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【摘 要】过度投资会降低公司资金使用效率，损害股东权益。我国上市公司同样存在着过度投资现象，信息不对称和股权结构不合理是其主要原因，而加强公司治理、优化奖惩机制、发展资本市场以及强化信息披露是抑制过度投资的有效途径。
【关键词】过度投资；公司治理；对策 1.过度投资的界定
过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。投资的一条最基本的法则是接受净现值大于零的项目，这样才能提高公司的价值。然而，许多公司投资到那些净现值为负的项目上。1986年，Jensen以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投资过度问题，作为其自由现金流量理论的基础论据。1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致会接受一些NPV<0的投资机会的公司。我国上市公司的过度投资行为更多地表现为将资金投资于收益并不理想的投资项目，或者是投资于非相关多元化的项目，进行盲目扩张。
2.我国上市公司过度投资产生的原因
2.1信息不对称
由于所有权与经营权相分离，经营者拥有公司的经营决策权，比所有者掌握更多信息，导致股东难以监察其行为，同时契约缺陷导致的经营者非货币效用和利益在契约中难以判断和确认等，均有可能造成经营者的过度投资行为。我国的资本市场还不完善，是一个半强势市场，信息优势方可以利用内幕信息进行交易，获取额外的经济利益。而且，我国又是一个新兴市场化国家，投资一直保持高速增长，上市公司拥有众多投资机会。因而，上市公司的过度投资行为也就极易产生了。
2.2委托代理成本
在两权分离的现代企业制度下，所有者和经营者的目标不一致，所有者的目标是财富最大化，而经营者则追求自己的私人目标，如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金等，于是委托代理成本就产生了。一旦经营者掌控了大量的自由现金流，就很可能会把它投入到符合其自身最大利益负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益，比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等。
2.3经营者投资决策中过度自信引发过度投资
在不存在私人目标的前提下，经营者决策的理性程度决定了企业投资行为的合理程度。遗憾的是，经营者几乎不可能做到在所有决策时都保持完全理性，往往存在过度自信的倾向，高估成功的可能性以及个人掌握信息的完全性和准确性，从而导致即使他们按照最大化效用原则行事，也有可能造成过度投资。
2.4所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好
在我国企业的当期绩效评价和激励中，净利润的绝对数使用频率很高，这就使得一些经营者为了个人效用原因投资热情高涨，项目真实报酬率是否低于所有者要求的报酬率无所谓，只要其大于零就能有效增加净利润，就会增加经营者的个人效用。
3.我国上市公司过度投资的治理措施
3.1优化经理奖惩机制
经理受投资者委托经营管理公司，拥有公司控制权，企业收益与经理的努力程度正相关，因而公司应当设立相应激励机制，使经理和股东的目标趋于一致，弱化经理的自利动机，从而防止过度投资。经理薪酬必须与企业绩效挂钩，同时让经理可以分享企业的剩余收益。惩罚是负面激励，能督促经理尽量少犯错。经理上任之初，可要求他提交责任保证金。任期届满，根据经理履行契约和整个宏观经济环境的情况，如数退还或者扣除一定比例的保证金。奖惩机制，应以正面激励为主，负面激励为辅。同时应加强舆论监督，形成声誉效应，奖惩信息要在媒体上发布，让投资者知晓经理的能力和履约情况。
3.2优化股权结构，完善公司治理
要有效抑制过度投资，必须优化股权结构，完善公司治理。国有企业应撤出竞争性行业，同时引进战略机构投资者，改变“一股独大”的局面，从而优化股权结构，改组董事会。董事会是公司治理的核心机构，不能成为大股东会，可借鉴美国经验，增加外部董事比例。我国法律要求上市公司董事会中的独立董事占三分之一以上。虽然在形式上上市公司满足了这一规定，但独立董事并未真正“独立”，也没有真正“董事”。要“独立”，必须从董事提名开始；要“董事”，就必须重视董事资格。董事会中要专门设立独立的董事提名委员会，负责董事的提名。独立董事的资格认定可以考虑建立董事资格认证制度。另外，独立董事从上市公司领薪酬，同时要监督公司经营，这容易导致监督失效。监管机构可以考虑成立独立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定办法缴纳，使独立董事不直接从上市公司领报酬，有助于监督功能的发挥。
