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【摘要】本文基于行为金融学的视角，结合投资者的行为特征、行为金融决策理论基础以及行为模型等，通过分析机构投资者之一社保基金的投资行为特征、规模和影响，提出了完善相关法律法规建设、加强社保基金监管、建立完善的基金市场机制等一系列建议措施。
【关键词】行为金融学 社保基金 机构投资者
一、行为金融学理论
行为金融学(Behavioral Finance)是金融学的最新研究前沿，它突破了传统金融学“理性人”、完全套利和EMH的假设，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，使研究更接近实际。该理论在上世纪80至90年代得到迅速的发展。行为金融学家美国普林斯顿大学的Kahneman获得2002年度的诺贝尔经济学奖，从而使得这一理论受到全球金融界的关注。
行为金融研究发现，投资者在进行投资决策时，往往具有以下特点：
（一）时尚与从众心理
经常在一起的人们有相近的思想，这对人的偏好又有很大影响，追求时尚与盲从心理便是最突出的表现。在股市中，表现为股市中的“羊群行为”，这将导致整个市场上的投资策略趋于一致。
（二）回避损失
行为金融学的研究表明人们在投资活动中，内心对厉害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的权重往往大于“趋利”因素的权重。
（三）减少后悔与推卸责任
当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种投资方式将优于其他决策方式。
（四）行为金融学用两个代表性的模型来概括投资者行为的特点
1.HMB模型，即羊群效应模型。在一定时期内，当采取相同策略交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时，就会产生羊群效应。该效应主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及对信息传递速度和充分性的作用。
2.DSSW模型。该模型又称噪声交易模型。金融市场中的噪声是指在信息不对称情况下，导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息，其类型既包括市场参与者主动制造的虚假信息，也包括市场参与者自身误判的信息。而金融市场中这种不具有内部信息却非理性地依据噪声来交易的参与者被称为“噪声交易者”。
二、机构投资者——社保基金
（一）社保基金的背景分析
2000年9月25日，党中央、国务院宣布决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”管理运营该基金。社保基金是中央战略储备，主要用于应对我国老龄化高峰期养老金收不抵支的压力。该基金来源于中央财政拨款、国有股减持收入和转持股份及其投资收益、一部分彩票公益金等；投资于固定收益产品、股票和实业。
（二）社保基金的特点
社保基金是根据社会保险制度的形成发展而完善起来的，是根据国家法律法规的规定，向社会大众筹集的，用于支付受保人在年老、疾病、伤残、失业、生育时的基本生活和基本医疗康复需要的一种专项资金，包括基本养老保险基金、基本医疗保险基金、失业保险基金、工伤保险基金和生育保险基金五种。社保基金主要有以下5个特点：
1.收缴强制性。社保基金是国家依据法律、法规，通过税收或缴费的方式筹集的用于社会保险的一种保障金，其基金性质、来源、筹集方式等都是通过法律手段来监督和管理，因此它是具有收缴强制性的一种专项基金。
2.专款专用性。社保基金筹集的目的就是在于给受保人年老、疾病、伤残、失业、生育时提供服务，从而保障生活的需要，因此，只有在上述情况下可以运用社保基金，任何单位及个人都不得将其挪用。
3.权利与义务相结合。是指社会成员只有承担了缴纳社会保险费的义务才有权力享受社保基金提供的服务。
4.统筹共济性。具体来讲就是，高收入者交纳的社会保障费比低收入者交纳的多，而在享受社会保障福利的时候，高收入者与低收入者是相同的。社保基金的这种调剂使用，正是体现出了社保适度的共担风险这一原则。
5.保值增值性。将社保基金中的日常付给和准备金外的资金储蓄起来，通过这种资金投资方式来确保社保基金具有保值增值性。
（三）我国社保基金的规模及影响
我国社会保障基金成立十年来，管理规模增加了近38倍，年均投资收益率超过同期年均通货膨胀率7.74个百分点，取得规模和业绩双丰收。
全国社保基金的使命是维护和提高社会保障水平，解决我国人口老龄化养老金收支缺口。为此，2000年9月，社保基金成立不久中央财政就拨款200亿元。此后又决定将部分彩票公益金划拨给社保基金。另外，经国务院批准，由财政部等部委制定了《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》，规定国有股上市要减持10%股份，所得收入归社保基金。2009年6月，经国务院批准，将上市公司中的国有股划转社保基金，不仅可为社保基金共计增加资金近800亿元，而且为社保基金筹集资金提供一条稳定渠道。截至2009年底，社保基金管理资产总额达7766.22亿元，较成立之初增加近38倍。
