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[摘 要]本文通过实证分析中的图形分析(基于ONEAL分位图)来研究我国股票型及偏股型开放式基金业绩对投资者申购和赎回行为的影响,并结合国内的实际情况和国外的研究成果,对它们之间存在的关系做出合理的解释。实证的结果表明,业绩增长是决定股票型及偏股型开放式基金申购和赎回的主要变量,但是对于申购赎回的影响并不完全相同,更多与基金申购正相关。
[关键词]开放式基金;业绩;申购赎回;图形
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2010)18-0060-02
1 引 言
自2001年我国第一只开放式基金华安创新问世以来,我国的开放式基金迅猛发展,成为我国基金业发展的主力军,尤其是股票型及偏股型开放式基金。截至2009年12月31日,开放式基金仅有525 只,规模为23591 亿份,占全部基金的95.36%。偏股型基金(股票和混合型基金)合计占比为83%。
与封闭式基金相比,开放式基金最重要的特征之一是规模不固定,投资者通过申购或赎回来表现对该基金的判断和决策。从理论的角度,这种申购赎回机制实际上是一种优胜劣汰的激励:基金业绩与基金赎回之间应该存在负相关的关系,即基金的业绩越好,基金的赎回越少,资金就会通过投资者的申购流入开放式基金,基金规模扩大,基金管理者的收取的管理费用提高,收益也会增大,而当相反的情况发生时,资金就会通过投资者的赎回流出开放式基金,导致基金规模缩小、管理费用降低。通过这种激励促使开放式基金的资产管理水平和服务意识不断增强。同时,开放式基金投资者的申购和赎回行为直接影响基金现金流量变化,而现金流量变化的不确定性构成了开放式基金的流动性风险。
因此,通过对基金业绩与投资者申购赎回关系及成因的研究,既可以明辨我国开放式基金是否存在这种优胜劣汰的机制,又可以为开放式基金流动性风险管理提供决策依据。
2 样本的选择与研究方法
本文的数据来源于CCER经济与金融数据库。参考指标为基金申购份额、基金赎回份额、基金份额申购比率、基金份额赎回比率、基金累计净值增长率等,由于现在网络资源的普及以及基金网站的增多,投资者可以观察到每日基金净值变动率,并根据每日基金的净值变化进行申购和赎回,因此可以认为基金业绩对现金流的影响在一定程度上是实时的。为研究方便,我们选择的样本是2004年9月30号之前成立的股票型与偏股型开放式基金,共50只。我们选择的样本区间从2005年第一季度开始到2009年第二季度结束,可以说投资者经历了数次牛市熊市的洗礼。
CCER数据库提供的申购和赎回额都是按季度来计量的,所以本文对基金的业绩水平也相应选择季度来计算。基金的季度申购率subscription按照季度的申购额除以季度初期的基金市值总额,赎回率redemption按照季度赎回总额除以季度初总额。
为了体现业绩与资金流间的关系,每一期的资金流都与前一期的收益率相对应。根据前文提到的已有研究成果可以看出,不同业绩水平的基金对基金业绩的反应并不一致。为了考查不同业绩水平基金的资金流与业绩之间的关系,本文将样本内所有的基金按照它们每个季度的业绩水平分为五等份,业绩最好的记为第一组,业绩最差的记为第五组,中间的分列第二、三、四组。由于基金的相对业绩水平随着时间发生变化,所以每一季度中的每一组的基金构成都有可能发生变化。对于每一组的各种资金流的平均水平,先求出每一组在每一季度内的平均值,然后再对所有的18个季度内的平均值再求平均值。最后根据所得数据做出结论。
3 统计结果分析
图1为18个季度综合统计得到的开放式基金申购赎回份额与其业绩之间关系图,每组申购率按照18个季度分组统计结果求和得到。从图中可以看到,基金业绩与赎回份额存在正相关关系,即业绩越好赎回率份额越低;而申购份额与业绩并没有看到明显趋势。由于申购赎回份额属于绝对数,受所分组基金规模的影响,并不能完全反映申购赎回变化的趋势,因此下面将改用基金申购赎回比及基金份额申购率与份额赎回率作指标分析。
