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美国先锋集团（Vanguard）一系列名为Vanguard Advisor’s Alpha的研究指出，用一个被动指数作为基准衡量投资顾问为投资者带来的价值是不切实际的，因为少有个人投资者会长期被动持有一个指数产品。相反，个人投资者独立操作的账户平均来看拥有比较集中的风险配置和较高调仓频率。
Vanguard认为，应该以这些账户自身的业绩水准作为基准来量化投资顾问能带来的额外价值。投资顾问提供的服务不仅包含为投资者提供合理的资产配置、产品挑选和税收筹划等建议，还包含在漫长的投资期限内为投资者持续提供恰当的行为指导。根据Vanguard的研究框架和数据显示，在其调查样本中，投资者行为指导一项对投资顾问价值的贡献达到50%。
目前管理资产规模（AUM）在4万亿美元左右、全球排名第二的Vanguard公司曾通过一系列研究来论证，相较于独立的个人投资者自行管理，一个优秀的投资顾问带来的可量化价值主要来自以下几个方面：
（1）使用分散化的投资产品，例如ETF基金为投资者推荐适当的资产配置。
（2）在收益预期类似的情况下，挑选交易和管理费率较低的投资产品。
（3）帮助投资者执行适当的投资组合再平衡。
（4）为投资者进行投资行为指导。
（5）帮助投资者合理规划免税和应税投资账户的持有资产种类、赎回方案。
（6）帮助投资者合理规划派息类和非派息类投资策略。
在每一项的重要程度上面，Vanguard认为，“投资者行为指导”是一个优秀的投资顾问所能带来的可量化价值中最具潜力的。基于对旗下投资账户的分析，他们发现频繁调仓的账户收益比不频繁调仓的账户收益平均少150个基点。并且当市场大幅波动时，独立的个人投资者因市场短期干扰信息而做出错误决策的概率明显增加。在此情况下，投资顾问进行投资行为指导的潜在价值也进一步提升。
此外，Vanguard认为，在投资方案执行层面，例如低费率产品的挑选和投资组合再平衡，一个优秀的投资顾问每年平均可以为投资者带来30～40基点的额外收益。在税务筹划上，每年的额外收益视投资者的边际税率而定，大约在0～110个基点。在资产配置方案和派息策略上，一个优秀的投资顾问也可能为投资者带来较多收益，具体收益水平视投资者的起始投资组合及需求而有所不同。
综合来看，Vanguard认为，对比独立的个人投资者，在美国，一个优秀的投资顾问每年平均可以带来3%的净收益。
中美两国在包括投顾行业发展、投资者风格、税收政策和可投资资产类型与特征等投资环境上的差异巨大，而不同的投资环境可能导致Vanguard框架中的增量价值出现变化。
投资者持有资产现状
相较于美国，中国个人投资者乃至部分投资顾问对于全球分散投资组合的概念都较为陌生，一般只集中投资于某单一资产类别，比如股票、债券基金、货币基金等，且资产大多集中在国内。
针对Vanguard投资框架的第一条，优秀的投资顾问可以帮助中国投资者在现有单一资产结构的基础上，完善自己的投资组合，根据自身需求纳入美股、其他海外发达市场股票、债券和大宗商品等相关性较低的资产类别。从理论和实践经验上来看，分散化的投资组合都将产生更高的长期夏普率。也就是说，在保持类似风险水平的条件下，投资收益将增加；或是在实现类似收益水平的条件下，投资风险将减小。
此外，相较于美国个人投资者，中国个人投资者的资产配置和投资组合在合理性上的提升空间会更大。
简单计算一下。1995—2016年，沪深300指数和标普500指数的复合年化收益率均约为9.5%左右，但沪深300的波动率是标普500的两倍。那么，一个持有50%现金和50%沪深300指数的投资者，1995年以来的年化收益率在6%～7%，如果经资产配置优化后在组合中加入30%的标普500指数，同时降低现金和沪深300指数各15%，那么新的组合年均收益将增加50～100个基点，整体风险水平因分散效应也会低于原有投资组合。
