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摘要：目前，越来越多民营企业进行海外并购，不同国家间的资金流动使得企业必须要面对汇率风险。本文以S企业并购马来西亚A公司为主线，分析此次并购中并购对价方式、融资方式与汇率风险的关系及影响。通过分析得到的启示是，民营企业应该根据自身水平和收购规模确定合适的对价和融资方式，在面对汇率的风险时，应该分别从交易、折算和经济风险出发，分阶段制定汇率风险规避措施，选择适合的金融工具或者经营策略来在汇率波动的环境当中保驾护航。
关键词：并购对价;融资方式;汇率风险
在全球经济一体化加快和“一带一路”倡议推动的背景下，我国境内企业“走出去”的步伐迅速加快。根据万得数据显示，2017年中国共383起出境并购。值得注意的是，民营企业成为了中国企业进行海外并购的中坚力量，在2017年第一季度的出境并购交易中更是占到了83%。其中，跨国并购涉及两个国家的资金和权益的流动，必然要面对汇率问题，所以汇率风险成为了出境并购的独特风险。目前大部分研究都是集中在民营企业并购的财务风险上，单独针对海外并购汇率风险的研究相对较少。本文从民营企业并购对价、融资方式和汇率风险的关系来进行研究，并提出相应的防范措施，希望给民营企业提供借鉴意义，提高汇率风险防范能力。
一、文献概述
（一）并购对价和融资方式的选择与风险
国内外学者对于企业并购对价方式的选择以及原因进行了大量研究。首先，信息不对称和代理问题导致融资约束，会对企业并购对价方式的选择产生影响（孙晓琳，2016;Fazzari et al.，1988）。刘淑莲（2011）指出不同的对价方式会使并购双方的股东承受不同的风险，如果目标公司风险越大，企业会选择股票支付，反之则选择现金对价。因为信息不对称会引起被收购企业的估值过高，导致定价风险。采用股票支付方式，目标企业的股东换股成为并购公司股东后将会一起承担定价风险;而采用现金对价方式时，目标企业股东并不需要承担并购后的风险。但是，DIiGiuli A（2012）通过研究发现并购对价方式的选择不会受到融资约束的影响。
企业在进行跨国并购时，往往需要大量的融资支持，海外投资融资方式一般包括自有资金，内保外贷，股份发行融资和发行外债等。在Martynova和Renneboog （2009）根据1361个欧洲并购案例中发现，企业在选择融资方式时首选内部融资，其次为股票融资，最后是债务融资。但是，Bharadwajhe和Shivdasnai （2003）的研究则表示与股权融资相比，市场更看好债务融资。从控制权的角度来看，相比股票融资，债务和优先股等没有投票权的融资形式有利于保护管理层的控制权。管理层为了避免股权稀释和控制权丧失的风险，更倾向于选择债务方式进行融资（Harris和Raviv，1988; Amihud和Travlos，1990）。
（二）汇率风险
许力（2013）认为汇率风险产生于不同货币的兑换或折算中，不在预期内的汇率变动导致了交易主体的实际收益和实际成本与预期不一致，并购企业则可能会承受经济损失的风险。根据汇率对经济主体影响的不同阶段，企业的汇率风险可以分成交易风险、折算风险和经营风险。交易风险是指在并购对价支付时产生的风险;折算风险产生于收购方对于财务报表进行整合和币种转换过程中;经营风险是指由于汇率变动对公司经营活动产生的汇率风险。在这三类汇率风险中，李军（2017）认为交易风险是汇率风险的主要体现，而其他学者认为折算风险同样重要，当汇率上升的时候，标的公司的价值会提高，从而收购方要支付更多的价格;反之，如果标的方国家的货币贬值，那么在进行货币折算时就资本结构会有恶化的危险（徐翠梅，2013）。
二、S企业收购案例分析
（一）S企业与马来西亚A公司背景简介
S企业电子股份有限公司成立于1990年，属于制造业行业，主要销售分立器件、太阳能电池银浆和集成电路等。根据2017年S企业的年报显示，S企业资产为198，101万元，净利润为14，908万元，净资产收益率为6.99%，资产负债率为17.9%，说明这是一家具有潜力的民营企业。收购A公司，S企业可在海外建立半导体封装测试生产基地，有利于公司开拓国际市场，同时获得先进的封装技术，提升研发技术，提高公司的国际影响力。
