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摘要：文章分析了伊利高管实行隐性管理层收购的过程、隐性MBO给公司价值带来的影响以及引发这次隐性MBO的原因。表明管理层利用隐性MBO转移公司股权和控制权，严重影响了公司价值，导致股东利益甚至国有资产的损失。而要有效防止隐性MBO的发生，则应通过股权分置改革优化公司治理结构，从而避免国有资产无谓的流失。
关键词：隐性MBO；公司治理；股权结构
一、控制权转移与股权结构
公司控制权在本质上是一种新的利益存在方式，是利益冲突的产物。由于它是股东所有权派生，股权结构的特征决定公司控制权的分布，决定了董事会、监事会和经理人员的构成和权力归属，而要获取公司控制权，而最有效的方式之一就是获取更多公司股权。因此，近几年来公司控制权的争夺日趋激烈，控制权的争夺大多数表现为控股权的争夺，由此出现了管理层收购的现象。管理层收购是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控股权结构，进而达到个人或集团进一步拥有公司控制权的目的。本文将以伊利股份为例，分析伊利部分高管实现隐性MBO的方式以及这场MBO发生的诱因。
二、伊利股份隐性MBO方案
管理层收购（Management Buy-out，MBO）在20世纪90年代后期被引入中国，随着实施范围不断扩大，它渐渐偏离了正轨，成了一部分位高权重的管理层特别是国企管理层谋取私利的工具。到2003年3月，MBO被国家财政部叫停，但MBO之风并没有真正煞住，部分企业高管用各种手段使MBO秘密进行，也就出现了曲线MBO、隐性MBO。伊利股份的前身是呼和浩特市红旗奶牛厂，1984年改名回民奶食品厂，1992年股份改制，1995年9月发行1715万公众股并于1996年上市。伊利的部分高管通过以下三个步骤达到隐性MBO的目的。
第一步，通过关联关系控制股权。为了控制伊利更多的股份，以郑俊怀为首的部分管理层利用各种关联关系直接间接控制公司股份。图1所示的四大股东中，都涉嫌被伊利高管直接间接控制：金信信托被疑受郑俊怀控制，我们将在后面进一步分析；博时价值增长证券投资基金是金信信托的控股子公司；呼和浩特市启元投资有限公司则是由伊利20多位高管层组成的投资公司，其中郑俊怀的股份最多；郑俊怀为了收购呼和浩特立鑫实业开发公司、天津常印印刷有限公司、长春胜利粮贸公司所持有的伊利公司社会法人股以获取个人利益，未经公司董事会同意，私自授意杨桂琴、张显著、李永平注册了私营性质的呼和浩特市华世商贸有限责任公司。呼和浩特市华世商贸有限公司伊利高管之间的关系如图1所示。
第二步，国家股转法人股。伊利原来作为国有企业，要实现管理层收购，就必须解决国有股问题。而国有股的转让必须经过财政部的批准，难度相对较大，但是国有股一旦转让给非国有性质的公司，股权性质就变成了社会法人股，一旦MBO政策放行，此后的转让就容易了。因此，伊利股份要实现MBO，国家股转法人股是关键的一步。其实在当地政府的支持下，伊利早已在开始运作MBO。2002年，呼和浩特市国有资产管理局的国家股全部划拨到市财政局名下，并开始逐步向法人股转换。伊利股份部分国有股向法人股转换的过程如图2所示：
第三步，管理层收购法人股。这是管理层实施隐性MBO的最后也是最隐蔽的一步。先是委托金信信托收购呼和浩特市财政局持有的国家股。2003年7月金信信托以10元／股、总价2.8亿元收购了呼和浩特市财政局持有的伊利14.33%的国有股，金信信托正式成为伊利第一大股东。在收购伊利时，金信明确做出了“收购人有意保持伊利公司在人员安排、经营管理上的独立性和稳定性，支持公司在现有管理层领导下按预定发展规划管理运作，原则上不干涉伊利公司的日常经营活动”的承诺。而在其后的实践中，金信信托也的确没有派出一名董事、监事，不提名一个管理层。这就让市场有理由怀疑，金信信托只是受托收购，委托人是郑俊怀及其高管团队。由此有理由相信，信托公司取得上市公司股权，只是为股权转让到上市公司高管手中打下基础。再是管理层设法秘密收购金信信托公司的股权。在这个过程中，收购款项的来源，成为此次隐性MBO的焦点。在金信收购国家股的3个月后，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月开始，3亿元资金陆续注入到闽发证券。而伊利购买国债通过的牧泉元兴饲料有限公司，正是郭顺喜原奶事业部的子公司，此前郭顺喜一直担任该公司的董事长。2004年1月至2月期间，伊利先后5次将共计2.8亿元的资金注入控股子公司牧泉元兴。当时伊利购买的国债正在亏损，伊利股份冒着亏损的风险也要买国债，而且数目与金信信托收购国家股的金额基本符合，这部分资金极有可能与MBO需要资金有关系，外部也不由得怀疑国债投资是伊利股份公司资金体外循环的通道。据悉，伊利高管挪用的公款其中一大部分是涉嫌违规运作，用对外声称购买国债的资金达到隐性MBO的目的，资金达2.8亿元左右。另外，伊利部分高管还利用伊利托管八拜奶牛场及为其贷款担保的便利，将其所贷款项1500万元转至华世商贸用于为其自然人股东购买了422万股伊利股权。而八拜奶牛场的法定代表人郭顺喜，也是伊利股份的董事之一。
