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【摘要】随着证券投资市场的不断完善，基金已经成为市场上一个重要的角色，散户在中国股市的地位也渐渐地减弱。作为一个在将来会是证券市场成为主流的角色，基金的投资行为日益受到关注，而作为掌舵者的基金经理人更是成为了市场的焦点。本文将结合经理人和基金自身的一些重要特点，探讨这些因素对基金表现的影响。
一、引言
2011年受国际金融危机的影响，中国股市一路下挫市值也大幅度缩水。占证券市场重要地位的投资主体基金也惨遭下滑。在基金的证券投资中基金经理人是投资策略的主要制定者，但他们的投资行为也受市场制度、法律法规、文化教育背景等众多因素的影响，呈现出不确定性和复杂性。不同基金之间的差异也成为影响基金投资表现的重要因素。从心理学来看，整个投资行为其实是一个对感觉的输入、加工、表现的心理过程（李心洁，2004）。基金表现方面三大风险调整指数夏普指数、特雷纳指数、詹森指数都是考虑了风险后的对基金收入的一个单位化的指数。以及H-M T-M模型中实现了对基金经理人对市场时机和股票选择能力的检验。基金经理人的表现也直接影响了基金的表现，现实中经理人总是会受客观主观各种因素的影响偏离理性人的假设，如性格、年龄、学历、管理年限等。受中国资本市场的不完善，在熊市阶段没有足够用的金融工具用于分散风险，使很多基金经理人在不利的经济情势下更显的被动。反之也放大了一个基金经理人的投资能力，本文将结合中国现实的国情来分析对我国2011年中基金表现的影响因素。
二、实证分析
（一）相关变量
衡量基金表现的指标有很多种，这里笔者根据众多国内外文献的参考采用最常见的基金收益率和Beta（系统风险）作为基金表现的衡量指标。基金收益率采用了样本期内基金收益率减去无风险收益率（一年期商业银行定期存款利率3.5%），系统风险采用CAPM模型中Beta，主要衡量的基金的投资风格与风险控制能力。基金经理人自身特征中我们选择了受教育程度、从业年限、担任某只基金年限以及基金自身的规模和年龄来作为影响基金表现的主要的因素，这些因素都是能够直接影响了经理人和基金表现的重要因素。
数据方面选取了10只我国规模中等的开放式股票基金，分别是上投大盘、工银大盘、南方隆元、招商大盘、东吴行业、农银大盘、华夏大盘、大成行业、大成核心、汇丰晋升。选取的时间区间为2010年12月到2011年10月，选取的区间中宏观经济表现颓势，沪深股市一路下行。开放式股票基金的收益表现能直观反映经理人的投资风格与风管管理能力。样本基金的收益表现分布相对均匀，能够很好的契合整体基金收益表现。本文的数据来自于锐思金融研究数据库与大智慧软件，并使用Eviews6软件进行相关数据分析。
（二）收益方程检验
首先我们分析收益率为应变量的回归模型，即Yield=（ Year of career, Age of fund, Tenure,Fund assets）。这里我们以能直观影响基金收益的几个因素作为变量来解释基金收益情况，分别是基金经理人从业年数、基金年龄，基金经理人任职年限，基金资产规模。
通过表1的归回结果可以看出基金收益与基金经理人从业年数、基金资产规模呈负相关，而与基金经理人任职年限、基金年龄、呈现正相关。从基金经理人的从业年数与收益呈现负相关可以看出，从业时间越久或者说是年龄越大的基金经理人往往无需通过过于激进的操作来获得超额回报率，而只会通过保守的方式来稳固自身已有的事业，从业时间较短的经理人会出于证明自身价值而为以后相对较长的事业期打下一定的基础而采用一些激进的策略来获得更高的收益。简单地说，这取决于基金经理人背后的激励机制的作用。从业较短的经理人虽然在从业经验上欠缺，但其自身的价值方向与委托人目标（基金收益）更贴近。老基金在风险控制上会更有经验，自身管理与体制也相对成熟，所以更容易获得基民的青睐，在整个资本市场上也会有更大的影响力，综合说明了基金年龄与收益成正相关，且T检验值较大还是具有了一定的说服力。但我国基金的规模总体来说还是不够大规模优势难以显现，回归结果中基金规模的对收益的解释力微乎其微。而一个基金经理人在一个特定基金任职的年限对收益表现出了很强的正相关解释力，即使有效性检验并不理想，基金经理人的频繁更替对整个基金的表现是非常不利的，一个稳定的掌舵者对自身管理和市场会用更好的理解，稳定的视角也很大程度上帮助了基金和经理人的同时成长。
