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摘要：本文以信息技术业为例，对网络型产业并购的市场预期绩效和经营绩效进行实证考察。研究表明，并购事件公布所引致的市场异常收益说明中国证券市场属于非半强式有效；委托代理问题的存在使得并购方和目标方的累积异常收益率都会上升；在个人理性和兼容性约束的共同作用下，目标方经营绩效会得到提高，但并购方却出现降低。因此，完善证券市场信息披露制度、建立具有竞争机制的职业经理人市场及引入现代企业制度和公司治理机制，对提高网络型产业并购绩效具有重要意义。
关键词：并购绩效；委托代理；网络型产业；事件研究法；因子分析法
Abstract：Taking information technology sectors for example，this paper investigates the market expectation performance and operation performance in the network industry mergers and acquisitions（M&A）empirically. The results indicate that the abnormal return caused by M&A announcement implies that Chinese security market is of non-semistrong-form efficiency; the principal-agent problem increases the cumulative abnormal return of merger companies; based on individual rational and compatible constraints，the performance of target companies will increase but that of mergers companies will decrease. Therefore，it is significant to improve its M&A performance by improving information announcement system of security market，constructing competition market of professional managers and introducing modern enterprise system and corporate governance mechanism.
Key Words：M&A performance， principal-agent， network industry，case study， factor analysis
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）07-0013-07
一、问题的提出
在现代企业制度中，股份公司（尤其是股份在证券市场交易的公司）股权较为分散，直接引致所有权和经营权的分离（冯根福，2004）。而“两权”分离，以及由此而形成的委托代理关系成为上市公司全体股东和经营者之间利益冲突的主要根源之一（姚晓春、王海英，2002）。股东与经营者间利益冲突所表现出来的特征，则由于股权集中程度不同而有所差异。一般说来，股权相对集中的上市公司，经营者的地位要弱于控股股东；而在股权相对分散的公司，中小股东则很难对经营者进行监控管理（冯根福，2004）。从某种意义上，并购为股东监控经营者提供了解决委托代理问题的思路。Manne（1965）认为，当企业经营不佳时，可能导致其被并购，相应地公司高层管理人员职位将会被替换或地位受到威胁，经营者努力工作提升公司绩效的主动性被迫提高。面对来自其他公司或职业经理人市场的竞争，经营者为使自身效用最大化，常会做出优化配置资源及提高本企业绩效的努力（王淑贤、李德志，2007）。然而，企业的规模在某种程度上与经营者的收入相关（Mueller，1969），由此可能导致企业经营者盲目追求规模扩张而忽视并购后的经营绩效改善问题。再者，企业经营者常可能因为对自身管理能力过度自负，追求企业规模，导致企业财富从本企业向目标企业转移（Roll，1986）。基于消除股东与经营者间委托代理问题的视角，并购可在一定程度上引发经营者的危机感，迫使其努力提高本企业绩效；同时，企业经营者也可能由于追求扩大规模或过度自负，具有进行并购的动因，但其结果可能并不能带来企业绩效改善。
一般认为，生产的产品具有互补性、兼容性、标准性及消费外部性，生产过程存在转换的成本及显著的规模经济性等特征的产业，即为网络型产业。行业独有的特征要求位于该行业中的企业具备相应规模以保证研发及正常经营。根据中国的情况，网络型产业常被国有企业垄断经营（王俊豪，2005），由此而导致的市场结构重组及委托代理问题异常复杂。正是基于上述背景，本文以网络型产业中具有代表性的信息技术业为例，从委托代理的视角，对该产业并购的市场预期绩效及经营绩效进行测算与分析，试图探求委托代理问题对网络型产业并购绩效的影响机制。