在国际范围内，全国社保基金投资收益处于较高水平。截至2009年底，社保基金成立以来的权益累计投资收益2448亿元，年均投资收益率9.75%，超过同期年均通货膨胀率7.74个百分点。上述投资收益是在国内外市场波动剧烈的环境下取得的。从2000年8月1日社保基金成立以来至今，上证综指涨幅只有22.5%，社保基金权益投资收益显著超越指数。
业内人士普遍认为，社保基金具有较强的资产配置能力和投资前瞻性，是其权益投资业绩出色的主要原因。例如，2009年初，社保基金及时提高权益投资比例，当年获得了16.12％的收益率。2010年7月初，当基金、券商等机构投资者看空股市时，社保基金却认为市场对经济回落预期过于悲观并果断加仓，较好地把握了7月以来的市场反弹。
三、完善社保基金的监管体制的建议措施
社保基金是一种特殊性质的基金，作为将来被保险人的“养命钱”，最终都要返还给被保险人，因此决定了社保基金入市投资运作的基本原则是在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。国际金融危机给我国社保基金投资带来了不可抗拒的系统性风险并通过股票市场来影响和作用，同时还给社保基金投资带来了更高的非系统性风险，主要包括资产贬值风险、流动性风险和偿付能力风险。在后金融危机时代，我们更应该重视社保基金的监管体制的完善。
（一）完善法律法规体系建设
完善法律法规体系，为社保基金投资创造良好的法制环境，避免社保基金投资领域中的低效率和道德风险。要建立健全社保基金管理法规，尽快出台与之配套的《社会保障法》，严禁挤占挪用基金，将社保基金投资运营纳入法制化轨道，真正使社保基金走上规范化运作和良性发展的道路。《社会保险法》应以《中化人民共和国宪法》和《中华人民共和国劳动法》为基础，体现两部法律中规定的劳动者的合法权益，同进结合我国社会保险立法工作的经验教训，对社会保险法的目的、依据、社会保险的适用范围、基本原则、社会保险项目、待遇等内容做出概括性的规定。
（二）建立独立于政府的监管机构
新兴市场的制度建设不够完善，投资者无法掌握完全信息并阻止虚假信息的传播。另外，基金行业允许基金经理提取较高的业绩报酬，从而容易引起道德风险，因此，加强监管措施，建立独立于政府的监管机构显得尤为重要。对社保基金的管理应该有一个独立于政府、对基金利益性质相关人员负责的社保基金监管机构，对社保基金实施统一的强制性管理。可以效仿保监会、银监会、证监会的模式建立，直接隶属于国务院，地方设监管办事处，垂直管理。这样能有利于社保基金更加规范化的运作。
（三）加强基金运营的信息披露
行为金融学理论中的“羊群行为”(Herding Behavior)是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其他行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断，如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另外一个重要的市场现象—过度反应的出现。所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。因此，加强基金运营的信息披露就显得格外重要。加强基金运营的信息披露，完善基金管理公示制度，提高基金管理透明度。信息披露可以将投资公司置于社会公众和监督机构的双重监督之下，防止投资公司违法、违规操作，损害基金持有人的利益。由于社保基金的投资运营效果关系到人民的切身利益，所以必须定期向社会公布社保基金的投资状况及收益情况。
（四）建立完善的基金运营市场竞争机制
机构投资者代表着市场上的知情交易者，他们的交易行为更加理性，对市场有着较强的分析判断能力，更倾向于长线投资。机构投资者所占比例的提升能够增加市场上的良性博弈，引导证券价格向基础价值回归，同时提高证券市场的资源配置效率。随着我国证券市场不断发展，面对越来越多的机构投资者的进入，建立完善的基金运营市场竞争机制就显得尤为重要。一方面选择资产投资管理人即投资管理公司的过程要透明、公开，通过招标等形式使投资公司之间形成竞争。另一方面在社保基金与投资公司的合同中要规定“退出机制”，即如果投资公司在一定时期内没有达到所规定的目标，则社保基金可以从该投资公司和合同关系中退出，选择其他效益更好的投资公司。
（五）建立制度化的激励机制
建立制度化的激励机制，引导投资公司对本公司效用最大化的追求转化为对社保基金运营效率的追求。在社保基金的具体运营中存在这一定的委托代理问题，建立良好的激励机制可以加强社保基金的运营效率。当代理人控制风险的努力难以观测时，考虑到代理人的过度自信后，对该任务的激励并一定总以“采取固定工资激励”为最优，而是要取决于代理人过度自信程度和任务不可观测程度的关系。如果代理人对风险控制任务的过度自信程度远远超出委托人对该项任务的不可观测程度，则对该项任务应该采取激励，但当代理人对风险控制任务的不可观测程度远远超过了代理人的过度自信程度，对代理人在该项任务的激励应该采取固定工资制。对代理人在提高收益率任务上的激励，当任务独立时的激励强度与任务虽然相关但代理人对投资风险控制任务的过度自信程度远远低于委托人对投资风险控制任务的不可观测程度时的激励强度相等，代理人努力的边际“业绩”正相关，与代理人自身的风险规避度以及代理人在该项任务上“业绩”的方差负相关；但当代理人对风险控制任务的自信程度远远低于委托人对该项任务的不可观测程度时，对代理人在提高收益率任务上的激励强度与代理人在控制风险任务的边际“业绩”负相关。
参考文献
[1]易宪容、赵春明.行为金融学[M].北京:社会科学文献出版社，2004年8月.