马来西亚A公司成立于1995年，是一家私人股份有限公司，主要从事半导体封装测试业务，经营范围为设计，采购，销售，组装和集成电路芯片和其他辅助活动测试，有著较为丰富的管理经验和半导体生产制造环境。截止2017年底，A公司总资产为8725.85万元，净资产为7809.66万元，净利润为-314.48万元。
（二）S企业的对价和融资方式
此次S企业收购的支付方式为一次性支付现金，资金来源为自有资金。根据A公司的2015-2016年财务报告可知，A公司的营业收入同比下降了61.2%，净利润一直处于亏损状态且同比增加了57.6%。截止至2016年12月31日，净利润亏损额为-323，18万元，说明A公司存在经营管理不善的问题。此次并购S企业以自有资金的方式于成交日一次性支付人民币71，037，800元，低于A公司的净资产，但是在股权转让协议中说明，A公司的经营亏损可以从转让的对价中扣除，表明S企业承担的利润亏损风险会被分散。
根据2016年12月31日S企业资产负债表显示，其货币资金总额为391，194，300元，所以此次收购的金额占S企业货币资金总额的18.16%，说明苏州固定自有资金充足，是在S企业的承受范围内。根据S企业的中期报和年报也可以看出，其资产负债率都维持在20%以下，负债率低，同时对于马来西亚A公司收购前的债务，协议要求在成交日前，马来西亚A公司的主要股东促使马来西亚A公司结清银行欠款和关联公司的债权债务等，说明S企业的偿债风险较小。 （三）汇率风险
1.交易风险。此次收购涉及人民币、美元和马币，汇率锁定2017年1月13日，S企业向马来西亚A公司的股东共计支付投资款9，882，400美元。受到宏观环境的改善和外汇监管的增强和美国出口数据低于预期等因素，导致人民币兑美元汇率大幅跳升。这表明在S企业收购马来西亚A公司时，并购方本币升值，对并购方来说可以降低融资成本。虽然此次收购S企业利用合同规定利率来保护自身利益，避免了由于时间差造成的收购和交割时汇率不同产生的风险，但是S企业没有适当对人民币走势进行预测，享受人民币持续升值带来的好处，这也从侧面反映出民营企业可以根据人民币汇率变动预期来为自己增加更多的收益。
2.折算风险。2017年4月1日马来西亚A公司正式纳入S企业的合并报表范围。S企业对资产负债表的项目（除“未分配利润”外）采用即期汇率折算，利润表采用加权平均确认的平均汇率折算。2017年6月30日和12月31日，马来西亚A公司净资产分别为7，923.50万元和7809.66万元，都是形成外汇风险下的净资产（1），采用马来西亚林吉特作为记账本位币。在马来西亚A公司报表折算到S企业期间，人民币对马来西亚林吉特震荡趋于贬值，所以S企业在合并报表折算中获得了收益。S企业由此产生的外币折算差额半年度为751945.24元，全年为1668，169.75元，增加121%。由于马来西亚A公司的净资产增加幅度不大，而外币报表折算差额大幅增加，基本上是由汇率波动使折算汇率变化造成的。同时也会对企业的报表使用者决策产生影响，所以S企业需要密切关注汇率变动，管理汇率折算风险。
3.经营风险。经营风险是指在特定时期内，由于汇率变动造成企业收益发生变化的可能性，S企业的经营风险就体现在收购马来西亚A公司之后，在经营过程中受到汇率变动对价格、产品销量、成本等产生的风险。
在S企业后续经营当中，所要面临的汇率风险是人民币升值的风险。根据2017年S企业的年报显示，2016年的财务费用约为-1933万元，而2017年约为2279万元，同比增长217.88%，其主要原因就是资产负债表日由于人民币升值增加了汇兑差额，而S企业在汇率风险控制方面没有进行管理，没有签订任何远期外汇合约或货币互换合约等等汇率风险管理措施，从而增加了财务费用。
三、研究结论与启示
1.企业应该根据自身条件来充分考量并购对价和融资方式。企业应该从自身情况和收购规模出发，选择能够将支付风险降到最低的方式。大部分民营企业收购规模较小，如果收购金额在自己可控范围内，选择单一的现金对价方式是最有效率的支付方式，但也要充分关注并购之后的现金流量变动情况和企业的偿债能力。
2.企业在收购方案设计时应充分考虑汇率风险。当前浮动汇率体制会给海外并购的现金流量和收购成果带来极大的不确定性，汇率变动可能会给企业带来收益，也可能面临损失。对于进行海外并购的民营企业而言，进行汇率风险管理的目标应该是控制收购过程的稳定性，保持经营状况和现金流量的稳定，而不是旨在汇率变动中获利。海外并购以签署并购协议作为基准，对汇率风险分为事前汇率风险和事后汇率风险管理方式，以降低收购时汇率变动带来的风险。