二、理论模型与假设
（一）委托代理理论与网络型产业并购绩效
随着博弈理论的发展与演进，委托代理问题可用广义分布公式化方法进行表达和求解（张维迎，1996）。表示代理人所有可选择的行动的组合，则
表示代理人的一个特定行动。表示货币收入（亦即产出），是唯一可观测变量，同时假定 是 的严格递增的凹函数。表示观测到的代理人行动，
表示委托人所设计的激励合同，即委托人根据观测到的代理人的行动 所制定的奖惩措施。因此，委托人与代理人的效用和分别可表示为：
同时为便于求解，假定委托人和代理人都是风险规避者或风险中性者，且代理人努力工作的边际负效用是递增的，那么：
其中表示代理人努力工作所需付出的成本。一般地，委托人希望代理人更多努力地工作，即
；而委托人则希望尽可能少地努力工作，即所付出的成本递减，即-。假定委托人效用的分布密度函数可表示为 和 的函数 ，因此委托人的总期望效用函数可表示为：
假定代理人的保留效用，即代理人不接受委托人合同时所能得到的最大期望效用为 ，那么委托人参与合同的个人理性约束（Individual Rational Constraint，IRC）①可表示为：
同时根据理性原则，每个参与合同的代理人都会选择自己期望效用最大的行动 ，即动机兼容性约束（Incentive Compatibility Constraint，ICC），可表达为：
那么，委托代理问题可归结为：
假定在对称信息条件下，如果委托人是严格风险规避者，而代理人是风险中性者，代理人的无差异曲线是一条直线，委托人得到一个固定收入，代理人承担全部风险 。在企业的并购与被并购活动中，即使在市场信息不对称情况下，股东仍能从自己对股票价格预期变动中进行套利，保证自己的利益不受损失，规避由于经营者的失误带来的风险。然而，当企业经营绩效下降，企业可能面临被并购的风险，并购之后企业原有经营者的地位或者利益可能会产生更替与变化，因此可以认为经营者（代理人）为保证自己在企业中的地位和利益，会努力工作，以提高企业经营绩效。从市场预期绩效来看，并购双方代理者都会努力工作以提高绩效。因此研究假设H1：在并购活动发生后，并购方和目标方企业市场预期绩效都会上升，理性投资者会对并购双方股票进行投资，从而产生股票溢价。但从并购方和目标方企业的发展前景看，投资者会更倾向于选择投资并购方股票，因此研究假设H2：在并购发生后，并购方企业股票溢价相较于目标方会更多。从经营绩效来看，企业长期生产经营活动中，目标方经营者的风险会持续，因为随着并购方并购活动的持续，目标方公司股份份额减少，目标方经营者地位和利益下降的可能性将增加。因此研究假设H3：在并购后企业的长期经营中，目标方经营者会较并购前更加努力工作，经营绩效将会提高。然而，在并购活动发生后，并购方的经营利益可能会转移到目标方企业，为目标方企业均分。同时，若并购方经营者的并购意图为扩大经营规模或满足自身自大或虚荣的愿望，并购方企业经营绩效也会下降。因此研究假设H4：在并购发生后的企业经营中，并购方企业经营绩效可能出现一定程度下滑，直到这种绩效降低至企业委托人所观察到，并采取相应应对措施为止。
（二）效率市场理论与网络型产业并购绩效
效率市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）起源于Bachelier（1900）的研究，其在研究中首次提出了随机游走概念。而Samuelson（1965）通过证明并构造“公平游戏”期望收益模型，实现了市场价格行为的研究从随机游走理论向效率市场假说的过渡。之后，通过Fama（1965，1970）等人的研究，效率市场被正式界定为，股票价格已经完全反映了所有相关信息，人们无法通过某种既定分析模型或操作始终如一地获取利润。市场有效按证券价格信息集大小可分为：弱式有效（Weak-form）、半强式有效（Semistrong-form）和强式有效（Strong-form）。弱式有效，指价格可反映历史价格信息集（Information Set）；半强式有效，指价格可反映公开可用信息集；强式有效，指价格反映所有相关信息，包括公开和内幕信息（Fama，1970）。因此，半强式有效信息集，包含除股票历史交易记录之外的其他公开信息，如股利分配、公司盈亏以及研究关注的并购等信息，且这些与公司前景有关的公开信息已经在证券价格中得到反映。然而，中国股票市场并未达到半强式有效，存在反应过度的情况（赵宇龙，1998；陈晓等，1998；汤亮，2005），可得研究假设H5：中国证券市场非半强式有效，即在并购公告日前市场就过度反应或并购事件发生后市场存在滞后反应，买入股票可获取异常收益（Abnormal Return）。
三、研究方法与数据来源
（一）事件研究法
事件研究法最早由Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）应用于股票拆分分析。作为效率市场假设的非一致证据，事件研究法在二十世纪70年代末期与80年代初期积累了大量的实证证据。例如事件公告后所带来的收益效应（Jones和Litzenberger，1970），规模效应（Banz，1981）、净收益率效应（Basu，1983）等证据对资本资产定价模型（CAPM）及效率市场理论提出了质疑与挑战。这些证据也推动研究者就投资者掌握信息的完全性与否，发展出效率市场的不同假设，以及就效率市场条件下套汇的局限进行探讨（Shleifer和Vishny，1997）。通过对平均和累积异常收益率进行测算，可以观测出市场对事件公布后的预期绩效。采用事件研究法对证券市场事件进行研究，一般遵循以下分析框架：
