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【摘要】：我国股票市场自20世纪90年代建立以来，发展十分迅速，在国民经济中地位和作用日益提高。但作为新兴市场，我国股票市场一直存在频繁炒作、股价波动过大现象。
本文将以多年来饱受股民非议的银广夏公司作为案例，因其具有良好的代表性。广夏（银川）实业股份有限公司是一家曾经发生过重大财务舞弊事件、严重资不抵债、主营业务一度崩溃的企业，但十几年来却一直未曾退市，这说明我国退市制度效率极低。退市标准宽松是我国退市制度低效的表面原因，更深层次的原因是监管部门的妥协。
一.引言及文献综述
2001年8月初，《财经》杂志发表了一组题为《银广夏陷阱》的系列调查报道，将这只被寄托了千万中小股东梦想的“世纪绩优股”瞬间拉下了神坛。银广夏从此走上了漫漫的偿债和重组之路，完全丧失营业能力，然而该公司几经波折，历经十余年却并未退市，目前在深证A股重新复牌上市。
我国对退市有效性的研究大都認为我国退市制度效率低下、有效性不足。姜国华、王汉生（2005）通过模型分析认为，监管机构处理的是盈亏稳定性差而不是赢利能力差、不能为投资者带来长期回报的公司。冯芸（2009）认为，在我国上市公司连续两年亏损后，如果能盈利一年就可申请摘掉ST，而多数公司选择通过各种盈余管理手段做到一年恢复盈利，继而逃脱退市。
对于退市制度效率低下的原因，李自然、成思危（2006）研究认为，我国现行的退市标准非常宽松，在退出程序和制度安排上存在困难。在实践中，助长了市场投机行为和股市泡沫的膨胀。祝和国（2013）研究认为，我国上市公司退市难的原因主要有退市标准单一且难以操作、地方保护主义盛行、投资群体不理性。
二.银广夏案例概况
2001年舞弊案发生后，银广夏资金链断裂，主营业务急剧下滑，全面出现巨额亏损，包括工商银行、中国银行、浦发银行、交通银行等多家银行纷纷开始向银广夏追债。
2005 年 8 月，在监管部门的协调下，债权人成立债权人委员会解决银广夏的相关债务。但直到2007 年 6 月，债权人委员会各方才达成一致意见，同意通过“以股抵债”的方式解决债务问题。
2010 年 9 月，银川市中级人民法院做出裁定，受理了九知行对银广夏的重整申请。此后，银广夏停牌，进入破产重整程序。
据统计，2003年至今银广夏已历经92次停牌，此次重整停牌更是从2010年11月4日起至今未复。2013年8月，公司公告称债务重组工作基本完成，等待后续处理。2014年12月30日，银广夏历经4年多的停牌重整后，在深交所A股市场终于复牌，2015年6月19号，以10.51元的价格收盘。
三.退市机制为何不能正常发挥作用
（一）退市标准宽松。
多数学者研究认为，退市标准宽松是退市机制失效的重要原因。根据我国主板上市公司退市标准的变化，本文分三个时间段进行分析。
（1）2001 ～ 2005年。在这一阶段，连续亏损是衡量公司退市与否的主要标准，而无论是理论研究还是实践经验都表明，上市公司通过各种盈余管理手段调节净利润易如反掌。我们可以发现，银广夏的净利润呈现出亏损与盈利交替出现的状态，而其中盈利年份均是非经常性损益异常增加。
（2）2006 ～ 2011年。在该阶段，上市公司退市标准有所完善，增加了公司股权结构、股本总额的数量标准，同时也增加了两条非数量标准。
在这段时间内，银广夏公司的股权结构和股本总额符合上市要求。但其净利润仍呈现持续亏损的态势，其中2007年和2009年的盈利分别是由于利用的会计准则变更和破产法变更的契机，通过债务重组手段完成。其中2010年和2011年更是营业收入全部为零。