[2]李心丹.行为金融学—理论及中国的证据[M].上海:上海三联书店，2004年3月.
[3]周战强.行为金融理论与应用[M].北京:清华大学出版社，2004年7月.
[4]李诗林.行为金融与证券投资行为分析[M].北京:社会科学文献出版社，2005年11月.
[5]周爱民、张荣亮.行为金融学[M].北京:经济管理出版社，2005年11月.
[6]饶育蕾、张轮.行为金融学[M].上海:复旦大学出版社，2005年7月.
[7]易阳平.行为金融论[M].上海:上海财经大学出版社，2005年8月.
[8]史永东.投机泡沫与投资者行为[M].北京:商务印书馆，2005年8月.
[9]张国平.我国现行社会保险基金制度中存在的问题及对策[J]. 财会研究, 2005( 2): 24- 26.
[10]林治芳.社会保障资金管理[M]. 北京: 科学出版社.2007
[11]郭毅飞，张均.中国社保基金海外投资的探讨[J].现代商业，2008
[12]程昊汝.社会保险基金投资运营分析［J］.现代商业，2007，(24)
[13]冉萍.完善我国社保基金投资营运策略选择[J].昆明大学学报，2008，19(3)
作者简介：姜金婵(1986-)，女，汉族，首都经济贸易大学硕士，研究方向：金融市场，证券投资。
【关键词】行为金融学 社保基金 机构投资者
一、行为金融学理论
行为金融学(Behavioral Finance)是金融学的最新研究前沿，它突破了传统金融学“理性人”、完全套利和EMH的假设，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，使研究更接近实际。该理论在上世纪80至90年代得到迅速的发展。行为金融学家美国普林斯顿大学的Kahneman获得2002年度的诺贝尔经济学奖，从而使得这一理论受到全球金融界的关注。
行为金融研究发现，投资者在进行投资决策时，往往具有以下特点：
（一）时尚与从众心理
经常在一起的人们有相近的思想，这对人的偏好又有很大影响，追求时尚与盲从心理便是最突出的表现。在股市中，表现为股市中的“羊群行为”，这将导致整个市场上的投资策略趋于一致。
（二）回避损失
行为金融学的研究表明人们在投资活动中，内心对厉害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的权重往往大于“趋利”因素的权重。
（三）减少后悔与推卸责任
当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种投资方式将优于其他决策方式。
（四）行为金融学用两个代表性的模型来概括投资者行为的特点
1.HMB模型，即羊群效应模型。在一定时期内，当采取相同策略交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时，就会产生羊群效应。该效应主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及对信息传递速度和充分性的作用。
2.DSSW模型。该模型又称噪声交易模型。金融市场中的噪声是指在信息不对称情况下，导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息，其类型既包括市场参与者主动制造的虚假信息，也包括市场参与者自身误判的信息。而金融市场中这种不具有内部信息却非理性地依据噪声来交易的参与者被称为“噪声交易者”。
二、机构投资者——社保基金
（一）社保基金的背景分析
2000年9月25日，党中央、国务院宣布决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”管理运营该基金。社保基金是中央战略储备，主要用于应对我国老龄化高峰期养老金收不抵支的压力。该基金来源于中央财政拨款、国有股减持收入和转持股份及其投资收益、一部分彩票公益金等；投资于固定收益产品、股票和实业。
（二）社保基金的特点
社保基金是根据社会保险制度的形成发展而完善起来的，是根据国家法律法规的规定，向社会大众筹集的，用于支付受保人在年老、疾病、伤残、失业、生育时的基本生活和基本医疗康复需要的一种专项资金，包括基本养老保险基金、基本医疗保险基金、失业保险基金、工伤保险基金和生育保险基金五种。社保基金主要有以下5个特点：