3.3发展资本市场，创新融资工具
要降低上市门槛，鼓励符合条件的公司上市。同时，制定办法让业绩不佳的公司退市，这是对业绩恶化公司的一种惩罚，也是对其它公司的警示。负债可以有效遏制过度投资。然而，我国银行贷款对公司约束不“硬”，债券市场也不发达，特别是公司债券才刚刚起步，使得负债的治理效应大打折扣。我国国有银行的市场化程度还不高，贷款的硬约束有待加强。国家应大力发展公司债券市场，改变资本市场股票重、债券轻的畸形结构。
3.4强化信息披露，提高公司透明度
信息不对称是过度投资行为的重要原因之一，政府监管机构一方面要健全信息披露制度，另一方面要加强监管，督促上市公司真实、及时、完整地披露公司信息，对虚假披露、欺诈投资者的行为要严肃查处。另外，信息披露的载体应多样化，要充分利用报纸、网站的多种媒体，从而使投资者容易获得。公司信息充分披露，对外界透明度高，信息不对称程度低，投资者监督成本下降，投资者监督的积极性就会上升。这样，投资者可以选择优质公司注入资金，也可以纠正管理者的一些非理性行为。
3.5健全法律制度，加大执法力度
法律是保护投资者权益的有力武器，公司应以股东利益最大化为目标，平等、公正地对待所有股东。针对经理层损害公司和股东价值的自利动机以及大股东侵占中小股东利益的动机，法律应予以防范和打击，从而抑制过度投资。当股东认为利益受经理行为损害，法律可以赋予股东赔偿要求权，举证责任在经理方。而广大中小股东的利益被大股东侵占，可以允许中小股东通过诉讼来维权。我国已经把大股东占款问题写入刑法，明确表明大股东占款是犯罪行为。立法重要，执法更重要。依法办事，有法必依，执法必严。对违法违规行为严加惩处，提高违法违规成本，必能有效减少违法违规行为。
【参考文献】
[1]唐清泉，罗党论.设立独立董事的效果分析——来自中国上市公司独立董事的问卷调查[J].中国工业经济，2006.1.
[2]高明亮.上市公司过度投资及其制约机制研究[D].南京财经大学，2010.
[3]干胜道.企业过度投资的原因与对策分析[J].会计之友，2008.5.
[4]油晓峰.我国上市公司负债融资与过度投资治理[J].财贸经济，2006.10.
【关键词】过度投资；公司治理；对策 1.过度投资的界定
过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。投资的一条最基本的法则是接受净现值大于零的项目，这样才能提高公司的价值。然而，许多公司投资到那些净现值为负的项目上。1986年，Jensen以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投资过度问题，作为其自由现金流量理论的基础论据。1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致会接受一些NPV<0的投资机会的公司。我国上市公司的过度投资行为更多地表现为将资金投资于收益并不理想的投资项目，或者是投资于非相关多元化的项目，进行盲目扩张。
2.我国上市公司过度投资产生的原因
2.1信息不对称
由于所有权与经营权相分离，经营者拥有公司的经营决策权，比所有者掌握更多信息，导致股东难以监察其行为，同时契约缺陷导致的经营者非货币效用和利益在契约中难以判断和确认等，均有可能造成经营者的过度投资行为。我国的资本市场还不完善，是一个半强势市场，信息优势方可以利用内幕信息进行交易，获取额外的经济利益。而且，我国又是一个新兴市场化国家，投资一直保持高速增长，上市公司拥有众多投资机会。因而，上市公司的过度投资行为也就极易产生了。
2.2委托代理成本
在两权分离的现代企业制度下，所有者和经营者的目标不一致，所有者的目标是财富最大化，而经营者则追求自己的私人目标，如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金等，于是委托代理成本就产生了。一旦经营者掌控了大量的自由现金流，就很可能会把它投入到符合其自身最大利益负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益，比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等。
