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摘 要：在股权分置情况下，社会公众股股东难以对公司进行有效的监督，不利于上市公司内部治理结构的完善。分类表决机制建立起非流通股股东与流通股股东的对话机制，对我国正在进行的股权分置改革起到有力的推动作用。作为一种制度创新，分类表决机制应在实施过程中得到不断完善。
关键词；分类表决；股权分置；投资者利益
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1009—2234(2005)06—0118—02
为配合股权分置改革，中国证监会于2004年12月7日发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求上市公司只要涉及到对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项时，必须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。《规定》的实质性内容就是确立并实施分类表决机制。实施分类表决机制能够落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》3寸公众投资者的合法利益保护的精神，同时也对股权分置改革起助推作用。
一、股权分置改革与分类表决机制的形成
我国资本市场存在着一种独特的现象：1／3左右的股份可以流通，2／3左右的股份不能流通，这就是大家常说的股权分置现象。股权分置问题不解决，社会公众股股东难以对公司进行有效的监督，也不利于上市公司内部治理结构的完善，流通股东的权益长期得不到保障。
证监会曾经在上市公司的一些重大决策问题上引入了类别股东投票表决制度。1994年8月27日原国务院证券委、原国务院体改委发布的《赴境外上市公司章程必备条款》中规定了“类别股东表决的特别程序”，要求持有不同种类股份的股东为类别股东，公司变更或者废除类别股东的权利，应当召开类别股东大会并经出席表决权股份的2／3以上通过。2002年7月24日证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定：“增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过”。2001年1月，由于类别股东表达了不同意见，深万科曾经提出的向华润集团定向B股的议案最终流产。2002年7月天药股份等上市公司的增发议案因流通股股东投反对票而夭折。2003年10月，银山化工流通股股东通过类别表决否决了公司流通股实施股份置换的议案。2003年8月22日，招商银行提出发行不超过100亿元可转换公司债券的方案遭到了以47只证券投资基金为代表的流通股股东的强烈反对。在股权分置的现状下，如何在上市公司重大决策上有效保护流通股股东权益，在很大程度上与我国证券市场的最大症结——股权分置问题能否得到稳妥解决密切相连。为了保护中小投资者的利益，必须采取必要措施，在制度上形成突破，切实保护公众股股东的合法权益，营造有利于投资资本市场的环境。证监会以招行发债风波为契机，决定制定类别股东表决机制。《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》最终明确了分类表决机制，并将之为实施股权分置改革的制度准备。证监会2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中明确：“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的2／3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2／3以上通过”。《通知》要求实施股权分置改革的上市公司的改革方案必须通过分类表决方式得到流通股股东的认可。
二、分类表决机制对股权分置改革的助推作用
股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。因国有股、法人股不能在二级市场上交易流通，这两类股份被阻滞在一级市场，股票市场本应统一的市场被分割成为两个市场：不流通的国有股、法人股市场和流通股市场。这一状况导致公司新发行的社会公众股无法采用市场化的定价机制。在缺乏定价基准、股票又供不应求的情况下，证券监管部门采用了规定市盈率的定价方法。在不可流通与可流通的两个市场中，不同投资者的每股出资额不同，股票价格也不同。这种股权分置的状态，导致了非流通股股东和流通股股东两类不同利益的主体。非流通股股东的利益主要体现为分红、溢价增发或增配流通股所带来的每股净资产的增加；而流通股股东的利益主要体现在二级市场上股票价格的高低。股权分置导致的股东利益不一致，非流通股股东在表决权方面拥有绝对的优势，经常通过合法的程序做出不利于流通股股东的决议；流通股股东在持股比例上处于弱势，又缺乏保护自己权益的有效机制，基本丧失了“用手说话”的权利。在此情况下，为了保障社会公众股股东有效行使对公司重大事项的表决权利，监管层希望通过以流通股股东和非流通股股东分别表决的机制创新，来弥补股权分置导致的股市的体制性缺陷。