通过这样的三个步骤，伊利部分高管控制了约25%的伊利集团流通股，至此，管理层成功实现了MBO，成为伊利股份的第一大股东。
观察伊利实现MBO的过程，可见此次MBO的隐蔽性在于：伊利高管建立了错综复杂的关联关系，其中牵涉到伊利高管，高管家属，关联企业的管理者，甚至还有当地政府；借用金信信托成为作为收购的中介，使伊利集团的股份从国有股变成法人股再变成高管股；通过正当名义挪用集团资金，名义上是购买国债，为托管贷款担保，实则为实现MBO筹集资金。
三、结论
由于中国资本市场的特殊性，管理层收购特别是国有上市公司的管理层收购引发了内部人控制、国有资产流失等问题。但许多上市公司高管为了取得公司控制权等各种目的，仍热衷于实施MBO，从伊利集团的例子，可以看出隐性MBO通常在隐藏在各种复杂的关系和正当的名义之下，而且其形式肯定会变得越发复杂而多样。隐性MBO因其隐蔽性，会带来更多的问题，如造成管理层裙带关系严重、挪用企业或股东的资金、提供虚假信息等等，从而使上市公司价值和股东利益受到损害。
因此要防止隐性MBO，使MBO在我国朝着有利的方向发展，就必须完善相关法规，加强监督体系建设，从而使上市公司特别是国有上市公司的公司治理结构合理化，真正发挥独立董事的作用，使公司股权结构更趋合理，通过股权分置改革尽量达到股权分散化或者所有者多元化，同时又要避免股权过分分散，防止造成股权不稳定而带
来的MBO压力。
参考文献：
1、王巍,李曙光.管理者收购——从经理到股东[M].中国人民大学出版社,1999.
2、赵燕凌.伊利大股东归宿[J].证券市场周刊,2005(1).
3、赵燕凌.雀巢光明皆传言收购呼市国资委插手盘活伊利[J].证券市场周刊,2005(7).
＊本文为基金项目：广东省自然科学基金资助项目（项目编号：06300976）；广东外语外贸大学创新团队项目（项目编号：GW2006-TB-016）。
（作者单位：余鹏翼，广东外语外贸大学管理学院，作者为该单位副教授；范聪，广东外语外贸大学管理学院；陈德宇，广东商学院，作者为该单位副教授）
关键词：隐性MBO；公司治理；股权结构
一、控制权转移与股权结构
公司控制权在本质上是一种新的利益存在方式，是利益冲突的产物。由于它是股东所有权派生，股权结构的特征决定公司控制权的分布，决定了董事会、监事会和经理人员的构成和权力归属，而要获取公司控制权，而最有效的方式之一就是获取更多公司股权。因此，近几年来公司控制权的争夺日趋激烈，控制权的争夺大多数表现为控股权的争夺，由此出现了管理层收购的现象。管理层收购是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控股权结构，进而达到个人或集团进一步拥有公司控制权的目的。本文将以伊利股份为例，分析伊利部分高管实现隐性MBO的方式以及这场MBO发生的诱因。
二、伊利股份隐性MBO方案
管理层收购（Management Buy-out，MBO）在20世纪90年代后期被引入中国，随着实施范围不断扩大，它渐渐偏离了正轨，成了一部分位高权重的管理层特别是国企管理层谋取私利的工具。到2003年3月，MBO被国家财政部叫停，但MBO之风并没有真正煞住，部分企业高管用各种手段使MBO秘密进行，也就出现了曲线MBO、隐性MBO。伊利股份的前身是呼和浩特市红旗奶牛厂，1984年改名回民奶食品厂，1992年股份改制，1995年9月发行1715万公众股并于1996年上市。伊利的部分高管通过以下三个步骤达到隐性MBO的目的。
第一步，通过关联关系控制股权。为了控制伊利更多的股份，以郑俊怀为首的部分管理层利用各种关联关系直接间接控制公司股份。图1所示的四大股东中，都涉嫌被伊利高管直接间接控制：金信信托被疑受郑俊怀控制，我们将在后面进一步分析；博时价值增长证券投资基金是金信信托的控股子公司；呼和浩特市启元投资有限公司则是由伊利20多位高管层组成的投资公司，其中郑俊怀的股份最多；郑俊怀为了收购呼和浩特立鑫实业开发公司、天津常印印刷有限公司、长春胜利粮贸公司所持有的伊利公司社会法人股以获取个人利益，未经公司董事会同意，私自授意杨桂琴、张显著、李永平注册了私营性质的呼和浩特市华世商贸有限责任公司。呼和浩特市华世商贸有限公司伊利高管之间的关系如图1所示。