1. 估计窗和事件窗。估计窗（Estimation Window）用来确定证券正常收益，事件窗（Event Window）的超常收益用于衡量并购事件对股价的影响。假定并购公告日为第0日，即，若样本在并购公告日当天未进行交易，则选取公告日之后第一个交易日为 ，事件期为至日，对应事件窗为[ ， ]。
2. 预期收益率与超常收益率。采用市场模型法计算各抽取的样本公司 （ ）在其事件期内第 天（）的预期收益率（Expectation Return，ER），选取日至
作为估计窗。市场模型理论认为市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益存在相关性，即：
其中，为市场投资组合 的收益率，用考虑现金再投资的综合日市场回报率表示。假设为个股实际收益率，以考虑现金红利再投资的日个股回报率来衡量。分别为市场模型的参数，根据估计窗内的数据按市场模型加以估计，即：
超常收益率（Abnormal Return，AR）是由于并购事件所引起的当日上市公司股票价值变动的估计值。用各样本公司在事件期内的实际收益率减去预期收益率得到超常收益率，即：
3. 平均超常收益率及累积超常收益率。所有样本在t时刻的平均超常收益率（Average Abnormal Return，AAR）为：
在事件窗内，在时间段 ，对于第日，其累积超常收益率（Cumulate Abnormal Return，CAR）为：
（二）因子分析法
因子分析法可将具有错综复杂关系的变量（或样本）综合为较少几个因子，以再现原始变量与因子间的相互关系。通过研究众多变量之间的内部依赖关系，因子分析模型可探求观测数据的基本结构，并用少数几个抽象变量来表示其基本结构。这几个抽象的变量被称为因子，它能反映原来众多变量的主要信息。关于并购经营绩效的研究主要采用R型因子分析模型。假定有 个观测变量，分别为，
且 具有零均值和零方差，则因子分析模型可表述为：
其中， ， 为提取的因子个数。假定第个变量在第个因子上的载荷为 ，则因子载荷矩阵A可由下述矩阵给出：
因子分析法包括以下步骤：（1）对原始数据进行正态标准化处理：
其中 是对应原变量序列中 标准正态化后的结果，代表该变量序列的均值， 代表该变量序列的标准差；（2）计算所有变量的相关矩阵，并判断是否适用于因子分析；（3）提取因子，并确定因子的个数和求因子解的方法；（4）进行因子旋转，明确各因子解的实际意义；（5）计算每个因子得分值。结合本文对并购经营绩效研究的需要，在计算每个样本综合得分时，采用下述公式：
（1）每个因子得分：
（2）每个并购样本综合得分
（三）抽样数据及说明
研究数据来源于深圳国泰安研究服务中心（CSMAR）提供的中国股票市场交易数据库与中国上市公司并购重组数据库，选取信息技术业②发生并购的公司样本，规则如下：（1）发生并购的时间区间为2001—2007年③，且为非ST的A股上市公司。（2）同一公司若相继两年均发生并购，则剔除后一年样本。（3）若同一年发生多起并购则选取并购总价最大的样本；若该公司未公布该项信息则选取交易规模最大的；若二者均未公布则选取第一次，且若样本存在部分交易总价（交易规模）未公布与部分公布的情况，优先选取公布信息的样本。（4）在市场投资者预期并购绩效研究中，若样本估计窗和事件窗不足，则予剔除；在经营绩效研究中，若样本公司在并购发生后第一年或第二年被ST的，则予剔除④。（5）在市场投资者预期并购绩效研究中，若并购交易当天未交易的，则选下一交易日作为并购公告日。
在并购经营绩效研究中，按通常做法（Krishnan等，1997；Ramaswamy，1997），一般将研究区间设定为3—5年，本文选取并购前1年至并购后第2年的4年财务数据进行分析。依据前述抽样及研究区间界定规则，共获得样本157个。经分类整理，被并购的样本较多，占53.50%，并购其他公司的样本次之，占33.76%，其他未披露或根据已有信息无法做出判断的仅占12.74%（见表1）。
四、委托代理与市场预期并购绩效分析
（一）各并购方异常收益率分析
分别选取，在对事件窗进行组合的基础上，分别计算出各个对应事件窗的平均异常收益率AAR与累积异常收益率CAR，根据并购公告对市场的影响可确定事件窗为[-10，18]⑤。对所选取的157个信息技术业样本按照并购方、目标方和未披露公司进行分类。从各分组样本所占的比重来看，目标方公司样本的比重最高，超过50%；其次是并购方公司，其比重超过30%；未披露样本所占比重最少，为12.74%。在事件窗 [-10，18]区间内，计算并购方与目标方分组并购事件的AAR（见图1）和CAR（见图2）。
参考文献：
[1]冯根福. 双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架——兼论进一步完善中国上市公司治理的新思路[J].经济研究，2004，（12）.
