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威力巨大的金融风暴渐行渐远,相信关于这场风暴的话题还会不断延续。不久前发生的AIG高管奖金事件引发美国公众的普遍愤怒。为了缓解民众的愤怒情绪,美国国会高票通过了一个法案,宣布将对高管奖金征收高达90%的税收。
主流舆论认为,正是由于银行家们的贪婪和自私,为了拿到自己的高薪,才导致了这次金融风暴。但显然并非所有的经济界人士都认同这一观点。金融风暴使得那些拗口的金融名词变成了流行词汇。不过这些新名词把上市公司都害得不浅——否则也不会有公司落得以巨亏而收场——我等还是敬而远之,让我们把目光聚焦于经济学界一次小小的争论。这个争论仅仅是风暴过后的小浪花,然而见微知著,也许这朵小浪花可以帮助我们领悟到管理财富的真谛。
银行家的免费午餐
正方辩手 Nassim Nicholas Taleb纽约大学教授
Nassim Nicholas Taleb是纽约大学著名的风险工程学教授,著有《黑天鹅:如何应对不可预知的未来》一书。他的观点和主流舆论的风向一致,而且走得更远。需要指出的是,他在以下的辩论中不露声色地为自己的“黑天鹅”理论作了一把推销。
华尔街的奖金制度——正如美林(Merrill Lynch)前首席执行官约翰·塞恩所言——是用来“奖励天才”的。这是我们在薪酬辩论中听到的观点之一。尽管“天才”的概念存在争议,但我完全同意,激励是资本主义和自由市场的核心,不过肯定不是指“那种”激励方案。
实际上,普遍实行的激励方案与真正的“激励”机制背道而驰:它鼓励了某种形式的风险隐藏和延迟崩盘。这是银行历史上从未赚钱的原因,周期性地发生巨额亏损以至过去所有盈利化为乌有。当然,银行家们发了横财。正是这种激励方案让我们陷入金融危机。
举两位银行家为例。第一位比较保守,他每年实现1美元的稳健回报,没有崩盘的风险。第二位看上去同样保守,但通过复杂交易产生稳定的收入,实现了2美元的收益,但有时肯定会崩盘,亏损掉所有的盈利,甚至更多。在竞争的压力下,第一位银行家可能最终失业,第二位银行家日子却好得多。原因何在?因为银行的业绩和真实的风险无关,而与被感知的收益波动相关:你七八年来连续获得稳定的奖金,随后当发生亏损的时候,你不会被要求付出什么。你造成的亏损被归咎于“系统性危机”或“黑天鹅”,而你甚至可以重新开始。由于你不用吐出以前获得的薪酬,在这种激励之下,在获得一段时期的稳定收入后,你将会进行那些偶尔会崩盘的交易。
可见,奖金发放频率(一般是1年)和崩盘周期(大约5至20年)的不一致,是大量押注崩盘概率很小的交易、从而累积起大量风险的原因。正如交易员所言,他们对自己的业绩拥有“免费期权”:他们获得利润,而不承担亏损。我认为,这种荒谬的不对称是投资银行业背后的驱动因素。
就对冲基金和中等规模的公司而言,激励问题可能是私人实体之间自由选择合同条款的简单治理问题。然而,对银行和其他“不能任其倒闭”的实体而言,问题就很严重:在很多国家,我们纳税人正为这些全球怪物提供资金,并为银行家的错误埋单。而他们仍保留着奖金并劫持了我们,因为正如我们发现的那样(稍有些迟),银行业是一种公用事业,我们需要它们来收拾它们自己的残局。实际上,我们是那种免费期权的卖方。我们应该把它要回来。
奥巴马政府一直试图通过“问题资产救助计划”来限制银行薪酬,但这还不够。我们需要解除免费期权!