2.3经营者投资决策中过度自信引发过度投资
在不存在私人目标的前提下，经营者决策的理性程度决定了企业投资行为的合理程度。遗憾的是，经营者几乎不可能做到在所有决策时都保持完全理性，往往存在过度自信的倾向，高估成功的可能性以及个人掌握信息的完全性和准确性，从而导致即使他们按照最大化效用原则行事，也有可能造成过度投资。
2.4所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好
在我国企业的当期绩效评价和激励中，净利润的绝对数使用频率很高，这就使得一些经营者为了个人效用原因投资热情高涨，项目真实报酬率是否低于所有者要求的报酬率无所谓，只要其大于零就能有效增加净利润，就会增加经营者的个人效用。
3.我国上市公司过度投资的治理措施
3.1优化经理奖惩机制
经理受投资者委托经营管理公司，拥有公司控制权，企业收益与经理的努力程度正相关，因而公司应当设立相应激励机制，使经理和股东的目标趋于一致，弱化经理的自利动机，从而防止过度投资。经理薪酬必须与企业绩效挂钩，同时让经理可以分享企业的剩余收益。惩罚是负面激励，能督促经理尽量少犯错。经理上任之初，可要求他提交责任保证金。任期届满，根据经理履行契约和整个宏观经济环境的情况，如数退还或者扣除一定比例的保证金。奖惩机制，应以正面激励为主，负面激励为辅。同时应加强舆论监督，形成声誉效应，奖惩信息要在媒体上发布，让投资者知晓经理的能力和履约情况。
3.2优化股权结构，完善公司治理
要有效抑制过度投资，必须优化股权结构，完善公司治理。国有企业应撤出竞争性行业，同时引进战略机构投资者，改变“一股独大”的局面，从而优化股权结构，改组董事会。董事会是公司治理的核心机构，不能成为大股东会，可借鉴美国经验，增加外部董事比例。我国法律要求上市公司董事会中的独立董事占三分之一以上。虽然在形式上上市公司满足了这一规定，但独立董事并未真正“独立”，也没有真正“董事”。要“独立”，必须从董事提名开始；要“董事”，就必须重视董事资格。董事会中要专门设立独立的董事提名委员会，负责董事的提名。独立董事的资格认定可以考虑建立董事资格认证制度。另外，独立董事从上市公司领薪酬，同时要监督公司经营，这容易导致监督失效。监管机构可以考虑成立独立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定办法缴纳，使独立董事不直接从上市公司领报酬，有助于监督功能的发挥。
3.3发展资本市场，创新融资工具
要降低上市门槛，鼓励符合条件的公司上市。同时，制定办法让业绩不佳的公司退市，这是对业绩恶化公司的一种惩罚，也是对其它公司的警示。负债可以有效遏制过度投资。然而，我国银行贷款对公司约束不“硬”，债券市场也不发达，特别是公司债券才刚刚起步，使得负债的治理效应大打折扣。我国国有银行的市场化程度还不高，贷款的硬约束有待加强。国家应大力发展公司债券市场，改变资本市场股票重、债券轻的畸形结构。
3.4强化信息披露，提高公司透明度
信息不对称是过度投资行为的重要原因之一，政府监管机构一方面要健全信息披露制度，另一方面要加强监管，督促上市公司真实、及时、完整地披露公司信息，对虚假披露、欺诈投资者的行为要严肃查处。另外，信息披露的载体应多样化，要充分利用报纸、网站的多种媒体，从而使投资者容易获得。公司信息充分披露，对外界透明度高，信息不对称程度低，投资者监督成本下降，投资者监督的积极性就会上升。这样，投资者可以选择优质公司注入资金，也可以纠正管理者的一些非理性行为。
3.5健全法律制度，加大执法力度
法律是保护投资者权益的有力武器，公司应以股东利益最大化为目标，平等、公正地对待所有股东。针对经理层损害公司和股东价值的自利动机以及大股东侵占中小股东利益的动机，法律应予以防范和打击，从而抑制过度投资。当股东认为利益受经理行为损害，法律可以赋予股东赔偿要求权，举证责任在经理方。而广大中小股东的利益被大股东侵占，可以允许中小股东通过诉讼来维权。我国已经把大股东占款问题写入刑法，明确表明大股东占款是犯罪行为。立法重要，执法更重要。依法办事，有法必依，执法必严。对违法违规行为严加惩处，提高违法违规成本，必能有效减少违法违规行为。
【参考文献】
[1]唐清泉，罗党论.设立独立董事的效果分析——来自中国上市公司独立董事的问卷调查[J].中国工业经济，2006.1.
[2]高明亮.上市公司过度投资及其制约机制研究[D].南京财经大学，2010.
[3]干胜道.企业过度投资的原因与对策分析[J].会计之友，2008.5.
[4]油晓峰.我国上市公司负债融资与过度投资治理[J].财贸经济，2006.10.