[2]姚晓春，王海英.从委托代理角度谈内部控制[J]. 商业经济与管理，2002，（7）.
[3]Manne，H.G.1965.Mergers and the Market for Corporate Control[J].Journal of Political Economy，73（2）： 110-120.
[4]王淑贤，李德志. 委托—代理模型及其在商业银行中的应用[J].商业经济与管理，2007，（5）.
[5]Mueller，D.C.1969.A Theory of Conglomerate Mergers[J].The Quarterly Journal of Economics，83（4）：643-659.
[6]Roll，R.1969.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers [J].Journal of Business，59（2）：74-91.
[7]奥兹.谢伊（张磊等译）. 网络产业经济学[M]. 上海： 上海财经大学出版社，2002.
[8]王俊豪. 网络产业的市场结构重组、民营化与网络瓶颈[J]. 财经论丛，2006，（6）.
[9]张维迎. 博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社， 1996.
[10]Bachelier，L.1900. Theorie de la Speculation[J]. Annales de l’Ecole normale superiure，17：21-86.
[11]Samuelson，P.1965. Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly[J].Industrial Management Review，6：41-49.
[12]Fama，E.1965.The Behavior of Stock Market Prices [J].Journal of Business，38：34-105.
[13]Fama，E.1970.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，25：383
-417.
[14]赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据[J]. 经济研究，1998，（7）.
[15]陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究—来自上海、深圳股市的实证证据[J].经济研究， 1999，（6）.
[16]汤亮. 公开信息与国债市场价格的发现过程——基于中国的经验实证分析[J]. 南开经济研究，2005，（5）.
[17]Fama，E.，L.Fisher，M.Jensen，R.Roll.1969.The Adjustment of Stock Prices to New Information[J].International Economic Review，10：1-21.
[18]Jones，C.，R.Litzenberger. 1970. Quarterly Earning
Reports and Intermediate Stock Price Trends[J].Journal of Finance，25：143-148.
[19]Banz，R.1981.The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks[J].Journal of Financial Economics，9：3-18.
[20]Basu，S.1983.The Relationship Between Earnings Yield，Market Value，and Returns for NYSE Common Stock： Futher Evidence[J].Journal of Financial Economics，12： 129-
156.
[21]Ramanswamy，K.P.1997.The Performance Impact of Strategic Similarity in Horizontal Mergers：Evidence from the U.S.Banking Industry[J].Academy of Management Journal，40(3)：696-716.
（特约编辑 齐稚平）
“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”
关键词：并购绩效；委托代理；网络型产业；事件研究法；因子分析法
Abstract：Taking information technology sectors for example，this paper investigates the market expectation performance and operation performance in the network industry mergers and acquisitions（M&A）empirically. The results indicate that the abnormal return caused by M&A announcement implies that Chinese security market is of non-semistrong-form efficiency; the principal-agent problem increases the cumulative abnormal return of merger companies; based on individual rational and compatible constraints，the performance of target companies will increase but that of mergers companies will decrease. Therefore，it is significant to improve its M&A performance by improving information announcement system of security market，constructing competition market of professional managers and introducing modern enterprise system and corporate governance mechanism.