在美国，投资者需要面临资本利得税、不同税收规则的投资账户规划，以及税收抵扣等问题。而中国投资者投資A股及基金产品暂时不收资本利得税，也没有按征税规则不同而区分的多个投资账户。
针对Vanguard投资框架的第四、五、六条， Vanguard认为，在优秀的投资顾问的合理安排下，具有较高税率的美国个人投资者每年可能平均省下约100个基点的税务负担。然而，由于中国投资者并没有类似的税务规划需求，因此框架中的这部分内容不适用于目前国内的投资环境。
不过笔者发现，针对第六条派息和非派息策略，国内较为类似的情况是基金投资分红中的红利再投资和现金分红方式。对于需要使用基金产品的分红以满足日常消费的投资者，选择红利再投资的分红方式或选择分红次数较少的基金产品可能使他们需要不定期卖出部分基金份额并承担基金赎回费用。目前国内债券型基金产品的赎回费率普遍为0.1%，股票型基金产品的赎回费率普遍为0.5%。
美国股市属于发达市场股市，参与者多为使用长期持有策略的机构投资者，美股的基准指数标普500长期波动率在10%～15%，长期呈现出“牛长熊短”的走势特征。
而中国股市属于新兴市场股市，个人投资者参与交易的比例更大，市场深度不够所以常常因情绪化抛售而出现集中下跌，市场指数长期波动率在25%以上。此外，中国股市的个人和机构投资者对于业绩基准的概念都相对模糊，容易导致短期内错误归因和过度自信的行为偏差，进而过度投机，影响长期收益。 在针对美国市场的研究中，Vanguard基于旗下58168个自管理个人退休账户（Individual Retirement Account）和旗下相对应的目标退休基金（Target Retirement Fund）的对比分析，发现频繁调仓的独立个人退休账户平均跑输基准150个基点，而长期持有目标退休基金的账户仅跑输基准19个基点（因账户管理费用）。
此外，从另一个常用的维度，Vanguard对比了基金产品的时间加权收益（Time-weighted return）和投资者的内部收益率（internal rates of return），再次验证了投资者拿到手的收益率明显低于基金本身的收益率。也就是说，投资者出于规避不确定性的本能以及对基金产品本身的不了解，倾向于在看到一个基金产品积累了优秀的历史业绩之后才开始投资或增加投资，而这只基金产品随后的业绩可能并不能维持在历史业绩的水平，导致投资者的收益率远低于预期。此后，部分投资者又退出这些业绩令他们失望的基金产品，买入其他历史业绩优秀的产品，重复这个毁掉收益的恶性循环。Vanguard论证，该现象在波动率较高的产品中更为显著。
在美股市场尚是如此，在大盘指数长期波动率高于25%的A股市场，个人投资者因不当的投资行为所带来的损失将更高。也就是说，在中国，一个优秀的投资顾问在投资行为指导方面能为投资者带来的价值将更多。根据Vanguard框架的第四条，优秀的投资顾问需说服投资者不要受各类信息的过度干扰，为投资者解答关于投资组合收益波动的所有质疑，帮助投资者长期坚持预先设定的最优投资方案，帮助投资者规避毁灭价值的投资决策等。
总的来说，结合中国特殊的投资环境，Vanguard框架中的资产配置和投资行为指导两部分将是投资顾问开发增量价值的重点。估计优秀的投资顾问能为个人投资者带来的平均收益增量在3%～5%。而每年3%?5%的收益增量在长期带来的复利增长将是非常可观的。
一般来说，衡量一个策略或主动型基金产品的价值时，一般会选取一个被动型的指數作为基准。但投资顾问不是一个产品，而是面向每个投资者的差异化的服务，其为投资者带来的价值应该是基于投资者自身的投资情况去衡量。在一个不够成熟的市场，个人投资者的投资组合普遍过于集中，短期择时策略占据主流，投资顾问通过资产配置优化和行为指导能为个人投资者带来的价值有很大空间。
在国内，不管是长期以销售产品为导向的人工投顾，还是近两年兴起的智能投顾，我们认为有力的竞争者需要意识到投资顾问的本质，并专业、高效的执行资产配置优化和投资者行为指导。