3.建立外汇风险管理和防范机制。从S企业的案例可以看出，在交易和折算阶段并没有给企业带来损失，从而忽略了后期的经济风险。所以以S企业为例的民营企业要增强汇率风险管理意识，建立风险管理机制来降低汇率变动给企业带来的风险和损失。首先，判断汇率变动趋势，利用金融衍生工具与结算方式来降低汇率风险。其次，建立外汇风险管理战略和防范机制。民营企业并购后海外市场将进一步扩大，交易面临着汇率风险。所以当人民币升值时，可以使用远期结汇的方式，提前锁定外汇兑人民币的及其汇率;人民币贬值时，可通过购买看涨期权的方式来满足潜在的购汇需求。
注释：
2017年S企业半年度报告、年度报告。
参考文献：
[1]Amihud，Y.，B.Lev，and N.Travlos，1990，“corporate Control and the Choice of Investment Financing：The case of corporate acquisitions，”Journal of Finance，45 （2），pp603-616.
[2]Bharadwaj，A.，and A.Shivdasani，2003，“Valuation Effects of Bank Financing in Acquisitions，”Journal of Financial Economics，67 （1），pp113-48.
[3]馬金城.中国企业海外并购中的对价支付策略研究[J].宏观经济研究，2012 （10）：63-69 76.
[4]宋淑琴，刘淑莲.融资约束、债务融资与海外并购绩效——光明集团并购英国维他麦案例分析[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2014，42 （02）：36-43.
[5]孙晓琳，朱海蓉.融资约束、对价方式与并购溢价[J].商业会计，2016 （21）：17-21 90.
[6]许力.跨国并购的汇率风险及防范[J].运输经理世界，2013 （Z1）：99-101.
[7]张芳，段元萍.跨国并购的融资模式及财务分析——以三一重工并购德国普茨迈斯特为例[J].物流工程与管理，2017，39 （03）：137-139 43.
关键词：并购对价;融资方式;汇率风险
在全球经济一体化加快和“一带一路”倡议推动的背景下，我国境内企业“走出去”的步伐迅速加快。根据万得数据显示，2017年中国共383起出境并购。值得注意的是，民营企业成为了中国企业进行海外并购的中坚力量，在2017年第一季度的出境并购交易中更是占到了83%。其中，跨国并购涉及两个国家的资金和权益的流动，必然要面对汇率问题，所以汇率风险成为了出境并购的独特风险。目前大部分研究都是集中在民营企业并购的财务风险上，单独针对海外并购汇率风险的研究相对较少。本文从民营企业并购对价、融资方式和汇率风险的关系来进行研究，并提出相应的防范措施，希望给民营企业提供借鉴意义，提高汇率风险防范能力。
一、文献概述
（一）并购对价和融资方式的选择与风险
国内外学者对于企业并购对价方式的选择以及原因进行了大量研究。首先，信息不对称和代理问题导致融资约束，会对企业并购对价方式的选择产生影响（孙晓琳，2016;Fazzari et al.，1988）。刘淑莲（2011）指出不同的对价方式会使并购双方的股东承受不同的风险，如果目标公司风险越大，企业会选择股票支付，反之则选择现金对价。因为信息不对称会引起被收购企业的估值过高，导致定价风险。采用股票支付方式，目标企业的股东换股成为并购公司股东后将会一起承担定价风险;而采用现金对价方式时，目标企业股东并不需要承担并购后的风险。但是，DIiGiuli A（2012）通过研究发现并购对价方式的选择不会受到融资约束的影响。