首先,即使是在“问题资产救助计划”或社会保护之外冒险的人仍能够拿这个制度押注——因为他们的冒险行为可能导致崩盘,而纳税人不得不入场救援。例如,高盛(Goldman Sachs)可能希望避免其高管薪酬受到限制。只要将来社会不必为高盛(或者更糟糕的是其债权人)纾困,这应该是可以的。
第二,尽管花旗首席执行官潘·伟迪(Vikram Pandit)宣称,如果花旗不能恢复盈利的话,他仅拿1美元的年薪。但他仍获得社会给予他的免费期权。他没有承担进一步的损失,但我们承担了。
第三,杠杆收购公司通过从银行大量借贷和极度冒险,在使用免费期权:他们得到了好处,银行(最终是纳税人)则承受恶果。这些合伙企业在过去的交易中赚了钱,而社会不得不为这些交易纾困。杠杆收购公司也应该归还过去的收益。
实际上,金融公司实施的激励制度产生了人类所能够想象的最糟糕的经济制度:盈利属于资本,亏损属于社会。
最后,我从事了21年的交易,我自己就可以证明交易员有意进行免费期权游戏。另一方面,我和各种军事组织及安全人员合作过(在我从事风险顾问工作的时侯)。我们将生命托付给军队和国家安全人员,但他们没有拿奖金。他们获得晋升,任务完成后感到光荣,失败后则感到耻辱。罗马士兵立下誓约,失败就接受惩罚。这促使我呼吁把银行业的公用事业部分国有化作为惟一解决办法,以使社会不用授予个人免费期权。
没有约束就不要有激励。永远不要把你的钱托付给任何可能获得奖金的人打理。
银行家奖金并非罪魁祸首
反方辩手 Jamie Whyte英国《金融时报》特约撰稿
英国首相戈登·布朗相信,终结所谓的银行“短期”奖金文化将有助于避免未来发生金融危机。
情况真是这样的么?不妨设想你是彩票公司的经理,工作和银行家相似:你出售彩票(发放贷款),这些彩票有中奖(拖欠贷款)的可能性。为了确保长期盈利,你必须为彩票制定一个足够支付彩票奖金(弥补违约贷款成本)的价格(收取利息)。
假如你是一个贪心的经理,关心自己的奖金超过股东利益,你可能会耍点小聪明,更改彩票最高奖金、中奖概率和彩票价格,这种彩票实际上是给购买者送钱。利用这种诱人的“客户价值”,你能把竞争对手逼到死路。如果将每年的彩票销售量限制在100万,那么概率是没有人能够中奖。在多数年份,你将获得100万美元的彩票销售收入,但不用支付奖金。而一旦有人中了1000万美元奖金时,你的公司破产了,股东和债权人将面临问题,而你可能已经把一些丰厚的奖金收入囊中。
为防止发生上述不道德行为,或许导致布朗坚持让彩票经理的奖金必须建立在长期盈利的基础之上,比如5年。没关系,你只需把彩票奖金改为1亿美元,中奖概率为5000万分之一。除非运气很糟,才会有人在5年内中奖。你应该相信自己能带着丰厚的奖金走人。
可见,即使布朗的短期奖金计划导致了金融危机的观点是正确的,他提出的补救方案也于事无补:无论规定什么样的期限,总是太短。与彩票经理一样,银行经理也能操纵银行的“风险组合”,使得巨额亏损在指定期间不太可能发生,尽管长期而言是不可避免的。
不仅布朗的补救方案是错误的,他对问题的诊断也是错误的。银行经理没有短期激励,大多数人的大部分报酬已经是以银行股票或是基于股价的现金奖方式获得。股价反映了人们对公司业绩的长期看法,由现在到未来的盈利预期决定。
银行经理过度冒险,不是因为他们受到短期激励,而是因为在2007年之前,信贷和股票市场未能“计入”那些风险。如果不是因为这种失灵,银行的资本费用就会更早开始上升,股价更早下跌。那些寻求奖金最大化的银行经理就会减少导致危机的冒险行为。
这种危机绝对不会发生在彩票业。彩票业不同于银行业,彩票的中奖概率和奖金是透明的,风险很容易衡量。如果一家彩票公司以1美元的价格销售价值2美元的彩票,公司股价很快会下跌,顾客不会愿意购买这些彩票,因为他们会怀疑这家公司履约的能力。
造成金融危机的原因不是银行家的激励方案,而是未能正确给风险“定价”的系统性失灵。无论衡量银行家表现的期限有多长,如果不能精确衡量风险,就无法给予银行家们以正确的激励。反之,如果可以精确衡量风险,激励问题也迎刃而解。