（3）2012年至今。2012年6月28日，上海和深圳两家证券交易所均发布了新的退市制度。与前两个阶段相比，此次的退市标准显然严格了许多。如果按此标准，银广夏至少在营业收入、净资产和审计意见三个指标方面都符合退市标准。
从以上退市标准的几个发展阶段来看，我国退市标准宽松的确是银广夏十余年尚未退市的重要原因。如果按照2012年较为严格的新退市标准，银广夏已经完全达到了退市标准。但同时我们也应该注意到，2002年和2005年两次明显的盈余管理行为、2010年和2011年两年营业收入完全为零以及若干年度审计报告为“无法发表意见”，并不能简单归咎于退市标准宽松，而是监管部门对这些异常现象的不作为。
（二）监管部门对企业利益相关者的妥协
1994年上市之初，银广夏是宁夏回族自治区的第一家上市公司，是宁夏回族自治区党政重点支持的21户优势骨干企业之一，被确定为自治区的生态建设示范基地，现代化中药材和农业产业化龙头企业。这十几年间宁夏政府给了银广夏强力的支持，每到危机时刻都有宁夏市国资委火线救援，居中协调各项赔偿事宜、两度以政府补贴的形式帮助银广夏扭亏、促成公司重组、为打包拍卖资产寻找买家。为了保留上市资源，宁夏政府不断地推动银广夏的重组工作
从信息披露质量来看，2008 ～ 2011年四年间，会计师事务所全部出具了“无法表示意见”的审计报告。虽然无法直接断定该公司未“按照规定及时公布财务信息，披露虚假信息”。但其披露的信息质量明显堪忧。但证监会对此也并未进一步追究，这其中的原因也颇耐人寻味。
（三）退市程序缺乏有效监管
我国的上市公司退市程序主要包括退市风险警示、暂停上市、恢复上市和终止上市，之后进入股票代办转让程序。从2002年开始，银广夏就一直处于ST或*ST状态，监管部门却没有对其实施特别监管;2010年起一直重组停牌至今，也没有制定相关程序和由相关部门对其进行相应规范。
以美国为例，虽然也强调赋予上市公司缓冲改正的时间，但要求有明确实施步骤计划，并且对各阶段的实施计划严格监控。而我国退市程序的规定只是停留在各个步骤，缺乏有效的监控手段。
四.退市制度改善建议
（一） 提高IPO上市门槛，制定健全的科学的退市标准
提高IPO上市标准，加强上市过程的监管，降低抑价风险;总结借鉴国外市场的退市标准中反映安全性、流动性和收益性的指标，找出符合目前中国国情的成分指标，同时加大反映公司成长性的指标的权重
（二）建立市场化取向原则的退市程序，加大财务造假处罚力度
减少目前繁杂的缓冲机制，增加直接退市的情形，减少暂停上市的应用，明确暂停上市以及恢复上市的审核条件，规避交叉适用退市程序的漏洞;扩大直接退市的适用范围，明确审核退市的时间限制，限定上市公司恢复上市补充材料的时限和次数，最终力争形成标准清晰、快速有效、权责明确的退市程序。
（三） 大力发展场外交易市场
退市的上市公司仍是合法存续的公众投资持股的股份有限公司，需要明确其原有的证券登记记录的法律效力，建立顺利交移到工商部门、产权交易所的制度，落实代办机构负责机制和股份转让机制，同时构建分工负责、协调有效的退市监管制度。我国目前的场外交易市场非常清冷，在代办股份转让系统挂牌的公司有75家，市值只有83亿元人民币。所以，必须发展完善我国的场外交易市场，为上市公司的退市提供顺畅的渠道，使股价尽快回归价值之路。
（四）加大对投资者的保护力度
目前我国资本市场的发行定价以及监管依然有诸多不合理之处，发行价格过高，上市后高管离职以及原始股东纷纷抛售等等现象正体现了我国资本市场的弊端，而这些最终会侵害广大投资者的利益。我国的广大投资者目前仍无法像国外的投资者一样承担较大风险，所以在不断加强对广大投资者进行风险教育之外，确立退市责任追究机制和民事损害赔偿制度，建立有效的退市公司投资者司法救济机制，可以尽量减少广大投资者所受到的退市冲击。