从理论上讲，当公司发行有不同权利的数种股份时，由于类别股份的权利内容设置存在着差别，这就决定了公司在按照章程规定或在章程无规定而依照董事会或股东大会决议时，存在给某一类别股东权益造成损害的可能。分类表决机制实际上是赋予流通股股东更多自我保护的权益，而这种权益的获取，实际上是以流通股股东支付了昂贵的溢价为代价的，因此，实行分类表决机制是完全合理的。
从公司治理的角度来看，股东分类表决机制是中小流通股东制衡控股股东、维护自身权益的重要手段。通过建立股东分类表决机制，可以较好的约束控股股东侵犯中小股东利益的行为。正如尚福林所说，目前我国上市公司还存在股权分置问题，社会公众股股东难以对公司进行有效的监督，导致大股东侵害上市公司利益的情况时有发生，不利于上市公司内部治理结构的完善。在股权分置问题妥善解决之前，要采取必要措施，在制度上形成突破，切实保护公众股股东的合法权益，营造有利于投资资本市场的环境。股东分类表决机制的实施为股权分置改革提供了制度准备，有力地推进我国正在进行的股权分置改革。
三、分类表决机制与维护投资者的合法权益
分类表决机制是在我国证券市场股权分置问题妥善解决前所采取的保护社会公众股股东权益的一项必要措施，该制度有助于恢复股权平等原则的真意，提升在经济实力、持股比例、表决力和信息占有等方面处于弱势群体的社会公众股股东的地位，从制度上有效预防一股独大的股权现实结构导致的“资本多数决”滥用现象，从而避免股东大会演变为大股东会。
分类表决机制让公众投资者真正有了参与公司决策的权力，有助于形成投资者对公司经营层的有效制约，也将提高上市公司的治理水平。在分类表决机制框架下，上市公司会更审慎地运用资本，市场资源可以得到更合理地使用，资本市场也将真正实现其优化资源配置的功能。由于股权分 置，非流通股股东和社会公众股股东有时缺乏一致的利益目标，当利益目标不一致时，由于非流通股股东对上市公司的控股，社会公众股股东容易处于被动的地位，分类表决机制有利于增强社会公众投资者的信心。推广分类表决机制，实际上已限制了非流通股股东在相关问题上的最终话语权，为流通股股东提供了说话的平台。让社会公众股股东在事关上市公司重大发展大计上拥有话语权，从而形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，也为现阶段上市公司治理提供了一种有效的利益制衡机制。分类表决机制让中小流通股股东能代表自身利益充分发表意见，建立起非流通股股东与流通股股东的对话机制。
2004年12月22日，首旅股份召开2004年第一次临时股东大会引入分类表决机制，这是自中国证监会12月7日发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》之后的首个分类表决事例。2004年12月27日，重庆百货的增发方案由于未获参会流通股股东的半数同意而未能通过。重庆百货也成为自实行分类表决机制以来首家被流通股股东否决议案的上市公司。2005年6月10日，首批股权分置改革试点的清华同方和三一重工揭晓了股东投票结果。三一重工的试点改革方案获得通过，而清华同方的方案未获通过。两家公司的不同结果充分显示了分类表决机制的威力。分类表决机制赋予了公众股东“用手投票”的权力，这一制度将股权分置改革试点方案的最终决定权赋予了流通股股东，有利于在改革中保护社会公众投资者的利益，充分体现了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》对投资者利益保护的用意，成为维护社会公众投资者合法权益的一项重大举措。
分类表决机制是目前保护流通股股东权益的一种比较理想方案，有其存在的合理性和必要性，也是中国证券市场制度上的重要创新。但这一制度对投资者尤其是中小投资者的保护作用还是存在一定的限度。通过分析我们可以发现，在流通股股东的结构中，由于机构投资者的资金规模远远大于个人投资者，在缺乏预期收益的情况下，中小投资者参与投票的动力不足，即使少部分中小投资者参与投票，也几乎不会对投票结果产生影响。相比之下，流通股大股东因持股比例较大、集中度较高，对投票结果能够产生重大甚至是决定性的影响。所以，在实施分类表决机制过程中，如何完善其运行机制，确保包括中小投资者在内的所有流通股股东的利益得到切实的保护，是摆在管理者面前的一项艰巨的任务。