如果布朗希望尽可能降低未来发生金融危机的概率,他应该消除风险错误定价背后的结构性原因。但这难以做到,更难向选民解释。对于受到短期激励的政客而言,规定银行家薪酬是一种更能得到回报的游戏——不管被误导的程度有多严重。
总结:令民与上同意
2500年前的《孙子兵法》说：“道者,令民与上同意也,故可与之死,可与之生,而民不畏危。”
本次金融风暴来袭,中国何以独善其身呢?“令民与上同意”,这就是关键所在。和西方的金融机构本质性的区别在于,中国的金融机构并非纯粹的商业机构,其经营的宗旨是“为人民服务”而非“为人民币服务”。为何西方的金融体系难逃定期崩溃的魔咒 ?做不到“令民与上同意”,一味地加强监管,只不过是治标不治本。就好比打仗的时候派一个督军端着枪押着部队往前冲,将领们却满脑子盘算着保存自己的实力,溃不成军是一定的,只不过时间早晚而已。
小到持家,大到治国,小到管理公司,大到管理财富,世间万般不离此道。孙子2500年前就阐明的道理,这些高管们怎么就不明白呢?最后,我也要对正方的慷慨陈词做一点补充:永远不要把财富托付给任何同你的目标不一致的人管理,尤其是那些即使你亏损他也能赚钱的人。
主流舆论认为,正是由于银行家们的贪婪和自私,为了拿到自己的高薪,才导致了这次金融风暴。但显然并非所有的经济界人士都认同这一观点。金融风暴使得那些拗口的金融名词变成了流行词汇。不过这些新名词把上市公司都害得不浅——否则也不会有公司落得以巨亏而收场——我等还是敬而远之,让我们把目光聚焦于经济学界一次小小的争论。这个争论仅仅是风暴过后的小浪花,然而见微知著,也许这朵小浪花可以帮助我们领悟到管理财富的真谛。
银行家的免费午餐
正方辩手 Nassim Nicholas Taleb纽约大学教授
Nassim Nicholas Taleb是纽约大学著名的风险工程学教授,著有《黑天鹅:如何应对不可预知的未来》一书。他的观点和主流舆论的风向一致,而且走得更远。需要指出的是,他在以下的辩论中不露声色地为自己的“黑天鹅”理论作了一把推销。
华尔街的奖金制度——正如美林(Merrill Lynch)前首席执行官约翰·塞恩所言——是用来“奖励天才”的。这是我们在薪酬辩论中听到的观点之一。尽管“天才”的概念存在争议,但我完全同意,激励是资本主义和自由市场的核心,不过肯定不是指“那种”激励方案。
实际上,普遍实行的激励方案与真正的“激励”机制背道而驰:它鼓励了某种形式的风险隐藏和延迟崩盘。这是银行历史上从未赚钱的原因,周期性地发生巨额亏损以至过去所有盈利化为乌有。当然,银行家们发了横财。正是这种激励方案让我们陷入金融危机。
举两位银行家为例。第一位比较保守,他每年实现1美元的稳健回报,没有崩盘的风险。第二位看上去同样保守,但通过复杂交易产生稳定的收入,实现了2美元的收益,但有时肯定会崩盘,亏损掉所有的盈利,甚至更多。在竞争的压力下,第一位银行家可能最终失业,第二位银行家日子却好得多。原因何在?因为银行的业绩和真实的风险无关,而与被感知的收益波动相关:你七八年来连续获得稳定的奖金,随后当发生亏损的时候,你不会被要求付出什么。你造成的亏损被归咎于“系统性危机”或“黑天鹅”,而你甚至可以重新开始。由于你不用吐出以前获得的薪酬,在这种激励之下,在获得一段时期的稳定收入后,你将会进行那些偶尔会崩盘的交易。
可见,奖金发放频率(一般是1年)和崩盘周期(大约5至20年)的不一致,是大量押注崩盘概率很小的交易、从而累积起大量风险的原因。正如交易员所言,他们对自己的业绩拥有“免费期权”:他们获得利润,而不承担亏损。我认为,这种荒谬的不对称是投资银行业背后的驱动因素。
就对冲基金和中等规模的公司而言,激励问题可能是私人实体之间自由选择合同条款的简单治理问题。然而,对银行和其他“不能任其倒闭”的实体而言,问题就很严重:在很多国家,我们纳税人正为这些全球怪物提供资金,并为银行家的错误埋单。而他们仍保留着奖金并劫持了我们,因为正如我们发现的那样(稍有些迟),银行业是一种公用事业,我们需要它们来收拾它们自己的残局。实际上,我们是那种免费期权的卖方。我们应该把它要回来。
奥巴马政府一直试图通过“问题资产救助计划”来限制银行薪酬,但这还不够。我们需要解除免费期权!