（三）风险方程检验
然后分析系统风险的作为应变量的回归模型，Beta=（Year of career，Age of fund，Tenure，Level of education，Fund assets）。自变量分别是基金经理人从业年数、基金年龄，基金经理人任职年限，受教育程度，基金资产规模。由于基金经理人普遍是硕士及其以上学历，所以这里的受教育程度定义为MBA或者CFA时D=1，反之D=0。
表1中的回归结果可以看到系统性风险与基金经理人从业年数、基金经理人任职年限呈负相关，与基金年龄、受教育程度和基金规模成正比关系。同样是激励制度的因素可以看出从业年数越少或者说是越年轻的经理人会更愿意承担较大的风险，而从业时间较久的基金人对风险的控制会保守。而另一个方面一个特定的掌舵人掌管一个特定的基金越久在风险控制方面做的越是出色，回归结果中显示任职每增加一年对所承担的系统风险会减少19.2466%，且解释变量通过了10%的T检验具有很好的说服力。基金本身的年龄与规模都与所承担的风险成正相关，但根据T检验来看基金规模依旧不具有一定的解释能力，而基金年龄则有着非常好的解释力，新基金由于自身组建时间和市场的认可度的原因，更倾向于保守策略作为一个稳健的起步，而随着年龄的增长，经历了更多市场的洗礼，自身规模、制度和市场的认可度的完善和增加，更愿意去承担高风险来换取高收益。教育程度越高的经理人通常对自己的投资能力非常自信，他们也会选择增加风险来获得超额收益。MBA与CFA又会是一个非常好的社会交际圈可以间接的服务于基金本身的表现，回归中教育程度的也具有很强的说服力（通过10%的T检验）。
三、结论
（一）通过对基金表现的回归分析可以看出中国的资本市场中，年轻且具有高学历的基金经理人愿意增加系统风险来争取基金的超额表现，而年老的经理人就不具有太强的动力去最优化基金表现，通常是采用稳定保守的策略紧跟是市场的步伐因为丧失了战胜市场的雄心壮志，特别是在熊市中，专家理财难以体现。
（二）而随着基金年龄的增加基金也愿意增加系统风险，实证证明老基金也获得了较好的收益，这不仅源自于成熟基金的自身因素也取决于老基金拥有的更好的社会认可度。当然基金可以存活得越久也说明基金自身有着不错的实力，经过市场的淘汰后的基金普遍是承受高系统风险且成功获得高收益，这也表明那些保守的开放式股票基金在市场的残酷竞争中终将被除名。
（三）基金规模在本文的分析中并未表现出一定的规模优势，但根据经济学意义基金市场上也该有规模经济的现象，不同的时期和市场会有不同的最优资本规模。在风险一定的时候规模经济中资本的增加应该与基金的表现正相关，但我国的资本市场受限太多，基金自身的规模也相对国外发达国家较小，难以体现规模经的优势。
参考文献
[1] 李心丹.行为金融学:理论及中国的政局[M], 2004.
[2] 鹏晗.中国证券投资基金选股能和择机能力的实证研究 [J].经济评论,2002（4）:91-94.
[3] 徐琼,赵旭.我国基金经理投资行为实证研究 [J].金融研究2008 （8）:145-155.
[4] 邹建锋,林亚茹.我国基金选股选时能力实证分析 [J].中央财经大学学报2004（11）:26-31.
[5] 沈维新,黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评估 [J].经济研究,2001（9）:22-30.
[6] L.B.Friis, E.vd M.Smit.Are some fund mangers better than others? [J].S.Afr.J.Bus.Manage, 2004（3）.