编辑／金风平
关键词；分类表决；股权分置；投资者利益
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1009—2234(2005)06—0118—02
为配合股权分置改革，中国证监会于2004年12月7日发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求上市公司只要涉及到对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项时，必须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。《规定》的实质性内容就是确立并实施分类表决机制。实施分类表决机制能够落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》3寸公众投资者的合法利益保护的精神，同时也对股权分置改革起助推作用。
一、股权分置改革与分类表决机制的形成
我国资本市场存在着一种独特的现象：1／3左右的股份可以流通，2／3左右的股份不能流通，这就是大家常说的股权分置现象。股权分置问题不解决，社会公众股股东难以对公司进行有效的监督，也不利于上市公司内部治理结构的完善，流通股东的权益长期得不到保障。
证监会曾经在上市公司的一些重大决策问题上引入了类别股东投票表决制度。1994年8月27日原国务院证券委、原国务院体改委发布的《赴境外上市公司章程必备条款》中规定了“类别股东表决的特别程序”，要求持有不同种类股份的股东为类别股东，公司变更或者废除类别股东的权利，应当召开类别股东大会并经出席表决权股份的2／3以上通过。2002年7月24日证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定：“增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过”。2001年1月，由于类别股东表达了不同意见，深万科曾经提出的向华润集团定向B股的议案最终流产。2002年7月天药股份等上市公司的增发议案因流通股股东投反对票而夭折。2003年10月，银山化工流通股股东通过类别表决否决了公司流通股实施股份置换的议案。2003年8月22日，招商银行提出发行不超过100亿元可转换公司债券的方案遭到了以47只证券投资基金为代表的流通股股东的强烈反对。在股权分置的现状下，如何在上市公司重大决策上有效保护流通股股东权益，在很大程度上与我国证券市场的最大症结——股权分置问题能否得到稳妥解决密切相连。为了保护中小投资者的利益，必须采取必要措施，在制度上形成突破，切实保护公众股股东的合法权益，营造有利于投资资本市场的环境。证监会以招行发债风波为契机，决定制定类别股东表决机制。《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》最终明确了分类表决机制，并将之为实施股权分置改革的制度准备。证监会2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中明确：“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的2／3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2／3以上通过”。《通知》要求实施股权分置改革的上市公司的改革方案必须通过分类表决方式得到流通股股东的认可。
二、分类表决机制对股权分置改革的助推作用
股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。因国有股、法人股不能在二级市场上交易流通，这两类股份被阻滞在一级市场，股票市场本应统一的市场被分割成为两个市场：不流通的国有股、法人股市场和流通股市场。这一状况导致公司新发行的社会公众股无法采用市场化的定价机制。在缺乏定价基准、股票又供不应求的情况下，证券监管部门采用了规定市盈率的定价方法。在不可流通与可流通的两个市场中，不同投资者的每股出资额不同，股票价格也不同。这种股权分置的状态，导致了非流通股股东和流通股股东两类不同利益的主体。非流通股股东的利益主要体现为分红、溢价增发或增配流通股所带来的每股净资产的增加；而流通股股东的利益主要体现在二级市场上股票价格的高低。股权分置导致的股东利益不一致，非流通股股东在表决权方面拥有绝对的优势，经常通过合法的程序做出不利于流通股股东的决议；流通股股东在持股比例上处于弱势，又缺乏保护自己权益的有效机制，基本丧失了“用手说话”的权利。在此情况下，为了保障社会公众股股东有效行使对公司重大事项的表决权利，监管层希望通过以流通股股东和非流通股股东分别表决的机制创新，来弥补股权分置导致的股市的体制性缺陷。