Key Words：M&A performance， principal-agent， network industry，case study， factor analysis
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）07-0013-07
一、问题的提出
在现代企业制度中，股份公司（尤其是股份在证券市场交易的公司）股权较为分散，直接引致所有权和经营权的分离（冯根福，2004）。而“两权”分离，以及由此而形成的委托代理关系成为上市公司全体股东和经营者之间利益冲突的主要根源之一（姚晓春、王海英，2002）。股东与经营者间利益冲突所表现出来的特征，则由于股权集中程度不同而有所差异。一般说来，股权相对集中的上市公司，经营者的地位要弱于控股股东；而在股权相对分散的公司，中小股东则很难对经营者进行监控管理（冯根福，2004）。从某种意义上，并购为股东监控经营者提供了解决委托代理问题的思路。Manne（1965）认为，当企业经营不佳时，可能导致其被并购，相应地公司高层管理人员职位将会被替换或地位受到威胁，经营者努力工作提升公司绩效的主动性被迫提高。面对来自其他公司或职业经理人市场的竞争，经营者为使自身效用最大化，常会做出优化配置资源及提高本企业绩效的努力（王淑贤、李德志，2007）。然而，企业的规模在某种程度上与经营者的收入相关（Mueller，1969），由此可能导致企业经营者盲目追求规模扩张而忽视并购后的经营绩效改善问题。再者，企业经营者常可能因为对自身管理能力过度自负，追求企业规模，导致企业财富从本企业向目标企业转移（Roll，1986）。基于消除股东与经营者间委托代理问题的视角，并购可在一定程度上引发经营者的危机感，迫使其努力提高本企业绩效；同时，企业经营者也可能由于追求扩大规模或过度自负，具有进行并购的动因，但其结果可能并不能带来企业绩效改善。
一般认为，生产的产品具有互补性、兼容性、标准性及消费外部性，生产过程存在转换的成本及显著的规模经济性等特征的产业，即为网络型产业。行业独有的特征要求位于该行业中的企业具备相应规模以保证研发及正常经营。根据中国的情况，网络型产业常被国有企业垄断经营（王俊豪，2005），由此而导致的市场结构重组及委托代理问题异常复杂。正是基于上述背景，本文以网络型产业中具有代表性的信息技术业为例，从委托代理的视角，对该产业并购的市场预期绩效及经营绩效进行测算与分析，试图探求委托代理问题对网络型产业并购绩效的影响机制。
二、理论模型与假设
（一）委托代理理论与网络型产业并购绩效
随着博弈理论的发展与演进，委托代理问题可用广义分布公式化方法进行表达和求解（张维迎，1996）。表示代理人所有可选择的行动的组合，则
表示代理人的一个特定行动。表示货币收入（亦即产出），是唯一可观测变量，同时假定 是 的严格递增的凹函数。表示观测到的代理人行动，
表示委托人所设计的激励合同，即委托人根据观测到的代理人的行动 所制定的奖惩措施。因此，委托人与代理人的效用和分别可表示为：
同时为便于求解，假定委托人和代理人都是风险规避者或风险中性者，且代理人努力工作的边际负效用是递增的，那么：
其中表示代理人努力工作所需付出的成本。一般地，委托人希望代理人更多努力地工作，即
；而委托人则希望尽可能少地努力工作，即所付出的成本递减，即-。假定委托人效用的分布密度函数可表示为 和 的函数 ，因此委托人的总期望效用函数可表示为：
假定代理人的保留效用，即代理人不接受委托人合同时所能得到的最大期望效用为 ，那么委托人参与合同的个人理性约束（Individual Rational Constraint，IRC）①可表示为：
同时根据理性原则，每个参与合同的代理人都会选择自己期望效用最大的行动 ，即动机兼容性约束（Incentive Compatibility Constraint，ICC），可表达为：
那么，委托代理问题可归结为：