作者简介：季志强（1989-），男，上海大学经济学院金融硕士研究生，研究方向： 货币政策证券投资方向。
（责任编辑：赵春晖）
一、引言
2011年受国际金融危机的影响，中国股市一路下挫市值也大幅度缩水。占证券市场重要地位的投资主体基金也惨遭下滑。在基金的证券投资中基金经理人是投资策略的主要制定者，但他们的投资行为也受市场制度、法律法规、文化教育背景等众多因素的影响，呈现出不确定性和复杂性。不同基金之间的差异也成为影响基金投资表现的重要因素。从心理学来看，整个投资行为其实是一个对感觉的输入、加工、表现的心理过程（李心洁，2004）。基金表现方面三大风险调整指数夏普指数、特雷纳指数、詹森指数都是考虑了风险后的对基金收入的一个单位化的指数。以及H-M T-M模型中实现了对基金经理人对市场时机和股票选择能力的检验。基金经理人的表现也直接影响了基金的表现，现实中经理人总是会受客观主观各种因素的影响偏离理性人的假设，如性格、年龄、学历、管理年限等。受中国资本市场的不完善，在熊市阶段没有足够用的金融工具用于分散风险，使很多基金经理人在不利的经济情势下更显的被动。反之也放大了一个基金经理人的投资能力，本文将结合中国现实的国情来分析对我国2011年中基金表现的影响因素。
二、实证分析
（一）相关变量
衡量基金表现的指标有很多种，这里笔者根据众多国内外文献的参考采用最常见的基金收益率和Beta（系统风险）作为基金表现的衡量指标。基金收益率采用了样本期内基金收益率减去无风险收益率（一年期商业银行定期存款利率3.5%），系统风险采用CAPM模型中Beta，主要衡量的基金的投资风格与风险控制能力。基金经理人自身特征中我们选择了受教育程度、从业年限、担任某只基金年限以及基金自身的规模和年龄来作为影响基金表现的主要的因素，这些因素都是能够直接影响了经理人和基金表现的重要因素。
数据方面选取了10只我国规模中等的开放式股票基金，分别是上投大盘、工银大盘、南方隆元、招商大盘、东吴行业、农银大盘、华夏大盘、大成行业、大成核心、汇丰晋升。选取的时间区间为2010年12月到2011年10月，选取的区间中宏观经济表现颓势，沪深股市一路下行。开放式股票基金的收益表现能直观反映经理人的投资风格与风管管理能力。样本基金的收益表现分布相对均匀，能够很好的契合整体基金收益表现。本文的数据来自于锐思金融研究数据库与大智慧软件，并使用Eviews6软件进行相关数据分析。
（二）收益方程检验
首先我们分析收益率为应变量的回归模型，即Yield=（ Year of career, Age of fund, Tenure,Fund assets）。这里我们以能直观影响基金收益的几个因素作为变量来解释基金收益情况，分别是基金经理人从业年数、基金年龄，基金经理人任职年限，基金资产规模。
通过表1的归回结果可以看出基金收益与基金经理人从业年数、基金资产规模呈负相关，而与基金经理人任职年限、基金年龄、呈现正相关。从基金经理人的从业年数与收益呈现负相关可以看出，从业时间越久或者说是年龄越大的基金经理人往往无需通过过于激进的操作来获得超额回报率，而只会通过保守的方式来稳固自身已有的事业，从业时间较短的经理人会出于证明自身价值而为以后相对较长的事业期打下一定的基础而采用一些激进的策略来获得更高的收益。简单地说，这取决于基金经理人背后的激励机制的作用。从业较短的经理人虽然在从业经验上欠缺，但其自身的价值方向与委托人目标（基金收益）更贴近。老基金在风险控制上会更有经验，自身管理与体制也相对成熟，所以更容易获得基民的青睐，在整个资本市场上也会有更大的影响力，综合说明了基金年龄与收益成正相关，且T检验值较大还是具有了一定的说服力。但我国基金的规模总体来说还是不够大规模优势难以显现，回归结果中基金规模的对收益的解释力微乎其微。而一个基金经理人在一个特定基金任职的年限对收益表现出了很强的正相关解释力，即使有效性检验并不理想，基金经理人的频繁更替对整个基金的表现是非常不利的，一个稳定的掌舵者对自身管理和市场会用更好的理解，稳定的视角也很大程度上帮助了基金和经理人的同时成长。