本文作者系英国华威大学商学院金融学硕士，现任蓝海智投副总裁，负责资产投资组合构建。
Vanguard认为，应该以这些账户自身的业绩水准作为基准来量化投资顾问能带来的额外价值。投资顾问提供的服务不仅包含为投资者提供合理的资产配置、产品挑选和税收筹划等建议，还包含在漫长的投资期限内为投资者持续提供恰当的行为指导。根据Vanguard的研究框架和数据显示，在其调查样本中，投资者行为指导一项对投资顾问价值的贡献达到50%。
Vanguard投资顾问价值量化框架
目前管理资产规模（AUM）在4万亿美元左右、全球排名第二的Vanguard公司曾通过一系列研究来论证，相较于独立的个人投资者自行管理，一个优秀的投资顾问带来的可量化价值主要来自以下几个方面：
（1）使用分散化的投资产品，例如ETF基金为投资者推荐适当的资产配置。
（2）在收益预期类似的情况下，挑选交易和管理费率较低的投资产品。
（3）帮助投资者执行适当的投资组合再平衡。
（4）为投资者进行投资行为指导。
（5）帮助投资者合理规划免税和应税投资账户的持有资产种类、赎回方案。
（6）帮助投资者合理规划派息类和非派息类投资策略。
在每一项的重要程度上面，Vanguard认为，“投资者行为指导”是一个优秀的投资顾问所能带来的可量化价值中最具潜力的。基于对旗下投资账户的分析，他们发现频繁调仓的账户收益比不频繁调仓的账户收益平均少150个基点。并且当市场大幅波动时，独立的个人投资者因市场短期干扰信息而做出错误决策的概率明显增加。在此情况下，投资顾问进行投资行为指导的潜在价值也进一步提升。
此外，Vanguard认为，在投资方案执行层面，例如低费率产品的挑选和投资组合再平衡，一个优秀的投资顾问每年平均可以为投资者带来30～40基点的额外收益。在税务筹划上，每年的额外收益视投资者的边际税率而定，大约在0～110个基点。在资产配置方案和派息策略上，一个优秀的投资顾问也可能为投资者带来较多收益，具体收益水平视投资者的起始投资组合及需求而有所不同。
综合来看，Vanguard认为，对比独立的个人投资者，在美国，一个优秀的投资顾问每年平均可以带来3%的净收益。
国内投资顾问应关注哪些方面
中美两国在包括投顾行业发展、投资者风格、税收政策和可投资资产类型与特征等投资环境上的差异巨大，而不同的投资环境可能导致Vanguard框架中的增量价值出现变化。
投资者持有资产现状
相较于美国，中国个人投资者乃至部分投资顾问对于全球分散投资组合的概念都较为陌生，一般只集中投资于某单一资产类别，比如股票、债券基金、货币基金等，且资产大多集中在国内。
针对Vanguard投资框架的第一条，优秀的投资顾问可以帮助中国投资者在现有单一资产结构的基础上，完善自己的投资组合，根据自身需求纳入美股、其他海外发达市场股票、债券和大宗商品等相关性较低的资产类别。从理论和实践经验上来看，分散化的投资组合都将产生更高的长期夏普率。也就是说，在保持类似风险水平的条件下，投资收益将增加；或是在实现类似收益水平的条件下，投资风险将减小。
此外，相较于美国个人投资者，中国个人投资者的资产配置和投资组合在合理性上的提升空间会更大。
简单计算一下。1995—2016年，沪深300指数和标普500指数的复合年化收益率均约为9.5%左右，但沪深300的波动率是标普500的两倍。那么，一个持有50%现金和50%沪深300指数的投资者，1995年以来的年化收益率在6%～7%，如果经资产配置优化后在组合中加入30%的标普500指数，同时降低现金和沪深300指数各15%，那么新的组合年均收益将增加50～100个基点，整体风险水平因分散效应也会低于原有投资组合。
税收
在美国，投资者需要面临资本利得税、不同税收规则的投资账户规划，以及税收抵扣等问题。而中国投资者投資A股及基金产品暂时不收资本利得税，也没有按征税规则不同而区分的多个投资账户。
