行间拆借市场几乎冻结的情况那样。那么,这种政策对于市场金融环境的改善作用实际非常有限。泰勒规则的提出者John B.Taylor在他的新书《离开轨道:政府行为与干涉导致、延长和恶化了金融危机》中指出,美国的救市政策不仅没有达到救市的目的,反而很多时候进一步恶化了市场条件。中短期内货币政策对于宏观经济的作用效率,将决定于以下两点:
金融市场行为
货币政策的效果取决于金融市场的效率。以次贷危机爆发初期,2007年8月美国货币市场的利率展期(三个月和隔夜拆借利率之差)飙升到空间的水平,由于银行资产负债表的恶化,使得商业银行间的避险心理成为市场主流。这个时候,仅仅通过改善金融市场流动性,并不能解决企业资金成本高企的状况。
投资者行为
货币政策的效果更取决于市场参与者的信心。即使货币市场上资金成本大幅下降,投资者如果缺乏对未来经济前景的良好预期,也不会或者谨慎扩大投资活动。早在1933年,费雪(Fisher)就已经从“债务一一通缩”的角度,解释了金融危机的发生、发展,及其带来的巨大后座力。资产和商品价格的下降,恶化了资产负债表,给债务人造成巨大清偿压力,迫使其低价倾销,企业的投资活动则大幅缩减。
正如弗里德曼在《美国货币史》中所得到的结论,货币供应量与总体经济活动、货币收入和物价水平存在紧密关系;货币变量的波动具有独立起源,并非是总体经济活动的被动反映。全球经济危机后,总需求的减少必然带动总体经济活动的减弱,对于实际货币的需求将呈现减少态势。为应对危机而实行的宽松货币政策不退出已然是一个问题,如果出现再次全球经济下滑,只能期盼各国货币当局审时度势,避免频繁地采用并不对症的工具来疗伤,把外伤治成了内伤。
长期而言,持续的宽松货币政策必然导致该国货币价值折损。回顾1914年以前,在金本位国际货币体系下,各国货币发行量受到黄金储备量的内在约束,同时派生的固定汇率制度使得全球经济即使在缺乏对国际资金流的管制情况下,也没有出现大的投机冲击现象发生。这种天然形成的货币纪律,成为各国间金融活动的一道隐形屏障,降低了经济体内部出现金融危机的可能。然而,在现行国际货币体系下,这种内在的制约已不复存在,各国可以依照各自需求自由制定货币政策,限制货币供应的主要因素来自于当局对于恶性通货膨胀的顾虑。然而,为了给经济运行增添润滑,货币当局往往倾向于容忍温和的通胀,这种情绪在没有经历过恶性通胀的国家尤为显著。
列宁曾说过,没有比摧毁货币更好、更微妙的方法来推翻现存的社会基础。货币的威力从来就没有被大家忽视过。伯南克应该还记得2002年他给弗里德曼和舒瓦茨的经典著作《美国货币史,1867～1960》一书题的词,“我从他们的著作中获得的思想是,货币的力量难以估量,特别要注意其在不平衡方向上被放任。”。以上研究,基本阐述了一个很难被接受的现实,对于发达国家而言,财政政策抑或货币政策均已不再有多少扩张空间,如果经济再度受挫,真不知道该拿什么来拯救他们?