（三）风险方程检验
然后分析系统风险的作为应变量的回归模型，Beta=（Year of career，Age of fund，Tenure，Level of education，Fund assets）。自变量分别是基金经理人从业年数、基金年龄，基金经理人任职年限，受教育程度，基金资产规模。由于基金经理人普遍是硕士及其以上学历，所以这里的受教育程度定义为MBA或者CFA时D=1，反之D=0。
表1中的回归结果可以看到系统性风险与基金经理人从业年数、基金经理人任职年限呈负相关，与基金年龄、受教育程度和基金规模成正比关系。同样是激励制度的因素可以看出从业年数越少或者说是越年轻的经理人会更愿意承担较大的风险，而从业时间较久的基金人对风险的控制会保守。而另一个方面一个特定的掌舵人掌管一个特定的基金越久在风险控制方面做的越是出色，回归结果中显示任职每增加一年对所承担的系统风险会减少19.2466%，且解释变量通过了10%的T检验具有很好的说服力。基金本身的年龄与规模都与所承担的风险成正相关，但根据T检验来看基金规模依旧不具有一定的解释能力，而基金年龄则有着非常好的解释力，新基金由于自身组建时间和市场的认可度的原因，更倾向于保守策略作为一个稳健的起步，而随着年龄的增长，经历了更多市场的洗礼，自身规模、制度和市场的认可度的完善和增加，更愿意去承担高风险来换取高收益。教育程度越高的经理人通常对自己的投资能力非常自信，他们也会选择增加风险来获得超额收益。MBA与CFA又会是一个非常好的社会交际圈可以间接的服务于基金本身的表现，回归中教育程度的也具有很强的说服力（通过10%的T检验）。
三、结论
（一）通过对基金表现的回归分析可以看出中国的资本市场中，年轻且具有高学历的基金经理人愿意增加系统风险来争取基金的超额表现，而年老的经理人就不具有太强的动力去最优化基金表现，通常是采用稳定保守的策略紧跟是市场的步伐因为丧失了战胜市场的雄心壮志，特别是在熊市中，专家理财难以体现。
（二）而随着基金年龄的增加基金也愿意增加系统风险，实证证明老基金也获得了较好的收益，这不仅源自于成熟基金的自身因素也取决于老基金拥有的更好的社会认可度。当然基金可以存活得越久也说明基金自身有着不错的实力，经过市场的淘汰后的基金普遍是承受高系统风险且成功获得高收益，这也表明那些保守的开放式股票基金在市场的残酷竞争中终将被除名。
（三）基金规模在本文的分析中并未表现出一定的规模优势，但根据经济学意义基金市场上也该有规模经济的现象，不同的时期和市场会有不同的最优资本规模。在风险一定的时候规模经济中资本的增加应该与基金的表现正相关，但我国的资本市场受限太多，基金自身的规模也相对国外发达国家较小，难以体现规模经的优势。
参考文献
[1] 李心丹.行为金融学:理论及中国的政局[M], 2004.
[2] 鹏晗.中国证券投资基金选股能和择机能力的实证研究 [J].经济评论,2002（4）:91-94.
[3] 徐琼,赵旭.我国基金经理投资行为实证研究 [J].金融研究2008 （8）:145-155.
[4] 邹建锋,林亚茹.我国基金选股选时能力实证分析 [J].中央财经大学学报2004（11）:26-31.
[5] 沈维新,黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评估 [J].经济研究,2001（9）:22-30.
[6] L.B.Friis, E.vd M.Smit.Are some fund mangers better than others? [J].S.Afr.J.Bus.Manage, 2004（3）.
作者简介：季志强（1989-），男，上海大学经济学院金融硕士研究生，研究方向： 货币政策证券投资方向。
（责任编辑：赵春晖）