从申购赎回比我们看出,1~4区间申购赎回比与业绩存在正相关关系,基金业绩好的组申购赎回比相对领先,但到最后一期却出现了变化,申购赎回比明显增加,这种增加来自于申购抑或赎回呢?下面我们把两者分开:
从图3中可以看到,业绩好的基金其申购率整体上看明显好于业绩较差的基金,但是最后一个分组,基金申购量却大幅增加。赎回率与其业绩大体呈现正相关关系,但与申购率相比,这种正相关关系并不明显。这一结果与我们的直觉有一定的出入,因为按照常理基金投资者对于业绩较差的基金会“用脚投票”,相应地减少对其的投入,赎回率上升,对于业绩较好的基金投资者应该继续持有,做长期投资,赎回率下降。然而实证结果却表明,业绩较好的基金赎回率维持在一个比较高的比例上。
造成这个结果的原因有多个,首先是我国现在的基金投资者并不成熟。大多数投资者在操作中采用“快进快出”的投机战略,希望通过短线进行波段操作来获取收益。因此,在某只基金业绩相对较好的时候,会遭遇一定程度的赎回。这与基金做长期投资的理念是背道而驰的。其次,我国的基金管理人没有良好的业绩持续性。市场上大部分开放式基金的业绩波动较大,很少有能够带来长时期高收益的基金。投资者不认为当前有着不错业绩的基金未来也能保持良好的收益,这就加剧了市场投资者的“短视”行为,如果基金在一定时期内有较好的业绩表现,投资者就会纷纷赎回,以获取暂时的收益。
而对于业绩较差的基金,其赎回率并不是很高的原因主要是由投资者的心理因素造成的。投资者在账面已经遭受损失的情况下,不愿意将潜在损失转化为实际损失,他们往往会采用继续申购的措施来降低平均成本。这在2008年市场单边下行的时候表现得尤為明显。另外,也存在着业绩持续性的原因,这些因素的综合作用使得基金投资者在根据业绩进行操作的时候呈现出如图1、图2、图3所示的情形。基金作为市场上的机构投资者,其理念是长期价值投资。但是,规模不稳定尤其是较高的赎回率给基金带来一定程度的流动性风险。
4 建 议
结合上述结论,我们为基金管理人提出以下建议。
(1)进行投资者教育,培养长期投资理念。基金管理人应该与投资者进行形式多样的沟通,帮助其树立长期投资的理念,让其在购买和赎回开放式基金时慎重选择,以此减轻基金的赎回压力。
(2)提高管理能力,保持基金业绩长期稳定增长。如前所述,基金净值短期增幅过大,投资者“落袋为安”倾向于赎回基金,造成基金份额的波动,不利于后续操作。而通过业绩预申购率之间的关系我们可以看到,良好的业绩和申购率有显著的正相关关系,因此,基金管理人应该辩证看待基金业绩增长对投资者的影响,如果能保持业绩长期稳定增长,就能够有效抑制投资者赎回,保证基金份额的稳定,并在一定程度上降低流动性风险。
(3)基金管理人应采取相应的手段抑制投资者的频繁操作。比如可以通过提高赎回费等手段,增加投资者频繁操作的成本,可以在一定程度上抑制投资者的投机行为。
参考文献:
[1]Ippolito,R.. Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence from the Mutual Fund Industry[J].Journal of Law and Economics,1992(35):45-70.
[2]Sirri.E and P.Tufano,Costly research and mutual fund flows.The Journal of Finnace53[J].1589-1622.
[3]薛强军.开放式基金申购赎回:基于分离现金流量的研究[J].南京农业大学学报,2006(6).
[4]陆蓉,陈百助.基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究,2007(6):39-59.