企业在进行跨国并购时，往往需要大量的融资支持，海外投资融资方式一般包括自有资金，内保外贷，股份发行融资和发行外债等。在Martynova和Renneboog （2009）根据1361个欧洲并购案例中发现，企业在选择融资方式时首选内部融资，其次为股票融资，最后是债务融资。但是，Bharadwajhe和Shivdasnai （2003）的研究则表示与股权融资相比，市场更看好债务融资。从控制权的角度来看，相比股票融资，债务和优先股等没有投票权的融资形式有利于保护管理层的控制权。管理层为了避免股权稀释和控制权丧失的风险，更倾向于选择债务方式进行融资（Harris和Raviv，1988; Amihud和Travlos，1990）。
（二）汇率风险
许力（2013）认为汇率风险产生于不同货币的兑换或折算中，不在预期内的汇率变动导致了交易主体的实际收益和实际成本与预期不一致，并购企业则可能会承受经济损失的风险。根据汇率对经济主体影响的不同阶段，企业的汇率风险可以分成交易风险、折算风险和经营风险。交易风险是指在并购对价支付时产生的风险;折算风险产生于收购方对于财务报表进行整合和币种转换过程中;经营风险是指由于汇率变动对公司经营活动产生的汇率风险。在这三类汇率风险中，李军（2017）认为交易风险是汇率风险的主要体现，而其他学者认为折算风险同样重要，当汇率上升的时候，标的公司的价值会提高，从而收购方要支付更多的价格;反之，如果标的方国家的货币贬值，那么在进行货币折算时就资本结构会有恶化的危险（徐翠梅，2013）。
二、S企业收购案例分析
（一）S企业与马来西亚A公司背景简介
S企业电子股份有限公司成立于1990年，属于制造业行业，主要销售分立器件、太阳能电池银浆和集成电路等。根据2017年S企业的年报显示，S企业资产为198，101万元，净利润为14，908万元，净资产收益率为6.99%，资产负债率为17.9%，说明这是一家具有潜力的民营企业。收购A公司，S企业可在海外建立半导体封装测试生产基地，有利于公司开拓国际市场，同时获得先进的封装技术，提升研发技术，提高公司的国际影响力。
马来西亚A公司成立于1995年，是一家私人股份有限公司，主要从事半导体封装测试业务，经营范围为设计，采购，销售，组装和集成电路芯片和其他辅助活动测试，有著较为丰富的管理经验和半导体生产制造环境。截止2017年底，A公司总资产为8725.85万元，净资产为7809.66万元，净利润为-314.48万元。
（二）S企业的对价和融资方式
此次S企业收购的支付方式为一次性支付现金，资金来源为自有资金。根据A公司的2015-2016年财务报告可知，A公司的营业收入同比下降了61.2%，净利润一直处于亏损状态且同比增加了57.6%。截止至2016年12月31日，净利润亏损额为-323，18万元，说明A公司存在经营管理不善的问题。此次并购S企业以自有资金的方式于成交日一次性支付人民币71，037，800元，低于A公司的净资产，但是在股权转让协议中说明，A公司的经营亏损可以从转让的对价中扣除，表明S企业承担的利润亏损风险会被分散。
根据2016年12月31日S企业资产负债表显示，其货币资金总额为391，194，300元，所以此次收购的金额占S企业货币资金总额的18.16%，说明苏州固定自有资金充足，是在S企业的承受范围内。根据S企业的中期报和年报也可以看出，其资产负债率都维持在20%以下，负债率低，同时对于马来西亚A公司收购前的债务，协议要求在成交日前，马来西亚A公司的主要股东促使马来西亚A公司结清银行欠款和关联公司的债权债务等，说明S企业的偿债风险较小。 （三）汇率风险
1.交易风险。此次收购涉及人民币、美元和马币，汇率锁定2017年1月13日，S企业向马来西亚A公司的股东共计支付投资款9，882，400美元。受到宏观环境的改善和外汇监管的增强和美国出口数据低于预期等因素，导致人民币兑美元汇率大幅跳升。这表明在S企业收购马来西亚A公司时，并购方本币升值，对并购方来说可以降低融资成本。虽然此次收购S企业利用合同规定利率来保护自身利益，避免了由于时间差造成的收购和交割时汇率不同产生的风险，但是S企业没有适当对人民币走势进行预测，享受人民币持续升值带来的好处，这也从侧面反映出民营企业可以根据人民币汇率变动预期来为自己增加更多的收益。