从理论上讲，当公司发行有不同权利的数种股份时，由于类别股份的权利内容设置存在着差别，这就决定了公司在按照章程规定或在章程无规定而依照董事会或股东大会决议时，存在给某一类别股东权益造成损害的可能。分类表决机制实际上是赋予流通股股东更多自我保护的权益，而这种权益的获取，实际上是以流通股股东支付了昂贵的溢价为代价的，因此，实行分类表决机制是完全合理的。
从公司治理的角度来看，股东分类表决机制是中小流通股东制衡控股股东、维护自身权益的重要手段。通过建立股东分类表决机制，可以较好的约束控股股东侵犯中小股东利益的行为。正如尚福林所说，目前我国上市公司还存在股权分置问题，社会公众股股东难以对公司进行有效的监督，导致大股东侵害上市公司利益的情况时有发生，不利于上市公司内部治理结构的完善。在股权分置问题妥善解决之前，要采取必要措施，在制度上形成突破，切实保护公众股股东的合法权益，营造有利于投资资本市场的环境。股东分类表决机制的实施为股权分置改革提供了制度准备，有力地推进我国正在进行的股权分置改革。
三、分类表决机制与维护投资者的合法权益
分类表决机制是在我国证券市场股权分置问题妥善解决前所采取的保护社会公众股股东权益的一项必要措施，该制度有助于恢复股权平等原则的真意，提升在经济实力、持股比例、表决力和信息占有等方面处于弱势群体的社会公众股股东的地位，从制度上有效预防一股独大的股权现实结构导致的“资本多数决”滥用现象，从而避免股东大会演变为大股东会。
分类表决机制让公众投资者真正有了参与公司决策的权力，有助于形成投资者对公司经营层的有效制约，也将提高上市公司的治理水平。在分类表决机制框架下，上市公司会更审慎地运用资本，市场资源可以得到更合理地使用，资本市场也将真正实现其优化资源配置的功能。由于股权分 置，非流通股股东和社会公众股股东有时缺乏一致的利益目标，当利益目标不一致时，由于非流通股股东对上市公司的控股，社会公众股股东容易处于被动的地位，分类表决机制有利于增强社会公众投资者的信心。推广分类表决机制，实际上已限制了非流通股股东在相关问题上的最终话语权，为流通股股东提供了说话的平台。让社会公众股股东在事关上市公司重大发展大计上拥有话语权，从而形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，也为现阶段上市公司治理提供了一种有效的利益制衡机制。分类表决机制让中小流通股股东能代表自身利益充分发表意见，建立起非流通股股东与流通股股东的对话机制。
2004年12月22日，首旅股份召开2004年第一次临时股东大会引入分类表决机制，这是自中国证监会12月7日发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》之后的首个分类表决事例。2004年12月27日，重庆百货的增发方案由于未获参会流通股股东的半数同意而未能通过。重庆百货也成为自实行分类表决机制以来首家被流通股股东否决议案的上市公司。2005年6月10日，首批股权分置改革试点的清华同方和三一重工揭晓了股东投票结果。三一重工的试点改革方案获得通过，而清华同方的方案未获通过。两家公司的不同结果充分显示了分类表决机制的威力。分类表决机制赋予了公众股东“用手投票”的权力，这一制度将股权分置改革试点方案的最终决定权赋予了流通股股东，有利于在改革中保护社会公众投资者的利益，充分体现了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》对投资者利益保护的用意，成为维护社会公众投资者合法权益的一项重大举措。
分类表决机制是目前保护流通股股东权益的一种比较理想方案，有其存在的合理性和必要性，也是中国证券市场制度上的重要创新。但这一制度对投资者尤其是中小投资者的保护作用还是存在一定的限度。通过分析我们可以发现，在流通股股东的结构中，由于机构投资者的资金规模远远大于个人投资者，在缺乏预期收益的情况下，中小投资者参与投票的动力不足，即使少部分中小投资者参与投票，也几乎不会对投票结果产生影响。相比之下，流通股大股东因持股比例较大、集中度较高，对投票结果能够产生重大甚至是决定性的影响。所以，在实施分类表决机制过程中，如何完善其运行机制，确保包括中小投资者在内的所有流通股股东的利益得到切实的保护，是摆在管理者面前的一项艰巨的任务。
编辑／金风平