[作者简介]贺晓波,女,北京工业大学经济与管理学院副教授,研究方向:资本市场;林海,男,北京人,北京工业大学经济与管理学院金融专业在读研究生,研究方向:资本市场。
[关键词]开放式基金;业绩;申购赎回;图形
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2010)18-0060-02
1 引 言
自2001年我国第一只开放式基金华安创新问世以来,我国的开放式基金迅猛发展,成为我国基金业发展的主力军,尤其是股票型及偏股型开放式基金。截至2009年12月31日,开放式基金仅有525 只,规模为23591 亿份,占全部基金的95.36%。偏股型基金(股票和混合型基金)合计占比为83%。
与封闭式基金相比,开放式基金最重要的特征之一是规模不固定,投资者通过申购或赎回来表现对该基金的判断和决策。从理论的角度,这种申购赎回机制实际上是一种优胜劣汰的激励:基金业绩与基金赎回之间应该存在负相关的关系,即基金的业绩越好,基金的赎回越少,资金就会通过投资者的申购流入开放式基金,基金规模扩大,基金管理者的收取的管理费用提高,收益也会增大,而当相反的情况发生时,资金就会通过投资者的赎回流出开放式基金,导致基金规模缩小、管理费用降低。通过这种激励促使开放式基金的资产管理水平和服务意识不断增强。同时,开放式基金投资者的申购和赎回行为直接影响基金现金流量变化,而现金流量变化的不确定性构成了开放式基金的流动性风险。
因此,通过对基金业绩与投资者申购赎回关系及成因的研究,既可以明辨我国开放式基金是否存在这种优胜劣汰的机制,又可以为开放式基金流动性风险管理提供决策依据。
2 样本的选择与研究方法
本文的数据来源于CCER经济与金融数据库。参考指标为基金申购份额、基金赎回份额、基金份额申购比率、基金份额赎回比率、基金累计净值增长率等,由于现在网络资源的普及以及基金网站的增多,投资者可以观察到每日基金净值变动率,并根据每日基金的净值变化进行申购和赎回,因此可以认为基金业绩对现金流的影响在一定程度上是实时的。为研究方便,我们选择的样本是2004年9月30号之前成立的股票型与偏股型开放式基金,共50只。我们选择的样本区间从2005年第一季度开始到2009年第二季度结束,可以说投资者经历了数次牛市熊市的洗礼。
CCER数据库提供的申购和赎回额都是按季度来计量的,所以本文对基金的业绩水平也相应选择季度来计算。基金的季度申购率subscription按照季度的申购额除以季度初期的基金市值总额,赎回率redemption按照季度赎回总额除以季度初总额。
为了体现业绩与资金流间的关系,每一期的资金流都与前一期的收益率相对应。根据前文提到的已有研究成果可以看出,不同业绩水平的基金对基金业绩的反应并不一致。为了考查不同业绩水平基金的资金流与业绩之间的关系,本文将样本内所有的基金按照它们每个季度的业绩水平分为五等份,业绩最好的记为第一组,业绩最差的记为第五组,中间的分列第二、三、四组。由于基金的相对业绩水平随着时间发生变化,所以每一季度中的每一组的基金构成都有可能发生变化。对于每一组的各种资金流的平均水平,先求出每一组在每一季度内的平均值,然后再对所有的18个季度内的平均值再求平均值。最后根据所得数据做出结论。
3 统计结果分析
图1为18个季度综合统计得到的开放式基金申购赎回份额与其业绩之间关系图,每组申购率按照18个季度分组统计结果求和得到。从图中可以看到,基金业绩与赎回份额存在正相关关系,即业绩越好赎回率份额越低;而申购份额与业绩并没有看到明显趋势。由于申购赎回份额属于绝对数,受所分组基金规模的影响,并不能完全反映申购赎回变化的趋势,因此下面将改用基金申购赎回比及基金份额申购率与份额赎回率作指标分析。