本文将以多年来饱受股民非议的银广夏公司作为案例，因其具有良好的代表性。广夏（银川）实业股份有限公司是一家曾经发生过重大财务舞弊事件、严重资不抵债、主营业务一度崩溃的企业，但十几年来却一直未曾退市，这说明我国退市制度效率极低。退市标准宽松是我国退市制度低效的表面原因，更深层次的原因是监管部门的妥协。
一.引言及文献综述
2001年8月初，《财经》杂志发表了一组题为《银广夏陷阱》的系列调查报道，将这只被寄托了千万中小股东梦想的“世纪绩优股”瞬间拉下了神坛。银广夏从此走上了漫漫的偿债和重组之路，完全丧失营业能力，然而该公司几经波折，历经十余年却并未退市，目前在深证A股重新复牌上市。
我国对退市有效性的研究大都認为我国退市制度效率低下、有效性不足。姜国华、王汉生（2005）通过模型分析认为，监管机构处理的是盈亏稳定性差而不是赢利能力差、不能为投资者带来长期回报的公司。冯芸（2009）认为，在我国上市公司连续两年亏损后，如果能盈利一年就可申请摘掉ST，而多数公司选择通过各种盈余管理手段做到一年恢复盈利，继而逃脱退市。
对于退市制度效率低下的原因，李自然、成思危（2006）研究认为，我国现行的退市标准非常宽松，在退出程序和制度安排上存在困难。在实践中，助长了市场投机行为和股市泡沫的膨胀。祝和国（2013）研究认为，我国上市公司退市难的原因主要有退市标准单一且难以操作、地方保护主义盛行、投资群体不理性。
二.银广夏案例概况
2001年舞弊案发生后，银广夏资金链断裂，主营业务急剧下滑，全面出现巨额亏损，包括工商银行、中国银行、浦发银行、交通银行等多家银行纷纷开始向银广夏追债。
2005 年 8 月，在监管部门的协调下，债权人成立债权人委员会解决银广夏的相关债务。但直到2007 年 6 月，债权人委员会各方才达成一致意见，同意通过“以股抵债”的方式解决债务问题。
2010 年 9 月，银川市中级人民法院做出裁定，受理了九知行对银广夏的重整申请。此后，银广夏停牌，进入破产重整程序。
据统计，2003年至今银广夏已历经92次停牌，此次重整停牌更是从2010年11月4日起至今未复。2013年8月，公司公告称债务重组工作基本完成，等待后续处理。2014年12月30日，银广夏历经4年多的停牌重整后，在深交所A股市场终于复牌，2015年6月19号，以10.51元的价格收盘。
三.退市机制为何不能正常发挥作用
（一）退市标准宽松。
多数学者研究认为，退市标准宽松是退市机制失效的重要原因。根据我国主板上市公司退市标准的变化，本文分三个时间段进行分析。
（1）2001 ～ 2005年。在这一阶段，连续亏损是衡量公司退市与否的主要标准，而无论是理论研究还是实践经验都表明，上市公司通过各种盈余管理手段调节净利润易如反掌。我们可以发现，银广夏的净利润呈现出亏损与盈利交替出现的状态，而其中盈利年份均是非经常性损益异常增加。
（2）2006 ～ 2011年。在该阶段，上市公司退市标准有所完善，增加了公司股权结构、股本总额的数量标准，同时也增加了两条非数量标准。
在这段时间内，银广夏公司的股权结构和股本总额符合上市要求。但其净利润仍呈现持续亏损的态势，其中2007年和2009年的盈利分别是由于利用的会计准则变更和破产法变更的契机，通过债务重组手段完成。其中2010年和2011年更是营业收入全部为零。
（3）2012年至今。2012年6月28日，上海和深圳两家证券交易所均发布了新的退市制度。与前两个阶段相比，此次的退市标准显然严格了许多。如果按此标准，银广夏至少在营业收入、净资产和审计意见三个指标方面都符合退市标准。