首先,即使是在“问题资产救助计划”或社会保护之外冒险的人仍能够拿这个制度押注——因为他们的冒险行为可能导致崩盘,而纳税人不得不入场救援。例如,高盛(Goldman Sachs)可能希望避免其高管薪酬受到限制。只要将来社会不必为高盛(或者更糟糕的是其债权人)纾困,这应该是可以的。
第二,尽管花旗首席执行官潘·伟迪(Vikram Pandit)宣称,如果花旗不能恢复盈利的话,他仅拿1美元的年薪。但他仍获得社会给予他的免费期权。他没有承担进一步的损失,但我们承担了。
第三,杠杆收购公司通过从银行大量借贷和极度冒险,在使用免费期权:他们得到了好处,银行(最终是纳税人)则承受恶果。这些合伙企业在过去的交易中赚了钱,而社会不得不为这些交易纾困。杠杆收购公司也应该归还过去的收益。
实际上,金融公司实施的激励制度产生了人类所能够想象的最糟糕的经济制度:盈利属于资本,亏损属于社会。
最后,我从事了21年的交易,我自己就可以证明交易员有意进行免费期权游戏。另一方面,我和各种军事组织及安全人员合作过(在我从事风险顾问工作的时侯)。我们将生命托付给军队和国家安全人员,但他们没有拿奖金。他们获得晋升,任务完成后感到光荣,失败后则感到耻辱。罗马士兵立下誓约,失败就接受惩罚。这促使我呼吁把银行业的公用事业部分国有化作为惟一解决办法,以使社会不用授予个人免费期权。
没有约束就不要有激励。永远不要把你的钱托付给任何可能获得奖金的人打理。
银行家奖金并非罪魁祸首
反方辩手 Jamie Whyte英国《金融时报》特约撰稿
英国首相戈登·布朗相信,终结所谓的银行“短期”奖金文化将有助于避免未来发生金融危机。
情况真是这样的么?不妨设想你是彩票公司的经理,工作和银行家相似:你出售彩票(发放贷款),这些彩票有中奖(拖欠贷款)的可能性。为了确保长期盈利,你必须为彩票制定一个足够支付彩票奖金(弥补违约贷款成本)的价格(收取利息)。
假如你是一个贪心的经理,关心自己的奖金超过股东利益,你可能会耍点小聪明,更改彩票最高奖金、中奖概率和彩票价格,这种彩票实际上是给购买者送钱。利用这种诱人的“客户价值”,你能把竞争对手逼到死路。如果将每年的彩票销售量限制在100万,那么概率是没有人能够中奖。在多数年份,你将获得100万美元的彩票销售收入,但不用支付奖金。而一旦有人中了1000万美元奖金时,你的公司破产了,股东和债权人将面临问题,而你可能已经把一些丰厚的奖金收入囊中。
为防止发生上述不道德行为,或许导致布朗坚持让彩票经理的奖金必须建立在长期盈利的基础之上,比如5年。没关系,你只需把彩票奖金改为1亿美元,中奖概率为5000万分之一。除非运气很糟,才会有人在5年内中奖。你应该相信自己能带着丰厚的奖金走人。
可见,即使布朗的短期奖金计划导致了金融危机的观点是正确的,他提出的补救方案也于事无补:无论规定什么样的期限,总是太短。与彩票经理一样,银行经理也能操纵银行的“风险组合”,使得巨额亏损在指定期间不太可能发生,尽管长期而言是不可避免的。
不仅布朗的补救方案是错误的,他对问题的诊断也是错误的。银行经理没有短期激励,大多数人的大部分报酬已经是以银行股票或是基于股价的现金奖方式获得。股价反映了人们对公司业绩的长期看法,由现在到未来的盈利预期决定。
银行经理过度冒险,不是因为他们受到短期激励,而是因为在2007年之前,信贷和股票市场未能“计入”那些风险。如果不是因为这种失灵,银行的资本费用就会更早开始上升,股价更早下跌。那些寻求奖金最大化的银行经理就会减少导致危机的冒险行为。
这种危机绝对不会发生在彩票业。彩票业不同于银行业,彩票的中奖概率和奖金是透明的,风险很容易衡量。如果一家彩票公司以1美元的价格销售价值2美元的彩票,公司股价很快会下跌,顾客不会愿意购买这些彩票,因为他们会怀疑这家公司履约的能力。
造成金融危机的原因不是银行家的激励方案,而是未能正确给风险“定价”的系统性失灵。无论衡量银行家表现的期限有多长,如果不能精确衡量风险,就无法给予银行家们以正确的激励。反之,如果可以精确衡量风险,激励问题也迎刃而解。
如果布朗希望尽可能降低未来发生金融危机的概率,他应该消除风险错误定价背后的结构性原因。但这难以做到,更难向选民解释。对于受到短期激励的政客而言,规定银行家薪酬是一种更能得到回报的游戏——不管被误导的程度有多严重。
总结:令民与上同意
2500年前的《孙子兵法》说：“道者,令民与上同意也,故可与之死,可与之生,而民不畏危。”
本次金融风暴来袭,中国何以独善其身呢?“令民与上同意”,这就是关键所在。和西方的金融机构本质性的区别在于,中国的金融机构并非纯粹的商业机构,其经营的宗旨是“为人民服务”而非“为人民币服务”。为何西方的金融体系难逃定期崩溃的魔咒 ?做不到“令民与上同意”,一味地加强监管,只不过是治标不治本。就好比打仗的时候派一个督军端着枪押着部队往前冲,将领们却满脑子盘算着保存自己的实力,溃不成军是一定的,只不过时间早晚而已。
小到持家,大到治国,小到管理公司,大到管理财富,世间万般不离此道。孙子2500年前就阐明的道理,这些高管们怎么就不明白呢?最后,我也要对正方的慷慨陈词做一点补充:永远不要把财富托付给任何同你的目标不一致的人管理,尤其是那些即使你亏损他也能赚钱的人。