假定在对称信息条件下，如果委托人是严格风险规避者，而代理人是风险中性者，代理人的无差异曲线是一条直线，委托人得到一个固定收入，代理人承担全部风险 。在企业的并购与被并购活动中，即使在市场信息不对称情况下，股东仍能从自己对股票价格预期变动中进行套利，保证自己的利益不受损失，规避由于经营者的失误带来的风险。然而，当企业经营绩效下降，企业可能面临被并购的风险，并购之后企业原有经营者的地位或者利益可能会产生更替与变化，因此可以认为经营者（代理人）为保证自己在企业中的地位和利益，会努力工作，以提高企业经营绩效。从市场预期绩效来看，并购双方代理者都会努力工作以提高绩效。因此研究假设H1：在并购活动发生后，并购方和目标方企业市场预期绩效都会上升，理性投资者会对并购双方股票进行投资，从而产生股票溢价。但从并购方和目标方企业的发展前景看，投资者会更倾向于选择投资并购方股票，因此研究假设H2：在并购发生后，并购方企业股票溢价相较于目标方会更多。从经营绩效来看，企业长期生产经营活动中，目标方经营者的风险会持续，因为随着并购方并购活动的持续，目标方公司股份份额减少，目标方经营者地位和利益下降的可能性将增加。因此研究假设H3：在并购后企业的长期经营中，目标方经营者会较并购前更加努力工作，经营绩效将会提高。然而，在并购活动发生后，并购方的经营利益可能会转移到目标方企业，为目标方企业均分。同时，若并购方经营者的并购意图为扩大经营规模或满足自身自大或虚荣的愿望，并购方企业经营绩效也会下降。因此研究假设H4：在并购发生后的企业经营中，并购方企业经营绩效可能出现一定程度下滑，直到这种绩效降低至企业委托人所观察到，并采取相应应对措施为止。
（二）效率市场理论与网络型产业并购绩效
效率市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）起源于Bachelier（1900）的研究，其在研究中首次提出了随机游走概念。而Samuelson（1965）通过证明并构造“公平游戏”期望收益模型，实现了市场价格行为的研究从随机游走理论向效率市场假说的过渡。之后，通过Fama（1965，1970）等人的研究，效率市场被正式界定为，股票价格已经完全反映了所有相关信息，人们无法通过某种既定分析模型或操作始终如一地获取利润。市场有效按证券价格信息集大小可分为：弱式有效（Weak-form）、半强式有效（Semistrong-form）和强式有效（Strong-form）。弱式有效，指价格可反映历史价格信息集（Information Set）；半强式有效，指价格可反映公开可用信息集；强式有效，指价格反映所有相关信息，包括公开和内幕信息（Fama，1970）。因此，半强式有效信息集，包含除股票历史交易记录之外的其他公开信息，如股利分配、公司盈亏以及研究关注的并购等信息，且这些与公司前景有关的公开信息已经在证券价格中得到反映。然而，中国股票市场并未达到半强式有效，存在反应过度的情况（赵宇龙，1998；陈晓等，1998；汤亮，2005），可得研究假设H5：中国证券市场非半强式有效，即在并购公告日前市场就过度反应或并购事件发生后市场存在滞后反应，买入股票可获取异常收益（Abnormal Return）。
三、研究方法与数据来源
（一）事件研究法
事件研究法最早由Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）应用于股票拆分分析。作为效率市场假设的非一致证据，事件研究法在二十世纪70年代末期与80年代初期积累了大量的实证证据。例如事件公告后所带来的收益效应（Jones和Litzenberger，1970），规模效应（Banz，1981）、净收益率效应（Basu，1983）等证据对资本资产定价模型（CAPM）及效率市场理论提出了质疑与挑战。这些证据也推动研究者就投资者掌握信息的完全性与否，发展出效率市场的不同假设，以及就效率市场条件下套汇的局限进行探讨（Shleifer和Vishny，1997）。通过对平均和累积异常收益率进行测算，可以观测出市场对事件公布后的预期绩效。采用事件研究法对证券市场事件进行研究，一般遵循以下分析框架：
1. 估计窗和事件窗。估计窗（Estimation Window）用来确定证券正常收益，事件窗（Event Window）的超常收益用于衡量并购事件对股价的影响。假定并购公告日为第0日，即，若样本在并购公告日当天未进行交易，则选取公告日之后第一个交易日为 ，事件期为至日，对应事件窗为[ ， ]。
2. 预期收益率与超常收益率。采用市场模型法计算各抽取的样本公司 （ ）在其事件期内第 天（）的预期收益率（Expectation Return，ER），选取日至