第二步，国家股转法人股。伊利原来作为国有企业，要实现管理层收购，就必须解决国有股问题。而国有股的转让必须经过财政部的批准，难度相对较大，但是国有股一旦转让给非国有性质的公司，股权性质就变成了社会法人股，一旦MBO政策放行，此后的转让就容易了。因此，伊利股份要实现MBO，国家股转法人股是关键的一步。其实在当地政府的支持下，伊利早已在开始运作MBO。2002年，呼和浩特市国有资产管理局的国家股全部划拨到市财政局名下，并开始逐步向法人股转换。伊利股份部分国有股向法人股转换的过程如图2所示：
第三步，管理层收购法人股。这是管理层实施隐性MBO的最后也是最隐蔽的一步。先是委托金信信托收购呼和浩特市财政局持有的国家股。2003年7月金信信托以10元／股、总价2.8亿元收购了呼和浩特市财政局持有的伊利14.33%的国有股，金信信托正式成为伊利第一大股东。在收购伊利时，金信明确做出了“收购人有意保持伊利公司在人员安排、经营管理上的独立性和稳定性，支持公司在现有管理层领导下按预定发展规划管理运作，原则上不干涉伊利公司的日常经营活动”的承诺。而在其后的实践中，金信信托也的确没有派出一名董事、监事，不提名一个管理层。这就让市场有理由怀疑，金信信托只是受托收购，委托人是郑俊怀及其高管团队。由此有理由相信，信托公司取得上市公司股权，只是为股权转让到上市公司高管手中打下基础。再是管理层设法秘密收购金信信托公司的股权。在这个过程中，收购款项的来源，成为此次隐性MBO的焦点。在金信收购国家股的3个月后，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月开始，3亿元资金陆续注入到闽发证券。而伊利购买国债通过的牧泉元兴饲料有限公司，正是郭顺喜原奶事业部的子公司，此前郭顺喜一直担任该公司的董事长。2004年1月至2月期间，伊利先后5次将共计2.8亿元的资金注入控股子公司牧泉元兴。当时伊利购买的国债正在亏损，伊利股份冒着亏损的风险也要买国债，而且数目与金信信托收购国家股的金额基本符合，这部分资金极有可能与MBO需要资金有关系，外部也不由得怀疑国债投资是伊利股份公司资金体外循环的通道。据悉，伊利高管挪用的公款其中一大部分是涉嫌违规运作，用对外声称购买国债的资金达到隐性MBO的目的，资金达2.8亿元左右。另外，伊利部分高管还利用伊利托管八拜奶牛场及为其贷款担保的便利，将其所贷款项1500万元转至华世商贸用于为其自然人股东购买了422万股伊利股权。而八拜奶牛场的法定代表人郭顺喜，也是伊利股份的董事之一。
通过这样的三个步骤，伊利部分高管控制了约25%的伊利集团流通股，至此，管理层成功实现了MBO，成为伊利股份的第一大股东。
观察伊利实现MBO的过程，可见此次MBO的隐蔽性在于：伊利高管建立了错综复杂的关联关系，其中牵涉到伊利高管，高管家属，关联企业的管理者，甚至还有当地政府；借用金信信托成为作为收购的中介，使伊利集团的股份从国有股变成法人股再变成高管股；通过正当名义挪用集团资金，名义上是购买国债，为托管贷款担保，实则为实现MBO筹集资金。
三、结论
由于中国资本市场的特殊性，管理层收购特别是国有上市公司的管理层收购引发了内部人控制、国有资产流失等问题。但许多上市公司高管为了取得公司控制权等各种目的，仍热衷于实施MBO，从伊利集团的例子，可以看出隐性MBO通常在隐藏在各种复杂的关系和正当的名义之下，而且其形式肯定会变得越发复杂而多样。隐性MBO因其隐蔽性，会带来更多的问题，如造成管理层裙带关系严重、挪用企业或股东的资金、提供虚假信息等等，从而使上市公司价值和股东利益受到损害。
因此要防止隐性MBO，使MBO在我国朝着有利的方向发展，就必须完善相关法规，加强监督体系建设，从而使上市公司特别是国有上市公司的公司治理结构合理化，真正发挥独立董事的作用，使公司股权结构更趋合理，通过股权分置改革尽量达到股权分散化或者所有者多元化，同时又要避免股权过分分散，防止造成股权不稳定而带
来的MBO压力。
参考文献：
1、王巍,李曙光.管理者收购——从经理到股东[M].中国人民大学出版社,1999.
2、赵燕凌.伊利大股东归宿[J].证券市场周刊,2005(1).
3、赵燕凌.雀巢光明皆传言收购呼市国资委插手盘活伊利[J].证券市场周刊,2005(7).
＊本文为基金项目：广东省自然科学基金资助项目（项目编号：06300976）；广东外语外贸大学创新团队项目（项目编号：GW2006-TB-016）。
（作者单位：余鹏翼，广东外语外贸大学管理学院，作者为该单位副教授；范聪，广东外语外贸大学管理学院；陈德宇，广东商学院，作者为该单位副教授）