从以上退市标准的几个发展阶段来看，我国退市标准宽松的确是银广夏十余年尚未退市的重要原因。如果按照2012年较为严格的新退市标准，银广夏已经完全达到了退市标准。但同时我们也应该注意到，2002年和2005年两次明显的盈余管理行为、2010年和2011年两年营业收入完全为零以及若干年度审计报告为“无法发表意见”，并不能简单归咎于退市标准宽松，而是监管部门对这些异常现象的不作为。
（二）监管部门对企业利益相关者的妥协
1994年上市之初，银广夏是宁夏回族自治区的第一家上市公司，是宁夏回族自治区党政重点支持的21户优势骨干企业之一，被确定为自治区的生态建设示范基地，现代化中药材和农业产业化龙头企业。这十几年间宁夏政府给了银广夏强力的支持，每到危机时刻都有宁夏市国资委火线救援，居中协调各项赔偿事宜、两度以政府补贴的形式帮助银广夏扭亏、促成公司重组、为打包拍卖资产寻找买家。为了保留上市资源，宁夏政府不断地推动银广夏的重组工作
从信息披露质量来看，2008 ～ 2011年四年间，会计师事务所全部出具了“无法表示意见”的审计报告。虽然无法直接断定该公司未“按照规定及时公布财务信息，披露虚假信息”。但其披露的信息质量明显堪忧。但证监会对此也并未进一步追究，这其中的原因也颇耐人寻味。
（三）退市程序缺乏有效监管
我国的上市公司退市程序主要包括退市风险警示、暂停上市、恢复上市和终止上市，之后进入股票代办转让程序。从2002年开始，银广夏就一直处于ST或*ST状态，监管部门却没有对其实施特别监管;2010年起一直重组停牌至今，也没有制定相关程序和由相关部门对其进行相应规范。
以美国为例，虽然也强调赋予上市公司缓冲改正的时间，但要求有明确实施步骤计划，并且对各阶段的实施计划严格监控。而我国退市程序的规定只是停留在各个步骤，缺乏有效的监控手段。
四.退市制度改善建议
（一） 提高IPO上市门槛，制定健全的科学的退市标准
提高IPO上市标准，加强上市过程的监管，降低抑价风险;总结借鉴国外市场的退市标准中反映安全性、流动性和收益性的指标，找出符合目前中国国情的成分指标，同时加大反映公司成长性的指标的权重
（二）建立市场化取向原则的退市程序，加大财务造假处罚力度
减少目前繁杂的缓冲机制，增加直接退市的情形，减少暂停上市的应用，明确暂停上市以及恢复上市的审核条件，规避交叉适用退市程序的漏洞;扩大直接退市的适用范围，明确审核退市的时间限制，限定上市公司恢复上市补充材料的时限和次数，最终力争形成标准清晰、快速有效、权责明确的退市程序。
（三） 大力发展场外交易市场
退市的上市公司仍是合法存续的公众投资持股的股份有限公司，需要明确其原有的证券登记记录的法律效力，建立顺利交移到工商部门、产权交易所的制度，落实代办机构负责机制和股份转让机制，同时构建分工负责、协调有效的退市监管制度。我国目前的场外交易市场非常清冷，在代办股份转让系统挂牌的公司有75家，市值只有83亿元人民币。所以，必须发展完善我国的场外交易市场，为上市公司的退市提供顺畅的渠道，使股价尽快回归价值之路。
（四）加大对投资者的保护力度
目前我国资本市场的发行定价以及监管依然有诸多不合理之处，发行价格过高，上市后高管离职以及原始股东纷纷抛售等等现象正体现了我国资本市场的弊端，而这些最终会侵害广大投资者的利益。我国的广大投资者目前仍无法像国外的投资者一样承担较大风险，所以在不断加强对广大投资者进行风险教育之外，确立退市责任追究机制和民事损害赔偿制度，建立有效的退市公司投资者司法救济机制，可以尽量减少广大投资者所受到的退市冲击。