作为估计窗。市场模型理论认为市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益存在相关性，即：
其中，为市场投资组合 的收益率，用考虑现金再投资的综合日市场回报率表示。假设为个股实际收益率，以考虑现金红利再投资的日个股回报率来衡量。分别为市场模型的参数，根据估计窗内的数据按市场模型加以估计，即：
超常收益率（Abnormal Return，AR）是由于并购事件所引起的当日上市公司股票价值变动的估计值。用各样本公司在事件期内的实际收益率减去预期收益率得到超常收益率，即：
3. 平均超常收益率及累积超常收益率。所有样本在t时刻的平均超常收益率（Average Abnormal Return，AAR）为：
在事件窗内，在时间段 ，对于第日，其累积超常收益率（Cumulate Abnormal Return，CAR）为：
（二）因子分析法
因子分析法可将具有错综复杂关系的变量（或样本）综合为较少几个因子，以再现原始变量与因子间的相互关系。通过研究众多变量之间的内部依赖关系，因子分析模型可探求观测数据的基本结构，并用少数几个抽象变量来表示其基本结构。这几个抽象的变量被称为因子，它能反映原来众多变量的主要信息。关于并购经营绩效的研究主要采用R型因子分析模型。假定有 个观测变量，分别为，
且 具有零均值和零方差，则因子分析模型可表述为：
其中， ， 为提取的因子个数。假定第个变量在第个因子上的载荷为 ，则因子载荷矩阵A可由下述矩阵给出：
因子分析法包括以下步骤：（1）对原始数据进行正态标准化处理：
其中 是对应原变量序列中 标准正态化后的结果，代表该变量序列的均值， 代表该变量序列的标准差；（2）计算所有变量的相关矩阵，并判断是否适用于因子分析；（3）提取因子，并确定因子的个数和求因子解的方法；（4）进行因子旋转，明确各因子解的实际意义；（5）计算每个因子得分值。结合本文对并购经营绩效研究的需要，在计算每个样本综合得分时，采用下述公式：
（1）每个因子得分：
（2）每个并购样本综合得分
（三）抽样数据及说明
研究数据来源于深圳国泰安研究服务中心（CSMAR）提供的中国股票市场交易数据库与中国上市公司并购重组数据库，选取信息技术业②发生并购的公司样本，规则如下：（1）发生并购的时间区间为2001—2007年③，且为非ST的A股上市公司。（2）同一公司若相继两年均发生并购，则剔除后一年样本。（3）若同一年发生多起并购则选取并购总价最大的样本；若该公司未公布该项信息则选取交易规模最大的；若二者均未公布则选取第一次，且若样本存在部分交易总价（交易规模）未公布与部分公布的情况，优先选取公布信息的样本。（4）在市场投资者预期并购绩效研究中，若样本估计窗和事件窗不足，则予剔除；在经营绩效研究中，若样本公司在并购发生后第一年或第二年被ST的，则予剔除④。（5）在市场投资者预期并购绩效研究中，若并购交易当天未交易的，则选下一交易日作为并购公告日。
在并购经营绩效研究中，按通常做法（Krishnan等，1997；Ramaswamy，1997），一般将研究区间设定为3—5年，本文选取并购前1年至并购后第2年的4年财务数据进行分析。依据前述抽样及研究区间界定规则，共获得样本157个。经分类整理，被并购的样本较多，占53.50%，并购其他公司的样本次之，占33.76%，其他未披露或根据已有信息无法做出判断的仅占12.74%（见表1）。
四、委托代理与市场预期并购绩效分析
（一）各并购方异常收益率分析
分别选取，在对事件窗进行组合的基础上，分别计算出各个对应事件窗的平均异常收益率AAR与累积异常收益率CAR，根据并购公告对市场的影响可确定事件窗为[-10，18]⑤。对所选取的157个信息技术业样本按照并购方、目标方和未披露公司进行分类。从各分组样本所占的比重来看，目标方公司样本的比重最高，超过50%；其次是并购方公司，其比重超过30%；未披露样本所占比重最少，为12.74%。在事件窗 [-10，18]区间内，计算并购方与目标方分组并购事件的AAR（见图1）和CAR（见图2）。
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（特约编辑 齐稚平）
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