1.收缴强制性。社保基金是国家依据法律、法规，通过税收或缴费的方式筹集的用于社会保险的一种保障金，其基金性质、来源、筹集方式等都是通过法律手段来监督和管理，因此它是具有收缴强制性的一种专项基金。
2.专款专用性。社保基金筹集的目的就是在于给受保人年老、疾病、伤残、失业、生育时提供服务，从而保障生活的需要，因此，只有在上述情况下可以运用社保基金，任何单位及个人都不得将其挪用。
3.权利与义务相结合。是指社会成员只有承担了缴纳社会保险费的义务才有权力享受社保基金提供的服务。
4.统筹共济性。具体来讲就是，高收入者交纳的社会保障费比低收入者交纳的多，而在享受社会保障福利的时候，高收入者与低收入者是相同的。社保基金的这种调剂使用，正是体现出了社保适度的共担风险这一原则。
5.保值增值性。将社保基金中的日常付给和准备金外的资金储蓄起来，通过这种资金投资方式来确保社保基金具有保值增值性。
（三）我国社保基金的规模及影响
我国社会保障基金成立十年来，管理规模增加了近38倍，年均投资收益率超过同期年均通货膨胀率7.74个百分点，取得规模和业绩双丰收。
全国社保基金的使命是维护和提高社会保障水平，解决我国人口老龄化养老金收支缺口。为此，2000年9月，社保基金成立不久中央财政就拨款200亿元。此后又决定将部分彩票公益金划拨给社保基金。另外，经国务院批准，由财政部等部委制定了《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》，规定国有股上市要减持10%股份，所得收入归社保基金。2009年6月，经国务院批准，将上市公司中的国有股划转社保基金，不仅可为社保基金共计增加资金近800亿元，而且为社保基金筹集资金提供一条稳定渠道。截至2009年底，社保基金管理资产总额达7766.22亿元，较成立之初增加近38倍。
在国际范围内，全国社保基金投资收益处于较高水平。截至2009年底，社保基金成立以来的权益累计投资收益2448亿元，年均投资收益率9.75%，超过同期年均通货膨胀率7.74个百分点。上述投资收益是在国内外市场波动剧烈的环境下取得的。从2000年8月1日社保基金成立以来至今，上证综指涨幅只有22.5%，社保基金权益投资收益显著超越指数。
业内人士普遍认为，社保基金具有较强的资产配置能力和投资前瞻性，是其权益投资业绩出色的主要原因。例如，2009年初，社保基金及时提高权益投资比例，当年获得了16.12％的收益率。2010年7月初，当基金、券商等机构投资者看空股市时，社保基金却认为市场对经济回落预期过于悲观并果断加仓，较好地把握了7月以来的市场反弹。
三、完善社保基金的监管体制的建议措施
社保基金是一种特殊性质的基金，作为将来被保险人的“养命钱”，最终都要返还给被保险人，因此决定了社保基金入市投资运作的基本原则是在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。国际金融危机给我国社保基金投资带来了不可抗拒的系统性风险并通过股票市场来影响和作用，同时还给社保基金投资带来了更高的非系统性风险，主要包括资产贬值风险、流动性风险和偿付能力风险。在后金融危机时代，我们更应该重视社保基金的监管体制的完善。
（一）完善法律法规体系建设
完善法律法规体系，为社保基金投资创造良好的法制环境，避免社保基金投资领域中的低效率和道德风险。要建立健全社保基金管理法规，尽快出台与之配套的《社会保障法》，严禁挤占挪用基金，将社保基金投资运营纳入法制化轨道，真正使社保基金走上规范化运作和良性发展的道路。《社会保险法》应以《中化人民共和国宪法》和《中华人民共和国劳动法》为基础，体现两部法律中规定的劳动者的合法权益，同进结合我国社会保险立法工作的经验教训，对社会保险法的目的、依据、社会保险的适用范围、基本原则、社会保险项目、待遇等内容做出概括性的规定。
（二）建立独立于政府的监管机构
新兴市场的制度建设不够完善，投资者无法掌握完全信息并阻止虚假信息的传播。另外，基金行业允许基金经理提取较高的业绩报酬，从而容易引起道德风险，因此，加强监管措施，建立独立于政府的监管机构显得尤为重要。对社保基金的管理应该有一个独立于政府、对基金利益性质相关人员负责的社保基金监管机构，对社保基金实施统一的强制性管理。可以效仿保监会、银监会、证监会的模式建立，直接隶属于国务院，地方设监管办事处，垂直管理。这样能有利于社保基金更加规范化的运作。
（三）加强基金运营的信息披露