针对Vanguard投资框架的第四、五、六条， Vanguard认为，在优秀的投资顾问的合理安排下，具有较高税率的美国个人投资者每年可能平均省下约100个基点的税务负担。然而，由于中国投资者并没有类似的税务规划需求，因此框架中的这部分内容不适用于目前国内的投资环境。
不过笔者发现，针对第六条派息和非派息策略，国内较为类似的情况是基金投资分红中的红利再投资和现金分红方式。对于需要使用基金产品的分红以满足日常消费的投资者，选择红利再投资的分红方式或选择分红次数较少的基金产品可能使他们需要不定期卖出部分基金份额并承担基金赎回费用。目前国内债券型基金产品的赎回费率普遍为0.1%，股票型基金产品的赎回费率普遍为0.5%。
资本市场特征
美国股市属于发达市场股市，参与者多为使用长期持有策略的机构投资者，美股的基准指数标普500长期波动率在10%～15%，长期呈现出“牛长熊短”的走势特征。
而中国股市属于新兴市场股市，个人投资者参与交易的比例更大，市场深度不够所以常常因情绪化抛售而出现集中下跌，市场指数长期波动率在25%以上。此外，中国股市的个人和机构投资者对于业绩基准的概念都相对模糊，容易导致短期内错误归因和过度自信的行为偏差，进而过度投机，影响长期收益。 在针对美国市场的研究中，Vanguard基于旗下58168个自管理个人退休账户（Individual Retirement Account）和旗下相对应的目标退休基金（Target Retirement Fund）的对比分析，发现频繁调仓的独立个人退休账户平均跑输基准150个基点，而长期持有目标退休基金的账户仅跑输基准19个基点（因账户管理费用）。
此外，从另一个常用的维度，Vanguard对比了基金产品的时间加权收益（Time-weighted return）和投资者的内部收益率（internal rates of return），再次验证了投资者拿到手的收益率明显低于基金本身的收益率。也就是说，投资者出于规避不确定性的本能以及对基金产品本身的不了解，倾向于在看到一个基金产品积累了优秀的历史业绩之后才开始投资或增加投资，而这只基金产品随后的业绩可能并不能维持在历史业绩的水平，导致投资者的收益率远低于预期。此后，部分投资者又退出这些业绩令他们失望的基金产品，买入其他历史业绩优秀的产品，重复这个毁掉收益的恶性循环。Vanguard论证，该现象在波动率较高的产品中更为显著。
在美股市场尚是如此，在大盘指数长期波动率高于25%的A股市场，个人投资者因不当的投资行为所带来的损失将更高。也就是说，在中国，一个优秀的投资顾问在投资行为指导方面能为投资者带来的价值将更多。根据Vanguard框架的第四条，优秀的投资顾问需说服投资者不要受各类信息的过度干扰，为投资者解答关于投资组合收益波动的所有质疑，帮助投资者长期坚持预先设定的最优投资方案，帮助投资者规避毁灭价值的投资决策等。
总的来说，结合中国特殊的投资环境，Vanguard框架中的资产配置和投资行为指导两部分将是投资顾问开发增量价值的重点。估计优秀的投资顾问能为个人投资者带来的平均收益增量在3%～5%。而每年3%?5%的收益增量在长期带来的复利增长将是非常可观的。
总结
一般来说，衡量一个策略或主动型基金产品的价值时，一般会选取一个被动型的指數作为基准。但投资顾问不是一个产品，而是面向每个投资者的差异化的服务，其为投资者带来的价值应该是基于投资者自身的投资情况去衡量。在一个不够成熟的市场，个人投资者的投资组合普遍过于集中，短期择时策略占据主流，投资顾问通过资产配置优化和行为指导能为个人投资者带来的价值有很大空间。
在国内，不管是长期以销售产品为导向的人工投顾，还是近两年兴起的智能投顾，我们认为有力的竞争者需要意识到投资顾问的本质，并专业、高效的执行资产配置优化和投资者行为指导。
本文作者系英国华威大学商学院金融学硕士，现任蓝海智投副总裁，负责资产投资组合构建。