从申购赎回比我们看出,1~4区间申购赎回比与业绩存在正相关关系,基金业绩好的组申购赎回比相对领先,但到最后一期却出现了变化,申购赎回比明显增加,这种增加来自于申购抑或赎回呢?下面我们把两者分开:
从图3中可以看到,业绩好的基金其申购率整体上看明显好于业绩较差的基金,但是最后一个分组,基金申购量却大幅增加。赎回率与其业绩大体呈现正相关关系,但与申购率相比,这种正相关关系并不明显。这一结果与我们的直觉有一定的出入,因为按照常理基金投资者对于业绩较差的基金会“用脚投票”,相应地减少对其的投入,赎回率上升,对于业绩较好的基金投资者应该继续持有,做长期投资,赎回率下降。然而实证结果却表明,业绩较好的基金赎回率维持在一个比较高的比例上。
造成这个结果的原因有多个,首先是我国现在的基金投资者并不成熟。大多数投资者在操作中采用“快进快出”的投机战略,希望通过短线进行波段操作来获取收益。因此,在某只基金业绩相对较好的时候,会遭遇一定程度的赎回。这与基金做长期投资的理念是背道而驰的。其次,我国的基金管理人没有良好的业绩持续性。市场上大部分开放式基金的业绩波动较大,很少有能够带来长时期高收益的基金。投资者不认为当前有着不错业绩的基金未来也能保持良好的收益,这就加剧了市场投资者的“短视”行为,如果基金在一定时期内有较好的业绩表现,投资者就会纷纷赎回,以获取暂时的收益。
而对于业绩较差的基金,其赎回率并不是很高的原因主要是由投资者的心理因素造成的。投资者在账面已经遭受损失的情况下,不愿意将潜在损失转化为实际损失,他们往往会采用继续申购的措施来降低平均成本。这在2008年市场单边下行的时候表现得尤為明显。另外,也存在着业绩持续性的原因,这些因素的综合作用使得基金投资者在根据业绩进行操作的时候呈现出如图1、图2、图3所示的情形。基金作为市场上的机构投资者,其理念是长期价值投资。但是,规模不稳定尤其是较高的赎回率给基金带来一定程度的流动性风险。
4 建 议
结合上述结论,我们为基金管理人提出以下建议。
(1)进行投资者教育,培养长期投资理念。基金管理人应该与投资者进行形式多样的沟通,帮助其树立长期投资的理念,让其在购买和赎回开放式基金时慎重选择,以此减轻基金的赎回压力。
(2)提高管理能力,保持基金业绩长期稳定增长。如前所述,基金净值短期增幅过大,投资者“落袋为安”倾向于赎回基金,造成基金份额的波动,不利于后续操作。而通过业绩预申购率之间的关系我们可以看到,良好的业绩和申购率有显著的正相关关系,因此,基金管理人应该辩证看待基金业绩增长对投资者的影响,如果能保持业绩长期稳定增长,就能够有效抑制投资者赎回,保证基金份额的稳定,并在一定程度上降低流动性风险。
(3)基金管理人应采取相应的手段抑制投资者的频繁操作。比如可以通过提高赎回费等手段,增加投资者频繁操作的成本,可以在一定程度上抑制投资者的投机行为。
参考文献:
[1]Ippolito,R.. Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence from the Mutual Fund Industry[J].Journal of Law and Economics,1992(35):45-70.
[2]Sirri.E and P.Tufano,Costly research and mutual fund flows.The Journal of Finnace53[J].1589-1622.
[3]薛强军.开放式基金申购赎回:基于分离现金流量的研究[J].南京农业大学学报,2006(6).
[4]陆蓉,陈百助.基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究,2007(6):39-59.
[作者简介]贺晓波,女,北京工业大学经济与管理学院副教授,研究方向:资本市场;林海,男,北京人,北京工业大学经济与管理学院金融专业在读研究生,研究方向:资本市场。