2.折算风险。2017年4月1日马来西亚A公司正式纳入S企业的合并报表范围。S企业对资产负债表的项目（除“未分配利润”外）采用即期汇率折算，利润表采用加权平均确认的平均汇率折算。2017年6月30日和12月31日，马来西亚A公司净资产分别为7，923.50万元和7809.66万元，都是形成外汇风险下的净资产（1），采用马来西亚林吉特作为记账本位币。在马来西亚A公司报表折算到S企业期间，人民币对马来西亚林吉特震荡趋于贬值，所以S企业在合并报表折算中获得了收益。S企业由此产生的外币折算差额半年度为751945.24元，全年为1668，169.75元，增加121%。由于马来西亚A公司的净资产增加幅度不大，而外币报表折算差额大幅增加，基本上是由汇率波动使折算汇率变化造成的。同时也会对企业的报表使用者决策产生影响，所以S企业需要密切关注汇率变动，管理汇率折算风险。
3.经营风险。经营风险是指在特定时期内，由于汇率变动造成企业收益发生变化的可能性，S企业的经营风险就体现在收购马来西亚A公司之后，在经营过程中受到汇率变动对价格、产品销量、成本等产生的风险。
在S企业后续经营当中，所要面临的汇率风险是人民币升值的风险。根据2017年S企业的年报显示，2016年的财务费用约为-1933万元，而2017年约为2279万元，同比增长217.88%，其主要原因就是资产负债表日由于人民币升值增加了汇兑差额，而S企业在汇率风险控制方面没有进行管理，没有签订任何远期外汇合约或货币互换合约等等汇率风险管理措施，从而增加了财务费用。
三、研究结论与启示
1.企业应该根据自身条件来充分考量并购对价和融资方式。企业应该从自身情况和收购规模出发，选择能够将支付风险降到最低的方式。大部分民营企业收购规模较小，如果收购金额在自己可控范围内，选择单一的现金对价方式是最有效率的支付方式，但也要充分关注并购之后的现金流量变动情况和企业的偿债能力。
2.企业在收购方案设计时应充分考虑汇率风险。当前浮动汇率体制会给海外并购的现金流量和收购成果带来极大的不确定性，汇率变动可能会给企业带来收益，也可能面临损失。对于进行海外并购的民营企业而言，进行汇率风险管理的目标应该是控制收购过程的稳定性，保持经营状况和现金流量的稳定，而不是旨在汇率变动中获利。海外并购以签署并购协议作为基准，对汇率风险分为事前汇率风险和事后汇率风险管理方式，以降低收购时汇率变动带来的风险。
3.建立外汇风险管理和防范机制。从S企业的案例可以看出，在交易和折算阶段并没有给企业带来损失，从而忽略了后期的经济风险。所以以S企业为例的民营企业要增强汇率风险管理意识，建立风险管理机制来降低汇率变动给企业带来的风险和损失。首先，判断汇率变动趋势，利用金融衍生工具与结算方式来降低汇率风险。其次，建立外汇风险管理战略和防范机制。民营企业并购后海外市场将进一步扩大，交易面临着汇率风险。所以当人民币升值时，可以使用远期结汇的方式，提前锁定外汇兑人民币的及其汇率;人民币贬值时，可通过购买看涨期权的方式来满足潜在的购汇需求。
注释：
2017年S企业半年度报告、年度报告。
参考文献：
[1]Amihud，Y.，B.Lev，and N.Travlos，1990，“corporate Control and the Choice of Investment Financing：The case of corporate acquisitions，”Journal of Finance，45 （2），pp603-616.
[2]Bharadwaj，A.，and A.Shivdasani，2003，“Valuation Effects of Bank Financing in Acquisitions，”Journal of Financial Economics，67 （1），pp113-48.
[3]馬金城.中国企业海外并购中的对价支付策略研究[J].宏观经济研究，2012 （10）：63-69 76.
[4]宋淑琴，刘淑莲.融资约束、债务融资与海外并购绩效——光明集团并购英国维他麦案例分析[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2014，42 （02）：36-43.
[5]孙晓琳，朱海蓉.融资约束、对价方式与并购溢价[J].商业会计，2016 （21）：17-21 90.
[6]许力.跨国并购的汇率风险及防范[J].运输经理世界，2013 （Z1）：99-101.
[7]张芳，段元萍.跨国并购的融资模式及财务分析——以三一重工并购德国普茨迈斯特为例[J].物流工程与管理，2017，39 （03）：137-139 43.