行为金融学理论中的“羊群行为”(Herding Behavior)是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其他行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断，如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另外一个重要的市场现象—过度反应的出现。所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。因此，加强基金运营的信息披露就显得格外重要。加强基金运营的信息披露，完善基金管理公示制度，提高基金管理透明度。信息披露可以将投资公司置于社会公众和监督机构的双重监督之下，防止投资公司违法、违规操作，损害基金持有人的利益。由于社保基金的投资运营效果关系到人民的切身利益，所以必须定期向社会公布社保基金的投资状况及收益情况。
（四）建立完善的基金运营市场竞争机制
机构投资者代表着市场上的知情交易者，他们的交易行为更加理性，对市场有着较强的分析判断能力，更倾向于长线投资。机构投资者所占比例的提升能够增加市场上的良性博弈，引导证券价格向基础价值回归，同时提高证券市场的资源配置效率。随着我国证券市场不断发展，面对越来越多的机构投资者的进入，建立完善的基金运营市场竞争机制就显得尤为重要。一方面选择资产投资管理人即投资管理公司的过程要透明、公开，通过招标等形式使投资公司之间形成竞争。另一方面在社保基金与投资公司的合同中要规定“退出机制”，即如果投资公司在一定时期内没有达到所规定的目标，则社保基金可以从该投资公司和合同关系中退出，选择其他效益更好的投资公司。
（五）建立制度化的激励机制
建立制度化的激励机制，引导投资公司对本公司效用最大化的追求转化为对社保基金运营效率的追求。在社保基金的具体运营中存在这一定的委托代理问题，建立良好的激励机制可以加强社保基金的运营效率。当代理人控制风险的努力难以观测时，考虑到代理人的过度自信后，对该任务的激励并一定总以“采取固定工资激励”为最优，而是要取决于代理人过度自信程度和任务不可观测程度的关系。如果代理人对风险控制任务的过度自信程度远远超出委托人对该项任务的不可观测程度，则对该项任务应该采取激励，但当代理人对风险控制任务的不可观测程度远远超过了代理人的过度自信程度，对代理人在该项任务的激励应该采取固定工资制。对代理人在提高收益率任务上的激励，当任务独立时的激励强度与任务虽然相关但代理人对投资风险控制任务的过度自信程度远远低于委托人对投资风险控制任务的不可观测程度时的激励强度相等，代理人努力的边际“业绩”正相关，与代理人自身的风险规避度以及代理人在该项任务上“业绩”的方差负相关；但当代理人对风险控制任务的自信程度远远低于委托人对该项任务的不可观测程度时，对代理人在提高收益率任务上的激励强度与代理人在控制风险任务的边际“业绩”负相关。
参考文献
[1]易宪容、赵春明.行为金融学[M].北京:社会科学文献出版社，2004年8月.
[2]李心丹.行为金融学—理论及中国的证据[M].上海:上海三联书店，2004年3月.
[3]周战强.行为金融理论与应用[M].北京:清华大学出版社，2004年7月.
[4]李诗林.行为金融与证券投资行为分析[M].北京:社会科学文献出版社，2005年11月.
[5]周爱民、张荣亮.行为金融学[M].北京:经济管理出版社，2005年11月.
[6]饶育蕾、张轮.行为金融学[M].上海:复旦大学出版社，2005年7月.
[7]易阳平.行为金融论[M].上海:上海财经大学出版社，2005年8月.
[8]史永东.投机泡沫与投资者行为[M].北京:商务印书馆，2005年8月.
[9]张国平.我国现行社会保险基金制度中存在的问题及对策[J]. 财会研究, 2005( 2): 24- 26.
[10]林治芳.社会保障资金管理[M]. 北京: 科学出版社.2007
[11]郭毅飞，张均.中国社保基金海外投资的探讨[J].现代商业，2008
[12]程昊汝.社会保险基金投资运营分析［J］.现代商业，2007，(24)
[13]冉萍.完善我国社保基金投资营运策略选择[J].昆明大学学报，2008，19(3)
作者简介：姜金婵(1986-)，女，汉族，首都经济贸易大学硕士，研究方向：金融市场，证券投资。